1、 证券研究报告 固收研究 固收专题 2021年债券市场违约特征、主体分布及处置进展 主要观点 2021年债券市场违约特征：数量上升、规模持平、地产产业链成重灾区。截至2021年底，违约规模未突破去年高点，与2019年持平，较2020年略微回落。从违约行业分布看，2021年违约主体涉及13个行业，主要分布在综合类行业、建筑与工程、批发和零售贸易、房地开发等。从行业债券违约只数来看，2021年房地产开发和中药取代2020年互联网软件与服务和汽车制造成为主要违约行业。其中， 2021年房地产行业违约规模高达337.38亿，违约只数38只；中药行业2021年总体债券违约规模为254.2亿，违约只数为1
2、8只。 2021年违约主体分布：以房地产、化工以及交通运输行业为主。2021年违约金额排名第一行业为房地产，其次为商业贸易和化工。房地产行业主要以华夏幸福为主，违约规模为183.14亿元。贸易与进出口有关，主要以宜华等相关债券为主，违约金额达 45.25亿。化工行业排名第三，其中永煤六只债继续展期，规模约55亿；河南豫能化工有六只债违约违约规模约32.5亿。2021年违约主体涉及范围较广，民企违约占比提升。按债券类型来看，私募债以违约金额1892.98亿元居首；中期票据和公司债违约金额、违约只数相近。 违约主体中高评级占比提升。按发债时主体评级来看，AA+级违约金额数值最大，为795.5亿元列
3、居首位；其次为AAA级违约金额为607.8亿元，AA+级和AAA级占比分别为43%和27%。主体经营不善是导致债券违约的主要原因，信披不完善导致债券到期爆雷成为主流。展期和债务重组成为违约债券主要处置方式。从债券处置方式来看，53.02%债券主体选择自筹资金；也有27.88%主体选择了债务重组，破产清算占比较低（9.85%）。其余救济手段如担保求偿、债务重组（引入投资者）、第三方代偿、求偿诉讼等更为温和规范的处置方式依然没有成为主流，也表明债券违约后的救济手段有所欠缺。 投资建议 2021年在宏观杠杆率整体呈现下降的背景下，可喜的是债券新增违约主体和规模并未较去年显著回升，其中，前期加杠杆较为
4、激进、资金回流压力较大的地产行业成为违约重灾区，相对于国企，违约主体中民企占比提升。展望2022年，特定领域民营企业融资环境依然不容乐观，预计2022年上半年随着到期规模较大和弱资质区域城投违约风险加大，主体经营不善、前期加杠杆较为激进、盈利能力较弱的行业和区域依然是债券违约的重灾区；下半年随着政策重大转向，市场化违约债券处置机制不断完善，违约情况将逐步缓解。2022年债券市场关注以下几方面投资机会：一是受益于政策层面地级市AA+平台错杀机会；二是受益于碳减排、清洁能源短久期高票面相关产业债。 风险提示 金融监管超预期，疫情超预期，产业政策超预期，违约事件连锁反应 日期 : 2022 年 1
5、月 6 日 分析师： 郑嘉伟 Tel： 18910260570 E-mail： SAC 编号： S0870521110001 相关报告： 固收专题 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、2021年债券市场违约特征：数量上升、规模持平、地产产业链成为重灾区 . 3 二、2021年违约主体分布：以房地产行业、化工以及交通运输行业为主 . 6 三、违约主体评级：高评级占比提升 . 10 四、违约债券处置进展 . 12 五、投资建议 . 14 六、风险提示 . 14 图 图 1 历年新增违约债券主体及数量 . 3 图 2 历年债券违约规模 . 4 图 3 历年债券违约类型（个数） . 4 图 4历年
6、债券违约规模（亿） . 5 图 5 历年债券违约主体（企业性质） . 5 图 6 2021违约债券主体分布 . 6 图 7 2021年债券违约行业分布 . 7 图 8 债券违约时间分布 . 7 图 9 2021年债券违约地区分布 . 8 图 10 2021年地方政府债券地区分布 . 8 图 11 2021年债券违约规模分布（按企业性质） . 9 图 12 历年债券违约规模分布（亿元） . 9 图 13 2021年债券违约规模分布（按债券类型） . 10 图 14 2021年债券违约主承销商分布（亿） . 10 图 15 2021年债券违约规模分布（按发债时债项评级） . 11 图 16 202
7、1年债券违约主体评级分布（按发债时债项评级） . 11 图 17 2021年债券违约规模分布（按发债时主体评级） . 12 图 182021年债券违约主体评级分布（按发债时主体评级） . 12 表 表1 2021年债券违约类型汇总 . 13 表2 2021年债券偿还统计 . 13 表3 2021年债券偿还方式汇总 . 14 qRsPrPyQtMrNoPrNtOsPyRaQ9RaQpNrRsQoMkPoOoPfQoOtM6MoPnRwMoPoPxNoMsP固收专题 请务必阅读尾页重要声明 3 一、2021年债券市场违约特征：数量上升、规模持平、地产产业链成为重灾区 违约债券数量呈上升趋势。截至2
8、021年12月25日，2021年债券市场违约债券239只，违约主体77家，违约规模高达1409.14亿元。自2014年以来，2016年是第一个违约债券数量以及主体的高峰点，这与发行人希望降低融资成本进而择机重发、机构流动性紧张密不可分，其中“15东特钢CP001”违约事件影响最大；2019年债券违约达到第二个高峰点，融资环境变化增加了债务违约的可能性，融资受限也导致了现金流短缺进而企业偿债及盈利的能力大大受损，此外公司管理层及实际控制人风险、信息披露违规风险、股权冻结质押等公司治理问题频繁凸显；2020年违约债券与主体数量趋势回落，新冠疫情的蔓延并没有对债券违约产生显著影响；同2020年相比，
9、2021年违约债券主体数量与去年持平，违约债券数量略呈上升趋势但变动幅度不大。 图 1 历年新增违约债券主体及数量 资料来源：Wind，上海证券研究所 违约规模持平略微回落。从违约规模来看，自2014年债券违约开始，2018年违约金额突破1000亿，直到2020年达到近年来顶峰达到1422.59亿元。截至2021年12月24日，违约规模未突破去年高点，表明国家针对我国债券市场违约事件常态化所制定的一系列政策实施效果良好，加快了我国债券市场法制化违约处置及债券违约市场化进程。 05010015020025030001020304050607080902014 2015 2016 2017 201
10、8 2019 2020 2021债券主体（家）（左轴）债券数量（只）（右轴）固收专题 请务必阅读尾页重要声明 4 图 2 历年债券违约规模 资料来源：Wind，上海证券研究所 房地产产业链和传统批发零售依然是违约重灾区。从违约行业分布看，本文筛选总体行业违约债券只数20只以上的行业，得出2021年违约主体涉及13个行业，主要分布在综合类行业、建筑与工程、批发和零售贸易、房地开发等。从行业债券违约只数来看，2021年房地产开发和中药取代2020年互联网软件与服务和汽车制造成为主要违约行业。其中，房地产行业自2020年以来受政策影响加大了行业境内外融资难度以及企业融资压力，导致行业集中度较高，20
11、21年行业违约规模高达337.38亿，违约只数38只，以四川蓝光、华夏幸福、泰禾集团为主；中药行业2021年总体债券违约规模为254.2亿，违约只数为18只。代表企业为康美药业，仅其一家债券违约数量便高达14只。 020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021违约金额（亿）2周期移动平均(违约金额（亿）)图 3 历年债券违约类型（个数） 资料来源：Wind，上海证券研究所 01020304050607080901002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年固收专题
12、请务必阅读尾页重要声明 5 违约主体中民企占比提升。从公司属性看，违约企业主要以民营企业为主。民营企业违约数量自2018年后一直呈下降趋势，自2020年国有企业占有率达到峰值31%后，今年2021年违约国有企业占比22%，较去年下降约9个百分点，这与地方政府加大对国有企业债务偿付管理以及控制国企债券违约概率密不可分。2021年民营企业仍是违约主体，无论是房地产行业还是建筑行业民营企业均有融资难问题， 2022年随着融资难题缓解，预计民营经营情况会好转。 图 5 历年债券违约主体（企业性质） 资料来源：Wind，上海证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506
13、070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国有企业（家）民营企业（家）国有占比（%） 图 4历年债券违约规模（亿） 资料来源：Wind，上海证券研究所 01002003004005006007008009002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年固收专题 请务必阅读尾页重要声明 6 二、2021年违约主体分布：以房地产行业、化工以及交通运输行业为主 2021年违约债券主体为房地产行业、化工以及交通运输行业。违约主体主要以四川蓝光、华夏幸福以及海南航空为主。其中华夏幸福以及四川蓝光隶属民营房地产行业，房地产行
14、业融资压力较大，自2020年末开始，融资受阻、现金流回速缓慢以及部分金融机构提前宣布到期公司出现债务未能偿还等主要因素影响，此外与宏观经济环境、行业监管等高度相关。而航空业如海南航空、祥鹏航空等因新冠疫情影响目前处于低谷期，航空客运需求下降从而导致公司收入大幅下降，进而产生巨额亏损。流动性缓慢、短期债券比例居高不下是海南航空违约只数与数额较大的主要原因。 图 6 2021违约债券主体分布 资料来源：Wind，上海证券研究所 2021年违约金额排名第一的行业为房地产，其次为商业贸易和化工。房地产行业主要以华夏幸福为主，违约规模为183.14亿元。贸易与进出口有关，主要以宜华等相关债券为主，违约金
15、额达 45.25亿。化工部分排名第三，其中永煤有六只债继续展期，规模约55亿；河南豫能化工有六只债违约违约规模约32.5亿。 0204060801001201401601802000246810121416违约金额（亿）（右轴）违约只数（只）（左轴）固收专题 请务必阅读尾页重要声明 7 图 7 2021年债券违约行业分布 资料来源：Wind，上海证券研究所 图 8 债券违约时间分布 资料来源：Wind，上海证券研究所 2021年违约主体涉及全国范围较广，其中地区分布与行业风险高度相关。其中发达地区违约债券金额普遍靠前，北京以违约债券只数107只、违约债券余额1221.29亿居首位。其次为河北、
16、广东以及辽宁。河北地区经济水平中等偏上，区域内存续主体较少，因此单个信用风险对债权融资环境影响较大。而辽宁因经济水平发展有限，财力相对较弱且债务率高是债券违约金额居高不下的主要原因。 05101520250100200300400500600700800违约金额(亿)（左轴）违约家数（家）（右轴）050100150200250020040060080010001200140016002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021违约金额（亿）（左轴）违约只数（只）（右轴）固收专题 请务必阅读尾页重要声明 8 图 9 2021年债券违约地区分布 资料来源：Wind
17、，上海证券研究所 图 10 2021年地方政府债券地区分布 资料来源：Wind，上海证券研究所 自2014年以来，历年违约主体为民营企业和国有企业。其中民营企业违约规模自2018年达到峰值后，近年来呈下降趋势，而国有企业中的地方国有企业和中央国有企业与2020年相比，2021年债券违约规模均有下降。其中地方国有企业债券违约规模从373.97亿元下降到317.86亿元，中央国有企业债券违约规模从492.9亿元下降到217.44亿元。 0204060801001200200400600800100012001400北京河北广东辽宁上海海南浙江山东江苏山西天津福建安徽四川河南湖北青海重庆内蒙古新疆西
18、藏黑龙江宁夏吉林甘肃云南湖南广西陕西违约债券余额(亿元)违约债券只数05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000100002000030000400005000060000北京广东江苏上海浙江山东福建四川天津江西湖南湖北重庆安徽陕西河南山西贵州广西云南河北新疆内蒙古吉林甘肃辽宁中国香港西藏青海黑龙江海南发行金额(亿元)（右轴）发行只数（只）（左轴）固收专题 请务必阅读尾页重要声明 9 图 11 2021年债券违约规模分布（按企业性质） 资料来源：Wind，上海证券研究所 图 12 历年债券违约规模分布（亿元） 资料来源：Wind，上海证券研究所 按债券类型来看，主要以
19、私募债为主，其次为中期票据、公司债和短期融资券。其中私募债以违约金额1892.98亿元，违约债券只数279只位居首位；中期票据和公司债的违约金额、违约只数相近，分别为1440.07亿元和1403.65亿元以及 125只和159只。资产支持票据、集合票据、资产支持证券、集合债和可转换债券债券违约只数均在10及10以下，违约金额均没有超过20亿元。债券违约的主承销商以光大银行为首，其次为广发证券和中信银行。违规金额分别为210亿、204亿以及201亿元。 02040608010012014016018020005001000150020002500300035004000违约金额(亿)（左轴）违约
20、家数（家）（右轴）050010001500200025002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年民营企业地方国有企业公众企业中央国有企业中外合资企业外商独资企业外资企业固收专题 请务必阅读尾页重要声明 10 图 13 2021年债券违约规模分布（按债券类型） 资料来源：Wind，上海证券研究所 图 14 2021年债券违约主承销商分布（亿） 资料来源：Wind，上海证券研究所 三、违约主体评级：高评级占比提升 按发债时债项评级来看，在违约主体中，除无评级债券外，高评级占比继续提升。AA+级主体占比19%，违约金额1516.05亿元；AA级占比31%，违
21、约金额达1302.86亿元；AAA级占比10%，违约金额915.45亿元。 0501001502002503000200400600800100012001400160018002000违约金额(亿)（左轴）违约只数（只）（右轴）050100150200250中国光大银行股份null广发证券股份有限null中信银行股份有限null华创证券有限责任null上海浦东发展银行null中信建投证券股份null中信建投证券股份null海通证券股份有限null中国建设银行股份null中国建设银行股份null摩根士丹利证券(中null兴业银行股份有限null中国国际金融股份null中国邮政储蓄银行null国
22、海证券股份有限null国开证券股份有限null方正证券承销保荐null第一创业证券承销null民生证券股份有限null恒丰银行股份有限null中国民生银行股份null英大证券有限责任null国融证券股份有限null上海银行股份有限null万联证券股份有限null浙商银行股份有限null中国民生银行股份null固收专题 请务必阅读尾页重要声明 11 图 15 2021年债券违约规模分布（按发债时债项评级） 资料来源：Wind，上海证券研究所 图 16 2021年债券违约主体评级分布（按发债时债项评级） 资料来源：Wind，上海证券研究所 按发债时主体评级来看，AA+级违约金额数值最大，为795.
23、5亿元列居首位。其次为AAA级违约金额为607.8亿元。AA+级和AAA级占比分别为43%和27%。C级债券违约金额为107.2亿元，占比为6%。违约债券主要围绕AA评级展开，AA -、AA、AA+占据了70.13%违约债券金额。 0200400600800100012001400160018002000无评级AA+ AA AAA A-1 AA-违约金额(亿）35%19%31%10%4% 1%无评级AA+AAAAAA-1AA-固收专题 请务必阅读尾页重要声明 12 图 17 2021年债券违约规模分布（按发债时主体评级） 资料来源：Wind，上海证券研究所 图 182021年债券违约主体评级分
24、布（按发债时主体评级） 资料来源：Wind，上海证券研究所 四、违约债券处置进展 主体经营不善是导致债券违约的主要原因。违约债券后续处理一直是市场关注的焦点，但同样债券违约原因也应当被重视，除28%债券为展期之外，未按时兑付本息也占28%以上，88%是由于本息未能兑付而导致债券违约，未能兑付金额较高，而因短期经营不善而导致的未按时兑付回售款和利息以及触发交叉违约债券不多，表明债券违约主体全面经营不善是导致债券违约的主要原因。结合行业集中度来看，房地产、航空、医药领域违约金额较高，且皆为未按时兑付本息。 050010001500200025003000A A- AA AA- AA+ AAA BB
25、B BBB- BBB+ C违约金额（亿）1%40%6%31%15%7%AA-AAAA-AA+AAABBBBBB-BBB+C固收专题 请务必阅读尾页重要声明 13 信披不完善导致债券到期爆雷成为主流。从剩余偿还期限来看，58%的债券距离债券到期日已不足3月，其中大多数为到期日发生违约事件，债券到期爆雷成为主流，剩余期限1月以上的总共占偿还金额的42%，表明公开市场债券到期未能兑付对债券主体产生极大不良影响。但从另一个角度来看，诸多债券违约前期并没有令市场有可信预期，披露机制不完善，未能让市场参与主体有效参与到债券违约监督中来。 自筹资金和债务重组成为债券主要处置方式。从债券处置方式来看，53.0
26、2%债券主体选择自筹资金，较为典型如永煤和康美；也有27.88%主体选择了债务重组，较为典型的如山水和方正。市场整体依然如前述，主要是以债券主体自救为主，如自救不成只能债务重组，这两种方式消化了市场80%以上债券违约，破产清算占比较低（9.85%）。其余救济手段如担保求偿、债务重组（引入投资者）、第三方代偿、求偿诉讼等更为温和规范的处置方式依然没有成为主流，也表明债券违约后的救济手段有所欠缺。 表1 2021年债券违约类型汇总 违约类型 违约日债券余额（亿元） 偿还金额占比（%） 未按时兑付本息 696.554816 28% 展期 678.639389 28% 提前到期未兑付 464.8421
27、5 19% 未按时兑付利息 325.312 13% 触发交叉违约 187.4 8% 未按时兑付回售款和利息 97.10400109 4% 未按时兑付本金 4.8245 0% 未按时兑付回售款 2.7 0% 数据来源：Wind，上海证券研究所 表2 2021年债券偿还统计 剩余偿还期限 偿还只数 偿还金额 偿还金额占比（%） 1月 165 1430.33 58% 1-3月 8 132.08 5% 3-6月 8 129.19 5% 6-12月 21 329.3 13% 1-3年 28 313.91 13% 3年以上 10 122.56 5% 资料来源：Wind，上海证券研究所 固收专题 请务必阅读
28、尾页重要声明 14 五、投资建议 2021年在宏观杠杆率整体呈现下降的背景下，可喜的是债券新增违约主体和规模并未较去年显著回升，其中，前期加杠杆较为激进、资金回流压力较大的地产行业成为违约重灾区，相对于国企，违约主体中民企占比提升。 展望2022年，特定领域民营企业融资环境依然不容乐观，预计2022年上半年随着到期规模较大和弱资质区域城投违约风险加大，主体经营不善、前期加杠杆较为激进、盈利能力较弱的行业和区域依然是债券违约的重灾区，债务展期和交叉违约规模居高不下，下半年随着政策重大转向，市场化违约债券处置机制不断完善，违约情况将逐步缓解。2022年债券市场关注以下几方面投资机会：一是受益于政策
29、层面地级市AA+平台错杀机会；二是受益于碳减排、清洁能源短久期高票面相关产业债。 六、风险提示 金融监管超预期：2022年资管新规落地，资管产品净值化管理成为监管重点，如果调整幅度超于预期，将会影响资产收益。 产业政策超预期：民营企业为信用债主体，受产业政策影响较大，波动将显著影响经营效益。 疫情超预期：海外疫情处于爆发期，对资本市场冲击较大。 违约事件连锁反应：违约主体处于产业链中，对上下游会因连锁反应产生一定冲击。 表3 2021年债券偿还方式汇总 偿还方式 偿还只数 偿还金额 （亿元） 偿还金额占比（%） 自筹资金 55 175.79 53.02 债务重组（改债务条件） 11 92.43
30、 27.88 破产重整 7 32.65 9.85 担保求偿 17 12.54 3.78 债务重组（引入投资者） 3 6.31 1.90 第三方代偿 2 5.3 1.60 求偿诉讼 3 3.38 1.02 质押品处置 2 0.86 0.26 其他 3 2.3 0.69 资料来源：企业预警通，上海证券研究所 注：一只违约债券如果有多种不同偿还处置方式，分别按一只统计只数，金额按偿还方式实际发生额进行统计。 固收专题 请务必阅读尾页重要声明 15 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规
31、渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20% 中性 股价表现将介于基准指数5% 之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重
32、大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明： A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同
33、机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司( 以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下
34、，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。
