1、本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2017 年 11 月 02 日 绝味食品 (603517) 佐餐食品 休闲化， 休闲卤制品龙头 加速 扩张 报告原因： 首次覆盖 增持 （ 首次评级 ） 投资要点： 绝味 食品 ： 国内 休闲 卤制品龙头 企业 。 绝味食品是 国内收入规模最大的休闲卤制品龙头 ，2012-2016 年公司 收入从 19.69 亿提高到 32.74 亿 ，年均复合增速 13.55%；净利润从1.52 亿 提高到 3.8 亿元，年均复合增速 25.80%。 1） 产品上： 以鸭副卤制
2、品为主打 ，收入占比 在 65%左右，其中鸭脖 产品 收入占比在 35%以上 ； 2） 渠道 上 ： 以“ 直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式实现连锁门店模式在全国范围内的快速扩张 ， 2016 年底 全国 范围内 门店数量为 7924 家 ，目前已经 接近 9000 家 。 佐餐食品休闲化，休闲卤制品行业迈入成长期 ： Frost & Sullivan 的数据 显示 ， 2015 年 国内 休闲卤制品市场规模为 521 亿元， 是休闲食品中景气度最高的子行业。 1） 驱动因素之需求：纵向对比美国历史可以发现， 1984 年到 2015 年美国人均食物支出明细项中，增长最快的 是零食品类。
3、 而 人均消费能力的提升 、 冷链物流能力 的 日益完善 为国内休闲卤制品行业的发展提供基础。 2） 驱动因素之供给： 21 世纪开始，国内休闲卤制品 部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，连锁 门店 模式 成为重要的销售渠道。绝味、周黑鸭等 企业采用加盟或者直营的模式快速扩张门店数量， 在供应端保证了国内休闲卤制品行业的快速 增长，绝味和周黑鸭的门店数量之和从 2013 年的 6135 家增长到 2016 年的8702 家。 公司 供应链优势突出、单店收入提升可期 ： 1）收入端 ： 公司 收入增速取决于门店数量增速和单店收入增速 ，绝味 近 9000 家 的 门店数量在 行业内
4、大幅领先 ， 得益于 遍布全国的生产型分子公司 和 冷链物流体系， 预计未来仍能保持近 1000 家的年均门店增量 ； 2011-16年绝味单店年均 收入 基本保持在 40-45 万之间 ，相较于 周黑鸭 仍有较大的提升空间。 2）盈利 能力端： 2016 年整体净利率为 11.62%，但是重庆 、 成都、河南等子公司的净利率 均在 16%以上。 我们 认为 随着公司门店数量和覆盖销售面积的稳定增长， 公司未来的净利率有望突破 16%，相较于目前仍有较大的提升空间。 投资评级与估值： 我们预计 2017-19 年公司分别实现营业收入 39.01 亿、 45.15 亿和 52.75亿元，分别同比
5、增长 19%、 15.7%和 16.8%；实现净利润 5 亿、 6.1 亿和 7.7 亿元，分别同比增长 31.6%、 22%和 26.3%，对应 EPS 分别为 1.22、 1.49 和 1.88 元，当前股价对应 17-19 年分别为 33、 27、 22xPE。 参考可比公司的估值情况，考虑到公司在门店收入及销售均价较大的 提升空间以及业绩增长的相对确定性，我们给予公司一定的估值溢价，目标价 43 元，对应 2018 年约 30 xPE，首次覆盖给予“增持”评级。 股 价表现的催化剂： 新开门店数量超预期 、单店 收入增速超预期 核心假设风险： 原材料 成本波动 、食品 安全 问题 市场
6、数据： 2017 年 11 月 01 日 收盘价（元） 40.69 一年内最高 /最低（元） 59/19.31 市净率 6.8 息率（分红 /股价） 0.81 流通 A 股市值（百万元） 2035 上证指数 /深证成指 3395.91/11350.32 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2017 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.98 资产负债率 % 23.73 总股本 /流通 A 股 （ 百万 ） 410/50 流通 B 股 /H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 张喆 A023051708
7、0002 联系人 张喆 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2016 17Q1-Q3 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,274 2,889 3,901 4,515 5,275 同比增长率（ %） 12.08 19.07 19.10 15.70 16.80 净利润（百万元） 380 378 501 610 771 同比增长率（ %） 26.42 38.42 31.60 22.00 26.30 每股收益（元 /股） 1.06 0.92 1.22 1.49 1.88 毛利率（ %） 31.8 35.4 35.2 35.4 36.5 ROE（ %） 26.0
8、15.4 18.9 19.7 21.0 市盈率 39 33 27 22 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 ;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-17 04-17 05-17 06-17 07-17 08-17 09-17 10-170%50%100%150%绝味食品 沪深 300指数本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司 作为 国内 休闲卤制品行业的龙头
9、， 无论是线下门店的数量还是单店的收入都有一定提升空间， 预计 收入 端仍可保持稳定增长。伴随着 门店 数量增 加 、公司的规模化优势将会更加明显，同时产品结构仍可继续优化，公司的利润增速有望持续高于收入增速 。我们预计 2017-19 年公司分别实现营业收入 39.01 亿、 45.15 亿和 52.75 亿元，分别同比增长 19%、 15.7%和 16.8%；实现净利润 5 亿、 6.1 亿和 7.7 亿元，分别同比增长 31.6%、22%和 26.3%，对应 EPS 分别为 1.22、 1.49 和 1.88 元，当前股价对应 17-19 年分别 为 33、27、 22xPE。 参考可比
10、公司的估值情况，虽然周黑鸭在港股市场一直相对于绝味食品有估值折价，但考虑到公司在门店收入及销售均价较大的提升空间以及业绩增长的相对确定性，我们给予公司一定的估值溢价，目标价 43 元，对应 2018 年约 30 xPE，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 1） 绝味的收入增速取决于门店数量增速和单店收入增速 ， 截止到 2017 年 前三季度公司共 有 近 9000 家线下门店，我们认为未来三年公司仍能保持 10%以上的门店数量增速 ； 同时 随着高势能门店数量的增长以及锁鲜装产品的推广， 公司的单店收入能够保持小个位数的增长 。 2） 随着 公司 产品结构和 品类 的不断优化， 公司 的
11、毛利率 未来三 年将呈现稳步提升的趋势，但是原材料成本的波动是不确定因素。 我们预计 2017-19 年休闲卤制品销售的毛利率分别为 34.20%、 34.30%和 35.40%。 有别于大众的认识 1） 公司门店 数量 远未 饱和 ： 公司已经 建立 遍布全国 的 生产基地， 为 门店数量的扩张奠定基础 。以公司所在地湖南长沙为成熟的样板市场，根据 官网 数据长 沙约有 250 家门店，每万人的门店数量 约 为 0.34。假设绝味在全国城镇人口中的平均渗透率可达长沙的 70%，那么绝味食品的潜在门店数量将近 20000 家。 2） 绝味的净利率 水平仍有 提升空间： 2016 年绝味的整体净
12、利率为 11.62%，但是各个生产型子公司 之间由于成立时间、门店数量以及销售收入规模等方面的差异，净利率呈现出一定的差异。在公司收入贡献最高的 10 个子公司中，重庆 、 成都、河南 等子公司的净利率均 在 16%以上。随着公司门店数量和覆盖销售面积的稳定增长，我们认为公司未来的净利率有望突破 16%，相较于目前仍有较大的提升空间。 股价表现的催化剂 新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险 原材料成本波动、食品安全问题 oPvMmNpOuMuMoOrOxOrQpN9P9RbRtRnNmOrRjMnNzQfQrQnOaQnMrQuOtRmMxNrNoO本研究报告仅通过邮件提供给
13、银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 11. 绝味食品：国内休闲卤制品龙头 .7 2. 佐餐食品休闲化，休闲卤制品行业迈入成长期 .9 2.1 休闲 卤制品是景气度最高的休闲食品子行业 . 9 2.2 驱动因素之需求：顺应消费趋势，餐桌食品休闲化 . 11 2.3 驱动因素之供给：销售渠道扩展，提高购买便利性 . 14 3. 供应链优势突出、单店收入提升可期 . 16 3.1 门店数量：以工厂和供应链为依托，加盟模式快速扩张 . 17 3.2 单店收入：销量趋于稳定、销售单价仍有提升空间
14、 . 21 3.2.1 销售单价：销售模式和产品形态差异，单价仍可提高 . 22 3.2.2 销量：交通枢纽门店客流量优势明显，绝味产品丰富度更佳 . 24 3.3 盈利能力：绝味仍有一定提升空间 . 26 4. 盈利预测与投资建议 . 29 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：绝味食品近年来的收入和利润变化情况 . 7 图 2：鸭副卤制品占公司收入规模的 65%左右 . 7 图 3： 2016 年 底公司门店数量超过 7900 家
15、. 7 图 4：连锁加盟为公司最主要的门店扩张方式 . 7 图 5：公司收入结构的地区分布情况 . 8 图 6：公司门店数量最多的六个省份 . 8 图 7：绝味食品的终端门店样板 . 8 图 8：国内休闲食品行业仍保持 10%以上的增速 . 9 图 9：中国人均休闲食品消费额仍有较大的提升空间 . 9 图 10：国内休闲卤制品行业规模保持 15%以上的年均增速 . 9 图 11：休闲卤制品约占休闲食品行业规模的 7% . 10 图 12：休闲卤制品是景气度最高的休闲食品子行业 . 10 图 13：家禽类卤制品是增长最快的卤制品子品类 . 10 图 14：预计家禽类卤制品仍将保持 20%以上的增
16、长 . 10 图 15：中国城镇居民人均可支配收入逐年提升 . 11 图 16：国内 冷链物流运输能力逐年提高 . 11 图 17：美国 1984-2015 年的消费者食品支出明细 . 12 图 18： 21 世纪以来美国的零食消费增速远高于主食类产品 . 12 图 19：国内休闲卤制食品的工业化进程 . 13 图 20：有友食品近年来的收入和净利润变化情况 . 13 图 21：泡椒凤爪为公司最主要的收入构成 . 13 图 22：有友食品 的主要代表产品泡椒凤爪 . 14 图 23： 2013 年以来绝味和周黑鸭的门店数量总和保持较为稳定的增长 . 14 图 24：直营及加盟门店渠道的收入增速
17、明显 . 15 图 25：直营及加盟门店渠道收入仍将保持较快增速 . 15 图 26：中国的城镇化率在逐年提升 . 15 图 27：国内机场数量以及旅客吞吐量稳步提升 . 16 图 28：国内 高铁营业里程数以及客运量快速提升 . 16 本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 29：绝味的收入增速影响因素 . 16 图 30：绝味的门店数量远远高于周黑鸭 . 17 图 31：周黑鸭的直营门店数量高于绝味 . 17 图 32：绝味生产型子公司遍布全国 . 19
18、 图 33：周黑鸭的工厂以及销售区域分布 . 19 图 34：绝味近年来的 产能利用率逐年提升 . 20 图 35： 2012-16 年绝味门店增速以及单店收入增速变化情况 . 21 图 36：绝味近年来的单店收入变化情况 . 21 图 37：绝味的单店收入明显低于周黑鸭 . 21 图 38：绝味和周黑鸭的单店销售均价对比 . 22 图 39：绝味和周黑鸭的单店销量对比 . 22 图 40：绝味直营门店 与加盟门店单店收入对比 . 23 图 41：绝味直营门店与周黑鸭门店单店收入对比 . 23 图 42：绝味的终端销售产品仍以散装为主 . 23 图 43：周黑鸭交通枢纽门店收入占比逐年提升 .
19、 24 图 44：周黑鸭交通枢纽门店收入远高于一般门店 . 24 图 45：绝味的交通枢纽门店的样板 . 25 图 46：绝味的产品结构相对更加完善 . 26 图 47：绝味、周黑鸭 、煌上煌的毛利率对比 . 26 图 48：绝味、周黑鸭、煌上煌的净利率对比 . 26 图 49：绝味、周黑鸭、煌上煌的销售费用率对比 . 27 图 50：绝味、周黑鸭、煌上煌的管理费用率对比 . 27 图 51：绝味的销售费用率详细分拆 . 27 图 52：周黑鸭的销售费用 率详细分拆 . 27 图 53：绝味上海子公司 2016 年的盈利能力变化趋势 . 28 图 54：直接材料是绝味最主要的成本构成 . 29
20、 图 55：绝味原材料成本的历史波动 . 29 本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 1：国内休闲卤制品行业规模的测算 . 11 表 2：公司年均门店数量保持较为稳定的增长 . 17 表 3：直营门店和 加盟门店的区别 . 18 表 4：绝味食品的子公司列表 . 18 表 5：从样板城市的渗透率看，公司的潜在开店数量预计可达 20000 家 . 19 表 6：公司上市募集资金的新建产能计划 . 20 表 7：从产能端预测未 来三年的每年新增门店数量 . 2
21、0 表 8：绝味和周黑鸭相同产品的终端销售价格对比（单位：元 /500g） . 23 表 9：绝味规划新建 180 家直营旗舰店（单位：家） . 25 表 10：绝味净利率最高的子公司列表 . 28 表 11：公司休闲卤制食品的收入及盈利预测 . 29 表 12：公司未来三年的盈利能力预测 . 30 表 13：可比公司估值列表 . 30 本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 绝味 食品： 国内休闲 卤制品龙头 绝味食品 是以 鸭副卤制品为主打 的国内休闲
22、卤制品龙头 企业 ， 2012 年以来 公司 业绩 表现 相对稳健 ， 从 2012 年 到 2016 年 ， 营业收入从 19.69 亿 提高到 32.74 亿元 ，年均复合增速达到 13.55%；净利润从 1.52 亿元 提高到 3.8 亿元 ，年均复合增速为 25.80%。 在 产品端， 公司 已经形成 “以卤制鸭副产品等卤制肉食为主，卤制素食、真空包装产品、包装礼品产品等为辅”的近 200 个品种。 从收入 的产品结构上来看， 鸭 副卤制品的销售收入占比稳定在 65%左右，其中鸭脖 为 占比最大的产品品类， 收入 占比在 35%以上， 包括 鸭掌、鸭锁骨 等 在内的其他 鸭副卤制品 收
23、入 占比近 30%。 图 1： 绝味 食品 近 年来的收入和利润变化情况 图 2： 鸭副 卤制品 占 公司收入规模的 65%左右 资料来源：公司 公告， 申万宏源研究 资料来源：公司 公告， 申万宏源研究 在渠道 端， 公司 通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式 实现 连锁门店 模式 在全国范围内的快速扩张 。从 2011 年 到 2016 年 ，公司的终端门店数量从 3686 家 提高到7924 家 ， 其中 2011-2012 年 的 年均净增 门店 数 超过 1500 家 ， 虽然 2012 年以后 每年净增门店数量有所下滑， 但是近年来 仍保持 每年 700 家 以上的门店净
24、增 数 量 。加盟连锁 为最 主要的门店类型， 2016 年 前三季度 7758 家 门店中，加盟 门 店为 7643 家、 直营门店只有 115 家 。 图 3： 2016 年底 公司 门店 数量 超过 7900 家 图 4： 连锁 加盟为 公司 最主要的门店扩张 方式 资料来源：公司 公告， 申万宏源研究 资料来源：公司 公告， 申万宏源研究 05101520253005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6收入 ( 百万，左轴） 净利润（百万，左轴）收入增长
25、（ % ，右轴） 净利润增长（ % ，右轴）0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 Q 1 - Q 3鸭脖 其他鸭肉制品 其他产品01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6年末门店数量（个） 门店净增量（个）直营 连锁本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。
26、8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 伴随 着 全国化扩张步伐， 公司 的 门店已经 覆盖 了 29 个省市自治区 ， 其中 截止 2016 年前三季度公司门店数量 最多 的为广东省，门店数量达到 797 个， 河南、江西等省的门店数量也超过了 500 家 。同时 公司 地区间的收入占比也更加分散。 2016 年 前三季度 收入占比最高的区域为华东和 华中 ，分 别为 总收入的 27.90%和 23.45%； 华南地区的收入占比提升最明显，从 2013 年 的 10.91%提高到 2016 年的 15.18%。 图 5： 公司
27、收入结构的地区分布情况 图 6： 公司 门店数量最多的 六 个省份 资料来源：公司 公告， 申万宏源研究 资料来源：公司 公告， 申万宏源研究 在 品牌端，遍布全国的近 9000 家 标准化 门店是公司品牌形象 最好 也是最 直接 的宣传方式。 同时 公司通过电视、楼宇液晶类广告和互联网等渠道进行全国范围内的广告投放和宣传 ， 以 北京 “绝味号”欧洲杯地铁 、 O2O 平台 上的数字营销 为 代表的一系列品牌建设活动能够 提高自身在市场上的品牌知名度。 随着休闲卤制食品行业逐渐步入品牌竞争时代，品牌优势突出的企业将在行业竞争中占据更为有利的地位。 图 7： 绝味 食品 的终端 门店 样板 资
28、料来源：草根 调研， 申万宏源研究 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 Q 1 - Q 3西南 西北 华中 华南 华东 华北797553 531489 481 453广东 河南 江西 上海 湖南 江苏门店数量（个）本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2. 佐餐食品 休闲化 ， 休闲 卤制品 行业 迈入成长期 2.1 休闲 卤
29、制品是 景气度 最高的休闲食品子行业 根据 Frost & Sullivan 的估算，国内 休闲食品行业从 2010 年的 4014 亿增长 到 2015年的 7355 亿， 年均 复合增速为 12.9%， 预计 2016-2020 年休闲食品行业 的年均 复合增速仍将 保持 12%，到 2020 年 将达到 近 1.3 万亿 的市场规模 。 同时 纵向对比来看， 我国的人均年休闲食品消费额 为 86.2 美元，远低于美国和英国 394.2 美元、 327.5 美 元的人均 年 消费额，和饮食习惯接近的日韩相比，也有一倍以上 的提升空间。 图 8： 国内 休闲食品 行业 仍保持 10%以上的增
30、速 图 9：中国人均 休闲食品消费额仍有较大的提升空间 资料来源： Frost & Sullivan，申万宏源研究 资料来源： Frost & Sullivan，申万宏源研究 在 国内休闲食品的各个细分子行业中，收入规模最大的是 糖果 蜜饯 行业 ， 2015 年 零售市场规模 为 2580 亿元 ，占休闲食品行业总规模的 35%。 而 休闲卤制品 在 2015 年 的市场规模为 521 亿元 ，仅占比 7%， 却 是休闲食品中景气度最高的子行业， 2010-2015 年 的 年均 复合增速为 17.60%，高于膨化食品（ 16.70%） 、 面包糕点（ 13.80%） 等 其他行业 。 根据
31、 Frost & Sullivan 的预测 ， 2015-2020 年 国内休闲卤制品 行业 将继续维持 18.8%的 年均复合 增速 ， 预计 2020 年市场规模可达 1235 亿元。 图 10： 国内 休闲卤制品行业 规模保持 15%以上的年均增速 资料来源： Frost & Sullivan， 申万宏源研究 6%7%8%9%1 0 %1 1 %1 2 %1 3 %1 4 %1 5 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5
32、 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E休闲食品零售价值（亿元） Y o Y01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0美国 英国 日本 韩国 中国各国休闲食品人均消费（美元）0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 02 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 E 2 0 1 7 E 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E休闲卤制品市场规模（亿元） 同
33、比C A G R 1 7 . 6 %C A G R 1 8 . 8 %本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。10 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 11： 休闲 卤制品约占休闲食品行业规模的 7% 图 12：休闲卤制品是景气度最高的休闲食品子行业 资料来源： Frost & Sullivan，申万宏源研究 资料来源： Frost & Sullivan，申万宏源研究 休闲卤制品 行业 可以再细分为 家禽、红肉、蔬菜、豆腐及其他 ， 家禽制品特别是卤鸭产品为休闲卤制品行业最受欢迎的类别。 201
34、5 年 家禽类卤制品 终端 零售市场的 销售额 达到226 亿元， 约占 休闲卤制品行业 规模 的 40%以 上 ， Frost & Sullivan 预计到 2020 年 家禽类卤制品 市场 规模 将 达到 600 亿元 。 同时 家禽卤制品在 2010-2015 年间 的年均 复合增速为 20.8%， 也是 各个细分品类中最快 的 ， 预计 2015-2020 年 CAGR 将 达到 21.6%， 呈现环比加速的趋势 。 图 13： 家禽类 卤制品是增长最快的 卤制品 子品类 图 14：预计 家禽类 卤制品 仍将保持 20%以上 的增长 资料来源： Frost & Sullivan，申万宏
35、源研究 资料来源： Frost & Sullivan，申万宏源研究 估算国内休闲卤制品行业 2020 年 的市场规模： 鸭副卤制品加工的原料供给方是肉鸭养殖企业，由于卤制品加工 通常只取鸭脖、鸭翅、鸭锁骨、鸭肠、鸭掌等特定部位，这部分需求量并不能决定肉鸭的供给水平，因此鸭副卤制品行业发展的最大空间受限于肉鸭的供给量。 2014 年鸭肉产量 571.23 万吨，根据我们的粗略估算，假设每年出栏的肉鸭中可制作卤制品的部位重量占比 1/5，参照绝味鸭脖的平均终端零售价 80 元 /千克，得出理论意义上 的 鸭副卤制品零售 市场规模 约为 900 亿元。 根据 Frost & Sullivan 的 数
36、据， 2015年家禽类卤制品零售收入 226 亿，约占 理论意义上 鸭副卤制品零售市场规模 的 25%（暂 不考虑鸡类等其他卤制品 ）。 根据估算 2020 年 理论 意义 上 的 鸭副卤制品 市场规模约为 1059亿 ， 假设 2020 年 家禽类 卤制品市场规模 占 理论 市场的 比 重 提升到 40%， 预计 2020 年实际鸭副卤制品市场规模 将 超过 420 亿。 假设 2020 年 休闲 鸭 副 卤制品 市场规模占 休闲 卤制品的规模提高到 50%，那么 2020 年卤制品零售市场规模 将 接近 850 亿元 。 休闲卤制品糖果及蜜饯面包、蛋糕及糕点膨化食品炒货饼干其他1 7 .6
37、 0 %1 6 .7 0 %1 3 .8 0 %1 2 .7 0 %1 2 .1 0 %1 0 .6 0 %9 .5 0 %0% 4% 8% 1 2 % 1 6 % 2 0 %休闲卤制品膨化食品面包、蛋糕及糕点其他糖果及蜜饯饼干炒货01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 02 0 1 0 2 0 1 5 2 0 2 0 E家禽（亿元） 红肉（亿元） 蔬菜（亿元） 豆腐及其他（亿元）0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 %家禽红肉蔬菜豆腐及其他2015 - 2020 预期 C A G R 2010
38、 - 2015 年 C A G R本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 1： 国内 休闲卤制品行业规模的测算 2020 年鸭副卤制品市场规模预测 肉鸭出栏量（亿只， 2014 年数据） 29.29 鸭肉（万吨， 2014 年数据） 571.23 假设鸭脖，鸭掌，鸭锁骨，鸭肠，鸭翅等鸭副产品重量占比 20% 鸭副卤制品平均零售价（绝味零售数据，元 /千克） 80.00 鸭副卤制品的理论零售市场规模（亿元） 913.97 2015 年家禽类卤制品零售市场规
39、模（ Frost & Sullivan，亿元） 226.00 家禽类卤制品零售价值 /理论零售市场规模 (注：忽略鸡卤制品部分） 25% 家禽 2010-2015 年 消费量 CAGR（ Euromonitor 我国家禽消费量增速） 3% 2020 年鸭肉消费量（万吨） 662.21 2020 年鸭副卤制品的理论零售市场规模（亿元） 1059.54 假设 2020 年休闲鸭副卤制品 /理论零售市场规模 40% 2020 年鸭副卤制品零售市场规模（亿元） 423.82 假设 2020 年休闲鸭副卤制品 /卤制品零售市场规模 50% 2020 年卤制品零售市场规模（亿元） 847.63 资料来源：
40、 Frost & Sullivan， Euromonitor， 公司 公告 ， 申万宏源研究 2.2 驱动 因素 之需求 ： 顺应 消费趋势， 餐桌 食品 休闲 化 人均消费 能力的提升是休闲食品 包括 休闲卤制品行业快速发展的重要条件， 2016 年 国内 城镇 居民的人均可支配收入已经达到 3.36 万元 ， 近 20 年 的年均复合增速超过 10%。 同时 由于 产品 保质期和运输半径的 限制 ，休闲卤制品行业的发展 需要 具备 完善 的 冷链物流能力 ， 2016 年 国内的冷库保有量已经达到 4015 万吨 、冷 藏 车保有量达到 11.5 万 辆， 也为国内休闲卤制品行业的发展提供
41、基础。 图 15： 中国 城镇 居民 人均可支配收入逐年提升 图 16： 国内 冷链 物流 运输 能 力 逐年提高 资料来源：国家 统计局 ，申万宏源研究 资料来源： 中国物流与采购联合会 ，申万宏源研究 纵向 对比 美国历史 可以发现， 1984 年 到 2015 年美国 人均 食物 支出明细项中，增长最快 的就是零食品类 。 美国 人均 零食 的消费支出额从 1984 年 的 218 美元 提升到 2015 年 的726 美元 ， 增长幅度 达到 233%、是增长最快的细分食品品类。同时期的人均 奶制品 、肉制品等基础食品品类的人均消费额仅增长了 9.38%和 33.83%， 远低于零食。
42、 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 0199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016城镇居民人均可支配收入（元）0246810121405 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6冷库保有量（万吨） 冷藏车保有量（万
43、辆）本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。12 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 17： 美国 1984-2015 年 的 消费者 食品支出明细 资料来源： 美国劳 工统计局 ， 申万宏源研究 Euromonitor 的 数据同样说明 美国 零食类产品 销售额 的增速 远高于 主食类产品，2002-2016 年以 坚果、 小食 等为代表 的 终端销售额增速远远高于意面、即食类 等 类主食类产品 。 2002-2016 年 坚果、小食 的 销售额分别增长 122%和 111%，而意面和即食类产
44、品的销售额仅分别同比增长 51%和 24%。 图 18： 21 世纪 以 来 美国的零食消费增速远高于主食类产品 资料来源： Euromonitor， 申万宏源研究 餐桌食品 休闲化的代表：有友 泡椒 凤爪 卤的烹调方法盛行于南方， 有“南卤北酱”之说。我国的卤味食品风格多样，包括川卤、粤菜卤味、武冈卤菜等。卤肉制品以鸭、鸡、鹅、猪、牛、羊等禽畜肉为主要原料，加调味料和香辛料，以水加热煮制而成，其口味多样、风味浓郁，具有“色、香、味、型”俱全的特点，是我国传统中式风味肉制品的重要组成部分。 20 世纪 80 年代初，我国的休闲卤制食品工业逐渐起步，但产品结构单一、技术水平较低。 21 世纪 以
45、来 ， 国内 休闲卤制品 行业的市场规模进一步 扩张，部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，行业龙头企业出现 ， 有友凤爪是目前国内卤制品企业在特定细分行业走在规模化生产和品牌化运作前列的代表公司。 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0肉类（美元） 奶制品（美元） 水果蔬菜（美元）非酒精饮料（美元） 糖果 （美元） 零食（美元）0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %S n a c k B a r sN u t sP o t a t o C h i p sP a s t aR e a d y
46、 M e a l sS o u p本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 19： 国内 休闲卤制食品的工业化进程 资料来源：绝味 食品招股说明书， 申万宏源研究 有友 食品主营 泡卤风味休闲食品 ， 包括 泡肉、泡菜及卤香三大系 列， 2012 年以来 公司的营业 收入 稳定在 8-10 个亿 之间，净利润稳定在 1.2 亿元 左右，相对增长有限。作为 最主要 的核心大单品， 2016 年 泡椒凤爪 系列 产品实现收入 6.30 亿元 ，占公司收入的比重
47、达到75%以上 ， 为目前 泡椒 凤爪 行业 最具影响力的品牌之一。 图 20： 有友 食品近年来的 收入和 净利润变化情况 图 21：泡椒 凤爪为公司最主要的收入构成 资料来源： 公司 公告 ，申万宏源研究 资料来源： 公司 公告 ，申万宏源研究 早期的泡制食品主要以植物原料制作的泡菜产品为主， 20 世纪 90 年代泡制工艺开始被 运用于以泡椒凤爪为代表的肉制品领域，使原本因保质期短而局限于餐桌的泡肉制品走入了更为广泛的休闲食品市场。泡椒凤爪发源于成都平原，其后逐渐流行于川渝地区，近年来通过川渝地区企业的产业化运营走向全国，凭借独特的风味，泡椒凤爪已成泡卤类休闲食品中最具知名度的品种，并形
48、成了一个具有相当规模的细分市场，在整个泡卤休闲食品中占据重要地位，市场规模占比较高。 20 世纪 80 年代初休闲卤制食品工业逐渐起步，但产品结构单一、风味较清淡、技术水平较低20 世纪 90 年代开始行业内企业的数量急剧增长，打破江浙企业领先的局面，技术水平有所提升2000 - 2 0 1 0 年行业的市场规模进一步扩张，部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，行业龙头企业出现2010 年以后行业内企业展开了激烈的品牌竞争、提升其管理水平、抢占市场份额- 2 0- 1 5- 1 0-5051015200246810122 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5
49、2 0 1 6营业总收入（亿元） 净利润（亿元）收入同比 ( % ) 净利润同比 ( % )泡椒凤爪卤香火鸡翅其他肉制品竹笋 豆干 花生本研究报告仅通过邮件提供给 银华基金 银华基金管理有限公司() 使用。14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 22： 有友 食品的主要代表产品泡椒凤爪 资料来源：公司 官网 ， 申万宏源研究 2.3 驱动 因素 之供给 ： 销售 渠道 扩 展，提高购买便利性 21 世纪 开始，国内休闲卤制品行业 的集中度 开始提升， 部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，连锁经营 模式也成为 重要的销售渠道 。 在这一过程 中以绝味、周黑鸭、 煌上煌、 久久丫等代表的企业采用加盟或者 直营 的模式快速扩张门店数量，这也在供应 端 保证了 国内 休闲卤制品行业的快速增长 ，绝味 和周黑鸭的门店数量之和从 2013年 的 6135 家增长到 2016 年的 8702 家 。 图 23： 2013 年以来绝味 和 周黑鸭 的门店数量 总和 保持较为稳定的增长 资料来源： 公司 公告 ， 申万宏源研究 Frost & Sullivan 的 数据显示， 2010 年 到 2015 年国内 休闲卤制品行业在 直营 门店以及加盟店模式 下 的销售额从 38 亿 提高到 107 亿 ，占行业
