1、 中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 1 页合康变频（300048.SZ）：低碳经济春风下的高压变频器之骄子摘要： 低碳经济政策将推动高压变频器行业进入高速成长期随着国家积极推行低碳经济、减排节能的宏观政策方针，高压变频器行业将会得到更大的政策扶持力度和各基础行业更多的订单需求，2010-2012年高压变频器行业有望实现年均30%以上的高增长率，市场未来潜在容量高达812亿元，行业发展潜力巨大。公司核心竞争优势明显公司技术实力为内资企业之首，核心技术率先自主研发；丰富的生产经验、稳定可靠的产品品质、广泛的客户基础及良好的销售业绩；合理的股东结
2、构，公司管理层积极进取，激励机制充分；国际市场开拓顺利，奠定了海外市场基础。高性能高压变频器将推动公司未来业绩飞跃公司早先布局高性能高压变频器领域，随着公司在高性能高压变频器领域的加大开拓，毛利率较之通用型有优势的高性能高压变频器对于综合毛利率的提升作用将会更加明显。募集资金后投资项目的建成投产，将进一步巩固公司在高压变频器行业市场地位和竞争力募集资金投向主要包括三个部分：建设高压变频器生产线，达产后公司年生产能力达1200 台；新建研发实验室，进一步加大研发投入；加大信息化建设投入，进一步提高公司信息化管理水平。建设高压变频器生产线项目将于2010 年年初投产，当年产能为850 台，2011
3、 年完全达产，产能达到1200台/年，可有效解决公司目前面临的产能不足问题。公司估值、盈利预测及投资评级公司股票的合理价格在58元-67元，预测2010年-2011年的EPS分别为0.88元、1.19元，相对其34.16元的发行价，价值低估，公司未来投资价值比较大。笔者认为给予公司2010 年和2011年分别以55-60倍和45-50倍的P/E较为合理较为合理。预计2010年、2011年公司营业收入分别为48，920万元、66，633万元，未来3年复合增长率将会保持在50%左右，净利润复合增长率将在42%左右。公司未来毛利率将会在40%左右震荡的。鉴于行业的高景气周期，公司的核心竞争优势，产品
4、的结构不断优化，业绩存在超预期可能性，给予行业“看好”和公司“增持”投资评级。风险因素中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 2 页笔者认为公司主要风险技术升级换代风险和为专利许可合同终止或无效的风险. 核心技术人员不足或者流失的风险关键字：低碳经济 政策支持 核心竞争优势 未来业绩 估值偏低HKBP， （300048，SZ) :The leading high-voltage-inverter enterprise supported by the low-carbon economy policyAbstract: low-carbon ec
5、onomic policy will promote the high-voltage-inverter industrys high-speed growthAlong with the national low-carbon economy policy and actively promotion of saving energy, the high-voltage-inverter industry will get more policy support and more basic demands; from 2010 to 2012 the high-voltage-invert
6、er industry market is expected to develop by averagely 30% potential growth. The potential capacity of the industry is more than 812 billion yuan.Companys core competence advantagesCompany has the technical domination among domestic enterprises, the core technology of independent research and develo
7、pment; the rich production experience, stable and reliable quality of products and extensive customer base and good sales performance; Reasonable structure, the management of the company shareholder is positive and the incentive system is effective; develop gradually smoothly in the international ma
8、rket, which lays down the stable oversea fundament.High-quality high-voltage-inverter will promote the companys future performanceCompany has previously produced the high-quality high-voltage inverter, with the company expand in this field, gross area more than universal development of the high-qual
9、ity high-voltage inverter which has higher gross profit rate than the universal high-voltage inverter, will do more conspicuous effects in ascension for comprehensive gross profit rate.After investment project where raising funds are invested to is completed and put into operation, it will surely co
10、nsolidate companys position and competitiveness in the high-voltage-inverter Where the raised funds will be used mainly includes three parts: The construction of high-voltage-inverter production line, which will ensure company of annual production capacity of 1,200 units; new research laboratory, wh
11、ich will increase technical domination; the informationization construction investment, which will improve the level of informationization management. The projects of high-voltage-inverter production line will be partly put into operation in early time in 中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第
12、3 页2010. The current production is 850 sets. When it is totally completer in 2011, the capacity will reach 1200 sets per year. This can solve the current problems of inadequate supply. Company valuations, profit forecast and investment ratingThe reasonable price interval of companys stock is 58 yuan
13、 to 67 yuan. From 2010 to 2011, the forecast of EPS are, 0.88 yuan, 1.19 yuan, compared with its IPO price-34.16 yuan, the stocks value is undervalued. We give company 55-60 times P/E in 2010, 45-50 times P/E in 2011，which we think is more reasonable. From 2010 to 2011, Companys business income will
14、 be 489, 20 million yuan, 666.33 million yuan. The compound annual business income growth rate will remain in 50%, compound rate of net income will remain 42%. The future gross profit rate will be about 40 percent. Due to the high boom cycle of the industry, the companys core competency advantages,
15、and the constantly optimized structure of products, we give the industry with “Long (position) “investment rating and give the company with “Shareholding Increase“ investment rating.Risk factorsThe author thinks company main risks are risk in technical upgrading and the potential that patent licensi
16、ng contracts will be terminated.Key words: low-carbon economy, policy support, core competency advantages, expectable future profits, value undervalued中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 4 页独创性声明本人郑重声明，本篇论文的写作是本人独立研究和撰写的。尽我所知，本文所涉及的他人研究成果都已在文中标明并加以注释，同时，本文并未曾公开发表。本人愿承担一切因抄袭等原因造成的责任，特此声明。声明人：
17、 (作者亲笔署名)日期： 中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 5 页电力设备行业 合康变频（300048.SZ）报告日期：2010 年 04月 08日 当日收盘价：55.95元公司 09年度报告披露时间： 2010 年 04月 08日发行基本资料募集资金投向盈利预测2007A 2008A 2009A 2010E 2011E营业总收入(万元) 10,082 16,979 29,566 48,920 66,633每股发行价格（元） 34.16总股本(万股) 12,000发行数量(万股) 3,000总股本/流通A 股(万股) 12，000/2，40
18、0流通B 股/H 股（万股） -/-网下发行(万股) 600网上发行(万股) 2,400发行方式 网下询价,网上申购保荐机构 中信证券发行日期 2010-01-07上市证券交易所 深圳证券交易所创业板项目名称金额 （百万元）高压变频器生产研发基地 331.72行业投资评级：看好公司投资评级：增持中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 6 页增幅(%) 188.00 68.40 74.13% 75.06 36.21净利润（万元） 1,674 3,833 7,038 10,577 14,332增幅(%) 955.09 128.97 83.62 50.
19、28 35.50EBITDA(息税折旧摊销前利润) 1,837 4,775 8,534 13,444 18,327 增幅(%) 848.30% 159.94% 78.74% 57.53% 36.32%毛利率(%) 35.8 42.93 41.19 41.52 41.61EPS（元） 0.19 0.43 0.79 0.88 1.19全面摊薄净资产收益率(%) 38.12 46.61 36.79 9.15 11.11ROIC（资本回报率）(%) 27.35 25.98 19.61 8.66 10.76目录行业综合分析. 9关于高压变频器. 9行业发展潜力巨大. 10行业与上下游行业关联. 11行业
20、进入壁垒较高.13行业的集中度较高.13国产替代进口特征明显.14行业未来发展特点.15公司竞争优势.15公司主营业务情况.15公司股权结构分析.16公司与上下游行业.17公司市场地位分析.17公司核心竞争优势.18公司募投项目分析.20中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 7 页公司财务分析.22偿债能力分析.22资产周转能力分析.23沃尔评分法综合分析.24成长性与盈利能力分析.25费用分析 26Z-score模型综合分析.28公司价值评估.29DCF模型（现金流量贴现法）下价值评估.29EVA模型（经济增加值法）下价值评估.31相对比较估
21、值法下价值评估.32公司盈利预测.34公司风险因素.35投资评级说明.36论文参考文献.36中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 8 页行业综合分析关于高压变频器变频器主要作用是通过改变供电频率实现对电动机转速的调节，提高电气传动系统运行效率。从电流的变化方式来看，变频器可分成交流直流交流变频器和交流交流变频器两大类，目前国内大都使用交直交变频器。这种方式具有调速效率高、应用范围广、调速范围大的特点。我国习惯上把额定电压在3kV 到10kV 之间的电动机称为高压电机，因此一般把针对3kV 至10kV 高电压环境下运行的电动机而开发的变频器称为高
22、压变频器。变频器产生的最初用途是速度控制，随着技术的发展和社会对能源运用效率要求的日益提高，逐渐被用于节能领域。变频调速具有调速效率高、启动能耗低、可实现无级调速等特点，被认为是交流电动机最理想的调速方案，代表今后电气传动的发展方向。我国的风机、水泵、空气压缩机等大功率设备为满足运行中的最高功率要求，输出功率经常有很大的设计冗余。在没有变频器调速的情况下，一般通过阀门、风门等设备调节输出功率满足负载变化要求，输出的能量被大量浪费在阀门和风门挡板上。而在使用变频器的情况下，这些设备可以根据实际负载需要，通过调整电机转速来调整输出功率，使电动机的输出能量得到高效利用。工业企业在使用高压变频器后，有
23、助于调整电机运行速度，优化生产工艺，可以达到显著的节能效果，在电力、冶金、石油石化、市政供水、水泥等行业，高压变频调速系统的节能经济价值明显。同时，由于变频调速相比其它调速方式具有调速范围广、调速精度高、动态响应好等优点，在许多需要精确控制的应用环境中，高压变频器正在发挥着提升工艺控制水平和提高生产效率的显著作用。尤其是具备矢量控制【1】、能量回馈【2】和四象限运行能力【3】等功能的高性能高压变频器，被广泛应用于如轧钢机、矿井提升机、电气机车牵引系统、船舶驱动等工业用途和高端军事用途，以实现更为复杂的精密电机调速和工艺控制，达到改善生产工艺的目的。注 【1】 矢量控制 指 高性能交流电机控制方
24、式的一种，通过测量和控制电动机定子电流矢量，根据磁场定向原理分别对电动机的励磁电流和转矩电流进行控制，中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 9 页从而达到控制电动机转矩的目的。注 【2】能量回馈 指 将电动机制动时产生的能量反送到电网。注 【3】 四象限运行能力 指 其运行机械特性曲线在数学轴上的四个象限都可运行。第一象限正转电动状态，第二象限回馈制动状态，第三象限反转电动状态，第四象限反接制动状态。四象限变频器可以将电动机回馈产生的能量反送到电网，达到一定的节能效果。行业发展潜力巨大电耗过大已经成为我国经济发展中的突出问题，而电力的低效利用与
25、单位产值的高电耗是导致电力供应形势紧张的关键因素。电动机作为主要的电气设备，在我国电气设备的发展和国民经济建设中发挥着极其重要的作用，然而，电动机又是主要耗电设备，根据国家电动机调速技术产业化途径与对策的研究报告，中国发电总量的66%消耗在电动机上。截至2006年底，全国电动机装机容量约为5.8亿kW，而高压电机约占一半，高压电机中近70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速，即有约10150万千瓦的高压电机处在浪费运行的状态。按照目前平均每kW高压变频器约800元的价格估计，不考虑未来新增高压电机变频调速的需求，这预示着仅从节能减排和可持续发展的需要上，变频器特别是高压变频器即存
26、在着巨大的发展潜力，高压变频器的潜在市场高达812亿元。 表1.中国高压变频器市场历年市场规模及预测应用行业 市场潜力（亿元）电力 220冶金 130石油化工 96采矿 80市政（供水、供热、交通）64水泥 60其它 162合计 812资料来源：中国高压变频器市场研究报告，变频器世界，2009【J】中国人民大学经济学院 “经英杯”论文比赛证券类参赛作品 合康变频 （300048） 第 10 页2006年至2008年，高压变频器市场一直保持40%以上的复合增长率。但由于我国变频器市场起步较晚，2008年行业市场规模只有35亿，潜在市场空间巨大。预测2009年以后高压变频器市场规模将继续保持30%左右的高速增长率，到2012年，我国高压变频器市场容量将达到88亿元。图1.2006-2012年中国高压变频器市场规模及预测资料来源：慧聪邓白氏研究机构，2008-2009年高压变频器行业调查报告【R】伊查克爱迪斯的企业生长周期模型延伸应用-行业生命周期模型【1】图2.高压变频器行业生命周期模型高压变频器行业处于成长高速期16.2 23.535 4252688835 30 30.8 29.445.11548.90204060801002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012销售收入（亿元） 增长率（%）
