1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 【华西固收】融资结构会是基建投资的关键掣肘吗？ 2022 年基建投资展望 Table_Title2 报告摘要： Table_Summary 财政积极就能干好基建吗？ 在 2019 年及以前，基建投资强弱从根本上取决于财政对基建是否积极，但这个规律在 2020 年出现了一些变化。 国家预算资金增速与基建投资增速在 2020 年出现了明显的背离，积极的财政支出并没有像往年一样撬动更大规模的基建投资。 2020 年，基建投资中国家预算资金较 2019 年增长 29.5%，增速较2019 年提升了约 27pct，财政在基建领域不可谓不积极
2、。但 2020 年基建投资增速则仅有 3.4%，较 2019 年仅提升 0.1pct，远远低于预算资金的增长幅度。 这种背离的趋势也延续到了2021 年。在2019年及以前，综合财政支出当月同比增速与基建投资当月同比增速在趋势上同样存在较高的一致性，但 2020 年、2021 年 9-11 月则出现了明显的分化。 “财政-基建”的传导路径发生了哪些本质变化？ 2015 年起，基建投资完成额与资金来源之间出现了明显的裂口，且在不断拉大，根据统计局相关统计制度，我们认为这个裂口实际上是基建投资过程中所产生的应付款。大量应付款的出现，说明新预算法和隐债管控的背景之下，地方政府、城投平台从 2015
3、年开始通过拖欠上游工程款、材料款的方式进行资金腾挪，来弥补城投发债、非标被限制后产生的资金缺口。 2015-2019 年基建增速在化债背景下仍然能够与财政的积极程度保持较高的一致性，核心在于基建项目的实施主体能够通过各种方式进行资金的腾挪，实现对财政资金的配套。 分析师信息 Table_Author 分析师：颜子琦 邮箱： SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 Table_Report 分析师：孙嘉伦 邮箱： SAC NO： S1120520120001 联系电话：010-59775371 分析师：张伟 邮箱： SAC NO：S112052108000
4、1 联系电话：010-59775334 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 Table_Date 2022 年 1 月 4 日 199118 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 应付款的腾挪空间已经较为逼仄 2020 年财政资金对基建的撬动倍数仅有 5.6 倍，较 2019 年大幅下滑了 1.4 倍，为 2003 年以来的最低水平。 撬动倍数下滑的关键在于疫情对上游企业造成了冲击，以及应付款占比偏高的状态下，基建在应付款上的腾挪空间已经较为逼仄。 而 2022 年的基建投资同样面临着应付款腾挪空间逼仄的约束。相较于 2020、2021 年基
5、建上游企业受疫情冲击，2022 年这些企业则更多地将承受来自于房地产周期下行以及房企信用风险暴露的压力。我们认为，这种压力会导致应付款的腾挪空间进一步收窄，从而制约财政资金对基建投资的撬动能力。 2022年基建投资的空间有大？ 我们认为，应付款的腾挪空间主要取决于上游企业的经营状况，短期内予以改善的难度较大，而自筹资金、国内贷款则更多取决于针对隐债及城投平台的监管政策。如果没有监管政策方面的适度放松，那么基建投资增速反弹的空间将受到融资结构的明显掣肘，难有较大幅度的反弹。 为了更加直观地体现 2022 年基建投资所面临的约束，我们测算了不同基建投资增速目标下所需要达到的条件。 从测算的结果来看
6、，在财政资金撬动倍数5.4-5.7倍的范围内，2022年基建投资增速假设完成 4%-6%的目标，撬动倍数每下降 0.1 倍，需要综合财政支出增速提升1.8-2.0pct。 财政资金对基建投资的撬动倍数将是影响 2022 年基建投资最大的变量，关注融资结构对基建投资的掣肘。 风险提示 统计口径带来的误差。 应付款测算可能存在误差。本文结论依托于对基建投资中应付款规模的测算，测算过程为“基建投资完成额-基建投资资金来源”，可能与实际规模之间存在一定的误差。 qRqOmRmPtRwOoQmPrMoQyQaQdN9PmOpPsQtReRqQrQiNmMmQaQnMpQuOpOnRMYtOqM 证券研究
7、报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 财政积极就能干好基建吗？ . 4 1.1. 财政投向基建的资金大概率是积极的. 4 1.2. 财政积极就能干好基建了吗？. 6 2. “财政-基建”的传导路径发生了哪些本质变化？ . 9 2.1. 新预算法改变了基建融资结构 . 9 2.2. 2019年以前，资金的腾挪保证了财政对基建的撬动效果 . 10 2.3. 应付款的腾挪空间已经较为逼仄 .11 3. 2022年基建投资的空间有大？ . 13 4. 风险提示：. 15 图表目录 图 1：2021年财政性存款余额明显高出往年（单位：亿元） . 5 图 2：2
8、021年财政性存款余额明显高出往年（单位：亿元） . 5 图 3：预计 2022 年政府债券融资仍较为积极（单位：亿元）. 6 图 4：固定资产投资资金来源构成及定义 . 7 图 5：2020年基建投资中国家预算资金增速与基建投资增速出现背离（单位：%） . 8 图 6：2020年、2021年 9-11 月综合财政支出、基建投资出现分化（单位：%） . 8 图 7：2015年起，基建投资完成额与资金来源产生明显裂口（单位：%） . 9 图 8：尽管 2010 年以来存在三轮隐债管控，但财政资金对基建的撬动效果未受明显影响 . 10 图 9：三轮隐债管控两次改变了基建配套资金的融资结构 . 11
9、 图 10：2020年国家预算资金占比提升 3.6pct，应付款占比下降 3.0pct（单位：%） . 12 图 11：不同财政资金撬动倍数、2022 年基建增速目标下，所需 2022 年综合财政支出增速. 14 表 1：不同财政资金撬动倍数、2022年基建增速目标下，所需 2022 年综合财政支出增速. 14 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2021年12月10日召开的中央经济工作会议明确指出，要“保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施建设”。自上而下地看，在更加积极的财政政策发力之下，基建投资大概率将为成为 2022 年稳增长的重
10、要抓手，基建增速或将迎来一轮有效反弹。但自下而上地看，我们又不难发现，2022 年的基建投资仍然面临着不小的约束，如资金来源、项目储备等都将是基建发力之前亟需解决的问题。 相比于市场目前对 2022 年基建投资普遍较为乐观的预期，我们基于自下而上的视角来看，对 2022 年的基建投资保持相对较为谨慎的看法：尽管基建投资增速会有反弹，但反弹的幅度预计有限，并且融资结构会成为基建投资的关键性掣肘。 （注：本文所指基建投资为包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业的广义基建投资。） 1.财政积极就能干好基建吗？ 1.1.财政投向基建的资金大概率是积极的 实际上，中央经济工作会议的召开基本确立了财政政策
11、更加积极的定位，我们对于 2022 年财政在基建投资方面的投入并没有太大的担心。当然，在房地产进入下行周期的现实情况下，土地出让金收入的下滑可能会对地方财力构成影响，但我们相信在稳增长的背景下，结转结余资金、政府债等都可以成为补足土地出让金收入缺口的增量资金。 结转结余资金方面，在跨周期调节的框架下，2021 年财政政策以及地方债融资均采取了后置发力的方式，为 2022 年积蓄了一定的发力空间。截至 2021 年 11月，所有金融机构口径下的财政性存款余额达 6.1万亿元，参考往年 12月平均 1.1万亿元财政性存款的净减少规模，预计截至 2021 年末财政性存款余额或将在 5.0 万亿元左右
12、，较 2020 年高出约 4,400 亿元。同时，从历史数据来看，在财政政策积极发力的2012、2015、2018 年，财政性存款呈现净减少状态，是财政政策动用往年结转结余资金进行发力的直观体现。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 1：2021年财政性存款余额明显高出往年（单位：亿元） 注：2021年 12月数据为预测值 图 2：2021年财政性存款余额明显高出往年（单位：亿元） 而政府债券方面，考虑到明年土地出让金收入的不确定性，政府债的净融资规模或将继续保持较高的水平。我们预计中央赤字、地方赤字或与 2021 年基本持平，分别为 2.75、0.8
13、万亿元，地方政府新增专项债或将提升至3.7万亿元左右。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3：预计 2022年政府债券融资仍较为积极（单位：亿元） 1.2.财政积极就能干好基建了吗？ 这个问题的答案在 2019年及以前或许是肯定的，但从 2020开始出现了一些新的变化。我们从基建投资资金来源的角度尝试回答这个问题。 目前，统计局针对固定资产投资主要披露两项数据投资完成额以及投资资金来源。前者是实物工作量的货币化反映，可以理解为当年实际完成了多少固定资产投资项目；后者是项目单位在报告期内收到的用于固定资产投资的各种货币资金，可以理解为实收资金。 根据统
14、计局固定资产投资统计报表制度，投资资金来源主要分为五大类：国家预算资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他资金。其中国家预算资金指各类预算（一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算）用于固定资产投资的全部资金，包括各级政府债券。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4：固定资产投资资金来源构成及定义 整理 也就是说，固定资产投资资金来源中国家预算资金完全等于各级财政投向基建的资金。因此，我们可以用基建投资中的国家预算资金来衡量财政在基建投资上的积极程度。 我们发现，在 2019 年及以前，基建投资中国家预算资金增速与基建投资完成额增速保
15、持着较高的相关性。因此至少可以得出一个结论，即在 2019 年及以前，基建投资强弱从根本上取决于财政对基建是否积极。 但这个规律在 2020年出现了一些变化。 2020年，基建投资中国家预算资金约为3.3万亿元，较2019年增长29.5%，增速较 2019年提升了约 27pct，财政在基建领域不可谓不积极。同时，基建投资中国家预算资金占综合财政支出（一般公共预算支出+政府性基建支出）的比例也大幅提升至9.2%，同样证明了 2020年财政在基建投资上的积极程度。 但 2020年基建投资增速则仅有 3.4%，较 2019年仅提升 0.1pct，远远低于预算资金的增长幅度。也就是说，国家预算资金增速
16、与基建投资增速在 2020 年出现了明显的背离，积极的财政支出并没有像往年一样撬动更大规模的基建投资。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 5：2020年基建投资中国家预算资金增速与基建投资增速出现背离（单位：%） 这种背离的趋势可能也延续到了2021年。尽管目前统计局还未披露2021年固定资产投资资金来源数据，但是通过综合财政支出增速与基建投资增速的比对也可以发现一些变化。我们发现，在 2019 年及以前，综合财政支出当月同比增速与基建投资当月同比增速在趋势上同样存在较高的一致性，但 2020年、2021年 9-11 月则出现了明显的分化。 图 6：
17、2020年、2021年 9-11 月综合财政支出、基建投资出现分化（单位：%） 因此，站在当前，我们大致可以得出一个结论：财政与基建的相关性从 2020 年开始明显弱化，财政积极并不意味着基建投资必然性地走强。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 而“财政积极则基建走强”规律的打破，则意味着“财政-基建”传导路径的某个环节发生了质的变化，这一点将是研判未来基建投资非常关键的一步。 2.“财政-基建”的传导路径发生了哪些本质变化？ 2.1.新预算法改变了基建融资结构 尽管基建项目绝大部分由政府和财政来主导，但实际上，除了财政直接投入的资金外，其余超过八成的资
18、金需要通过银行贷款、城投发债等社会融资进行配套。因此，“财政-基建”传导路径的变化可能主要由配套资金结构的变化引起。 我们将基建投资完成额与基建投资资金来源进行比较以后可以发现，在 2014 年及以前，二者在规模上基本保持一致，但从 2015 年开始，二者之间开始出现裂口，并且这个裂口在不断地拉大。 图 7：2015年起，基建投资完成额与资金来源产生明显裂口（单位：%） 如何理解基建投资完成额与资金来源之间的裂口？ 如前文所述，基建投资完成额指当年实际落地完成的基建项目规模，而基建投资资金来源则是当年用于基建的实收资金。因此，从定义以及统计局相关统计制度出发，我们认为这个裂口应当解释为结余资金
19、或应付款：当基建投资完成额小于基建投资资金来源时，基建投资单位有一部分实收资金未在当年形成实物工作量；当基建投资完成额大于基建投资资金来源时，当年有一部分项目完成了投资建设，但相关投资款未予以支付。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 因此，我们认为，2015 年起基建投资完成额与资金来源之间明显的裂口实际上是基建投资过程中所产生的应付款。大量应付款的出现，说明基建项目融资结构从2015年开始出现了本质上的变化。 这种变化的产生实际上并非无据可依。2015 年恰好是我国新预算法落地实施的第一年，也是第二轮隐性债务管控的起点。从 2015年开始，“开前门、
20、堵后门”正式成为地方政府举债过程中提纲掣领的顶层设计。也正是从这一年起，城投平台的发债、非标融资开始受到严格的约束和管控。 因此，我们认为，基建投资中大量应付款的出现，恰恰反映了在新预算法和隐债管控的背景之下，地方政府、城投平台从 2015 年开始通过拖欠上游工程款、材料款的方式进行资金腾挪，来弥补城投发债、非标被限制后产生的资金缺口。 2.2.2019年以前，资金的腾挪保证了财政对基建的撬动效果 实际上，之所以能够看到 2019 年及以前，尽管经历了三轮隐性债务管控（2010-2014约束贷款、2015-2017约束发债及非标、2018年以后开启 10年化债），但基建增速仍然能够与财政的积极
21、程度保持较高的一致性，核心在于基建项目的实施主体能够通过各种方式进行资金的腾挪，实现对财政资金的配套。 图 8：尽管 2010年以来存在三轮隐债管控，但财政资金对基建的撬动效果未受明显影响 从各类资金在基建投资完成额中占比的变化情况，可以清晰地看出隐债管控对基建融资结构的影响。同时，为了更好地体现 2015 年以后基建融资结构的变化，我们 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 用“基建投资完成额-基建投资资金来源”倒算出了基建投资中应付款的规模，简称为“应付款（倒算值），并将其纳入到了分析的过程之中。 在 2010-2014 年第一轮隐债管控的过程中，监管
22、部门主要限制城投平台的银行贷款，国内贷款在基建投资中的占比逐年下降。截至 2015 年，国内贷款占比相较 2010年累计下降了 16pct。而接替国内贷款的则主要是自筹资金（包含债券、非标融资），其占比在此期间累计提升 11pct。 从 2015 年起，监管部门开始限制城投发债和非标融资以后，自筹资金与应付款（倒算值）则呈现出了“此消彼长”的关系，应付款（倒算值）对自筹资金的替代程度在 2019 年达到了顶峰。2015-2019 年，自筹资金占比累计下降 14pct，而应付款（倒算值）的占比则累计提升了 18pct。截至 2019年，应付款（倒算值）在基建投资完成额中的占比已经高达 19%。
23、图 9：三轮隐债管控两次改变了基建配套资金的融资结构 注：应付款为通过“基建投资完成额-基建投资资金来源”得到的倒算值 2.3.应付款的腾挪空间已经较为逼仄 如果说 2019 年及以前，隐债管控只影响了除财政资金以外的配套资金的结构，保证了财政资金对基建投资的撬动效果，那么 2020 年开始，基建融资结构的变化已经从量变走向了质变，进而影响到了财政资金的撬动效果。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 从图 8 可以看出，2014-2019 年国家预算资金对基建投资完成额的撬动倍数基本稳定，保持在 7 倍附近小幅波动。而 2020 年的撬动倍数则仅有 5.
24、6 倍，较 2019 年大幅下滑了 1.4倍，为 2003年以来的最低水平。 如何理解2020年撬动倍数的大幅下滑？我们认为关键在于应付款。 2020 年，在财政积极加大对基建领域支出的情况下，国家预算资金在基建投资完成额中的占比提升了3.6pct。但与此同时，应付款（倒算值）的占比则在2015年以来首次出现下降，环比 2019 年下降了 3.0pct。也就是说，在隐债管控的背景下，国内贷款、自筹资金缺少腾挪空间，2020 年投向基建的增量财政资金大多数用于弥补了应付款的缺位。我们认为这是造成 2020年财政积极、但基建疲软的关键。 图 10：2020年国家预算资金占比提升 3.6pct，应付
25、款占比下降 3.0pct（单位：%） 注：应付款为通过“基建投资完成额-基建投资资金来源”得到的倒算值 2020 年应付款（倒算值）占比的下滑反映出了一个重要的事实：基建投资在应付款上的腾挪空间已经处于较为逼仄的状态。 一方面，无论是 2019 年 19%的应付款（倒算值）占比，还是 2020 年 16%的占比，都已经处于较高的水平。在市场化运营的环境中，对上游款项的拖欠并不能无限制地放大，最终还是会有一个令上游企业无法承受的上限。因此，应付款（倒算值）占比越高，也就意味着进一步拉大的空间越小。 另一方面，2020 年疫情冲击的情况下，很多企业都面临着回款和利润的压力，上游建筑、建材企业承担欠
26、款的能力也相应出现了恶化，同样不利于通过应付款腾挪来进行基建投资。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 而 2022 年的基建投资同样面临着应付款腾挪空间逼仄的约束。相较于 2020、2021 年基建上游企业受疫情冲击，2022 年这些企业则更多地将承受来自于房地产周期下行以及房企信用风险暴露的压力。我们认为，这种压力会导致应付款的腾挪空间进一步收窄，从而制约财政资金对基建投资的撬动能力。 3.2022年基建投资的空间有大？ 对于 2022 年的基建投资，我们并不担心财政支出的积极程度（综合财政支出投向基建的比例），同时在“适度超前进行基础设施建设”的基
27、调下，也不担心项目储备的问题。我们认为，2021 年普遍感受到的基建“缺项目”主要是因为项目审批部门在“稳增长压力较小的窗口期”主动收紧了审批标准，这个问题预计会随着 2022年稳增长的推进而得到缓解。 而制约 2022 年基建投资的关键在于融资结构的变化对财政资金撬动效果的拖累。目前来看，应付款、自筹资金、国内贷款三大配套资金都面临着各自的约束。其中应付款主要受制于建筑、建材企业在本轮地产下行周期中对欠款承受能力的下降，而自筹资金、国内贷款则更多受制于隐性债务的高压管控。 我们认为，应付款的腾挪空间主要取决于上游企业的经营状况，短期内予以改善的难度较大，而自筹资金、国内贷款则更多取决于针对隐
28、债及城投平台的监管政策。如果没有监管政策方面的适度放松，那么基建投资增速反弹的空间将受到融资结构的明显掣肘，难有较大幅度的反弹。 由于测算基建投资增速所需要的假设较多，对最终结果的影响较大，正向测算可能会造成较大的偏离。为了更加直观地体现 2022 年基建投资所面临的约束，我们测算了不同基建投资增速目标下所需要达到的条件。 基本假设如下： 基建投资增速目标：4%、5%、6%。 综合财政支出中投向基建的占比：由于 2020 年该比例已经达到历史最高值，因此我们假设 2022年与 2020年水平相当，同样为 9.2%。 财政资金对基建投资撬动倍数：以2020年的5.6倍为基准，并且预计撬动倍数易下
29、难上，在不同情景下分别取 5.4、5.5、5.6、5.7倍。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 2021 年综合财政支出基于年初预算以及 2020 年一般公共预算、政府性基金预算结转、调出资金规模，假设为 35.7万亿元，较 2020年减少 6,600亿元。 在不同的基建投资增速目标与财政资金撬动倍数的组合下，计算所需的 2022年综合财政支出增速，来考察不同条件下达成目标的难易程度。 从测算的结果来看，在财政资金撬动倍数 5.4-5.7 倍的范围内，2022 年基建投资增速在 4%-6%的情况下，撬动倍数每下降 0.1 倍，需要综合财政支出增速提升
30、1.8-2.0pct。 表 1：不同财政资金撬动倍数、2022年基建增速目标下，所需 2022年综合财政支出增速 财政资金撬动倍数 2022年基建增速=4% 2022年基建增速=5% 2022年基建增速=6% 5.4 8.5% 9.5% 10.6% 5.5 6.5% 7.5% 8.6% 5.6 4.6% 5.6% 6.6% 5.7 2.8% 3.8% 4.7% 在最谨慎且要求最高的情景下（基建增速 6%，撬动倍数 5.4倍），2022年综合财政支出增速需要达到 10.6%。此种情景下的压力主要在于土地出让金下滑的情况下，综合财政支出增速能否达到 10.6%。 在最乐观且要求最低的情景下（基建增
31、速 4%，撬动倍数 5.7倍），2022年综合财政支出增速仅需要达到 2.8%。此种情景下的压力主要在于配套资金腾挪困难的情况下，撬动倍数能否实现提升。 图 11：不同财政资金撬动倍数、2022年基建增速目标下，所需 2022年综合财政支出增速 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 从上述分析来看，财政资金对基建投资的撬动倍数将是影响 2022 年基建投资最大的变量，毕竟在财政保持可持续性、土地出让金承压的前提下，综合财政支出尽管有结转结余资金以及政府债务融资的支撑，但所面临的压力仍然要明显大于往年。关注融资结构对基建投资的掣肘。 4.风险提示： 统计口径
32、带来的误差。由于统计局自 2018 年起不再公布固定资产投资资金来源各分项的绝对值数据，本文所使用的2018-2020年基建投资资金来源数据是基于2017年绝对值及 2018-2020年增速测算而来，可能存在一定的统计误差。 应付款测算可能存在误差。本文结论依托于对基建投资中应付款规模的测算，可能与实际规模之间存在一定的误差。本文首先根据统计局公布的固定资产投资完成额及固定资产投资资金来源，计算出当年基建投资完成额及基建投资资金来源，再通过“基建投资完成额-基建投资资金来源”倒挤出当年基建投资中应付款的规模。 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 Tabl
33、e_AuthorInfo 分析师与研究助理简介 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，四年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院，2019年加入华西证券研究所，主要从事城投债、地方债务、债券交易、非标资产研究。 孙嘉伦：约翰霍普金斯大学金融硕士，三年卖方固收研究经验，主要参与产业债、信用策略研究，重点跟踪地产、金融、煤炭、建筑等行业及永续债、二级资本债、美元债等债券品种研究。 张 伟，对外经济贸易大学金融学硕士，两年卖方固收研究经验，主要参与利率债研究，重点覆盖宏观经济、宏观政策、流动性、地方债等领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证
34、报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准 投资评级 说明 以报告发布
35、日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5层 网址：http:/ 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 华西证券免责声明 华西证券（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司
36、客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出
37、投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
