1、 两权分离度与债务代理成本文献综述两权分离度与债务代理成本文献综述一、所有权与经营权的分离 首先是 Jensen（1986）提到的股东与经理人之间，由于在资本市场上股东的分散性，使得他们不能聚到一起来管理公司，并且对公司的经营管理也需要相应具有管理能力和才华的管理人才，正是对这种角色的需求使得职业经理应运而生。这样，就不再像从前那些小的企业那样，由于公司的所有者也就是公司的经营者，一人就足以应付公司的所有事务。现在，公司的所有权与经营权产生了分离，股东对公司进行的出资，拥有对公司的所有权；而公司的生产经营全权交给了经理人来处理，经理具有公司的经营权。正是因为这样，二者之间的代理问题也就产生了。
2、比如，经理为公司的事务操劳而付出了全部的努力，但换回来的回报，大部分却归还了股东。在经理人私利的驱使下，即谋求自身的利益最大化角度上，可能会牺牲公司的利益来实现自身的利益。比如，当公司存在自由现金流时，这些现金流本来应以股利的方式分还给股东，但经理人却会通过过度投资行为，去实现自己的控制权收益。这样，不以公司利益为目的的投资就损害了股东的利益。很多研究都指出，银行的负债越高越能够有效的抑制经理人的这种过度投资行为，保护股东的利益。因为银行的贷款需要按期归还，这样就减少了经理人手头可以使用的自由现金流，进而维护了股东的利益，但过高的负债比率又会增加企业的破产成本，增加了银行对企业的监督。因而，当
3、股东和经理人之间的两权分离度越高，由于股东的分散性使得股东没有能力来监督经理人的行为，这时就越需要通过银行的这一监督效应来缓解两者之间代理冲突的问题。 二、现金流权与控制权的分离 而随着研究的进行，很多学者发现，尤其是在中国，并非是股东与经理人之间的两权分离产生的代理冲突。更多的是由于大股东和小股东之间的现金流权与控制权之间的分离产生的代理冲突。这种冲突更多的体现在一种叫金字塔的组织结构中。 1.金字塔股权结构的支持与掏空理论 由于金子塔结构的存在，现金流权与控制权将不再相同。在顶端的控股股东可以以较少的现金流权实现对下层的上市公司的控制权。这时，大股东就可能有动机利用他们在公司中的控制地位剥
4、夺其他投资者的财富。Johnson 等（2000）指出控股股东为了自身的利益会转移公司资产或利润的现象形象的描述为掏空（tunneling），掏空实际上是大股东对中小股东的掠夺，金字塔控制结构实质上构成了向终极控制人输送利益的传送带。这种结构能够降低企业价值（Wolfenzon，1999）。是各大公司存在的主要代理问题。 那么既然现金流权和控制权的分离会产生这么严重的代理问题，金字塔的形式为何还会普遍存在呢？ 这是因为有的研究发现，金字塔结构对公司价值的影响是具有双向性的。除了控股股东的隧道挖掘，还有对上市公司的支撑效应。他们指出，当企业的外部环境不利时，控股股东会通过向上市公司转移资源以支持
5、上市公司。金字塔控股集团即通过构建内部融资市场，扩大资金来源，使集团的风险得以分担（Heaney and Holmen，2008）。在公司处于财务困境的时候，还会调动整个集团甚至私人的资源为公司提供支持，支撑公司渡过难关。在这种情况下，中小股东会获益。但这种支撑行为更多的是因为控制性股东希望上市公司能够幸存下来，以保留未来实施隧道挖掘的机会。因此，控股股东最终还是会降低上市公司的价值。 2.金字塔结构对上市公司自愿性信息披露程度的影响 控股集团的金字塔结构增加了组织的复杂性和控股股东的隐蔽性，造成集团的透明度降低，这样就使得控股股东行使隧道挖掘行为时变得更具隐蔽性（Baek et al.， 2
6、006；Bertrand etal.，2008）。复杂的金字塔结构增加了控股股东试图获取私人利益的隐蔽性，从而倾向于抑制对外披露私人信息。并且其行为很难受到其他股东的监督。公司信息的不透明程度也就降低了控股股东为了私人利益而从公司中转移财富和从事其他道德风险的活动的边际成本。 三、两权分离对银行信贷的影响 通常，当公司过去的信息披露质量较高时，债权人和保险商认为公司隐瞒不利信息的可能就较低，因而要求的风险报酬也更低。而随着两权分离度的增加，控股股东对外披露私人信息的动机减弱，因而，债权人对其风险报酬的要求就会增加。 现实中，尽管银行对企业集团主要是通过实施统一授信来控制和防范风险，但在具体操作
7、中，由于集团的所属关系比较复杂，集团成员增加迅速，银行无法掌握集团整体情况。因此，银行往往更关注对每个具体的借款主体进行授信管理，集团统一授信只是作为一个参考。另外，银行与集团间存在严重的信息不对称，导致银行系统无法有效控制企业集团的信贷风险。在这种背景下，本文企业集团中企业通过相互担保、粉饰报表、抽调资金等方式增加与银行之间的信息不对称程度。因而，债权人在对其进行监督时，也不得不增加对其的监督成本。 张瑞君和李小荣（2012）研究了企业集团内部企业地位与业绩波动的关系以及银行信贷决策是否考查企业的业绩波动的问题。研究表明企业处在金字塔越低端，受到控股股东更多的盘剥，业绩波动性越大。金字塔控股
8、集团的结构复杂性和所有权与控制权的分离，会加剧控股股东的过度投资行为。当下层企业破产或风险高的投资项目失败时，控股股东由于有限责任制只承担一部分责任，中小股东和债权人受巨大损失。研究表明因这种金字塔结构，底层的公司风险高，银行向其贷款需要支付更多成本，从而使得这些金字塔底层高风险的公司获得的贷款规模更小，债务期限更短，还可能要求资产抵押。 孙亮和柳建华（2011）以1998-2008 十年间我国 A 股上市公司的数据研究也发现无论银行所提供的新增贷款额或所要求的必要报酬率，都会考虑贷款企业的历史财务绩效（ROA）和代理成本。 刘启亮，李增泉和姚易伟（2008）发现，更好的投资者保护降低了控股股
9、东的私人利益也降低了控股股东掏空的动机。并且，抵押品与贷款合同的存在也会减轻股东与债权人之间的代理冲突。Villalonga and Amit （2006）指出如果大股东是一个机构，比如银行、投资基金，那么大股东的掏空动机将会减弱。这些研究表明了，两权分离会造成对公司价值，对其他中小股东和对银行信贷产生影响，人们已经开始试图通过研究来解决这一代理问题了。 四、研究结论 总之，通过这些研究我们会发现，无论是股东与经理人之间的所有权与经营权的分离或是大股东的现金流权和控制权的分离，这些两权分离都会产生道德风险活动，它们都增加了银行所要面临的监督成本和信贷风险，因此也就增加了为企业借款的债务代理成本。
