1、我国上市公司并购绩效评价Evaluation of Chinese Listed Companies MA Performance摘要并购是证券市场里体现其市场效率和创新活力的重要角色，它不断给市场输入新的内容、注入新的活力，从而推动证券市场的发展和完善。近年来，在我国上市公司并购越来越频繁的情况下，对上市公司并购绩效的评价成为了企业自身发展的客观需要，也成为了我国经济发展的必然要求。本文的研究目的是对我国上市公司并购案例的绩效水平进行客观的评价，构建我国上市公司并购绩效评价模型并加以实证。针对课题的特点，运用了财务指标法和因子分析法，客观评价出我国上市公司并购绩效水平及其发展趋势，提出相应的
2、建议和对策，为提高我国上市公司并购绩效水平提供理论上的支持。首先，对国内外学者关于并购绩效评价的相关研究文献进行了总结，梳理了并购及并购绩效评价的相关概念， 介绍了并购有关的动因理论。其次，本文于中国证券监督委员会的公告中获取信息，在其中选取了 50 家 2011 年并购的上市公司的资料，于国泰安数据库选取相关年报数据加以运算得到相应指标。最后，选取适当的的财务指标，运用因子分析法，财务指标法构建了上市公司并购绩效水平的评价模型，对我国上市公司并购的绩效水平进行评价与研究，得出并购公司并购后绩效水平的变动。根据得到的结论，结合评价结果和我国上市公司并购案例存在的实际问题，提出了提高我国上市公司
3、并购绩效水平的对策及建议。关键词：并购；因子分析；并购绩效；绩效评价AbstractM & A is the most efficient part in the stock market, it continues to enter new content and inject new vitality to the market, so as to continuously promote the development and improvement of securities markets. In recent years, more and more frequent merger
4、s and acquisitions of listed companies occur, in this case, performance evaluation on mergers and acquisitions of listed companies has not only become of the objective needs of their own development, but also an inevitable requirement of economic development of our country. The purpose of this study
5、 is to conduct an objective evaluation on the level of performance of mergers and acquisitions, building acquisitions of listed companies to be empirical performance evaluation model. For subject characteristics, using financial indicators and factor analysis, and puts forward suggestions for improv
6、ing the level of performance of listed companies to provide theoretical support.Firstly, the article summarizes the studies on the performance evaluation both home and abroad, lists related concepts systematically regarding to the performance evaluation, make clear its M&M theory, which lays the fir
7、st stone of the article.Secondly, we get information from the China Securities Regulatory Commissions announcement, in which selected 50 companies in 2011 acquisition of listed company information, annual reports, select the relevant data in the database to be operational by CSMAR corresponding inde
8、x.Finally, constructed level of M & A performance evaluation model using factor analysis, combined with evaluation results and practical problems of M &A of listed companies in China, the article proposes countermeasures to improve the performance of the level of mergers and acquisitions of listed c
9、ompanies in China.Key words: Mergers and Acquisitions ; Performance; Mergers and Acquisitions Performance; Performance Evaluation Level目录摘要 .IAbstract .II第 1 章 绪论 .11.1选题背景和研究意义 .11.1.1选题背景 .11.1.2 研究意义 .21.2国内外研究现状 .21.2.1国外研究现状 .21.2.2国内研究现状 .41.3研究思路与研究方法 .51.3.1研究思路 .51.3.2研究方法 .5第 2 章 并购的理论概述 .
10、72.1并购的相关概念 .72.2并购的分类 .82.3并购的动因理论 .82.3.1效率理论 .83.3.2委托代理和管理主义理论. 92.3.3信息假说及信号理论 .92.3.4市场权力假说 .10第 3 章 上市公司并购绩效评价设计.113.1评价指标的选取 .113.1.1盈利能力方面 .113.1.2偿债能力方面 .113.1.3成长能力方面 .123.2评价指标含义 .123.3评价方法的选取 .133.3.1财务指标法 .133.3.2因子分析法 .13第四章 我国上市公司并购绩效实证分析 .174.1样本选取及数据来源 .174.1.1 样本选取 .174.1.2 数据来源 .
11、174.2实证分析过程 .174.2.1主成分与因子分析中指标同趋势化 .174.2.2因子分析适宜性判断 .184.2.3公共因子数的确定 .194.2.4变量共同度分析 .204.2.5综合绩效得分模型的确定 .214.3并购前后总体绩效情况分析 .254.3.1并购公司第一类绩效差值分析 .254.3.2并购公司第二类绩效差值分析 .26第五章 结论及建议 .285.1研究结论 .285.2提出建议 .28附表 .31参考文献 .42致谢 .44第 1 章 绪 论1.1 选题背景和研究意义1.1.1 选题背景企业并购在资本市场中是一个永恒的话题。并购是每一个想要发展壮大的企业的必经之路，
12、是企业的外部成长的重要战略手段之一。世界并购史至今己经历了 100 多个年头，其间经历了五个发展阶段，并购第一阶段在 19 世纪末开始以横向并购为特征进行并购，是资本主义经过资本原始积累后从自由竞争向垄断过渡的阶段，来满足工业化初期对扩大规模经济的需要; 并购第二阶段开始于 20 世纪 20 年代，以纵向并购为特征进行并购，是典型的工业化中期资本累积；并购第三阶段开始于 20 世纪 60 年代，以混合并购为特征进行并购，并购第四阶段开始于20 世纪 80 年代，其并购的主要特征为收购分拆。并购第五阶段开始于 20 世纪 90 年代新经济崛起时代，这一阶段的主要特征是世界经济的高度融合，跨国并购
13、。我国上市公司的并购历史很短，1990 年和 1991 年分别建立了深划11 交易所和上海交易所这两个股票市场，资本市场只有约十年的发展历程，我国上市公司从 20 世纪 90 年代初的十几家发展到2007 年的 1600 多家，之后上市公司也逐渐进行并购活动，并购活动日渐活跃。根据著名市场数据调查公司DEALOGIC 统计， 2006 年我国的并购交易总额已经达到700 亿美元。在外国的并购案例中我们知道， 并购活动是能很好的体现市场效率的重要环节。1993 年 9 月 30 日，上海证券交易所宣布延中实业股票停牌， 同时深圳宝安集团上海公司发布公告，称该公司拥有延中发行在外 5%的股票宝延风
14、波就此拉开了中国上市公司收购的序幕。在企业并购的第一阶段当中不仅出现了扭转乾坤班的奇迹，同时也有作假的并购重组案例以及违法操纵股价的行为。自2001年起 ，中国并购重组市场发生了法天腹地的变化，随着政府相关部门加强监管，越来越多的以提高股价为目的的并购重组暴露出问题，受到各方的批评和谴责。自我国加入世界贸易组织之后，产业整合成为并购的主要目标，并且由于我国1法律法规不健全、资本市场不完善，以及金融工具创新的缺乏等，如何解决完善和规范我国的并购市场己经成为一个火烧眉毛的问题。2002 年 5 上市公司收购管理办法 6 颁布以后，并购事件在中国的证券市场上变得层出不穷， 不仅在数量上超过了 200
15、2，而且并购规模也变得越来越庞大。2005 年至今，我国企业的并购重组进入了规范与发展并举的市场化阶段，并购重组活动在支付方式、融资手段等方面不断创新，战略性重组成为企业实施重组的主导方向。本文拟用会计研究方法衡量并检验上市公司并购绩效并研究作为并购主体的上市公司的绩效在并购后是否得到改善，并提出合理的建议。1.1.2 研究意义上市公司对并购绩效的评定是公司并购的重要环节之一，国内外众多学者对于上市并购后的绩效是否能够得到有效的提高进行了很多研究，但是研究的结果并不理想，甚至得到的与公司理想绩效相反，并没有提升反而是下降的。我国公司要想在国际竞争如此激烈的情形下占据一席之地必须克服重重困难，在
16、这个并购浪潮当中找到自己的位置，抓住一切机遇来提高企业自身绩效，令自己在众多企业中脱颖而出。在这样竞争激烈的环境中，结合我国证券市场的实际情况，研究我国上市公司的并购绩效，并提出相应的对策建议，对我国企业制定并购决策具有重要的理论及现实意义。1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状Meeks(1977)对 1964-1972 年间在英国发生的 233 起并购案例进行了研究，发现收购公司的总资产收益率在并购后的五年内成递减趋势，并切最后一年达到最低。研究还发现，被研究公司中有超过半数的公司经营业绩低于行业平均水平。总体来说，并购活动降低了收购公司的盈利水平 1 。Jensen和 Rubac
17、k(2011)分析了 2010 年以前的关于并购事件的文献，得出结论 :并购使目标公司股东的平均收益率提高到30%，而使收购公司股东的平均收益降低为零，公司并购改善了公司的资源利用率，并购公司和目标公司的综合收益增长了近 10%，可见并购提高了收益 2 。Ravenseraft和 Seherer(2010)对 2006 年到 2009 年间的 471 项并购交易的研究2表明 :收购公司的利润并购后比原来降低了1%到 2%，公司的绩效总体降低了3 。Healy、palepu 和 Rubaek(2005)对 1979 到 2003 年间发生在美国的最大的 50 家并购事件采用财务指标评价法进行了研
18、究，结果发现目标公司的资产回报率和经营现金流量都有了显著提高，而并购公司的资产回报率和经营现金流量却呈现下降趋势 4 。Manson、Stark 和 Thomas(1994)对发生在 1985-1987 年间英国的 38 起并购事件选取了收购公司并购前后 5 年的中期营运现金流量实际值和预期值两项指标，并采用会计研究法进行了详细研究，通过对比分析发现:并购活动增加了并购公司的营运现金流量，而且现金流量的增加与收购期间两家公司总体的超额收益正相关 5 。Bruner(2012)对 1983-2011 年间己发表的130 多篇关于并购绩效的经典文献进行汇总研究发现 :发生在成熟市场上的并购活动使得
19、目标公司的股东收益要远高于收购公司的股东收益，超额收益达到 10%-30%，而收购公司的收益不仅没有得到改善，且呈现下降的趋势，目标公司与收购公司的综合收益也不确定6 。King 等(2004)则在 Datta 等(1992)基础上对己发表的93 篇实证研究成果进行分析，进一步考察了并购的支付方式、并购双方的行业相关度、收购公司是否多元化以及管理者的并购经验四个因素对并购后价值创造的影响，结果发现这四个因素并不能有效解释并购价值创造，可能存在其他更有影响力的因素，因此，他们指出需要发展其他的理论与方法去解释并购中的价值创造 7 。PaPadakis(2005)对 1997-1999 年间发生在
20、希腊的 72 起并购事件进行了实证研究，发现影响并购绩效的因素主要有收购公司的特征 (并购经验、并购双方相对规模和决策制定过程的正规化 )、并购自身特征 (支付溢价程度和管理者自大 )、并购中的人力资源整合 (并购中交流的频率和员工离职率 )以及公司的外部环境(如:激烈的竞争市场和技术更新 )，而并购过程中双方的交流是并购成功执行中最为显著的影响因素 8 。Datta 等(2011)对已发表的 41 篇关于并购价值创造的实证研究成果进行了分析，考察影响收购公司股东财富创造的四个主要因素，结果发现并购时存在竞争者采用股票支付对价以及混合并购与收购公司的股东财富创造均显著负相3关，但是，他们发现以
21、上四个主要影响因素仅能部分解释并购的价值创造，因此可能还需在模型中添加其他一些因素进行解释 9 。Sirower(1997)通过对收购公司并购绩效的影响因素研究， 发现并购时采用现金支付对价的收购公司的经营绩效在并购后显著提高，并购双方相对规模相差较大。并购时存在多个竞价者并且需要支付高溢价的并购显著负向影响收购公司的绩效，而并购方式和行业相关性因素对收购公司的经营绩效没有显著影响10 。MaPuieire、 Megginson 和 Nail(1998)研究了 1963-1996 年间发生的 260 项换股并购事件，并得出以下结论 :运用横向或纵向方式进行并购可以给收购公司带来财务协同效益，并
22、提高企业效率，而运用混合方式进行并购却使得收购公司股东财富减少 11。1.2.2 国内研究现状李善民、 曾昭灶、 王彩萍、 朱滔、和陈玉罡（ 2004）以 1 999 2 0 0 1 年发生兼并收购的 84 家中国 A 股上市公司为样本 ，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效 ，采用多元回归方法分析和检验影响并购绩效的有关因素 12 。余光和杨荣 (2000)采用事件研究法实证分析了沪、深两市 1993-1995 年间发生的并购，结果发现 :并购活动对收购公司的价值基本上没有产生影响，而使目标公司的股东财富获得了显著增加 13 。朱宝宪和王怡凯 (2002)以 1998
23、年沪、深两市实施并购的 67 家上市公司为样本，选取公司净资产收益率和主营业务利润率指标，对样本公司控制权转让前后公司经营绩效进行了比较分析，结果发现，业绩差的公司为了获得上市地位，因而更愿意出让控股权，战略性并购因其具有市场化在并购后的主营业务盈利能力得到明显增强，有偿并购的效果也是不错的 14。徐维兰、崔国平 (2012)对 2004 年的并购事件分别采用事件研究法和财务指标评价法进行了研究，其中，财务指标评价法的研究结果显示:收购公司的业绩在并购当年和并购后第一年有所提高，但在随后年份却出现下滑;事件研究法的研究结果表明 : 并购后收购公司的累积超常收益显著不为零，这说明并购事件是有积极
24、作用的 15 。张新 (2003)对发生在 1993-2002年间的中国 A 股上市公司的并购重组事件分4别采用事件研究法和财务指标评价法进行了分析，结果表明，目标公司的股票溢价在并购重组后达到29.5%，超过了当时的国际平均水平20%，可见，并购重组使目标公司的财务状况得到了改善，并为其股东创造了巨大财富;而并购重组使收购公司股票溢价降低为 -16.79%，即对收购公司的价值却产生了一定的负面影响。1.3 研究思路与研究方法1.3.1 研究思路全文共分五章。第一章是绪论以及文献综述 介绍本课题的选题背景、研究意义、研究内容及方法的说明。归纳总结了国内外学者对于上市公司并购绩效及其影响因素的研
25、究结果。第二章简单的介绍了上市公司并购的理论基础，包括并购的概念及类型和公司并购的动因理论，包括效率理论、委托代理和管理主义理论、信息假说及信号理论以及市场权利假说。第三章对公司绩效模型进行构建。 选取样本和评价指标。第四章本文对上市公司的绩效进行实证研究，根据国泰安数据库提供的数据，我们选取了 2011 年 50 个并购企业作为样本， 选取合适的评价指标， 运用因子分析和财务分析对上市公司并购绩效进行研究和实证。第五章对结论进行总结，并提出合理的建议。1.3.2 研究方法科学的方法是分析数据的有效工具， 它能起到事半功倍的效果。 本文主要运用实证分析的方法，和其他的表达方法其包括表格、图形及
26、数理模型。在具体的分析工具选择上， 本文主要运用了因子分析法、 财务指标法等。首先查阅国内外有关上市公司并购绩效评价的相关文献，了解了其研究内容、研究手段及方法。然后在国泰安数据库查阅了有关资料，发现运用这些方面的数据，可以进行统计研究以及综合评价。运用因子分析法，以及财务指标法等方法对上市公司并购绩效进行实证分析。56第 2 章 并购的理论概述2.1 并购的相关概念并购的英文是 Merger&Acquisition ，缩写为 M&A ，并购的概念很广泛，所以国内外对并购有不同的解释以及争论 ;这些不同有可能是由所处的时期不同，所处的地域文化制度不同，以及研究者个人的因素所造成的。本文这里的并
27、购涵义包括以下两种 :(1)兼并关于企业兼并的暂行办法对企业兼并的定义为:企业兼并，是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，在这种行为中，被吸收的企业解散并丧失法人地位，存续的企业则保留法人地位，且被吸收企业的债权、债务由存续企业承担。在我国的关干企业兼并的暂行办法中对企业兼并的形式作了如下规定:1）承担债务式，即在资产与债务等价的情况下，兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资本 ;2）购买式，即兼并方出资购买被兼并方的资产;3）吸收股份式，即被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产16。(2)收购根据我国上市公司收购管理办法 (2002)第 2 条规定
28、“上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。 ”收购可以分为资产收购和股份收购。资产收购是指买方企业购买卖方企业部分或全部的资产的行为。股份收购是指买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的所有权利和义务。从狭义角度考虑，兼并与收购这两个概念是有所区别的，主要区别在于产权交易所涉及的目标公司法人地位保留与否。但从广义的角度来看，两者却没7有本质的差别 : 兼并直接使目标公司
29、的资产处于兼并方的控制之下，收购使法人财产受收购方的控制，即都是公司整体或部分资产和控制权的转移。在本文中，对兼并和收购不作区分， 统一用 “并购 ”一词。由于现有的法律法规对并购还没有统一的定义，所以本文所指的并购既包括整体公司的买卖，也包括公司部分资产和控制权的转移。2.2 并购的分类并购的划分标准类型见表2-1，如下：表 2-1 并购的划分标准及类型划分标准类型并购行业关系横向并购、纵向并购、混合并购并购涉及被并购企业的整体并购、部分并购范围并购行为是否受到法律强制并购、意愿并购规范强制并购是否经过中介机构直接并购、间接并购并购动因不同战略并购、财务并购并购交易是否通过证券要约并购、协议
30、并购交易所并购公司与目标公司是跨国并购、国内并购否属于同一国家并购的出资方式现金购买式并购、综合证券式并购、杠杆并购、股份交易式并购、承担债务式并购2.3 并购的动因理论2.3.1 效率理论效率理论认为并购能够形成某种形式的协同效应，它能使企业绩效得到提高，社会福利得以增加，对社会经济发展起着重要的促进作用。效率理论有许8多不同的理论分支，但其基本理论要点是：并购能使企业产生经营协同、管理协同和财务协同三种效应。一些企业通过并购可以扩大经营生产规模，达到生产规模最优，取得经营协同效应。如果目标企业的管理层的管理效率不高，通过并购可以提高其经营管理效率，取得管理协同效应。一些企业可以通过混合并购
31、进行多元化经营来分散风险，产生财务协同效应。经营协同理论认为，企业并购的发生是基于对生产规模最优的追求，通过并购一些产品或工艺相同的企业，并购企业能够迅速扩大生产规模，降低产品的成本，取得产品成本上的优势，从而提高市场占有率，更加有效的控制市场，有时甚至能控制大部分市场。3.3.2 委托代理和管理主义理论Jensen M C(1976)从企业所有权结构入手， 提出了代理成本理论。 他们认为，在股份公司管理权与经营权分离的情况下，公司股东与管理层存在着目标的冲突。股东的目标是股东财富最大化，股东财富最大化直接反映了股东的利益，与企业管理者没有直接的利益关系。对股东来讲，他所放弃的利益就是管理者所
32、得的收益，这种被放弃的利益也就是股东支付给管理者的享受成本。但问题的关键不是享受成本的多少，而是增加享受成本的同时，是否更多的提高了股东财富。因此，管理者和股东的主要矛盾就是管理者希望在增加股东财富的同时，能更多的增加享受成本；而股东则希望以较小的成本支出带来更多的股东财富。为保证管理者能为股东财富最大化而努力工作，企业必须付出代价，这些代价被称为代理成本。Fama(1983)提出，在股东不能有效监督管理者的情况下，将企业的决策管理(提议和执行 )与决策控制 (批准和监督 )分开，能够有效控制管理者背离股东财富最大化的行为，当产生会影响股东财富的问题时，企业决策权管理权和决策控制权的分离，可以
33、降低代理成本。Muller(1969) 则从代理人报酬角度出发提出假设，他指出公司的规模决定代理人的报酬，所以代理人会尽力扩大公司的规模，以期增加自己的报酬，即使通过并购获得投资收益率会很低，因此在莫勒看来并购是代理问题的一种表现。 172.3.3 信息假说及信号理论信息假说认为当目标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值作出9评估。该假说可以区分为两种形式：一种是认为收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标企业和其他各方不用采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式是认为收购要约会激励目标企业的管理层自身贯彻更有效的策略，在收购要约之外不需要任何外部动力来促进价值的重新高估。信号理论是信息假说的一个重要变形。 Spence（1973）最初与劳动力市场相联系建立了该理论。信号的发布可以以多种方式包含在收购与兼并活动中。公司收到要约的事实可能会传递给市场这样的信息：该公司拥有尚未被意识到的额外价值，或者企业未来的现金流量将会增长。当一个竞价企业用普通股来过买其他企业时，可能会被目标企业或市场当作其股票价值被高估的信号。而当商业企业重新购回他们的股票时，市场又会将其视为这样一种信号：管理层有其自身企业股票价值被低估的信息，且该企业将会获得有利的新的成长机会。2.3.4 市场权力假说该假说将企业并购的动因归结为并购能够提高市场
