1、第5章 汇率决定理论与汇率预测,学习目标:,通过本章学习，应掌握以下知识要点：1. 自由外汇市场中汇率的决定与影响因素；2 利率平价理论；3 购买力平价理论；4 费雪效应和国际费雪效应；5. 几种平价理论之间的关系；6. 汇率的预测方法。,第一节 市场均衡汇率的决定,一、自由外汇市场中汇率的决定在”布雷顿森林”体系下，各国都参照过去流通中金属货币的含金量，用法令规定单位纸币含金量，两国纸币的金平价仍是决定汇率的基础。由于美元的危机，纸币不断贬值，其实际代表的价值与法定含金量逐渐完全背离，纸币的金平价已不能再作为决定汇率的基础，于是导致了固定汇率的瓦解。在纸币与黄金脱钩的情况下，汇率变成了浮动的
2、市场汇率，虽然各国政府采取不同的参与和干预政策，采用不同的浮动方法，各国出现不同形式的浮动汇率，但作为浮动汇率的基本特点是“市场汇率”，即汇率象商品的价格一样，影响它的基本要素是自由外汇市场中供求之间的相互作用。,二、影响汇率变动的因素（一）影响汇率变动的长期因素1.国际收支的经常项目国际收支是一国对外经济活动的综合反映，所以对汇率的变动有直接影响国际商品和劳务的贸易是外汇市场上的主要交易，它们的交易情况，影响着汇率变动的趋势,2.通货膨胀通货膨胀的影响是长期、间接地发挥作用 它还会影响国内外实际利率的预期心理，从而影响市场参加者的外汇持有额等等3.国家之间经济增长率的差异,(二)影响汇率短期
3、变动的因素 1.国际收支的资本项目国际收支的资本项目，对汇率的短期波动影响最大。虽然在外汇市场上是以国际商品、劳务交易为基础，但更主要的，影响更大的是把外汇作为一种金融资产来进行的交易。,2.利率的差异利率高低会影响一国金融资产的吸引力。 3.市场预测心理因素在外汇市场上人们买进还是卖出某种货币，同交易者对以后汇率变动趋势的预测有关。,4.各国政府的直接干预各国政府的干预主要由中央银行出面，由于汇率的变动对一个国家的对外收支、进出口贸易、资本流动有着很大的影响，这些影响又联锁反映到国内的生产、投资和价格等一系列问题这种干预的形式有： 在外汇市场上买进或卖出外汇； 调整国内货币政策和财政政策；
4、在国际范围发表言论以影响市场心理； 与其它国家联合进行直接的或通过协调进行间接性的干预。,干预的目的是使汇率的变动对本国有利。 干预的结果一般会达到三种结果： 使变动剧烈的汇率趋于缓和； 使汇率稳定在某个水平上； 使汇率上升或下降到某个水平上。,5.各国宏观的经济政策各国所制定的宏观经济政策将影响到一个国家的经济增长率、物价波动水平、利息率和国际收支，这些都必然影响到汇率的变动。,第二节 外汇市场的汇率平价关系,一、利率平价理论(一)利率平价理论的基本内容利率平价(Interest Rate Parity - IRP)理论所揭示的是利率和汇率之间的经济关系，在某种情况下，即期汇率、远期汇率和利
5、息率之间存在着一种均衡关系。它反映了汇率变化与利率变化之间的基本规律，也是远期汇率的决定因素。,根据利率平价理论，短期汇率波动是由本国和外国的相对利差决定的，两国之间远期汇率是溢价（升水）还是折价（贴水），取决于两国之间利息之差。,两种交易货币短期利率的差额构成溢价（升水）或折价（贴水）的基础，远期外汇汇率是在即期汇率的基础上，用加减升水或贴水的方式来计算的。如果两者的汇率相等，既没有升水，也没有贴水，就称为平价(at par)。,这时它们之间的关系表达式是：其中：FR：表示远期汇率SR：表示即期汇率1十ix：表示一个国家的利率（或国内利率） 1十iy：表示另一个国家的利率（或国外利率） ix
6、一iy：表示两国之间的利率差,如果用表示汇率的升水(贴水)数，则： =（注：这里的利率和汇率都是一年期，没有计算时间）=(Ix-Iy)/(1+Iy)上述公式常被近似地表示成：= Ix-Iy这个公式表示远期汇率升水或贴水等于两国之间利率的差异。,利率平价理论反映了利率对汇率的影响，该理论基于这样一种假设：套利保值资金的流动最终将两国的投资收入趋于一致。投资者在比较两个国家的金融资产收益时，不仅要考虑两种金融资产利率所提供的收益率，而且还要预计这两种货币汇率的变化所造成的收益差异。,例子,现有100 000美元，如何进行投资？方案1：投资于美国本国的国库券。一年后取得的收益是：US$=l00 00
7、0(1+ i$) =US$100 0001.05 = US$105 000没有外汇风险。,方案2：投资于英国的国库券。1.需要在即期外汇市场上卖出美元，买进英镑，可兑换成66 667。2.然后，把英镑在英国的市场上投资于英国的国库券66 667，到期值是： 72 000 = 66 6671. 083.同时做掉期交易，在远期外汇市场上卖出投资于英国的本金和利息，1年后的收益是：US $106 560 = 72 000US$1.48/,（二）抵补（抛补）套利的意义抵补（抛补）套利是一种保值的外汇投资(hedged or covered foreign investment)方法，投资者在进行即期交
8、易时，为了规避汇率风险同时还在远期外汇市场上进行套期保值。具体说，就是将本币的资本金按即期汇率兑换成外币在国外投资，同时签定一份远期外汇合同，进行掉期交易，把一年后投资的本利收益按合同中的远期汇率兑换成本币，这样不但获得投资收益，也避免了汇率风险。,（三）利率平价理论的不足利率平价实现的依据是一价定律（law of one price），所谓一价定律是指在不计入运费、关税等情况下， 同一种商品在不同国家只能以一种真实价格交易。,它必须具有一定的先决条件： 国际金融市场是有效市场； 国家之间的资本完全能够自由流动； 交易成本很低，可以忽略不计； 套利资金的供给弹性无穷大； 不同国家的金融资产之间
9、可以完全替代等等。,二、购买力平价理论(一)购买力平价理论的基本内容购买力平价(Purchasing Power parity PPP)理论是关于汇率决定的理论，是揭示汇率与购买力之间的关系。它的基本思想是：汇率决定于两国货币购买力之比，汇率的变化决定于两国货币购买力之比的变化。,汇率是两国货币的购买力之比，而购买力实际上是一般物价水平的倒数，因此两国物价水平之比，就是两国间的汇率。购买力平价关系表明：汇率随着两国国民经济中商品和劳务价格变动而变动，最终使得两国等量货币的购买力相等。,（二）一价定律一价定律（law of one price）是开放经济中购买力平价的原始形式，指在不计入运费、关
10、税等情况下，同一种商品在不同国家只能以一种真实价格交易。购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价。,（三）绝对购买力平价绝对购买力平价(Absolute purchasing Parity)理论提出，汇率由两国货币在各自国家内所具有的购买力之比来决定，均衡汇率等于两个国家的价格比率，这是某一时点上汇率决定的基础。,直接用两个国家的价格水平来定义：,其中：R：汇率PA ： A国的物价水平PB： B国的物价水平,（四）相对购买力平价相对购买力平价(Relative Purchasing Parity)是指当两国的物价或货币购买力发生了变动，在两国货币都发生通货膨胀，即价格指数出现变动时，汇率的
11、变动要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例。,用公式表示是：ER = SR （1+Px ）/（1+Py）其中： SR： 基期汇率 相当于上式中的R ER： 通货膨胀后的预期汇率 1+Px：x国的通货膨胀率 1+Py： y国的通货膨胀率,购买力平价理论的相对形式反映了两个国家相对通货膨胀率和货币的升值或贬值率的关系，由于相对通货膨胀率容易观察，所以相对形式是企业和汇率预测者经常采用的形式。上式也可以写成：ER/SR = (1+Px)/(1+Py)如果用表示某一时期货币的升值或贬值率，则：=（ER-SR）/SR或者： =(Px-Py)/(1+Py)当通货膨胀率较低时，我们将分母省略，得到近似值
12、：= Px - Py,这种理论也是在一定的假设前提条件下存在的，因此同样具有局限性:该理论提出的物价指数只限于贸易商品，并且两国所用的权数相当。但一般物价水平包括贸易商品和非贸易商品。该公式只考虑了国际收支的经常性项目，而没有考虑资本流动、投资储蓄、生产成本、贸易条件和政府干预、政治环境变动等各种因素对汇率的影响，所以也是一种理论的抽象。,三、费雪效应和国际费雪效应（一）费雪效应费雪效应揭示的是国家之间利率和通货膨胀率之间的关系，也就是利率和购买力之间的关系 .,用公式表示为：（1+i）=(1+r)(1+p)其中：i：名义利率r：实际收益率p：通货膨胀率这个公式还可以表示为：1+ r = (1
13、+ i) / ( 1+ p)即：一个国家的实际收益率等于名义收益率除以通货膨胀率， 所以一个国家的实际收益要扣除通货膨胀的影响。,费雪效应的基本思想是： 在完善的市场条件下，投资者在每个国家的投资获得的实际收益都应该是一样的，或者世界上的实际收益率应趋于一致，只存在一个实际收益率。,公式表示如下：r w = rG = rus1+ rw = 1+ rG = 1 + rus其中：rw：世界上存在的实际收益率rG：德国的实际收益率rus： 美国的实际收益率,费雪效应的理论依据是： 如果一个国家的实际收益率较高，那个国家就会马上变成投资的热点，投资者将把它的资金投在实际收益率较高的国家，直到那个国家的
14、实际收益率下降，最后导致的结果是所有国家的实际收益率都趋于相等,这是费雪效应的直接推论：投资在金融资产的名义利率和相对的通货膨胀率存在着联系，两个国家价格水平的相对变动体现在两国利率的相对差异上，反之亦然。,名义利率和通货膨胀率之间的关系有时可以近似地表现为：iG ius = PG Pus或 ix iy = Px Py (X：表示一国，Y：表示另一国这个公式表明：两国名义利率之差，等于两国相对通货膨胀率之差。,费雪效应的应用也需要具有一定的前提条件: 即各个国家的投资风险相一致，实际上这种假设与现实也存在不符，由于各个国家的政治经济环境不同，投资风险不同，所以费雪效应的公式也是一种理论的抽象。
15、,（二）国际费雪效应国际费雪效应(IFE)将购买力平价理论和费雪效应相结合，反映利率和汇率的联系，揭示了预期汇率变动和名义利率之间的关系。,可以推倒出： 其中:ER：表示预期的汇率SR：表示即期的汇率1+ ix：表示一国的名义利率1+ iy：表示另一国的名义利率,根据这个理论，如果一个国家利率相对较高，反映这个国家所预期的通货膨胀率较高，预示这个国家的货币将贬值。从另一个角度来说明，当各个国家的金融资产实际收益率不同时，利率较高的国家表明有较高的实际收益率，这将吸引资本投入，因而提高了汇率。,四、外汇市场各种经济关系的联系以上各种经济平价理论所揭示的五种主要的经济关系，它们都建立在一种假设前题
16、下，即依据市场的力量来产生均衡关系。,根据前面的例子，如果我们已知：美国的预期通货膨胀率 Pus=10德国的预期通货膨胀率 PG=5% 各国资产的预期实际收益率 rw5%，马克的即期汇率 SRUS$0.50/DM,1.从购买力平价理论可以得到将来的预期汇率；ERUS$0.50/DM1.10/1.05=US$0.5238/DM2.从费雪效应可得到名义利率：1+ius = (1+0.05)(l+0.10)ius =(1+0.05)(1+0.10) -1= 0.15503.从国际费雪效应可得到预期的汇率：ER=US$0.50(1+0.1550)/(1+0.1025)=US$0.5238/DM4.从利
17、率平价关系可得到远期汇率：FR=US$0.50(1+0.1550)/(1+0.1025)=US$0.5238/DM5.从远期汇率是预期汇率的无偏差预测器可得推论：ERFR0.5238 或0.0476,第三节 外汇汇率预测,一、远期汇率作为预期汇率的预测器应用这些经济关系可以对汇率进行初步的预测：名义利率和现行即期利率容易观察到，并能取得资料，可以根据国际费雪效应进行预期汇率的预测；在存在远期外汇市场的国家，可以根据远期汇率来进行未来期末的汇率预测；在得到预期通货膨胀率的情况下，根据购买力平价关系，可进行汇率预测；如果费雪效应成立的话，由于名义利率反映预期的通货膨胀率，也可以用名义利率进行预测。
18、,经过数学公式推导，预期汇率和远期汇率之间的关系是： FR/SR进行简化： FRER即某一时期的远期汇率应等于期末的预期汇率。,有一种观点认为远期汇率是预期汇率无偏差的预测器（unbiased predictor），但也有人通过一系列的实证研究，提出在一定条件下这个结论才是正确的，但在其他条件下，远期汇率是预期汇率的有偏差的预测器。,国芝加哥大学的尤金.法玛（Eugene Fama ）教授提出的有效市场假说（efficient market hypothesis）指出:在金融市场上，如果资产的现价能完全反映所有可用的相关信息，那么此时的金融市场就是有效的。,运用有效市场假说预测汇率有两大优势:
19、一是有效市场方法以市场价格为基础，即期汇率和远期汇率都是公开信息，任何人可免费索取，所以预测不需要花费工本。二是如果外汇市场是有效的，那么以市场为基础的预测就是最优的，除非预测者能获得内幕信息。,二、基于因素分析和技术分析的预测方法（一）因素分析方法在基础分析中经常考虑的因素包括： 1.国际收支水平2.外汇储备水平3.通货膨胀水平4.利息率水平5.财政政策和财政收支状况6.外汇管制强度,（二）技术分析方法 日常技术分析经常使用的分析工具包括线图和趋势分析，线图包括日线图、周线图和月线图等。,案例分析:利率平价理论在中国的表现和修正,改革开放以来，中国对金融市场实行严格管制，利率与汇率均由政府有
20、关部门统一制定与调整。资本的国际流动也受到严格控制，因此，利率在汇率决定过程中的作用基本没有得到体现。自1994年外汇体制改革以来，我国汇率逐渐市场化，那么，现在利率平价理论在中国的表现如何呢？张萍（1996）于1994年外汇体制并轨以后第一个完整描述中国利率平价特征。她提出，由于短期资本的有限流动性、汇率形成缺乏效率、汇率预期形成机制的简单化，当前人民币汇率与利率关系有悖于利率平价理论。,孙明春、张萍（1997）进一步研究，对利率平价模型进行修正，引入了交易成本的概念。他们认为，修正后的利率平价模型中，在利率平价线周围存在着一个中性区间，在这个中性区间里，任何套利活动都不可能获利。易纲、范敏
21、（1997）认为，利率平价成立的前提条件 均衡的市场利率和货币的完全可兑换在中国不成立，所以利率平价在中国的解释能力不强。目前，汇率变动应该等于利率差加上一个由体制等与原因所决定的摩擦系数。而随着中国开放度的提高和利率市场化程度的提高，摩擦系数会逐步缩小，利率平价的预测力会越来越强。杨帆（1997）在计划利率、外汇管制以外，还强调了外汇远期市场的缺乏是影响利率平价发挥作用的重要体制性因素。,已有文献的共同认识是，目前利率平价条件在中国的直接解释力不强，且主要原因是中国体制性因素。这里将在已有文献的基础上，通过对利率平价模型进一步修正，给出一个更为全面描述人民币汇率与利率关系的利率平价模型。人民
22、币汇率制度可以划分为以下几个阶段：1981年以前官方固定牌价制；1981-1984年，官方正式牌价与贸易内部结算体制；1985-1993年，官方汇率和外汇调剂市场汇价并存的双重汇率制度；1994年至今，汇率并轨，实行单一的有管理的浮动汇率制。由于在1994年外汇体制改革以前，利率、汇率都是官方管制的价格，加上对外开放的有限，故我们主要研究1994年汇率并轨后，人民币汇率与利率的关系。,从理论上讲，根据利率平价，当人民币利率高于美元利率时，人民币汇率趋于贬值；当时，人民币汇率趋于升值。我们考察人民币汇率与利率的关系：1994-1997年，利率平价理论下人民币应贬值，但实际上人民币名义汇率1994
23、年升值了1.3%，1995年升值了3%，1996-1997年人民币继续保持稳中有升的势头，与利率平价的预期正好相反；1997-2006年，和交替上升，但实际上人民币汇率基本保持不变。（注：是本国的一年期利率，是外国的一年期利率，）上述人民币汇率与利率关系的实证研究表明，近年人民币汇率与利率的关系，明显不是传统模型所揭示的结论，利率评价理论在中国的解释能力不强。其原因是多方面的：,1.短期资本流动的有限性在巩固和完善1994年外汇体制改革的基础上，从1996年12月1号起，中国接受国际货币基金协定的有关条款，实现人民币在经常项目下可兑换。与此同时，中国仍一再强调对资本项目下的人民币兑换实行严格的
24、管理。所以，总体上说，中国的金融市场与国际金融市场是隔离的，资本不能自由进出中国，这一点与利率平价理论所要求的资本具有充分流动性的假设是不符的。,2.外汇市场缺乏效率外汇市场尚不完善，汇率形成机制还不健全，汇率对社会经济产生作用的传导过程还不是完全由市场途径实现，对利率反作用不强。在银行强制结汇制下，国内外汇市场上形成的人民币汇率实际上仅仅反映了央行对汇率合理水平的看法，汇率的变化缺乏灵活性，市场信息封闭匮乏且缺乏意义。当国内外汇供给持续大于需求时，央行必须收购超额的外汇供给，弥补需求缺口，否则，银行结售汇业务将难以持续开展，市场无法实现平衡。央行被动地介入外汇市场平衡供需，人为增大了市场需求
25、，使其在未有充分升值的非均衡的汇率水平上结清，市场参与这，会因此得到错误的信息，外汇供需的最终主体（企业）也就难以准确的调整其经济行为，外汇供给会被维持在大于真实需求的水平上。这样一来，汇率变动与外汇市场中的实际供需之间的联系与反馈机制被切断了，外汇市场的出清”蜕化”为央行干预下的人为平衡。,3.交易成本高资金在两国间流动进行重新配置时，有交易成本。而人民币汇率与利率相关除了常规性的诸如手续费、通讯、运费等的交易费用（技术成本）之外，还有体制等原因所造成的交易成本（制度成本），如外汇管制、资本管制等。尽管1994年实现了人民币经常项目下有条件的可兑换，但离人民币真正自由兑换仍相差甚远，外汇管制特别是用汇审批仍具浓厚的行政色彩，交易成本高昂。资料来源： 河南金融管理干部学院学报 2007年第4期总第136期,讨论：1你如何认识我国外汇市场对利率平价理论的检验结果？2你对我国外汇体制的改革有何个人见解？,
