1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 绝味食品（603517） 成长空间仍大、规模优势凸显 绝味食品深度报告 訾猛（分析师） 马铮（分析师） 021-38676442 0755-23976601 证书编号 S0880513120002 S0880518080001 本报告导读： 绝味已基本实现全国范围内布局，但短期收入在低线城市门店扩张过程中的空间仍大。渠道下沉有望带来更明显的规模经济，成本费用保持下行趋势，净利率有望提升。 投资要点： Table_Summary 投资建议：市场对公司管理半径有效性和同店增长可持续等问题存在疑虑。我们认为，休
2、闲卤制品行业仍保持两位数增长，绝味仍持续享受门店扩张红利，同时单店竞争优势优于行业，从而同店收入保持上升趋势。绝味日配到货的冷链配送能力和加盟商管理能力成就公司行业龙头地位，考虑到收入端取得优于行业增长速度可期，成本费用端有望在规模经济下保持下行趋势，提高 2019-2021 年 EPS1.37、1.71、2.13（前次 1.35、1.58、1.82 元），提高目标价至 53 元，对应 2020 年 31XPE，增持评级。 门店扩张稳步推进，同店收入保持增长趋势。绝味 50%的门店集中在一二线城市，低线城市的扩张空间巨大。我们以当前省会城市门店人均保有量为标准，逐个测算本省低线城市有近 100
3、00 家门店扩张空间。单店盈利是渠道稳定的保障，因此，门店扩张速度会与单店收入增长取得平衡，单点收入增长通过门店升级、品类提价等方式实现。 供应链管理与加盟商管理两大优势保障长期增长，规模扩张带来成本费用率的下行，品牌力得以持续积累。公司领先的加盟一体化管理体系和全国覆盖的冷链供应系统，成为门店扩张的有力保障。规模经济在渠道扩张过程中凸显，成本费用端出现下行趋势，同时“绝味=鸭脖=休闲卤制品”的品牌力得以持续积累。在渠道下沉中，外卖向低线城市的渗透成为扩张助力。最后，以串串香为代表的新业态将与休闲卤味主业协同发展。 催化剂：绝味门店拓展顺利；同店收入保持增长 风险因素：食品安全；单店收入阶段性
4、下滑；原材料价格波动风险 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,850 4,368 5,018 5,819 6,723 (+/-)% 18% 13% 15% 16% 16% 经营利润（EBIT） 646 828 1,031 1,263 1,542 (+/-)% 19% 28% 25% 22% 22% 净利润（归母） 502 641 799 998 1,239 (+/-)% 32% 28% 25% 25% 24% 每股净收益（元） 0.86 1.10 1.37 1.71 2.13 每股股利（元） 0.33 0.4
5、8 0.61 0.70 0.80 Table_Profit 利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率(%) 16.8% 19.0% 20.5% 21.7% 22.9% 净资产收益率(%) 19.5% 21.2% 20.9% 20.7% 20.4% 投入资本回报率(%) 31.9% 24.3% 30.6% 35.8% 42.2% EV/EBITDA 21.12 14.13 15.30 11.93 9.12 市盈率 52.49 41.11 32.97 26.39 21.26 股息率 (%) 0.7% 1.1% 1.3% 1.5% 1.8% Table
6、_Invest 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 53.00 上次预测： 51.00 当前价格： 45.25 2019.10.15 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元） 29.98-52.66 总市值（百万元） 26,338 总股本/流通 A 股（百万股） 582/237 流通 B 股/H 股（百万股） 0/0 流通股比例 41% 日均成交量（百万股） 3.82 日均成交值（百万元） 151.24 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 3,273 每股净资产 5.62 市净率 8.0 净负债率 -0.53% Table_Eps EPS
7、（元） 2018A 2019E Q1 0.26 0.32 Q2 0.28 0.38 Q3 0.30 0.36 Q4 0.26 0.31 全年 1.10 1.37 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 14% 22% 0% 相对指数 15% 20% -17% Table_Report 相关报告 门店稳健扩张，规模效应带来高盈利弹性2019.08.28 业绩符合预期，多重动力有望推动持续增长2019.04.16 业绩符合市场预期，长期稳健增长可期2018.10.29 盈利能力再创新高，业绩有望加速增长2018.08.19 低线市场加速渗透，
8、休闲卤制品龙头扬帆远航2018.06.24 公司深度研究 -21%-4%13%30%47%2018-10 2019-1 2019-4 2019-752周内股价走势图绝味食品 上证综指食品饮料/必需消费 股票研究 证券研究报告 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 Table_OtherInfo Table_Industry 模型更新时间：2019.10.15 股票研究 必需消费 食品饮料 Table_Stock 绝味食品（603517） Table_Target 评级： 增持 上次评级： 增持 目标价格： 53.00 上次预测： 51.00 当前价格： 4
9、5.25 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司自成立以来，专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售。 以综合信息系统及供应链整合体系为支持，通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的门店运营管理，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。 Table_PicTrend 绝对价格回报（%） Table_Range 52 周价格范围 29.98-52.66 市值（百万） 26,338 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元） 损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,850 4,368 5
10、,018 5,819 6,723 营业成本 2,472 2,870 3,250 3,714 4,228 税金及附加 41 40 49 55 64 销售费用 426 359 401 466 538 管理费用 258 261 276 308 336 EBIT 646 828 1,031 1,263 1,542 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 3 -1 0 0 0 财务费用 -2 0 -28 -59 -99 营业利润 650 831 1,059 1,322 1,641 所得税 169 217 270 338 420 少数股东损益 -4 -10 -11 -14 -17 归母净利润 50
11、2 641 799 998 1,239 资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,066 703 1,508 2,377 3,503 其他流动资产 567 821 777 895 1,011 长期投资 331 785 785 785 785 固定资产合计 801 1,023 1,209 1,366 1,510 无形及其他资产 424 489 421 375 319 资产合计 3,189 3,821 4,701 5,798 7,128 流动负债 595 780 874 987 1,095 非流动负债 19 14 14 14 14 股东权益 2,575 3,027 3,814 4,797 6,01
12、9 投入资本(IC) 1,508 2,529 2,510 2,625 2,721 现金流量表 NOPLAT 482 616 768 940 1148 折旧与摊销 69 98 96 111 130 流动资金增量 -115 277 -137 5 8 资本支出 -331 -388 -215 -221 -219 自由现金流 106 603 512 836 1,067 经营现金流 647 485 1,034 1,104 1,359 投资现金流 -532 -871 -215 -221 -219 融资现金流 553 21 -14 -15 -15 现金流净增加额 668 -366 805 869 1,126
13、财务指标 成长性 收入增长率 17.6% 13.4% 14.9% 16.0% 15.5% EBIT 增长率 18.6% 28.2% 24.6% 22.5% 22.1% 净利润增长率 31.9% 27.7% 24.7% 24.9% 24.1% 利润率 毛利率 35.8% 34.3% 35.2% 36.2% 37.1% EBIT 率 16.8% 19.0% 20.5% 21.7% 22.9% 归母净利润率 13.0% 14.7% 15.9% 17.1% 18.4% 收益率 净资产收益率(ROE) 19.5% 21.2% 20.9% 20.7% 20.4% 总资产收益率(ROA) 15.7% 16.
14、8% 17.0% 17.2% 17.4% 投入资本回报率(ROIC) 31.9% 24.3% 30.6% 35.8% 42.2% 运营能力 存货周转天数 62 66 64 65 65 应收账款周转天数 0 0 0 0 0 总资产周转天数 244 293 310 329 351 净利润现金含量 128.9% 75.6% 129.5% 110.6% 109.7% 资本支出/收入 8.6% 8.9% 4.3% 3.8% 3.3% 偿债能力 资产负债率 19.3% 20.8% 18.9% 17.3% 15.6% 净负债率 -41.4% -16.3% -34.0% -45.0% -54.4% 估值比率
15、PE(现价） 52.49 41.11 32.97 26.39 21.26 PB 8.92 6.37 6.89 5.46 4.35 EV/EBITDA 21.12 14.13 15.30 11.93 9.12 P/S 4.82 4.25 3.70 3.19 2.76 股息率 0.7% 1.1% 1.3% 1.5% 1.8% -33% -18% -3% 13% 28% 43%1m3m12m-15%-2%11%24%37%50%-21%-4%12%29%46%62%2018-10 2019-1 2019-4 2019-7股票绝对涨幅和相对涨幅绝味食品价格涨幅绝味食品相对指数涨幅0%5%9%14%18
16、%23%17A 18A 19E 20E 21E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%8%17%25%34%42%17A 18A 19E 20E 21E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-54%-44%-33%-22%-11%0%-3274-2619-1965-1310-655017A 18A 19E 20E 21E净资产(现金)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)mNwPrQoPvNyQnNoRuNqRoM6McM6MoMmMpNpPlOmMyRjMqRnO6MmNpOvPpMmMMYoNoO 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部
17、分 3 of 28 目 录 1. 投资故事 . 5 2. 公司概览：优质赛道中的龙头企业 . 6 2.1. 休闲卤制品领导品牌 . 6 2.2. 管理层为公司实控人，经营能力突出 . 8 2.3. 休闲卤制品行业增速快，集中度低 . 9 3. 赢在管理：超强的冷链日配和渠道管控能力 . 11 3.1. 品牌：绝味=鸭脖=休闲卤制品 . 11 3.2. 产品：定位大众消费，品类丰富且具灵活性 . 12 3.3. 渠道：在保证品质前提下借助加盟模式实现快速扩张 . 13 3.4. 运营：强大的冷链供应和加盟商管控能力 . 16 4. 绝味未来：持续成长、规模经济、协同扩张 . 18 4.1. 渠道
18、下沉和同店增长带动收入提升 . 18 4.2. 规模效应带来成本、费用端下行趋势 . 22 4.3. 外卖向低线城市渗透成为发展助力 . 24 4.4. 探索新业态串串香，协同开拓小吃行业 . 25 5. 估值和投资建议 . 25 6. 风险提示 . 27 图 1：绝味食品发展历程图 . 6 图 2：禽类制品收入贡献八成 . 7 图 3：鸭副制品是公司的主力军 . 7 图 4：华中、华东、华南收入占比近 7 成 . 8 图 5：加盟商渠道收入占比超过 90% . 8 图 6：费用率整体稳定下行 . 8 图 7：毛利率、净利率趋势均稳中有升 . 8 图 8：绝味食品股权结构 . 8 图 9：休闲
19、卤制品市场高速增长 . 10 图 10：休闲卤制品行业集中度低 . 10 图 11：绝味营收体量居三家之首 . 10 图 12：绝味归母净利润稳步上升，后来居上 . 10 图 13：周黑鸭毛利率居于三家之首 . 11 图 14：周黑鸭净利率下滑严重，绝味稳步上升 . 11 图 15：绝味管理费用率保持在行业较低水平 . 11 图 16：绝味销售费用率最低 . 11 图 17：绝味品牌形象深入消费者心智 . 12 图 18：绝味地铁的创意活动助力品牌年轻化 . 12 图 19：绝味加盟门店迅速扩张 . 14 图 20：绝味加盟收入贡献超过 90% . 14 图 21：绝味加盟店扩张速度远快于周黑
20、鸭 . 15 图 22：绝味投资回收期约 1.5-2 年 . 15 图 23：绝味加盟商管理的四级加委会组织 . 15 图 24：超 3 成加盟商开店数量超过两家 . 16 图 25：前五大加盟商收入占比逐年提升 . 16 图 26：绝味 27 个中央工厂基本实现全国覆盖 . 17 图 27：绝味产能利用率整体在 80%左右 . 17 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 图 28：绝味拥有先进的信息化运营系统 . 17 图 29：绝味工厂实现自动拣配 . 17 图 30：绝味人才孵化模式 . 17 图 31：绝味加盟审核管理流程 . 18 图 32：绝味
21、预收款收入占比高于煌上煌 . 18 图 33：绝味现有门店中一二线城市占 50% . 19 图 34：绝味增长来自门店扩张和单店收入增长 . 21 图 35：高势能直营店收入稳步提升 . 22 图 36：加盟单店收入保持 3%的年化增长 . 22 图 37：绝味产品单价整体呈现稳中有升趋势 . 22 图 38：绝味直营单店收入逐步赶超周黑鸭 . 22 图 39：鸭副产品原材料占比近 50% . 23 图 40：前五大供应商采购金额逐年降低 . 23 图 41：绝味采购规模相比较大 . 23 图 42：绝味采购单价整体比周黑鸭低 . 23 图 43：绝味物流费用占比逐年降低 . 24 图 44：
22、中央工厂数量方面绝味比周黑鸭优势明显 . 24 图 45：美团新用户数在三线及以下城市占比显著提升 . 24 图 46：门店多支撑绝味受益外卖渠道下沉 . 24 图 47：“椒椒有味”门店风格一览 . 25 图 48：椒椒有味与绝味门店相邻 . 25 表 1：核心管理层持股并长期任职 . 9 表 2：绝味、周黑鸭、煌上煌对比一览 . 10 表 3：绝味产品较周黑鸭极具性价比 . 12 表 4：绝味直营加盟模式对比 . 14 表 5：绝味门店保守估计达 2 万家 . 19 表 6：可比公司估值表 . 26 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 1. 投资故事
23、 与众不同的看法：市场对公司管理半径有效性和同店增长可持续等问题存在疑虑。我们认为，休闲卤制品行业仍保持两位数增长，绝味仍持续享受门店扩张红利，同时单店竞争优势优于行业，从而同店收入保持上升趋势。绝味日配到货的冷链配送能力和加盟商管理能力成就公司行业龙头地位，收入端取得优于行业增长速度可期，成本费用端有望在规模经济下保持下行趋势。绝味鸭脖是国内休闲卤制品龙头，2014-2018 年收入、利润分别实现 15%、27%左右的年化复合增长，面对稳定持续的盈利能力，市场对公司在新店扩张和同店提升的进度有一定认知，对公司供应链效率提升和加盟商管理能力也较为认可。但是，市场的疑虑在于一是管理半径有效性问题
24、；二是同店增长持续性问题。我们认为，公司加盟商一体化的管理效率在从零到一万家门店的扩张之路已被证实。同店增速波动是企业经营中不可避免的正常现象，但与竞品相比提价空间较大，卤制品消费价格不敏感、品牌溢价、新品延伸均成为同店增长的来源。分地区看，一二线城市由于门店密度变化不大，消费群体稳定，有望通过门店升级，提价等保持单店收入的增长，而三四线及低线城市由于现有人均保有量普遍低于省会城市的一半，相当于门店扩张一倍，单店收入依旧能维持住当前水平，因此，在门店稳步扩张的情况下，低线城市有望实现单店收入的稳中有升。综合来看，单店收入整体保持上升趋势。 休闲卤制品行业仍保持两位数增长，消费升级和品类成瘾性是
25、其保障。 绝味核心产品所属行业为休闲卤制品，近年来，随着人均消费水平的提高，消费者在非必需品的“花费“占比逐年提高，受益于此，休闲卤制品行业迎来了高速增长，近五年年化增长达 15%-20%。绝味作为行业头部企业，有望充分享受行业的发展红利。绝味的产品具有“鲜香麻辣”等鲜明特点，其中麻、辣本身具备一定的成瘾性，结合国内大部分地区都具有卤制品的消费习惯，这保证了绝味产品消费的可持续性。 冷链供应优势凸显，解决渠道下沉的后顾之忧。休闲卤制品作为一种即食性产品，对产品的新鲜度要求高，需要强大的冷链供应系统做后部支撑。绝味拥有 27 个中央工厂，14 万吨产能，覆盖全国 31 个省市，日配到店的能力为门
26、店产品供应提供了强有力的支撑。同时，绝味供应链运营管理效率高，信息化管理程度居于行业前列，2011 就已经全面引入SAP-ERP 系统，实现系统报单等，2016 年和日本船井综研合作，实现工厂自动分拣，进一步优化了绝味的供应链系统。相比于竞争对手。绝味的冷链供应在基础架构以及运营管理方面具有较大的先发优势。 加盟模式可复制性强，一体化管理激发内部管理能动性。加盟模式的投入主要由加盟商负责，公司资金压力小，可复制性强。叠加合理的渠道利润（净利率达 20%），绝味终端实现快速扩张，现拥有超 10598 家门店（2019H1），同期主要竞品煌上煌和周黑鸭分别有 3300 家和 1300 家门店。公司
27、独创加盟商一体化管理，实现了大商协助管理小商，小商相互监督的管理模式，激发了加盟商内部的管理能动性，加盟商的忠诚度高，管理模式为业内所学习。借助于信息管理系统，例如 QSC 巡店系统，公 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 司对终端渠道实现了有力的管控。 规模优势带来成本和费用端的下行趋势，受益于此净利率持续提升。成本端上，绝味鸭副采购额占比原材料约 50%且价格波动大，随着采购规模的扩大，公司有望获得更大的上游议价权及价格平滑能力，降低原材料端价格波动的风险。在费用端，公司采取“一个市场、一个生产基地、一条配送链”的生产经营模式，生产基地的基本布局已经
28、完成。随着渠道不断下沉，三、四线城市门店密度逐步提高，生产和配送的边际费用将降低，供应链规模效应凸显。据此，公司的盈利能力有望逐步提升。 品牌优势在经营过程中得以持续积累。在人们说起鸭脖，就会想到绝味；说起绝味，就会想到鸭脖；相比于抽象的休闲卤制品定位，以具象的产品“鸭脖”作为品牌切入口更能捕获得消费者的关注，同时门店又以“绝味鸭脖”为名，强化了“绝味=美味的鸭脖”这一品牌形象，再由“鸭脖”引申到休闲卤制品其他品类，完成整个品牌定位提供美味的休闲卤制品，品牌层层递进，深入消费者心智。近年来，公司通过“欧洲杯”等一系列广告，和年轻人实现品牌互动，保持品牌形象的年轻化，品牌优势持续蓄能。 2. 公
29、司概览：优质赛道中的龙头企业 2.1. 休闲卤制品领导品牌 绝味食品成立于 2005 年，总部位于长沙，于 2017 年 3 月成功在上交所上市。公司的主要业务为休闲卤制品的生产销售，主要产品包括卤鸭脖、卤鸭架、蔬菜等一系列卤制品。2005 年 4 月，在创始人戴文军的带领下，绝味第一家门店在湖南长沙开业，生意异常火爆，随之更多分店逐步开设。2007 年，公司确认了“以直营为引导，以加盟为主业”的指导发展战略；2009 年绝味加盟门店持续扩张，公司投资 6000 万元引入 SAP 管理系统优化管理工作，并于同年成立绝味管理学院增强人才管理体系；2011 年，绝味 SAP-ERP 系统全面上线，
30、同年，公司销售收入突破 10 亿元；2013 年公司投资内蒙古塞飞亚科技公司（肉鸭企业），介入上游产业链；2015 年，绝味门店数量突破 5000 家，营业收入达 29 亿元，成为当之无愧的连锁休闲卤制品领导品牌。2017 年，公司开启海外战略，开发新加坡市场，并于同年成功上市；2019 年，公司门店数量超过万家，中央工厂达 27 个，海外门店超 20 家；公司坚持“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的战略，持续深耕国内和拓展海外市场。 图 1：绝味食品发展历程图 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 数据来源：绝味食品官网，国泰君安证券研究注：2010
31、年以前数据缺少 禽类制品为主，华中、华东、华南收入占比近 7 成。2018 年，公司实现营业收入 43.68 亿，近 5 年年化增速达 14%。在品类上，禽类制品收入34.06 亿，同比增长 10.97%，占比稳定在 80%左右；蔬菜收入 4.45 亿元，同比增长 15.75%，占比 10%左右。在地区上，2018 年，华中、华东收入占比超 50%，华南处第三大市场，稳步增长，海外市场体量较小但增速迅猛。 图 2：禽类制品收入贡献八成 图 3：鸭副制品是公司的主力军 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：2016 年 1-9 月 坚持加盟为主体，营收规
32、模快速扩张，规模效应带来净利率持续提升。2018 年，加盟渠道实现收入 39.55 亿元，占比 90.54%，同比增长 12.26%，持续保持稳步增长；直营收入 3.47 亿元，占比 7.93%，同比增长 25.65%，增速较快。2018 年，已实现加盟门店 9798 家，比上年净增加 856 家，平均单店收入 40.36 万元，同比增加 2.45%，加盟渠道保持高速扩张；直营门店 117 家，净增 6 家，门店数量保持平稳，平均单店收入 296.2 万元，同比增加 19.21%；整体渠道扩张较快，运营情况良好。2018 年公司实现毛利率略降至 34.3%，主要受上游原材料鸭副产品价格高涨以及
33、外卖收入占比增加（外卖的毛利率更低）的影响，净利率同比上升 1.5pct0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8净利润 - 百万 同比2007 年 ，确认了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的经营模式2009 年 ，绝 味管理学院成立2017 年
34、 ，成功上市；同年，开启新加坡市场2 0 1 1 年 ，绝 味S A P - ERP 系统全面上线2016 年 ，全面推广绝味 O2 O2013 年 ，注 资塞飞亚农业公司，介入上游产业链2005 ， 在戴文军的带领下，第一家绝味门店在长沙开业 。2008 ， 全面 导入全程冷链系统，第二代门店应运而生。2 0 1 1 ， 门店突破 3 0 0 0家，着手推广第三代门店，同年销售额破10 亿元；2015 ， 门店突破 5 0 0 0家 ， 销 售额突破 29 亿元；着手推广第四代门店。2018 ， 实 现门 店数量 9915 家 ，销售额突破 43 亿 ，着手推广第五 代门店。78%10%8%
35、1%禽类制品蔬菜产品其他产品加盟商管理畜类产品其他34%10%10%6%4%37%鸭脖鸭锁骨鸭掌鸭翅鸭肠其他 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 至 14.44%，持续提升主要得益于规模效应带来的费用降低。 图 4：华中、华东、华南收入占比近 7 成 图 5：加盟商渠道收入占比超过 90% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 6：费用率整体稳定下行 图 7：毛利率、净利率趋势均稳中有升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究；注：2017 年费用率提升与世界杯期间大量广告投放有关 数据来源：Wind，国泰君安证券
36、研究；注：2017 毛利率上涨与原材料价格低位有关 2.2. 管理层为公司实控人，经营能力突出 实控人持股比例高，风投复星、九鼎逐步退出，减持压力逐步释放。公司为民营企业，实际控制人为戴文军，间接持股 33.23%。聚成投资、汇功投资、成广投资、富博投资为公司员工持股平台，用于加盟商、供应商、员工等激励持股，合计控股 59.63%，深度绑定上下游利益。风投九鼎、复星上市初期合计控股 17%，截止到 2019 年 6 月，合计持股约 7%，风投解禁压力逐步释放。 图 8：绝味食品股权结构 25% 30% 25% 24% 24% 23% 27% 27% 27%27% 22% 26% 27% 28%
37、 28% 27% 26% 25%1%6% 11%12% 14% 15%17% 17% 18%25%21%18% 17% 15%15%15% 15% 15%13% 14%14% 14% 14% 13%13% 12% 12%10% 8% 6% 6% 5% 5%1% 2% 2%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 H1华中 华东 华南 西南 华北 西北 新加坡、香港市场0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 H1营业税金及
38、附加率 销售费用率 管理费用率0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 H1毛利率 净利率-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8单店收入 - 直营 - 万 单店收入 - 加盟 - 万直营 - 同比 加盟 - 同比 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分
39、9 of 28 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，注：2019 年一季报 管理层兼具药品和食品行业复合背景，持股比例高，经营能力突出。公司创始人戴文军先生现任公司董事长、总经理，创立绝味之前为千金药业市场部经理，为人坦诚，开拓市场经验丰富。相较于食品行业，医药行业管理流程更复杂、安全要求更严格，高管医药行业的工作经验使得绝味对食品安全高度重视，同时保障了对加盟商管理的规范性。公司管理层稳定，核心成员均在公司任职近 10 年，食品行业运营经验丰富。核心管理层、加盟商均相应持股，公司管理内生原动力足。 表 1：核心管理层持股并长期任职 姓名 职务 出生年月 持股比例 工作经历 戴文军 董事长、
40、总经理 1968 33.23% 长江商学院 EMBA。曾任株洲千金药业市场部经理。现任绝味食品股份有限公司董事长、总经理。 刘全胜 副总经理 1974 0.21% 本科学历，高级食品安全师。2009 年至今任绝味生产管理中心总监，2012 年至今任绝味副总经理。 彭刚毅 副总经理、董事会秘书 1979 0.21% 本科学历，中级经济师。2001-2004 年任株洲千金投资中心项目经理、董秘授权代表；2004-2006 年任株洲金泰制药有限公司董事；2009 年至今任绝味投资证券中心总监；2012 年至今任绝味副总经理、董事会秘书。 彭才刚 财务总监 1971 0.46% 硕士研究生学历，会计师
41、。2008-2009 年任绝味财务经理。2010 年至今任绝味财务管理中心总监。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3. 休闲卤制品行业增速快，集中度低 休闲卤制品行业增速近 20%，集中度低。公司所处的行业为休闲卤制品行业。随着人均消费水平的提高，消费者在休闲卤制品行业的“花费”占比持续提高，休闲卤制品行业迎来快速发展，据 Frost & Sullivan 数据显示，预计行业规模 2020 年将达到 1235 亿，行业近五年复合增速在15%-20%左右。我国休闲卤制品行业的集中度较低，头部企业绝味占比为 7%左右，行业 CR4 占比不到 20%，80%以上的企业还处于规模较小戴文军金
42、泰九鼎 文景九鼎 周原九鼎 聚成投资 汇功投资 成广投资 富博投资 其他5 4 . 9 5 % 6 6 . 5 5 % 1 6 . 1 1 % 1 4 . 6 0 %绝味食品股份有限公司1 . 1 2 %0 .3 8 % 0 . 7 8 % 3 8 .3 5 % 1 0 . 8 0 % 4 . 8 1 %5 . 6 7 %风险投资者营销子公司生产子公司深圳网聚( S I N G A P O R E )M E R K E T I N G( C A N A D A ) LTD.绝味香港 .（ S I N G A P O RE ) P T E . L T D内蒙古塞飞亚股份公司武汉零点 绿色食品股份
43、公司江西阿南物流有限公司江苏和府餐饮管理有限公司100% 100% 51% 100%2 2 .4 1 %28%68% 68% 70%1 8 .1 2 % 20%福建淳百味 餐饮有限公司郑州千味央厨食品 股份公司10% 5 . 1 3 %复星创投4 . 8 2 % 3 3 .2 7 % 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 或者小作坊的形式，随着供给端卫生要求的越发严格以及需求端消费者品牌安全意识的不断提升，行业集中有望不断提升。 图 9：休闲卤制品市场高速增长 图 10：休闲卤制品行业集中度低 数据来源：Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证
44、券研究 数据来源：Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证券研究 绝味、煌上煌以加盟为主，周黑鸭直营为主。在营收规模上，绝味居于榜首，整体保持快速增长。在渠道方面，绝味和煌上煌主要是以加盟为主，周黑鸭以直营为主。周黑鸭的毛利率和净利率位居第一位，但因公司治理等问题，净利率渐有下降趋势。门店数量上，绝味扩张最快，现拥有门店超 10000 家，煌上煌约有 3300 家，周黑鸭近 1300 家。产品定位上，煌上煌产品偏向于餐桌，同时向休闲卤制品转型，绝味、周黑鸭偏向于休闲零食。人群定位上，煌上煌和绝味定位于大众人群，价格大体相同，周黑鸭定位于精英人群，产品定价较高。经营地区辐射上，煌上煌在
45、华东知名度高，周黑鸭和绝味在华中地区根基深厚。 表 2：绝味、周黑鸭、煌上煌对比一览 公司名称 公司定位 门店情况（2019H1） 主要销售区域 煌上煌 大众餐桌和休闲卤制品 3340 家左右（直营+加盟） 江西、广东、福建、辽宁、安徽、河南、天津和江苏等 周黑鸭 白领消费休闲卤制品 1255 家（直营） 北京、江西、湖北、湖南、广东、河南、上海等 绝味食品 大众消费的休闲食品 10598 家（直营+加盟） 湖南、江西、湖北、上海、江苏等 图 11：绝味营收体量居三家之首 图 12：绝味归母净利润稳步上升，后来居上 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %02 0 04 0 06 0
46、08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 02 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 E 2 0 2 0 E市场规模 - 亿元 同比7%6%4%2%81%绝味食品周黑鸭紫燕煌上煌其他 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 13：周黑鸭毛利率居于三家之首 图 14：周黑鸭净利率下滑严重，绝味稳步上升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图 15：绝味管理费用率保持在行业较低水平
47、图 16：绝味销售费用率最低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3. 赢在管理：超强的冷链日配和渠道管控能力 3.1. 品牌：绝味=鸭脖=休闲卤制品 绝味等同于美味的鸭脖，进入消费者心智早。鸭脖产业兴起于两湖地区，-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %01 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8绝味食品 - 百万 煌上煌 - 百万 周黑鸭 - 百万同比 同比 同比-6 0 %-4 0 %-2
48、 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8绝味食品 - 煌上煌 - 百万 周黑鸭 - 百万同比 同比 同比0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8绝味食品 煌上煌 周黑鸭0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8绝味食品 煌上煌 周黑鸭0%2%4%6%8%1 0
49、%1 22 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8绝味 煌上煌 周黑鸭0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8绝味 煌上煌 周黑鸭 绝味食品（603517） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 绝味起源于武汉，开店于长沙，最先以鸭脖起家，依托于全国覆盖的门店数量，进入消费者心智早。现在人们说起鸭脖，就会想到绝味；说起绝味，就会想到鸭脖；相比于抽象的休闲卤制品定位，以具象的产品“鸭脖”作为品牌切入口更能捕获得消费者的关注，同时门店又以“绝味鸭脖”为名，强化了“绝味=美味的鸭脖”这一品牌形象，再由“鸭脖”引申到休闲卤制品其他品类，完成整个品牌定位提供美味的休闲卤制品，品牌层层递进，深入消费者心智。作为中国第一鸭脖连锁品牌，绝味品牌形象得到消费者高度认可，获得“中国驰名商标”、“中国特许经营连锁 120 强”等荣誉称号。近年来，绝味通过一系列创意活动与年轻一代实现互动，保持品牌形象年轻化。 图 17：绝味品牌形象深入消费者心智 图 18：绝味地铁的创意活动助力品牌年轻化 数据来源：绝味食品官网 数据来源：绝味食品官网 3.2. 产品：定位大众消费，品类丰富且具灵活性 产品定位于大众休闲消费，品类丰富，口味具有地区针对
