1、持有确定增长，波段投资强周期,程磊 张力扬 高峥2009年11月26日,2010年化工行业投资策略,P2,国内经济复苏，明年10的GDP增速外需恢复带来出口复苏,油价波动范围7090美元/桶国内天然气价格上调0.2元/方,选股思路一,选股思路二,.,资源属性,出口复苏,技术创新,低碳经济,选股思路三,选股思路四,核心假设一,核心假设二,核心假设三,核心观点,0,供给侧：新增产能因经济危机放缓或停建需求侧：下游汽车、房地产、纺织、家电等行业带来持续的需求,P3,核心内容,产业分析：把握行业本身的运行规律周期属性各子行业随需求波动和供给波动带来行业景气度周期运动。资源属性上下游一体化使得某些优势行
2、业部分摆脱了周期特征而取得超额收益比较优势煤炭石油比价关系发生变化时国内化工品比较优势将凸显市场分析：把握各子行业投资时点整体市场分析：全球经济复苏奠定了化工行业的周期位置处于复苏阶段各子行业分析：各子行业不同的周期位置决定了不同的投资时点市场估值：目前化工股的估值水平总体处于合理位置投资策略：“超配”化工行业资产配置：波段配置 + 长期价值投资选股思路：4条路径选股 公司选择：湖北宜化、中泰化学、浙江龙盛、兴发集团、烟台万华、双环科技、华峰氨纶、盐湖钾肥、海利得、华邦制药,0,P4,产业分析,周期属性遵循行业周期运行规律各自行业共有的规律：随经济周期性需求波动和固定资产投资带来的周期性供给波
3、动而强周期运动。各子行业周期长度取决于固定资产投资周期和经济本身的需求周期,1,资料来源：光大证券研究所,图表：目前化工行业处于复苏阶段（纵轴供需量，横轴表时间，周期长短在于投资周期）,P5,产业分析,资源属性资源的稀缺性带来了超额利润：上下游一体化使得某些优势行业部分摆脱了周期特征而取得超额收益一体化是获得超额收益降低行业周期性的一个较佳途径,1,图表：石油、天然气、磷矿、钾盐等是化工行业较稀缺的资源,资料来源：光大证券研究所,403020105,1 2 3 4 5,膨润土,萤石,硫、重晶石,石棉,磷矿,高岭土,钾盐、锰矿、石油,芒硝、石膏、石墨,天然气,超过世界人均拥有量低于世界人均拥有量
4、,居世界位次,占世界储量基础%,煤炭,化工行业较稀缺的资源,P6,产业分析,比较优势中国“富煤少油缺气”的能源结构使得中国化工品生产以煤为原料产品的同质性带来的是化工品的全球定价（国际化工品多以石油天然气为原料）油价上涨趋势确立下，比较优势将带来行业拐点,1,资料来源：光大证券研究所,图表：油价在40美元/桶以上，煤制烯烃优势明显 ，更何况现在油价已在70美元/桶以上。,资料来源：光大证券研究所,图表：目前油价相对于煤价已处于高位,P7,市场分析,整体市场复苏是主基调：全球经济的复苏奠定了化工品的周期位置处于复苏阶段,2,图表：各子行业因需求回升而逐步复苏,资料来源：光大证券研究所,P8,市场
5、分析,2,图表：国内用来生产氮肥的原料以煤为主,资料来源：光大证券研究所,图表：国际尿素价格与天然气高度相关，国内尿素价格将受支撑,资料来源：光大证券研究所,氮肥 比较优势取决于天然气价格和煤价比，短期机遇在于2010年的春耕和淡季储备国内天然气价格改革带来对煤头氮肥2010年全年的利好,P9,市场分析,磷肥：看好能获得超额利润的一体化磷肥企业比较优势取决于天然气价格和煤价比以及磷矿的自给与否短期投资机遇在于2010年的春耕和淡季储备时，中长期看出口,2,图表：磷肥出口同比显著回升,资料来源：光大证券研究所,图表：一体化磷肥企业获得超额利润 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,P10,市场
6、分析,钾肥：关注钾肥进口谈判和国际农产品价格走势世界钾肥生产公司已经形成了寡头垄断集团。随着下游复合肥企业开工率提高，氯化钾价格已开始小幅走高。考虑到通胀背景下，农产品存在涨价预期，预计2010年国内钾肥企业盈利将和钾肥价格一样呈现前低后高的态势,2,图表：国内钾肥价格小幅走高 单位；元/吨,资料来源：光大证券研究所,图表：国际原油、玉米期货、国际钾肥价格联动走势,资料来源：光大证券研究所,P11,市场分析,农药：看好技术型原药和渠道型制剂公司原药技术是获得高毛利率的保障制剂高效渠道为高速增长之源,2,资料来源：光大证券研究所,图表：农药的投资机会在两端,华邦制药、扬农化工、利尔化学、联化科技
7、,诺普信,P12,市场分析,化纤：受益于出口复苏粘胶未来新增产能有限，成本压力有所缓解,2,图表：未来粘胶短纤产能增长有限,资料来源：光大证券研究所,图表：粘胶毛利空间有望提高,资料来源：光大证券研究所,P13,市场分析,化纤：受益于出口复苏氨纶未来两年新增产能断档，需求拉动下产品价格有望暴涨,2,图表：氨纶新增产能几乎断档，需求刚性复苏,资料来源：光大证券研究所,图表：氨纶新的应用领域不断拓展,资料来源：光大证券研究所,P14,市场分析,MDI：节能减排和家电下乡政策将带来需求的持续增长,2,图表：未来国内需求将维持20的高增长，中国将成为MDI净出口国,资料来源：光大证券研究所,图表：聚合
8、MDI下游以冰箱冷柜为主,资料来源：光大证券研究所,P15,市场分析,PVC：西部一体化电石法PVC企业优势逐渐显现油价70美元/桶上方，电石法比乙烯法具有成本优势目前西部地区仅占全国总产能的20，西部地区成本优势明显未来华东华中电石法PVC面临淘汰，西部将成为产业集聚地，特别是新疆,2,图表：电石法PVC最大的成本为电石 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,图表：目前乙烯法PVC成本已处于劣势 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,P16,市场分析,纯碱：行业集中度相对较高，玻璃开工率是关键纯碱行业竞争秩序相对良好，前十大纯碱厂商产能占全国的55以上。纯碱下游主要是玻璃、化工、轻工、洗
9、涤剂、氧化铝等，其中玻璃占40以上。我们认为在汽车和房地产行业的双重拉动下，玻璃库存逐步下降，随着玻璃开工率的提高以及新的玻璃生产线的投产，纯碱的需求将进一步复苏。,2,图表：国内纯碱行业集中度高,资料来源：光大证券研究所,图表：在汽车和房地产的双拉动下，预期我国纯碱表观消费量将稳步增长,资料来源：光大证券研究所,P17,市场估值,估值水平：ROE变化推动估值水平周期性波动一般情况下，周期性行业上市公司的业绩与股价的波动率相对较高，其所对应的相对市盈率较低。推动股价上涨的真正动力来自于公司盈利能力的持续改善,3,图表：化工上市公司的估值水平呈现周期性波动,资料来源：光大证券研究所,图表：ROE
10、变化推动公司股价周期性波动 ，陶氏为例,资料来源：光大证券研究所,P18,市场估值,市场回顾：2009年化工板块市场表现同步于大市基本同步于大市。相对估值低于历史平均水平（1.14）PE估值水平低于历史平均水平（32.92）,3,图表：2009年化工板块基本同步于整体市场,资料来源：光大证券研究所,图表：国内有化工板块的相对估值有提升空间,资料来源：光大证券研究所,P19,市场估值,估值比较：国际化工公司估值水平:化肥行业估值较低，综合型、轮胎行业估值较高国内化工公司估值应享有一定的溢价,3,P20,市场估值,估值比较：国际化工公司估值水平：化肥行业估值较低，综合型、轮胎行业估值较高国内化工公
11、司估值应享有一定的溢价,3,P21,投资策略,投资评级：“超配”化工，波段配置 + 长期价值投资化工产品价格的反弹将是大概率事件，而业绩弹性带来的投资机遇将主导投资热点。由于股价往往会超前利润波动，相关复苏行业和个股行情可能会提前启动,4,图表：2010年化工行业投资时钟,资料来源：光大证券研究所,P22,投资策略,选股思路资源属性,4,图表：资源属性给公司带来超额的盈利能力,资料来源：光大证券研究所,P23,投资策略,选股思路出口复苏,4,资料来源：光大证券研究所,图表：出口产品价格较高的公司，未来的贸易争端较少,P24,投资策略,选股思路技术创新,4,资料来源：光大证券研究所,图表：新技术
12、创造新价值 ，选择时点也很重要,P25,投资策略,选股思路低碳经济,4,图表：节能减排是现阶段化工领域低碳经济的核心,资料来源：光大证券研究所,P26,投资策略,公司选择由于行业和个股短期催化剂时间不同,我们将用周报或行业及个股推荐报告提示买入机会,4,图表：看好的重点公司,资料来源：光大证券研究所,P27,投资策略,公司选择,4,图表：重点公司估值情况,资料来源：光大证券研究所,P28,谢谢！,程 磊 MSN: CL 021-22169157 13917550766张力扬 MSN: 021-22169167 13611787376 高 峥 MSN: 021-22169049 13585940280,
