1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业研究报告零售行业 2021年12月28日 table_main 公司深度报告模板 关注元旦春节“两节”期间的全渠道消费机遇，维持推荐经营稳定的优质标的12月行业动态报告 零售行业 推荐 维持评级 核心观点 最新观点： 2021年年初至今（2021.12.24）我们定义的零售指数下跌1.01%，跑赢沪深300（-6.58%）、新零售指数（-3.46%）。当前行业的PE/PS/PB分别处于2010年年初至今的 0.90%/87.90%/87.70%百分位点，其中 PE 明显处于低估值区间，其主要原因
2、在于多家公司由于盈利降至负值且持续未得到改善，加权平均后影响行业整体PE水平。目前零售行业处于低配状态，未来有待增持。 从政策角度看，促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题；针对内需市场，明确强调了深化供给侧结构性改革，适应个性化、差异化、品质化消费需求，持续扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。与此同时，良好的市场秩序需要配套的制度环境和监管措施，“十四五”时期各项法律法规、质量标准和后评价体系也将逐渐完善。此外，短期来看，商务部对元旦、春节两节将至的促消费也有部署，全面动员部署在抓好疫情
3、防控前提下做好“两节”期间市场供应保障相关工作；具体措施包括：加大货源组织力度，保障节日期间正常营业，确保货源供应充足。 从行业层面来看，1-11月份社会消费品零售总额同比名义增长13.7%，较 2019年同期增长 8.2%，消费市场总体呈现积极恢复态势；11 月份单月社零总额同比增长3.9%，增速较前期提升。进入“金九银十”的秋冬旺季后，消费恢复再次提速，远超历史中枢。我们认为当前消费市场环境和政策环境较为积极乐观，随着我国疫情管控效果和疫苗普及的进一步推进，消费券等促消费政策稳步落地，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，社消增速也将回归疫情前水平。
4、 从市场层面来看，消费品零售行业内上市公司前三季度营收较去年有所提升，正逐渐脱离疫情影响，处于复苏恢复状态，但净利同比下跌，盈利能力还有待增强。四季度内，线上渠道迎来“双十一”线上大促，线下门店与电商平台形成全渠道营销，同时借助十二月圣诞节、年底店庆、一月元旦与春节等主题活动拉长战线，不断吸引消费者到店体验感受并达成消费，渠道商与品牌商均在此时间段内积极把握旺季机遇，冲刺全年销售总额的进一步增长。在上述背景下，符合节假日庆祝宴请、礼赠需求的消费品（例如酒水饮料、黄金珠宝、化妆品），“双十一”热销品类（例如家电3C、化妆品、个护、服饰），以及对应的渠道商（例如电商、购百）等都迎来销售额规模的扩张
5、；此外，年底多地开始出现小范围的德尔塔变异病毒疫情反复，我们认为仍需保持对于基本民生行业（例如个护等日用品、超市渠道）投资机会的关注。 投资建议：维持全渠道配置辑不变，推荐-零售渠道类天虹百货(002419.SZ)、王府井(600859.SH)、永辉超市(601933.SH)、家家悦(603708.SH)、红旗连锁(002697.SZ)、华致酒行(300755.SZ)、壹网壹创(300792.SZ)、丽人丽妆(605136.SH)；以及消费品类的上海家化(600315.SH)、珀莱雅(603605.SH)、丸美股份(603983.SH)、贝泰妮(300957.SZ)、可靠股份(301009.S
6、Z)、豪悦护理(605009.SH)、稳健医疗(300888.SZ)、百亚股份(003006.SZ)。 风险提示：疫情防控程度不及预期的风险；消费者信心不足的风险。 分析师 甄唯萱 ：zhenweixuan_ 分析师登记编号：S0130520050002 行业数据 2021.12.28 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2021.12.28 table_re ort 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售李昂团队】行业动态报告_关注十一国庆假期消费表现以及即将公布的三季报业绩表现，维持推荐优质标的_2021092
7、8 【银河消费品零售】行业动态报告_关注“双十一”活动中表现优异的消费品品牌商，维持推荐精于主业的优质标的_20211103 【银河消费品零售】行业动态报告_双十一”销售亮眼为全年规模业绩“上保险”，维持推荐优质的国产化妆品品牌商_20211202 - 2 0 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %商贸零售 (中信 ) 推荐组合 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、零售行业景气度逐步恢复至
8、疫情前水平，全年零售市场增速将呈现企稳向好的迹象 . 4 （一）消费是个与经济同周期的行业 . 4 （二）消费增速放缓阶段整体零售市场表现分化，疫情影响下或出现短期的结构性变化但长期趋势不改 . 5 1.食品粮油等高韧性必需品消费相对表现优异且稳定，2021年以来可选品类恢复性增长趋势向好 . 5 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待 . 6 3.规模以上零售商抗风险能力更强，维持经营优势明显 . 7 4.人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升 . 7 二、与发达国家的成熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展 . 8 （一）线下门店渗
9、透率较低，行业集中度提升尚处初级阶段 . 8 （二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定 . 10 （三）行业财务分析： 2021Q3行业规模稳步复苏，业绩表现符合历史淡季趋势，收入现金比例大幅提升，ROE承压 . 11 （四）“新零售”拉开数字化科技驱动大幕，“科创板”将重新定义未来零售. 14 三、零售行业当前存在的问题及建议 . 14 四、零售行业在资本市场中的表现 . 17 （一）零售行业公司跑赢整体市场与新零售企业，部分公司出现PE异常导致行业整体估值处于较低的历史百分位水平 . 17 （二）市场情绪指标与风险指标：零售行业处于低配状态，未来有待增持 . 17 五、投资建议 .
10、 20 （一）一月配置建议 . 20 （二）核心关注组合表现回顾 . 22 六、风险提示 . 24 rWlYeWiXcZlXoPoMnOaQcM7NpNrRmOoPeRqRnPkPmOwPaQoPqONZoPoRNZtRuM 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 零售行业在于向最终消费环节的购买者提供所需的商品或者服务，全产业链需要联合中游的交通运输物流将上游的农业工业产品逐步传导到消费者的手中。零售行业的重要性主要体现在以下几个方面中：首先，在拉动GDP增长的三驾马车中，除了消费会通过零售行业直接得以实现，投资和进口的部分也会逐步转化成销售
11、额，间接的通过零售渠道展现价值；目前居民消费支出在国家总体GDP中占比极高，对于国民经济发展具有重大的影响力，社会经济发展的和谐与否会首先表现在消费品流通市场中体现。 其次，消费零售行业作为一个劳动密集型行业，自身因为门店分散、渠道繁多、进入门槛低，对于人力的需求数量要求较高，对一个国家和地区的劳动就业也具有巨大贡献，社会劳动力得以相应的发展；此外，零售行业与居民的生活息息相关，零售的多业态发展与消费者多层次、多元化的消费需求相匹配，零售行业的发展与变革不仅仅是消费水平的提升，也是居民生活质量和生活方式的改变与进步。未来，随着经济水平以及居民消费水平的不断改善，消费者结构主力军更替交换，零售行
12、业会与消费需求的改变共同发展。 我们参照当前的中信行业分类，覆盖现有的一般零售、专营连锁、电商及服务、专业市场经营分类下的上市公司（仅包含A股），构建零售指数。目前A股共有零售行业上市公司100家，最新市值（2021.12.24）全市场市值比重为1.58%，扣除金融行业与石油行业的影响后市值占比为2.23%。美股中零售贸易分类（不含餐饮）共有上市公司144家，其中亚马逊占比零售行业市值的68.40%左右，市值达到1.74万亿美元，对应2020年总营收3860.64亿美元；中国零售板块的市值龙头为苏宁易购，其市值占比零售板块比例为3.95%，对应市值为390.09亿元人民币，2020年营收252
13、2.96亿元人民币。 图1：零售指数与上证综指的走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：零售行业上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 - 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %沪深 300 零 售指数 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、零售行业景气度逐步恢复至疫情前水平，全年零售市场增速将呈现企稳向好的迹象 （一）消费是个与经济同周期的行业 对比中美日三国的消费增速和名义GDP增速可以看出，即使在疫情的影响之下，两者
14、出现涨跌转折的时间点也基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着GDP相关的宏观指标表现出同周期的变化趋势。 图3：中国名义GDP增速与消费增速变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图4：美国与日本名义GDP增速与消费增速变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 我们认为消费增速和 GDP 指标可以表现为相似的周期变动主要受到以下两个方面因素的影响： 1.居民消费支出占比总体GDP的比例都维持在较高水平，并呈现出缓慢上升趋势，居民消费支出已经成为GDP的主要推动力之一。受疫情影响，我国居民消费支出规模增幅放缓，美日略有下滑，但在总体GDP中的占比依旧保持稳定，进
15、一步验证了二者的同周期属性。 图5：中美日三国居民消费GDP逐年高涨 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图6：中美日三国居民消费GDP占比平缓上升 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.人口对于经济发展和消费带来的影响结果相似：其数量的不断扩张不仅是劳动力和生产力水平上升的基础，同时也是消费需求扩张的必要条件之一；近年来人口结构变化所带来的- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971
16、99819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q3消 费 增 速 名义 GDP 增速- 1 0 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0%2%4%6%8%1 0 %198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015
17、201620172018201920202021Q3美 国 消 费 增 速 美 国名义 G D P 增速 日 本消费 增速 日 本名义 G D P 增速02000400060008000100001200014000160000500001000001500002000002500003000003500004000004500001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200
18、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国（亿元人民币） 日本（十亿日元） 美国（十亿美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2
19、015 2016 2017 2018 2019 2020中国占比 美国占比 日本占比 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 影响更为受到关注，老龄化趋势的加重一方面可能会拉低经济增长的潜力，另一方面会改变原有的消费能力水平和偏好。 （二）消费增速放缓阶段整体零售市场表现分化，疫情影响下或出现短期的结构性变化但长期趋势不改 1.食品粮油等高韧性必需品消费相对表现优异且稳定，2021年以来可选品类恢复性增长趋势向好 从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在2009年之后基本都表现为增速放缓趋势。其中，家具类产品持续保持增速高于总体增速水平；粮油、食
20、品、日用品等必选品类表现次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在2008年危机之后表现异军突起，避险优势凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从2013年开始走弱跑输整体增速；汽车类表现最弱，持续跑输整体社零增速。 从贡献占比情况来看，自2011年以来，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对比重贡献较大，占比逐年上升至 2021年11月的26.58%；烟酒类、化妆品和金银珠宝类商品的占比基本呈现上升趋势，粮油食品、日用品、服装、家具类和家用电器类商品占比基本呈现下降趋势。 综合来看，在上年大多数单品规模萎缩/负增长的基础上，多数单品实现了增速的大幅提振，2021年前三季度我国社零总体呈现
21、较好的增长态势，较2020年同期提升4.47万亿元，较2019年同期提升2.14万亿元。各品类较2020年同期增长率均位于10%以上，其中金银珠宝类以41.6%位居第一，烟酒类、服装类、家具类增长率超过20%，化妆品类增长率为17.9%，日用品类增长率为16%，汽车类增长率为15.5%，粮油食品类和家用电器类同比增长率分别为10.3%、13.5%，整体来看，随着疫情影响的消退，居民消费力度持续反弹。从绝对值规模的角度来看，粮油食品、饮料、烟酒品类相较2019年、2020年同期均出现了规模的增长；上述各品类商品的单月销售额增速在上年增速表现突出的基础上（粮油食品类超7%，饮料类22%，烟酒类超1
22、7%），11月依旧可以继续实现13%以上的强劲增长，消费需求旺盛。这与我们前期的判断，节假日聚餐、婚宴需求增加的大趋势相符。截至2021年11月，各品类累计同比均有所增加，其中服装鞋帽单月零售额原已连续5个月（3-7月份）超过2019年同期水平，但7月与2019年同期水平相比仅轻微扩张55.3亿元，增幅远不及前期110-440亿元的水平，8-9月延续下滑趋势，开始不及2019年同期规模，连续两月处于负增长区间（其中8月绝对值同比较少约45亿元），进入10月情况开始转好，连续两个月单月零售额超过2019年同期水平，此处原因拐点原因系“双十一”促销推动销量上涨，且寒冬来临，冬装换季上市可带来一定的
23、价格上涨。化妆品11月出现爆发式增长（绝对值较10月增长近270亿元），化妆品类的消费具有可预知性，消费者主观选择折扣时点进行囤货式购买，因此本月化妆品类增速提升符合我们前期的预判，秋冬季开始对于高客单价的补水保湿类产品需求提升，量价共同催化规模增长。金银珠宝类消费自3月起强劲复苏，单月零售额规模超越2019年同期水平，连续半年增势不减，8月在上年高增速的基础上增速略有放缓,9月再次提振，10-11月两个月规模有所下降将，当月零售额略不及2020年同期。黄金的市场价格虽有波动，但仍处于相对高位水平；婚庆等补偿性消费需求热情较高，且年轻消费者对于黄金类饰品自用的需求观念逐步转变。与房地产周期相关
24、的家用电器和家具等，本期内的增速表现出现差异性。其中家具类与建筑与装潢材料 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 类的表现更为接近，在上年同期的低基数上，实现了进一步的回升，考虑到上半年二手房和新房交付情况较好，且去年下半年部分装修需求递延至今年，进入秋季后家装需求较夏季也会更为集中，家具类在一定周期内可以实现销售的恢复。而家电再次步入正增长区间，增速提升较家具类更为显著，主要系冬季保暖需求来临。 图7：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分品类） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图8：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分品类） 资料来源：W
25、ind，中国银河证券研究院整理 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待 从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自2005年后有所下滑，但持续稳定在50%以上；浙江、福建、海南、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡献东部沿海地区58%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。 中西部地区对于销售额的贡献逐年上升，2020年的占比已提升至近43%，与东部地区的差距进一步缩小；其中中部地区占比约为23%，西部地区占比剩余的20%。中西部地区的消费增速自2004年开始就超过全国整体增速水平，其中四川省的表现较为优异，疫情前的2019年同比增速高达10.35%
26、，贡献中西部地区约12%左右的零售额。对比来看，疫情对于东部地区的冲击明显更大，其同比增速经测算约为-5.57%，同期中西部地区仅是滑落至低增速区间（1.37%），依旧实现了社消规模的扩张。 图9：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分地区） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图10：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分地区） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %0 . 0 05 0 , 0 0 0 . 0 01 0 0 , 0
27、0 0 . 0 01 5 0 , 0 0 0 . 0 02 0 0 , 0 0 0 . 0 02 5 0 , 0 0 0 . 0 03 0 0 , 0 0 0 . 0 03 5 0 , 0 0 0 . 0 04 0 0 , 0 0 0 . 0 04 5 0 , 0 0 0 . 0 0社会消费 品零售 总额 东部沿海 地区 中西部地 区 东部沿海 地区占 比 中西部地 区占比- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8
28、 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0社会消费 品零售 总额 东部沿海 地区 中西部地 区 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 3.规模以上零售商抗风险能力更强，维持经营优势明显 从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业和200万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自2014年到达峰值45.96%后逐年显示出下降趋势，在201
29、9年占比下滑至33.66%之后缓慢回升，2021年11月时占比上升至36.92%，剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。 增速方面，2011年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在2014年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011年开始不断攀升。受疫情影响，自2020年5月开始，规模以上企业的累计社消增速表现已开始逆势跑赢整体水平；截止2021年11月持续出现差异型走势，限额以上单位消费品零售额累计增长14.90%，表现优于社零整体走势13.70%，且早于2020年下半年开始便实现单月正增长，这体现规模体量相对较大
30、的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。 图11：中国社会消费品零售额占比变化趋势（分规模） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图12：中国社会消费品零售额增速变化趋势（分规模） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 4.人均可支配收入稳步上涨，消费者信心逐渐回升，购买力攀升 在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。2008 年金融危机之后，中国的消费者信心指数自2011年开始回升；疫情的影响下，2020年内消费者信心指数出现 V 字形走势，随着疫情的影
31、响消退，国内管控逐步步入常态化，消费者信心提升恢复，截至2021年9月的表现，消费者信心指数在历史的最高值水平（125.20）附近波动。由此可见，随着疫苗接种在国内的逐步普及，后疫情时代监管步入常态化，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势，短期内波动的疫情并没有对整体消费者信心指数的走势形成剧烈影响，依旧利于未来的长期消费恢复发展。 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图13：中国人均可支配收入变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图14：中国消费者信心指数变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、与发达国家的成
32、熟消费市场相比，中国零售行业发展进程较快，行业集中度有待进一步发展 与美国相比，中国零售行业的发展进程较快。其中连锁经营兴起时与美国相差125年，而到无店铺销售兴起的两国相差时间仅仅 4 年，双方线下实体门店与线上网络零售的差距逐步缩小，中国出现反超。 表1：中美零售业态兴起时间线对比 美国兴起时间 中国兴起时间 中美兴起差距年限 连锁经营 1859 1984 125 超级市场 1930 1983 53 购物中心 1974 2000 26 无店铺销售（含电商） 1995 1999 4 资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院整理 （一）线下门店渗透率较低，行业集中度提升尚处初级阶段 从线下零售企
33、业渗透率角度看，由于门店数量的增速超过人口总数的增速，渗透率逐年显示出上升的趋势，截止2020年，渗透率为5243人/个门店（门店种类包括专卖店、超市、大型超市、百货、便利店等），但未来人均保有量的上升空间仍大。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 05 0 , 0 0 0197819791980198119821983198419851986198719881
34、98919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q3城 镇居民 家庭人 均可支 配收入 （元） 同 比 增 速0204060801 0 01 2 01 4 01991-091992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-0920
35、07-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09中国 中 国 最 高 值 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图15：中国线下零售店铺渗透率（人/个） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从行业集中度方面来看，目前中国和美国的线下零售行业集中度之间存在较大的差距，美国的CR10自2015年开始出现明显的提升，维持超过35%，其中超市龙头沃尔玛优势明显，自2010 年开始市占率稳定超过 1
36、3%，远超第二名克罗格（市占率约为 4%）；相比之下，中国的CR10持续在5%左右波动，龙头公司的表现差异不大，华润、欧尚（高鑫）、苏宁、沃尔玛的市占率都仅为0.5%-0.7%。 图16：中国和美国的线下CR10对比（%） 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图17：中国线下头部门店市占率变化趋势 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 从不同的子行业角度来看，超市行业的集中度稳中有升，2020年CR5和CR10 分别为16.2%和12.5%，头部公司的优势逐步显现但该项优势不够明显，超市行业占比市场份额最大的华润仅为3.27%；百货行业的集中度CR10
37、与超市行业相似， CR5相对偏低，2020年分别为15.3%和9.3%，市占率最高的王府井占比为2.4%。综合来看，在疫情的影响下，百货行业的集中度提升更为明显，头部企业面对黑天鹅事件冲击的抗压能力更强，在行业承压的大环境之下更容0510152025303540452 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0中国 美国0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0.10.1 0.1 0.2 0.1 0.1 0.10.1 0.10.10.1 0.1 0
38、.10.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.20.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.20.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.30.50.4 0.4 0.4 0.3 0.30.30.3 0.4 0.4 0.5 0.60.40.40.4 0.4 0.40.40.50.50.5 0.5 0.5 0.40.60.60.6 0.6 0.5 0.60.70.7 0.6 0.6 0.60.7 - 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 52 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2
39、0天虹 王 府井 屈 臣氏 北 京华联 家 乐福 百联 国美 永辉 沃 尔玛 苏宁 欧尚 华润02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 01 8 0 0 02 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 易享
40、受资源聚拢、弱小落后企业出清带来的集中度红利。 图18：中国超市行业CR5与CR10表现 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图19：中国百货行业CR5与CR10表现 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 （二）线上行业发展高度集中，寡头垄断格局基本稳定 从零售总额的结构分析，中美市场线上渠道占比都在提升。2008 年美国网络零售总额占零售总额比例就达到3.6%，相应的中国这一比例为0.98%。到2020美国的网络零售缓慢提升至14%的水平，中国这一数字将近25%。美国虽然是网络零售新业态最早的引领者，中国却加速发展出现了行业发展的反超。从同比增速的角
41、度来看，排除行业发展前期高增速的大规模增长，中国网络零售的同比增速维持在20%以上，2020年降至10.9%；而截止2020年末，美国当年同比增速达32%左右，二者差距明显。 图20：中国和美国的网络零售额和占比情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图21：中国和美国的网络零售额同比增长情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从竞争格局的角度来看，自上世纪90年代末引入网络零售新业态以来，中美线上渠道的行业集中度提升已经进入后期，CR10逐年稳步攀升，基本形成线上巨头垄断格局。美国Amazon一家独大，eBay、Walmart、Apple等其他公司市占率仅为个位数； 20
42、20年美国电子商务销售额 Amazon 占 33.5%的市场份额，与占比 7.40%的第二名沃尔玛拉开了极大差距，且近年来Amazon 的市占率还处于波动上升趋势（沃尔玛作为线下起步的全渠道零售公司，线上销售额1 6 . 1 4 % 1 6 . 2 7 % 1 6 . 0 0 % 1 6 . 1 9 % 1 6 . 1 7 %1 5 . 8 7 % 1 5 . 9 7 % 1 6 . 1 1 % 1 5 . 7 9 % 1 5 . 8 3 %1 6 . 2 9 %1 2 . 3 0 % 1 2 . 4 6 % 1 2 . 2 0 % 1 2 . 3 7 % 1 2 . 3 6 % 1 2 .
43、1 3 % 1 2 . 2 7 % 1 2 . 5 1 % 1 2 . 4 9 % 1 2 . 4 0 % 1 2 . 5 3 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0C R 5 C R 58 . 9 0 %9 . 2 0 %8 . 9 0 %9 . 2 0 % 9 . 4 0 % 9 . 4 0 %8 . 7 0 %8 . 3 0 % 8 . 1 0 %8 . 6 0 %9 . 3 0 %
44、1 4 . 9 0 %1 5 . 8 0 %1 5 . 5 0 %1 5 . 9 0 % 1 5 . 7 0 %1 5 . 4 0 %1 4 . 9 0 %1 4 . 4 0 %1 4 . 1 0 % 1 4 . 3 0 %1 5 . 3 0 %0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0C R 5 C R 100%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %01 0 0 , 0 0 02
45、0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 07 0 0 , 0 0 08 0 0 , 0 0 09 0 0 , 0 0 02 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0中国网上 零售额 （亿元 ） 美国网络 零售额 （百万 美元）
46、 中国比重 美国比重0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0中国同比 美国同比 行业研究报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 的份额占比自2018年开始超过Eba
47、y）。中国网络零售集中度程更甚美国，线上渠道双寡头垄断的基本格局无可撼动，2020年阿里巴巴和京东两巨头占据了超过70%的市场份额，拼多多、苏宁等第二梯队占比为5%-7%左右。 图22：中国和美国的线上CR10对比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图23：2020年中国线上渠道市占率（%）前十的公司 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 （三）行业财务分析： 2021Q3行业规模稳步复苏，业绩表现符合历史淡季趋势，收入现金比例大幅提升，ROE承压 1.利润表：2021Q3 营业收入稳健回升，归母净利小幅下跌，整体与社消增速走势趋同，仍未恢复至19年
48、同期水平 2020 年零售行业合计实现总营业收入 1.06 万亿元，同比减速 12.05%，行业总体增速自2011年开始呈现出逐步下滑的趋势，2016年短期提振后再次延续降速扩张趋势；2021Q3零售行业实现总营业收入7956.51亿元，同比增速为4.24%，在2020年行业规模增速出现低基数的负值之后，增速回升，但绝对值规模仍未恢复至2019Q3的8669.77亿元。其中主要系传统零售行业均以经营线下门店为主业，而疫情期间暂停营业、缩短营业时间，以及客流下滑等因素直接导致销售规模出现萎缩，同时受新零售业态的挤压较大，外部竞争激烈。2021 年上半年尤其是一季度内同比上年疫情情况明显转好，疫情
49、防控步入常态化，线下门店均基本恢复正常经营，零售行业整体转暖，而三季度属于行业的传统淡季，行业增速放缓，但较去年同期依然稳步复苏。2020 年行业合计实现归母扣非净利为 233.27 亿元，同比减速 21.95%，跌幅较大；2021Q3零售行业的扣非净利为201.23亿元，同比下跌12.74%，与 2019Q3的213.82亿元相比，还未恢复至疫情前的水平。从营业收入和净利润的表现来看，行业整体经营与社消保持同周期变化趋势；其中2020年受疫情影响对应出现异常的偏离。分季度来看，2021Q1较上年同期出现了较大幅度改善；二季度内消费旺季（“五一小长假”、端午假期以及线上“618”活动等）积极影
50、响，且随着我国疫情管控效果的进一步显现，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复，零售行业规模及业绩增速也将回归疫情前水平。三季度处于两轮电商大促之间，促销活动较少，消费者消费欲望减弱，表现相对偏弱。分板块来看，购百、化妆品表现突出，专营连锁、电商行业营收规模有所增长，但业绩略有承压，其中黄金珠宝类公司普遍实现了较优异的营收增长，契合后疫情时代婚庆等主流需求复苏、行业零售额恢复向好的大趋势；超市、个护行业表现较差，营收规模、归母净利和扣非归母净利均负增长，且超市最新一期的扣非归母净利为负值；四季度，双十一消费狂欢节来势4 6 . 8 0 %5 4 . 5 0
