1、股权结构与财务重述：来自上市公司的证据（上）无忧会计网 时间：2007-11-10 11:05:00 作者：于鹏 来源：经济研究（2007 年第 9 期） 发表评论 查看评论内容提要：本文以财务重述为研究视角，在考察控股程度与控股股东性质交叉作用的基础上，研究股权结构的治理效率。研究结果显示，在没有绝对控股股东的情况下，无论公司第一大股东的最终控制人是国有还是非国有性质，其发生财务重述的可能性都比国有控股上市公司发生财务重述的可能性显著要高；在绝对控股条件下，最终控制人为非国有性质的上市公司发生财务重述的可能性比国有性质的公司发生财务重述的可能性显著要低。研究结论表明，分散化的股权和国有股权对
2、公司管理层的制约效果相对较差，从而使公司进行盈余操纵的可能性更高。本文借助公司财务重述行为，深化了已有公司治理方面的研究，并为监管部门和投资者的决策提供重要依据。 关键词：公司治理，股权结构，盈余操纵，财务重述 一、概述 目前已有研究主要直接考察股权结构与企业业绩之间的关系，具体来说，主要研究大股东持股比例和大股东性质与企业业绩之间的关系。首先，现有研究发现大股东持股比例与企业业绩之间的关系有正向线性、负向线性、U 型关系、倒 U 型关系等不同结果(xuand Wang，1999；孙永祥和黄祖辉，1999；白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜，2005；徐莉萍、辛宇和陈工孟，2006)，显然，已有
3、研究在大股东持股比例与企业业绩关系方面尚未取得比较一致的结论，因而无法判断控股股东是否增进了公司治理的效率。其次，对于大股东性质与企业业绩之间的关系，不同的研究也得出了不同的结论。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性行业，国家股和法人股与企业业绩之间的关系不显著。Sun and Tong(2003)却发现，国家股对公司业绩有负面影响，法人股对公司业绩有正面影响，外资股对公司业绩没有显著的影响。Wei，xieand Zhang(2005)发现的结果则是，国家股和法人股都与公司业绩显著负相关，呈明显的非线性、正 U 型关系，外资股则与公司业绩显著正相关。另一方面，很多学者研究股权结构与盈余质量
4、和审计质量之间的关系。王化成和佟岩(2006)通过考察盈余反应系数发现，控股股东的持股比例与企业的盈余质量显著负相关，控股股东为国有股时盈余质量更低。曾颖和叶康涛(2005)研究发现，第一大股东持股比例与高质量外部审计需求呈倒 U 型曲线关系。肖作平(2006)研究发现，第一大股东持股比例与审计质量之间呈倒 U 型关系，第一大股东为国家股的公司，其审计质量显著低于第一大股东为其他性质的公司。 从实质上看，以上研究都在探求何种股权结构能够有效地抑制代理问题，从而提高公司治理的效率。公司治理中两类核心代理问题股东与经理人之间的代理问题(Jensen and Meckling，1976)以及大股东与
5、小股东之间的代理问题(La Porta et al，1999)，其实质都是企业内部控制人与外部投资者之间的代理问题(La Porta et al，2000)。内部控制人攫取控制权私有收益的一个主要途径就是盈余操纵行为。研究表明，投资者保护程度越低，控制权收益越大，那么，盈余操纵程度就越高(Leuz et al，2003)，而对前期报告的会计数字进行更正的财务报告重述(以下简称为“财务重述”)行为从相当程度上揭示了上市公司的盈余操纵行为(Lev，2003)。因此，研究上市公司的股权结构与财务重述之间的关系，为探求股权结构的公司治理效率提供了新的研究视角。 财务重述是指上市公司在发现并纠正前期财务
6、报告的差错时，重新表述以前公布的财务报告的行为(APB20)。国外学者研究发现，财务重述导致了负面的市场反映(Palmrose et al，2004；Anderson and Yohn，2002；Wu，2003)，并且导致了盈余反应系数的显著下降(Anderson and Yohn，2002：Wu，2003)和资本成本的显著上升(Hribar and Jenkins，2004)。与此同时，财务重述行为导致管理层变更(Desaietal，2006)，并使公司招致集体诉讼(Palmrose and Scholz，2004；Levetal，2007)。有鉴于此，研究者也开始探讨公司治理机制对财务重述
7、发生概率的影响，Agrawal and Chadha(2004)发现企业的 CEO 属于企业的创始家族时更容易发生财务重述，而当企业的董事会或审计委员会包含具有财务专门知识的独立董事时，较不容易发生财务重述。Bums and Kedia(2004)发现 CEO 的期权激励可能导致公司发生财务重述。Kedia and Philippon(2006)管理者的无能是导致公司发生财务重述的重要原因。国内学者对财务重述的研究还不够系统深入，现有的研究成果比较零散，张为国和王霞(2004)研究了财务重述与盈余管理之间的关系，王霞和张为国(2005)研究了财务重述与独立审计质量之间的关系，杨忠莲和杨振慧(2
8、006)研究了财务重述与董事会结构之间的关系。总括观之，国内外现有的文献还未涉及股权结构与财务重述之间的关系。 本文以财务重述为研究对象，探讨不同股权结构下公司治理的效率。本文发现，在没有绝对控股股东的情况下，无论公司第一大股东的最终控制人是国有还是非国有性质，其发生财务重述的可能性都比国有控股上市公司发生财务重述的可能性显著要高，显示绝对控股可能降低代理成本；这一结果验证了“搭便车”理论，在股权分散情况下，由于“搭便车”行为的存在，上市公司的内部控制人更可能进行盈余管理；在绝对控股条件下，最终控制人为非国有性质的上市公司发生财务重述的可能性比国有性质的公司发生财务重述的可能性显著要低，这一结
9、果验证了“所有权缺位”理论，即由于国有股所有权缺位，国有股东即使在控股条件下仍不能有效地控制代理成本，而非国有股东控股时更可能降低代理成本，提高公司治理的效率。 二、文献回顾 (一)股权结构相关文献 股权结构影响公司治理的效率。公司治理效率最明显的表征就是公司业绩，因而，分析股权结构与公司业绩之间的关系便成为研究股权结构影响公司治理效率的最直接方法。 1.股权集中度与经营业绩之间的关系。Xu and Wang(1999)发现，股权集中度与公司盈利能力呈显著的正相关关系，同时，法人股的制衡促进了公司盈利能力的提高。孙永祥和黄祖辉(1999)的实证研究表明，随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加
10、，托宾 Q 值先上升，至该比例到 50%左右，Q 值开始下降。而白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜(2005)的研究表明，第一大股东持股比例与公司价值负相关，而且二者是呈 U 型关系。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的研究却发现，第一大股东持股比例和经营绩效之间有着显著的正向线性关系，而且这种关系在不同性质的控股股东中都是存在的。 2.股东性质与经营业绩之间的关系。Sun and Tong(2003)发现，国家股对公司绩效有负面影响.法人股对公司绩效有正面影响，外资股对公司绩效没有显著影响。Wei，Xie and Zhang(2005)则发现，国家股和法人股都与公司业绩显著负相关，呈明显的非线性
11、、正 u 型关系，外资股则与公司业绩显著正相关。然而，陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性行业中，国家股和法人股与企业业绩之间的关系不显著。陈晓和江东(2000)发现股东性质与经营业绩之间的关系受行业竞争性的影响，在竞争性较强的行业，国有股比例与公司业绩负相关，法人股和流通股比例与公司业绩正相关；而在竞争性较弱的行业则没有发现这些结果。 从总体上来看，这类研究呈现出方法日趋完善，研究日渐深入的态势，但这类研究的结论却迥然不同，很难达成一致。其原因主要为经营绩效的难以衡量。采用会计盈余作为公司业绩的衡量指标，难免受到盈余管理的影响；采用托宾 Q 值作为公司业绩的衡量指标，由于中国存在非流通股
12、而使得托宾 Q 值无法予以恰当的计算；而采用综合性指标体系来衡量公司业绩，其代表性如何难以判断。 除了研究股权结构与企业绩效外，许多学者从其他角度研究股权结构与公司治理效率之间的关系。王化成和佟岩(2006)通过考察盈余反应系数发现，控股股东的持股比例与企业的盈余质量显著负相关，控股股东为国有股时盈余质量更低。曾颖和叶康涛(2005)研究发现，第一大股东持股比例与高质量外部审计需求呈倒 u 型曲线关系。肖作平(2006)63究发现，第一大股东持股比例与审计质量之间呈倒 U 型关系，第一大股东为国家股的公司，其审计质量显著低于第一大股东为其他性质的公司。孙兆斌(2006)研究发现，股权集中度以及
13、控股股东的持股比例与上市公司技术效率以及技术效率水平的提高显著正相关；股权制衡度与上市公司技术效率显著负相关，而与技术效率水平提高的相关性却并不显著。 现有股权结构的研究，主要关注股东性质和控股程度对公司治理效率的影响，但这些研究只是分别关注股东性质或控股程度的影响，并没有考虑两者交叉作用下股权结构的治理效率。股权结构背后蕴含着复杂的代理问题，不同结构下各类代理问题呈现出此消彼长的态势，例如，同一性质的股东在不同的控股程度下可能发挥着不同的作用，单方面考察股东性质对公司治理效率的影响，结论可能不尽一致。因此，关注股东性质和控股程度的交叉作用，才能清楚认识股权结构对公司治理效率的影响。 此外，现
14、有研究主要采用公司业绩或盈余质量衡量公司的治理效率，但这些衡量指标仍存在争议。而财务重述是实际发生的事件，且其发生在一定程度上反映了公司治理缺陷的存在(GAO，2002)，因此财务重述成为研究公司治理有效性的一个重要角度。 (二)财务重述相关文献 财务重述的研究因为安然事件的爆发而呈现出方兴未艾之势。现有的研究主要分为：1.财务重述的市场反应。研究表明，财务重述引起负面的反应。例如，Palmrose et al.(2004)检验了从 1995 年到 1999 年 403 个发生重述公告的样本的市场反应，发现在公布财务重述的两天里，平均产生了-9%的累积超额报酬率；Wu(2003)发现发生财务重
15、述的公司，在公布的 3 天内平均会产生-11.2%的累积超额报酬率，这种显著负向的报酬率从财务重述公布前的 169 天开始，一直持续到公布后的 85 天。基本上这些研究都发现市场反应的程度与重述发生的程度显著正相关，相对来说，与收入确认、核心盈余和财务舞弊相关的财务重述会导致更为负面的市场反应。Anderson (2002)和wu(2003)发现财务重述导致盈余反应系数的显著下降。 2.财务重述的经济后果。研究指出，财务重述导致了一系列对企业不利的经济后果。Hribar and Jenkins(2004)发现财务重述导致资本成本的显著上升；Kravet and Shevlin(2006)发现财
16、务重述导致了信息风险的上升并影响了股票的报酬率；Palmrose et al.(2004)和 HribarandJenkins(2004)发现财务重述使得分析师对企业的盈利预测值显著下降，预测值的离差显著上升，这些研究都反映了投资者对于企业盈利的不确定性。另一方面研究则关注财务重述所导致的惩罚性结果。Desai et al.(2006)发现财务重述导致了管理层变更，显示企业的经营者受到了惩罚。Palmrose and Scholz(2004)研究了财务重述与集体诉讼之间的联系，发现关于核心盈余、财务舞弊以及涉及会计科目较多的财务重述更可能导致集体诉讼，并且财务重述金额越大、企业规模越大、最近进
17、行了首次公开发行、前期销售收入增长越大、重述引起的市场反应越大，就越可能招致集体诉讼。Lev et al.(2007)发现导致消除或缩短盈利增长模式的财务重述相对其他重述类型更可能招致诉讼。 3.财务重述与公司治理之间的关系。整体来看，财务重述的发生与公司治理机制的缺陷有关。Griffin(2003)发现企业的内部人、资本市场上的短期投资者以及机构投资者在财务重述公布以前卖出了股票。Agrawal and Chadha(2004.)发现企业的 CEO 属于企业的创始家族时更容易发生财务重述，而当企业的董事会或审计委员会包含具有财务专门知识的独立董事时，较不容易发生财务重述。Bums and K
18、edia(2004)发现当 CEO 的期权组合与股价相关时，公司可能发生大规模的财务重述。Kedia and Philippon(2006)发现发生重述的公司管理层为了掩饰能力的不足，在重述发生前过度投资和雇佣，在重述发生后该公司又会收缩投资和解雇员工，与此同时管理层还实施了期权激励。杨忠莲和杨振慧(2006)发现我国上市公司审计委员会的成立降低了财务重述发生的可能性。 4.财务重述与盈余管理之间的联系。通过对企业历史盈余的考察，研究者发现了导致财务重述的盈余管理行为。Richardson etal(2003)发现发生重述的公司更试图保持持续的盈余增长和正向的意外盈余。Callen et al
19、(2003)发现具有亏损历史并且将来可能亏损的公司相对于盈利公司更可能操纵收入并导致收入的财务重述。Lev et al(2007)发现导致消除或缩短盈利增长模式的财务重述相对其他重述类型更可能导致股票报酬率的下降并招致讼诉。张为国和王霞(2004)对我国上市公司研究发现，高报盈余的财务重述有着明显的盈余管理的动机，当期利润低于上期，有较高的资产负债率，线下项目产生的收益高以及规模小和亏损的公司更容易产生高报盈余的财务重述行为。 现有研究表明，财务重述对上市公司产生了负面影响，导致了一系列不利经济后果的发生，作为企业盈余操纵行为的表征(Lev，2003)，其发生反映了企业治理机制的缺陷和治理效率的低下。 作者:于鹏 来源:经济研究（2007 年第 9 期）
