1、客观看待限售股解禁高峰对股指的影响(2009-05-16 22:06:58)去年11月以来，随着货币政策的放松，沪深股市出现了长达近六个月、幅度超过50的反弹行情。2009年是限售股解禁的高峰年份，主要集中在7、10月份，貌似强大的解禁压力会压垮指数吗。笔者认为，在流动性充裕的背景下，限售股解禁高峰的压力并不会充分体现出来，应该理性分析、客观看待。一、流动性依然宽裕，但边际贡献趋缓1.宽松货币政策提供充足流动性自2008年四季度央行转变基调以来，央行实行适度宽松的货币政策，使得国内货币信贷环境异常宽松，这在有利促进宏观经济复苏的同时也催生了股市的持续反弹。总体上看，目前市场流动性存在以下几方面
2、特征：（1）货币供应增速快速回升货币供应量（M2）增速在2008年11月见底后开始回升，并在3月份达到25.51，超过多年来17.5的平均增速。狭义货币供应量（M1）增速在经过1月春节因素影响出现短暂回落后，2、3月份快速回升。图表1 月底货币供应增速（单位：）（2）新增贷款超预期增长图表2 2009年各月新增贷款余额（单位：亿元）自2008年11月以来，近5个月新增贷款达到5.8万亿元，实现超预期增长。特别是2009年第一季度新增贷款4.6万亿元，同比多增3.2万亿元。尽管4月新增贷款有所回落，为5918亿左右，但仍较去年同期高出不少，票据融资和短期贷款比例下降也使得贷款结构更加优化。我们预
3、计全年新增贷款有望达到7万-8万亿元。（3）银行流动性仍然充裕即便连续三个月新增信贷额超万亿，但是银行流动性仍然充裕。3月末金融机构超额准备金率为2.28，比上年同期高0.27个百分点。银行间市场利率仍维持低位，为0.84左右，仅略高于0.72的准备金利率，远低于近5年来2.15的平均水平。图表3银行间市场利率（单位：）（4）证券公司客户保证金增长明显从货币供应结构来看，3月份企业定期存款大幅下降2.4万亿，而企业活期存款则继续延续2月份的升势，大幅增长1.18万亿，定期转活期情况明显，预示着实体经济活动逐渐活跃。需要注意的是，3月份其他存款增长额达到3.19万亿，环比增速超过16倍，考虑到其
4、他存款中包含证券公司存放在金融机构的客户保证金，似乎表明3月份市场由2076点到2371点就是在市场预期好转的情况下，部分滞留在银行的流动性进入市场造成的。图表4 3月份新增存款明细从以上几方面来看，去年11月以来国内金融市场存在流动性充足的特点，这为市场的持续反弹创造了条件。虽然从新增信贷角度来看流动性增幅有减少的迹象，但银行同业拆借利率仍维持在低位，表明流动性只是增量趋缓而不是收紧。此外，从证券市场来看，我们认为前期的巨额资金流入和市场累计涨幅已经激发了市场参与者的做多热情。2.市场持续走强，资金流入明显从证券市场来看，2008年11月以来，由于对前期超跌的价值修复和流动性的推动，A股走出
5、了一波至今仍未结束的量价齐升的反弹行情。截至5月14日收盘，上证综指已累计反弹58，日均成交量达到980亿，交投活跃。下面我们将从持仓率、新增开户数、市场资金存量、新发基金等几个方面来分析市场资金面情况。（1）从持仓率来看2008年11月以来各类型基金持仓率出现了大幅提高，目前仍处于高位。银河证券对各类型基金持仓率的检测数据表明，截至4月30日，268只样本基金的总体股票仓位为74.9，虽然对比前期末下降0.46，但仍处于历史较高水平。图表5各类型基金股票资产仓位变动（2）从新增开户数来看2008年11月以来各类账户新增开户数都出现了较大回升，特别是机构账户增加显著。券商累计新增账户为86个，
6、证券投资基金为86个，社保基金为32个，QFII为29个，资金流入明显。图表6 A股账户新增开户数对比（3）A股市场资金存量仍在稳步提升根据申银万国证券利用分层抽样法估计的市场资金存量，2008年11月以来市场资金存量一直处于稳步上升。2009年4月末市场资金存量估计为1.09万亿，仍较上一个月增长了630亿。图表7A股市场资金存量估计从新增证券投资基金的资金募集来看，二季度有望新增约200亿资金。2009年以来已经宣布成立的股票型和混合型开放式基金有7家，共计募集资金94.16亿元。目前还处于募集期（尚未宣布成立）的同类基金有13家，假如按照平均每只10亿的规模测算，又将募集资金130亿元。
7、若以目前股票型和混合型基金平均约70的持仓率估计，上述两部分基金有望在今年二季度带来约160亿的增量资金。四月底新基金获批就有加速之势，4月的最后3天共4只新基金获批，其中3只偏股型基金、1只偏债型基金；而5月节后的短短一周时间，已经有6只新基金获批，其中5只为偏股型基金。总体来看，2008年11月以来，证券市场中主要参与者的保证金和持仓率都存在显著提高，这为前期流动性催生了市场反弹的解释添加了有利证据。考虑到未来金融机构流动性增量可能出现下降，我们对由实体经济进入证券市场的增量资金数量并不乐观，但考虑到由于行情好转带来的财富效应，居民储蓄有望加快向证券市场转移，一定程度上可以弥补前一部分增量
8、资金的下滑。预计未来一段时间内，市场成交量将继续维持在现有水平，继续增大或变小的可能性都较小。二、限售股解禁分析从市场资金流出的角度来看，可能最好估计的就是限售股解禁造成的资金流出部分，因为这部分资金是纯流出，而其他很多途径的流出也只是在保证金和股票之间变换而已，所以这里我们重点分析限售股解禁情况及对市场资金面的影响。1.本年限售股解禁情况2009年全年限售股解禁总量为A股市场实现全流通进程中的最高峰，全年解禁量为6897.72亿股，为现有流通A股数的1.05倍。分月度来看，解禁主要集中在7月和10月，占全年解禁股总量的91.43，但主要为首发解禁股。单从数字上看会发现解禁压力巨大，但实际上不
9、用过分悲观。一方面是因为首发解禁股集中于工商银行与中国银行这两只股票，合计占全年首发解禁股总量的91，解禁股份的股东均是实际控制人（财政部和汇金公司），不存在大幅减持的可能性。另一方面，股改限售股解禁也主要集中于大非，且大非解禁量中第一大股东解禁量的占比为91.27，小非解禁仅占全年股改限售股份解禁总量的3.09，不容易对市场造成影响。2.本月限售股解禁情况根据WIND统计，2009年5月份合计有103家公司的249.47亿股限售股解禁，以5月4日收盘价计算的解禁市值2898亿元，解禁股数量较4月份减少了15.78，但由于近期股价上涨导致解禁市值比4月份增加321亿元，增加幅度为14.09%，
10、已经连续三个月单月解禁额度处于2000亿元以上，也是2008年6月份以来单月解禁额度第二大的月份，成为2009年上半年解禁额度最大的月份。从限售股类型来看，103家公司的限售股解禁中有84家为股改限售股解禁，解禁金额为2487亿元；有19家公司首发、增发配售、定向增发等部分的限售股解禁，主要为中小板解禁股，解禁额度为113亿元。5月份又有中国联通、浦发银行、贵州茅台等32家上市公司实现全流通。从单个公司限售股解禁规模来看，中国联通、贵州茅台、浦发银行、安阳钢铁、济南钢铁等排在前列。其中中国联通的股改限售股解禁额度达到724亿元，占到全部限售股解禁额度的27.8%，贵州茅台为580亿元，浦发银行为135亿元，三者合计额度达到1439亿元。从限售股预计减持情况来看，减持股份数量和金额排在前五位的上市公司的解禁股份均为实际控制人或大股东持有，短期内减持的可能性很小，对市场资金面不会带来严重影响。以中国联通为例，其解禁股份持有人为其实际控制人联通集团，持股比例为61.05。此外，联通集团在2008年第三和第四季度股价较低的位置有增持动作，分别为5000万股和1542.78万股。因此，我们预计联通集团短期内大幅减持解禁限售股的可能性很小，基本可以忽略不计。图表82009年5月解禁股数量最多的上市公司
