2022年海外TMT互联网行业年度策略报告：规范化的下半场脱虚入实的新机遇-20211129-兴业证券-60页.pdf

1、分 析 师 ：洪 嘉 骏 （ SAC： S0190519080002 SFC： BPL829）求 培 培 （ SAC： S0190521090003） 请 注 意 ： 求 培 培 并 非 香 港 证 券 及 期 货 事 务 监 察 委 员 会 的 注 册 持牌 人 ， 不 可 在 香 港 从 事 受 监 管 的 活 动联 系 人 ：张 悦 周 路 昀 2022年 海 外 TMT互 联 网 年 度 策 略 报 告 ：规 范 化 的 下 半 场 ， 脱 虚 入 实 的 新 机 遇证券研究报告 报 告 发 布 日 期 ： 2021.11.292投 资 要 点p 监 管 加 速 互 联 网 行 业 常

2、 态 化 ， 流 量 结 构 变 化 与 结 合 实 体 经 济 将 更 加 显 著 。 自 互 联 网 平 台 反 垄 断 开 始 的 政 策 方 向 ， 要 求行 业 发 展 和 监 管 规 范 两 手 抓 。 我 们 认 为 ， 在 明 确 的 指 导 与 规 范 下 ， 行 业 将 更 能 与 经 济 发 展 结 合 并 有 序 发 展 ， 利 好 合 规经 营 、 发 展 技 术 与 模 式 创 新 的 平 台 。 从 行 业 发 展 阶 段 来 看 ， 国 内 全 网 用 户 在 今 年 5月 达 到 11.64亿 人 后 增 速 平 缓 ， 进 入用 户 存 量 竞 争 、 时

3、长 重 分 配 阶 段 。 由 于 流 量 红 利 趋 缓 ， 叠 加 外 部 环 境 规 范 化 ， 催 化 互 联 网 平 台 虚 实 结 合 ， 核 心 能 力 从早 期 的 C端 获 客 与 变 现 模 式 创 新 ， 进 化 为 产 业 互 联 网 与 基 础 建 设 。 表 现 突 出 的 平 台 如 美 团 、 京 东 、 拼 多 多 ， 无 不 转 往 重资 产 的 运 营 模 式 以 建 立 壁 垒 。p 广 告 整 体 需 求 稳 健 ， 投 放 渠 道 及 形 式 随 着 用 户 场 景 与 监 管 演 化 ， 短 视 频 与 图 文 内 容 广 告 高 增 。 当 前

4、流 量 增 速 最 快 的 短视 频 与 直 播 ， 巨 大 流 量 与 裂 变 传 播 的 种 草 视 频 ， 是 广 告 主 青 睐 的 对 象 。 由 于 近 期 数 据 安 全 、 用 户 体 验 等 监 管 要 求 ， APP开 屏 广 告 及 信 息 流 推 送 受 到 限 制 ， 导 致 精 准 营 销 的 效 果 （ ROI） 下 滑 。 我 们 判 断 ， 未 来 短 视 频 的 用 户 时 长 仍 会 稳 定 增 加 ，但 是 在 广 告 投 放 上 会 部 分 移 转 到 内 容 与 品 效 合 一 广 告 ， 具 备 高 粘 性 的 社 群 平 台 （ 如 哔 哩 哔

5、哩 、 知 乎 、 微 博 等 ） ， 其 变现 价 值 将 持 续 提 升 。p 电 商 进 行 变 革 ， 运 营 上 注 重 垂 直 整 合 ， 流 量 上 吸 收 长 尾 用 户 。 行 业 格 局 当 前 面 临 两 大 变 化 ： 商 家 二 选 一 绑 定 的 禁 止 ，使 得 京 东 拼 多 多 得 以 扩 大 商 家 生 态 与 品 类 覆 盖 ； 直 播 电 商 的 崛 起 ， 让 短 视 频 平 台 瓜 分 原 本 电 商 平 台 流 量 。 当 前 头 部 平台 皆 发 力 社 区 团 购 等 新 业 态 ， 运 营 上 进 行 供 应 链 、 配 送 、 三 方 增

6、值 服 务 等 垂 直 整 合 ， 营 销 上 以 低 价 、 社 群 、 直 播 等 方式 获 取 长 尾 用 户 及 购 买 频 次 ， 由 营 销 、 配 送 及 其 他 增 值 服 务 来 赢 取 利 润 。 业 态 高 速 演 化 下 ， 平 台 维 持 GMV增 长 ， 但 资 产投 入 规 模 或 需 持 续 提 升 。p 泛 娱 乐 板 块 情 绪 谨 慎 ， 游 戏 龙 头 具 备 出 海 空 间 以 及 元 宇 宙 预 期 ， 有 望 相 对 受 益 。 短 视 频 冲 击 下 ， 在 线 音 乐 与 长 视 频 用户 流 持 续 失 ； 而 游 戏 行 业 虽 在 三 季

7、 度 受 到 防 沉 迷 政 策 以 及 版 号 停 发 的 影 响 ， 用 户 数 仍 维 持 在 6.7亿 高 位 ， 市 场 规 模 同 比增 长 10%， 优 质 游 戏 的 表 现 更 超 预 期 。 我 们 判 断 ， 版 号 在 重 新 开 放 后 ， 市 场 情 绪 有 望 得 到 提 振 ， 同 时 作 为 文 化 输 出 的 重要 渠 道 ， 游 戏 出 海 在 未 来 数 年 仍 将 维 持 高 增 速 ； 长 期 来 看 ， 元 宇 宙 等 虚 拟 世 界 等 下 一 世 代 概 念 ， 短 期 或 通 过 游 戏 升 级来 建 立 用 户 心 智 与 生 态 。oPp

8、QqQpOuMnQmQtNuMsNqR9PcM9PsQnNsQpOfQmNmNkPmPnN9PnMqOwMqQpMMYsOrQ3投 资 要 点p 投 资 建 议 ： 我 们 判 断 互 联 网 龙 头 三 季 度 的 业 绩 或 是 全 年 底 部 ， 板 块 走 势 有 望 由 估 值 驱 动 转 为 基 本 面 主 导 ； 流 量 高 增 速平 台 仍 会 得 到 市 场 青 睐 ， 对 于 直 播 电 商 与 社 区 团 购 等 新 兴 业 务 会 更 加 乐 观 ， 看 好 生 活 服 务 龙 头 美 团 -W（ 03690.HK） 、直 播 电 商 高 速 增 长 的 快 手 -W（

9、 01024.HK） 、 社 区 团 购 领 头 羊 拼 多 多 （ PDD.O） 。 广 告 主 对 于 品 效 合 一 内 容 广 告 的 增 量 需求 ， 利 好 高 用 户 粘 性 的 社 群 平 台 ， 包 括 哔 哩 哔 哩 （ 09626.HK） 、 知 乎 （ ZH.O） 长 期 来 看 ， 互 联 网 脱 虚 入 实 ， 是 行 业 趋势 也 是 政 策 的 要 求 。 当 前 用 户 红 利 面 临 饱 和 ， 以 虚 拟 世 界 来 建 立 更 多 的 互 联 网 场 景 ， 在 趋 势 上 也 是 重 要 的 命 题 。 虽 然元 宇 宙 等 概 念 落 地 需 要 长

10、 期 验 证 ， 我 们 预 期 相 关 的 技 术 与 场 景 ， 如 区 块 链 产 品 服 务 、 ARVR、 云 游 戏 等 ， 也 具 备 长 期 赛道 的 投 资 价 值 ， 看 好 社 交 与 游 戏 龙 头 腾 讯 控 股 （ 00700.HK） 、 以 及 游 戏 质 量 领 先 ， 海 外 收 入 占 比 过 半 的 网 易 -S（ 09999.HK） 。p 风 险 提 示 ： 新 商 业 模 式 盈 利 晚 于 预 期 ， 监 管 规 定 影 响 现 有 业 务 ， 疫 情 与 国 际 情 势 影 响 出 海 业 务4AG ENDA目 录 内 容 平 台 ： 短 视 频

11、龙 头 集 中 ， 优 质 社 区 优 势 突 显42 政 策 ： 在 发 展 中 规 范 ， 在 规 范 中 发 展1 游 戏 ： 监 管 靴 子 落 地 ， 头 部 平 台 具 备 适 应 能 力3 元 宇 宙 ： 互 联 网 下 一 世 代 重 要 平 台4 电 商 ： 监 管 加 速 行 业 演 化 ， 平 台 寻 求 破 局 之 道5 社 区 团 购 ： 大 浪 淘 沙 ， 业 态 高 速 迭 代46 直 播 电 商 ： 行 业 高 速 发 展 ， 客 单 价 为 核 心 驱 动7 本 地 生 活 ： 政 策 靴 子 落 地 ， 行 业 基 本 面 稳 健8 金 融 科 技 ： 风

12、控 与 合 规 能 力 成 为 增 长 关 键9互 联 网 医 疗 ： 会 员 制 产 品 成 为 医 疗 服 务 切 入 点10 SaaS： 企 业 数 字 转 型 驱 动 高 速 增 长115Part 1.政 策 ： 在 发 展 中 规 范 ，在 规 范 中 发 展6政 策 ： 在 发 展 中 规 范 ， 在 规 范 中 发 展p 主 要 相 关 政 策 已 经 逐 步 推 出 和 落 地 ， 互 联 网 公 司 将 在 监 管 常 态 化 下 寻 求 可 持 续 发 展 道 路 。 政 策 的 方 向 是 发 展 和 监 管 规范 两 手 抓 、 两 手 都 要 硬 ， 在 发 展 中

13、规 范 、 在 规 范 中 发 展 。 电 商 领 域 ： 阿 里 腾 讯 有 望 互 联 互 通 ， 移 动 互 联 网 下 半 场 相 互 协 作 。 我 们 预 计 具 体 会 体 现 在 ： 腾 讯 向 阿 里 开 放 淘 宝 微 信跳 转 、 开 放 淘 宝 特 价 版 小 程 序 ， 阿 里 则 在 电 商 支 付 环 节 支 持 微 信 支 付 ， 逐 步 打 通 用 户 生 态 壁 垒 ， 有 望 对 阿 里 用 户 群 体和 微 信 支 付 业 务 拓 展 带 来 积 极 影 响 。 广 告 ： 个 人 信 息 保 护 法 、 数 据 安 全 法 和 算 法 推 荐 管 理

14、规 定 等 政 策 的 出 台 ， 使 得 过 去 平 台 通 过 极 为 隐 蔽 的个 性 化 广 告 推 荐 关 闭 入 口 从 而 实 现 精 准 营 销 的 方 式 或 将 不 复 存 在 。 我 们 认 为 这 对 信 息 流 、 效 果 类 广 告 影 响 较 大 ， 对 于原 生 内 容 类 、 品 牌 类 广 告 影 响 较 小 。 平 台 用 工 ： 人 社 部 牵 头 发 布 关 于 维 护 新 就 业 形 态 劳 动 者 劳 动 保 障 权 益 的 指 导 意 见 ， 规 范 平 台 灵 活 就 业 人 员 的 劳 动保 障 ， 短 期 看 各 大 平 台 在 用 人 成

15、 本 端 承 受 更 大 压 力 ， 但 中 长 期 看 ， 有 助 于 平 台 的 稳 定 运 营 ， 未 来 成 本 端 效 率 的 持 续 提升 主 要 依 靠 规 模 效 应 、 业 务 模 型 的 不 断 优 化 和 自 动 化 等 科 技 进 步 。7政 策 ： 在 发 展 中 规 范 ， 在 规 范 中 发 展数 据 来 源 ： 国 家 网 信 办 ， 工 信 部 ， 人 社 部 ， 国 家 药 监 局 ， 市 场 监 管 总 局 ， 国 家 互 联 网 信 息 办 公 室 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理政 策 名 称 发 布 时

16、 间 主 管 部 门 核 心 内 容 主 要 涉 及 公 司 数 据 安 全 法 2021年 6月 国 家 网 信 办 明 确 规 定 了 要 确 保 数 据 处 于 有 效 保 护 和 合 法 利 用 ， 将 约 束 数 据 的 滥 用 和非 法 的 采 集 ， 平 台 通 过 自 身 积 累 的 用 户 数 据 从 而 形 成 各 种 “ 广 告 ” 、“ 精 准 推 荐 ” 及 “ 人 群 画 像 ” 等 行 为 可 能 受 到 进 一 步 管 控 字 节 跳 动 、 腾 讯 等互 联 网 行 业 专 项 整 治 行 动 2021年 7月 工 信 部 主 要 整 治 涉 及 扰 乱 市

17、场 秩 序 、 侵 害 用 户 权 益 、 威 胁 数 据 安 全 和 违 法 资 源资 质 管 理 规 定 等 四 方 面 8类 问 题 的 行 为 所 有 互 联 网 公 司 关 于 维 护 新 就 业 形 态 劳 动者 劳 动 保 障 权 益 的 指 导 意 见 2021年 7月 人 社 部 推 进 灵 活 就 业 人 员 在 就 业 所 在 地 参 加 基 本 养 老 、 基 本 医 疗 保 险 ， 强 调 以出 行 、 外 卖 、 即 时 配 送 、 同 城 货 运 等 行 业 的 平 台 企 业 为 重 点 ， 组 织 灵 活就 业 人 员 职 业 伤 害 保 障 试 点 美 团

18、、 滴 滴 出 行 等 药 品 网 络 销 售 监 督 管 理 办法 （ 送 审 稿 ） 2021年 7月 国 家 药 监 局 疫 苗 、 血 液 制 品 、 麻 醉 药 品 、 精 神 药 品 、 医 疗 用 毒 性 药 品 、 放 射 性 药 品 、药 品 类 易 制 毒 化 学 品 等 国 家 实 行 特 殊 管 理 的 药 品 ， 不 得 通 过 网 络 销 售 ，而 药 品 零 售 企 业 通 过 网 络 销 售 药 品 ， 不 得 以 买 药 品 赠 药 品 、 买 商 品 赠 药品 等 方 式 向 公 众 赠 送 处 方 药 和 甲 类 非 处 方 药 平 安 好 医 生 等 禁

19、 止 网 络 不 正 当 竞 争 行 为规 定 （ 公 开 征 求 意 见 稿 ） 2021年 8月 市 场 监 管 总 局 “ 二 选 一 ” “ 流 量 劫 持 、 恶 意 不 兼 容 ” 等 不 当 行 为 将 被 明 令 禁 止 阿 里 巴 巴 、 美 团 、饿 了 么 等 互 联 网 信 息 服 务 算 法 推 荐管 理 规 定 （ 征 求 意 见 稿 ） 2021年 8月 国 家 互 联 网 信息 办 公 室 算 法 推 荐 服 务 提 供 者 应 当 向 用 户 提 供 不 针 对 其 个 人 特 征 的 选 项 ， 或 者 向用 户 提 供 便 捷 的 关 闭 算 法 推 荐

20、服 务 的 选 项 ， 而 用 户 选 择 关 闭 算 法 推 荐 服务 的 ， 算 法 推 荐 服 务 提 供 者 应 当 立 即 停 止 提 供 相 关 服 务 字 节 跳 动 等屏 蔽 网 址 链 接 问 题 行 政 指 导会 2021年 9月 工 信 部 提 出 有 关 即 时 通 信 软 件 的 合 规 标 准 ， 要 求 限 期 内 各 平 台 必 须 按 标 准 解 除屏 蔽 ， 否 则 将 依 法 采 取 处 置 措 施 腾 讯 、 字 节 跳 动 、百 度 等 个 人 信 息 保 护 法 2021年 11月 1日 国 家 网 信 办 规 定 涵 盖 了 个 人 信 息 的 范

21、 围 以 及 个 人 信 息 从 收 集 、 存 储 到 使 用 、 加 工 、传 输 、 提 供 、 公 开 、 删 除 等 所 有 处 理 过 程 ； 明 确 赋 予 了 个 人 对 其 信 息 控制 的 相 关 权 利 ， 并 确 认 与 个 人 权 利 相 对 应 的 个 人 信 息 处 理 者 的 义 务 及 法律 责 任 ； 对 个 人 信 息 出 境 问 题 、 个 人 信 息 保 护 的 部 门 职 责 、 相 关 法 律 责任 进 行 了 规 定 。 所 有 互 联 网 公 司8Part 2.内 容 平 台 ： 短 视 频 龙 头集 中 ， 优 质 社 区 优 势 突 显9p

22、 互 联 网 流 量 红 利 见 顶 。 根 据 QuestMobile数 据 显 示 ， 移 动 互 联 网 MAU同 比 增 速 从 2019年 的 2.3%下 降 到 了 2020的 1.7%。 而从 净 增 看 ， 2021年 上 半 年 全 网 MAU净 增 为 600万 ， 对 比 去 年 同 期 净 增 为 1,700万 ， 行 业 的 流 量 红 利 明 显 减 弱 。p 短 视 频 行 业 逆 势 增 长 ， 龙 头 集 中 趋 势 明 显 。 虽 然 大 盘 流 量 增 速 减 弱 ， 个 别 领 域 表 现 仍 维 持 亮 眼 ， 尤 其 短 视 频 行 业 生 态日 趋

23、 完 善 ， 内 容 与 用 户 保 持 快 速 增 长 。 根 据 QuestMobile数 据 显 示 ， 21年 6月 ， 短 视 频 行 业 月 活 跃 用 户 （ 去 重 ） 达 9.05亿 ，同 比 增 长 6.2%。 两 大 龙 头 在 21年 6月 的 用 户 月 活 数 据 ， 抖 音 及 抖 音 极 速 版 达 8.2亿 ， 同 比 增 长 35.9%； 快 手 及 快 手 极 速 版达 6.0亿 ， 同 比 增 长 8.1%。 短 视 频 行 业 月 活 跃 用 户 规 模 趋 势数 据 来 源 ： Questmobile， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院

24、 海 外 TMT团 队 整 理全 网 月 活 跃 用 户 数 情 况互 联 网 流 量 红 利 减 弱 ， 短 视 频 逆 势 增 长 并 集 中 化 短 视 频 App月 活 跃 用 户 规 模 趋 势11.6 11.6 11.6 10.410.610.81111.211.411.611.8 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01

25、2021-03 2021-05月活跃用户数/亿全网MAU -5%0%5%10%15%8.0 8.2 8.4 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21May-21 Jun-21同比增长MAU（亿）短视频行业月活（去重）同比增长率（右轴）0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 抖音快手快手极速版抖音极速版西瓜视频抖音火山版微视好看视频爱奇艺随刻MAU（万）Jun-20 Jun-2110p

26、 短 视 频 用 户 时 长 也 保 持 快 速 增 长 。 根 据 QuestMobile数 据 显 示 ， 短 视 频 的 使 用 粘 性 、 使 用 时 长 也 保 持 高 速 增 长 。 其 中 ，抖 音 在 21年 6月 的 月 人 均 使 用 时 长 达 1,794分 钟 ， 同 比 增 长 14.3%； 快 手 在 21年 6月 的 人 均 使 用 时 长 达 1,662分 钟 ， 同 比 增长 42.9%。 此 外 ， 核 心 用 户 增 长 也 非 常 明 显 ， 抖 音 日 均 使 用 时 长 30分 钟 以 上 用 户 达 72.4%， 同 比 增 长 1.8pcts；

27、快 手 日 均使 用 时 长 30分 钟 以 上 用 户 达 61.2%， 同 比 增 长 5.9pcts。 使 用 时 长 的 增 长 带 动 电 商 直 播 在 短 视 频 上 的 快 速 增 长 。 短 视 频 行业 逆 势 增 长 ， 龙 头 集 中 趋 势 明 显 。数 据 来 源 ： Questmobile， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理短 视 频 APP人 均 使 用 时 长 趋 势短 视 频 用 户 粘 性 和 使 用 时 长 高 速 增 长 短 视 频 APP日 均 时 长 30分 钟 以 上 用 户 占 比0 200 400

28、600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 抖音快手快手极速版抖音极速版月人均使用时长（分钟）Jun-20 Jun-21 0%10%20%30%40%50%60%70%80%抖音快手快手极速版抖音极速版日均使用时长30分钟以上用户占比Jun-20 Jun-2111p 双 重 冲 击 下 ， 唯 有 优 质 社 区 保 持 良 好 增 长 。 在 互 联 网 流 量 红 利 见 顶 ， 短 视 频 时 间 黑 洞 的 双 重 冲 击 下 ， 长 视 频 、 音 频 等平 台 都 受 到 不 同 程 度 冲 击 ， 但 优 质 社 区 却 在 压 力 下

29、 保 持 亮 眼 增 长 。 根 据 我 们 测 算 ， 哔 哩 哔 哩 2021年 3季 度 月 活 将 达 2.56亿 ， 同 比 增 长 30.0%； 知 乎 月 活 达 1.0亿 ， 同 比 增 长 37%。 缺 乏 核 心 内 容 与 用 户 的 平 台 则 面 临 进 一 步 冲 击 。 根 据QuestMobile数 据 显 示 ， 在 线 音 乐 App的 月 人 均 使 用 次 数 由 2019年 6月 的 82.4次 快 速 下 滑 到 2021年 6月 的 62.5次 ； 两 相 对 比下 ， 更 能 突 显 优 质 社 区 的 核 心 竞 争 力 ， 以 及 广 告 主

30、 对 其 青 睐 的 原 因 。p 效 果 广 告 进 一 步 削 弱 ， 品 牌 打 造 越 加 重 要 。 随 着 互 联 网 流 量 红 利 见 顶 ， 效 果 广 告 投 放 也 遇 到 瓶 颈 。 7月 份 工 信 部 启 动 互联 网 专 项 整 治 行 动 ， 8月 份 个 人 信 息 保 护 法 落 地 ， 同 时 网 信 办 发 布 互 联 网 信 息 服 务 算 法 推 荐 管 理 规 定 （ 征 求 意 见稿 ） ， 预 期 会 进 一 步 削 弱 效 果 广 告 的 转 化 率 。 同 时 ， 越 来 越 多 广 告 主 开 始 注 重 品 牌 建 设 。 根 据 艾

31、瑞 咨 询 调 查 显 示 ，在 2020年 ， 广 告 主 预 计 未 来 一 年 将 增 长 营 销 预 算 的 广 告 形 式 中 ， 内 容 营 销 占 比 最 高 ， 达 51.7%。 同 时 41.8%的 广 告 主 预计 将 增 加 内 容 营 销 预 算 。 我 们 预 期 未 来 或 有 更 多 广 告 主 将 预 算 向 电 商 直 播 与 内 容 营 销 （ 软 广 ） 上 转 移 。2020年 中 国 广 告 主 未 来 一年 内 容 营 销 预 算 投 入 计 划数 据 来 源 ： 公 司 财 报 ， Questmobile， 艾 瑞 咨 询 ， 兴 业 证 券 经

32、济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理在 线 音 乐 APP月 人 均 使 用 次 数 趋 势优 质 社 区 核 心 竞 争 力 突 显 ， 品 牌 打 造 愈 加 重 要2020年 广 告 主 预 计 未 来 一 年 将 增 加 营 销 预 算0102030405060708090 2019 2020 2021月人均使用次数月人均使用次数预计增加42%预计减少19%预计维持不变17%暂不确定22% 51.7%36.3%34.1%31.9%26.4%23.1%19.8%0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6内容营销电商广告信息流广告搜索广告展示位广告视频贴片开屏广

33、告注 ： 数 据 取 自 每 年 的 6月12p 新 型 营 销 产 品 带 来 新 增 量 ， 内 容 营 销 广 告 或 将 增 长 至 千 亿 规 模 。 根 据 艾 瑞 数 据 披 露 ， 2022年 中 国 网 络 广 告 规 模 或 达11,101亿 元 人 民 币 ， 其 中 占 比 最 大 的 为 电 商 广 告 （ 41%） ， 其 次 是 信 息 流 广 告 （ 40%） 。 我 们 估 算 ， 目 前 内 容 营 销 类 广告 的 三 家 主 要 媒 体 ： 哔 哩 哔 哩 、 知 乎 、 小 红 书 ， 相 关 收 入 年 规 模 约 100亿 ， 对 应 整 体 互

34、联 网 广 告 市 场 份 额 为 1%； 但 在未 来 3-5年 内 容 营 销 广 告 的 市 场 份 额 或 增 长 至 6%8%， 对 应 800-1,200亿 规 模 ， 增 长 潜 力 较 大 。p 品 效 结 合 的 内 容 营 销 广 告 ， 目 前 主 要 有 哔 哩 哔 哩 的 原 生 广 告 、 知 乎 的 “ 知 +”与 小 红 书 的 “ 种 草 ” 内 容 。 例 如 “ 知 +”是知 乎 帮 助 企 业 和 个 人 创 作 者 互 相 连 接 ， 让 广 告 主 凭 借 知 乎 高 质 量 内 容 融 入 用 户 需 求 场 景 ， 使 得 品 牌 获 得 更 好

35、 传 播 力 的特 色 广 告 产 品 。 中 国 网 络 广 告 分 类 占 比 情 况数 据 来 源 ： 艾 瑞 咨 询 ， 知 乎 营 销 公 众 号 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理中 国 网 络 广 告 规 模 增 长 情 况未 来 3-5年 内 容 营 销 广 告 市 场 份 额 或 增 长 6-8% “ 知 +”案 例 展 示 之 一0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E亿元人民币中国网络广告市

36、场规模28.2% 32.0% 35.2% 37.8% 39.9% 40.1% 40.6% 41.6%12.5% 18.3% 22.0% 27.3% 32.9% 36.8% 39.8% 41.7%0%20%40%60%80%100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E占中国网络广告份额比例搜索广告（含联盟）品牌图形广告富媒体广告电商广告视频贴片广告分类广告固定文字链广告信息流广告其他13Part 3.游 戏 ： 监 管 靴 子 落 地 ， 头 部 平 台 具 备 适 应 能 力14p 市 场 情 绪 逐 步 回 暖 ， 头 部 平 台 在 202

37、2年 具 备 更 高 弹 性 。 3季 度 游 戏 板 块 由 于 未 成 年 防 沉 迷 政 策 、 版 号 审 批 暂 缓 等 原 因 ，整 体 增 长 放 缓 。 但 9月 份 以 来 ， 多 款 大 厂 新 游 上 线 ， 此 外 ， 出 海 游 戏 3季 度 保 持 稳 健 增 长 。 我 们 认 为 ， 游 戏 行 业 的 市 场情 绪 将 在 4季 度 逐 步 恢 复 ， 2022年 游 戏 审 批 趋 严 ， 考 验 游 戏 厂 商 自 研 能 力 、 游 戏 储 备 与 出 海 布 局 。 因 此 ， 头 部 平 台 如 腾讯 、 网 易 将 具 备 更 好 的 适 应 能

38、力 。p 存 量 市 场 ， 游 戏 品 质 与 出 海 成 为 最 关 键 的 增 长 点 。 根 据 游 戏 工 委 披 露 ， 中 国 游 戏 用 户 规 模 在 2021年 上 半 年 达 6.67亿 ，较 20年 底 净 增 长 仅 2百 万 人 ； 同 时 根 据 伽 马 数 据 ， 中 国 移 动 游 戏 市 场 规 模 在 3Q21达 555亿 元 人 民 币 ， 同 比 增 长 9.1%， 但环 比 下 降 0.8%， 近 几 年 来 首 次 出 现 3季 度 （ 暑 期 旺 季 ） 环 比 下 降 ， 主 要 由 于 版 号 审 批 暂 缓 ， 新 游 上 线 不 及 预

39、期 。 此 外 ，8月 30日 ， 出 版 署 下 发 关 于 进 一 步 严 格 管 理 切 实 防 止 未 成 年 人 沉 迷 网 络 游 戏 的 通 知 ， 短 期 各 游 戏 厂 商 与 版 号 审 核 仍需 一 定 时 间 调 整 来 配 合 政 策 实 施 ， 导 致 游 戏 版 号 审 批 短 期 暂 缓 。数 据 来 源 ： 游 戏 工 委 ， 国 家 新 闻 出 版 署 ， 伽 马 数 据 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理市 场 情 绪 逐 步 回 暖 ， 品 质 与 出 海 成 为 关 键 增 长 点中 国 游 戏 用 户 规

40、 模588 559555 0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19 1Q20 4Q20 3Q21同比增长亿元人民币中国移动游戏市场季度收入（亿元/左轴）同比增长（右轴）0.7 1.2 2.0 3.3 4.1 5.0 5.2 5.3 5.7 5.8 6.3 6.4 6.6 6.7 012345678910 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21中国游戏用户规模（亿人）中 国 手 游 市 场 季 度 规 模15数 据 来

41、源 ： 七 麦 数 据 ， 游 戏 工 委 ， 腾 讯 、 网 易 财 报 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理高 质 量 游 戏 拥 有 更 大 弹 性 腾 讯 、 网 易 手 游 市 场 份 额 占 比 哈 利 波 特 魔 法 觉 醒 免 费 榜 、 畅 销 榜 上 线 至 今 排 名024681012142021-09-06 2021-09-16 2021-09-26 2021-10-06 2021-10-16游戏免费榜排名游戏畅销榜排名91.6%30%40%50%60%70%80%90%100%2015Q1 2015Q4 2016Q3 201

42、7Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1腾网份额p 3季 度 末 多 款 重 磅 游 戏 上 线 ， 市 场 情 绪 预 期 将 于 4季 度 趋 稳 。 3季 度 受 监 管 影 响 ， 游 戏 市 场 情 绪 波 动 较 大 。 但 随 着 未 成 年人 保 护 措 施 的 落 地 ， 以 及 一 批 新 游 开 始 上 线 ， 我 们 预 期 市 场 情 绪 在 四 季 度 将 趋 稳 。p 高 质 量 游 戏 拥 有 更 大 弹 性 。 3季 度 中 国 手 游 市 场 规 模 环 比 下 降 0.8%， 但 高 质 量 游 戏 仍 获 得 优 秀

43、成 绩 。 根 据 伽 马 数 据 测 算 ， 哈 利 波 特 ： 魔 法 觉 醒 首 月 流 水 超 11亿 元 人 民 币 ， 金 铲 铲 之 战 首 月 流 水 超 6亿 元 人 民 币 。 我 们 预 期 强 研 发 、 厚 储备 的 游 戏 厂 商 在 市 场 情 绪 趋 稳 后 将 有 更 大 的 弹 性 。16p 1H 21海 外 手 游 市 场 增 长 迅 猛 ， 成 为 重 要 驱 动 力 。 根 据 App Annie发 布 的 2021中 国 移 动 游 戏 出 海 洞 察 报 告 ， 1H21中国 出 海 游 戏 在 海 外 市 场 份 额 占 比 为 23%， 较 2

44、020年 增 长 3pcts， 整 体 出 海 游 戏 规 模 达 80亿 美 元 ， 同 比 增 长 47%， 市 场 份 额与 规 模 均 快 速 增 长 。 另 据 伽 马 数 据 和 Newzoo联 合 发 布 的 2020全 球 移 动 游 戏 市 场 中 国 企 业 竞 争 力 报 告 ， 在 全 球 移 动流 水 Top100游 戏 中 ， 国 产 移 动 游 戏 流 水 在 美 、 日 、 韩 、 英 、 德 5国 增 速 高 于 该 市 场 整 体 增 速 。p 3季 度 出 海 手 游 加 速 增 长 。 根 据 伽 马 数 据 ， 中 国 自 研 游 戏 海 外 销 售

45、收 入 达 49.66亿 美 元 ， 环 比 增 长 12.8%。 我 们 预 期 将 持续 加 速 增 长 。 2022年 中 国 自 研 游 戏 海 外 市 场 规 模 预 期 将 达 225亿 美 元 ， 同 比 增 长 20.5%。 其 中 ， 我 们 预 期 腾 讯 出 海 手 游收 入 占 比 在 2022年 将 增 长 至 24%， 网 易 出 海 手 游 收 入 占 比 在 2022年 将 增 长 至 25%。数 据 来 源 ： App Annie， newzoo， 伽 马 数 据 ， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理海 外 手 游

46、市 场 增 长 迅 猛 ， 成 为 重 要 驱 动 力中 国 出 海 手 游 用 户 支 出 占 海 外 手 游 市 场 份 额 中 国 自 研 游 戏 海 外 市 场 实 际 销 售 收 入14% 17% 20% 23%0%5%10%15%20%25% 2018 2019 2020 1H21中国出海手游占海外手游市场份额38.8 39.9 40.6 44.0 49.7303540455055 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21亿美元中国自研游戏海外市场实际销售收入17Part 4.元 宇 宙 互 联 网 下 一 世 代 重 要 平 台18p 海 外 互 联 网 渗 透 率 达

47、59.5%。 根 据 WeAreSocial最 新 发 布 的 数 据 统 计 ， 2021年 初 ， 全 球 互 联 网 网 民 数 量 已 达 46.6亿 ， 互联 网 渗 透 率 达 59.5%。 此 外 ， 全 球 有 52.2亿 人 正 使 用 手 机 ， 渗 透 率 达 66.6%， 同 比 增 长 1.8%， 略 高 于 全 球 人 口 增 速（ 1%） 。 除 非 洲 、 东 南 亚 等 的 一 些 发 展 中 国 家 外 ， 大 多 数 国 家 互 联 网 渗 透 率 已 超 70%， 其 中 美 国 达 90%、 北 欧 达 96%。除 非 洲 、 东 南 亚 外 ， 海

48、外 互 联 网 也 面 临 互 联 网 红 利 见 顶 情 况 。p 由 于 移 动 互 联 网 红 利 见 顶 ， 寻 找 下 一 平 台 入 口 迫 切 程 度 提 高 。 10月 28日 ， Facebook在 Facebook Connect的 年 度 大 会 上 宣布 改 名 “ Meta”（ 意 为 元 宇 宙 MetaVerse， 含 义 为 包 涵 万 物 ， 无 所 不 联 ） 。 我 们 认 为 ， 元 宇 宙 或 成 为 下 一 世 代 泛 娱 乐 平 台的 重 要 入 口 ； 从 后 互 联 网 发 展 趋 势 来 看 ， 虚 拟 世 界 或 有 机 会 创 造 出 全

49、 新 的 数 字 生 活 ， Facebook等 正 在 做 前 瞻 布 局 的 龙头 平 台 则 将 从 中 获 益 。数 据 来 源 ： WeAreSocial， 兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 海 外 TMT团 队 整 理互 联 网 红 利 见 顶 ， 元 宇 宙 或 成 为 下 一 平 台 入 口全 球 互 联 网 渗 透 率 情 况 各 地 区 互 联 网 渗 透 率 情 况19p VR行 业 经 历 巅 峰 低 谷 ， “ 5G +4K ”焕 发 第 二 春 。 14至 15年 ， 索 尼 、 北 京 蚁 视 、 三 星 、 HTC、 多 哚 先 后 推 出 以 H

50、MD和VR眼 镜 为 主 的 VR设 备 。 16年 ， 国 内 外 互 联 网 巨 头 纷 纷 布 局 ， 标 志 着 VR行 业 的 元 年 。 同 年 4月 ， VR热 度 达 到 顶 峰 。 两月 内 ， 谷 歌 高 管 、 Magic Leap和 微 软 表 示 更 看 好 AR和 MR（ 混 合 现 实 ） 的 前 景 。 随 后 VR热 度 一 路 下 行 ， 16年 10月 和 17年 2月 ， 暴 风 魔 镜 大 规 模 裁 员 ， Facebook关 闭 全 美 40%的 Oculus体 验 站 。 经 过 数 年 的 技 术 沉 淀 ， 5G与 4K显 示 再 次 焕 发