1、公司并购专题,李青原 博士（后）、副教授 2009年6月,本讲主要内容,一、并购的定义和类型 二、公司并购为什么重要 三、公司并购的动机是什么 四、公司并购绩效经验研究方法 五、如何解释并购损益之谜 六、有待解决的问题 七、结论：,一、并购的定义和类型,1. 并购是公司资产或股票控制权（所有权）转移的交易活动。但是法律程序上，并购包含的类别有些复杂，例如吸收合并；同时收购的类型也有差别，比如，要约收购，协议收购，MBO ,LBO；所以，研究关注狭义的并购，国外较多的研究要约收购，国内研究股权收购，关联并购。在研究时，需要指出你所研究的是哪类并购。 参考：（美）帕特里克 A.高根（Patrick
2、 A. Gaughan）,兼并、收购与公司重组Mergers, acquisitions, and corporate restructurings ,译 朱宝宪 吴亚君 机械工业出版社 2004 (美) 约瑟夫克拉林格著 兼并与收购 交易管理 = Mergers & acquisitions managing the transaction Joseph C. Krallinger 陆猛, 兰光, 周旭东译 2000 *上市公司收购管理办法对上市公司收购做出了界定，指出上市公司收购就是投资者通过股份转让活动或股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为。投资者进行上市公司收购，可以采用要
3、约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等多种方式进行。允许依法可转让证券和其他合法支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的现金不足问题。,横向并购 纵向并购 混合并购,企业并购的分类：,收购控股 吸收合并 新设合并,按照并购后双方法人地位的变化情况划分,按照所属行业相关性划分,间接收购 协议收购 二级市场收购 要约收购 另外还有司法拍卖、司法过户等,根据收购的形式划分,善意收购 敌意收购,按照并购是否取得目标公司同意划分,1.1 按照并购双方所属行业的相关性划分,横向 并购,并购双方处于相同或相关的行业,纵向 并购,混合 并购,那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的
4、若干企业的并购,并购双方处于同类产品生产的不同阶段,宝钢股份（2005）,借壳上市：在涉及上市公司并购的大部分借壳上市案例中，重组双方所属行业一般没有直接联系，因而借壳上市基本都属于混合重组。,潍柴动力吸收合并湘火炬（2007）,定义和特点,并购案例,分类,案例简介,宝钢股份于2005 年4月增发股票用于向集团公司及有关下属子公司收购钢铁类资产，实现集团内钢铁主业的整体上市。,2007年，潍柴动力在IPO上市的同时换股吸收了湘火炬从而拥有了中国重型卡车最为完整的产业链。,1.2 按照并购后双方法人地位的变化情况划分,吸收 合并,分类,定义和特点,收购 控股,新设 合并,并购案例,案例简介,并购
5、方存续，被并购对象解散,并购双方都不解散，并购方收购目标企业至控股地位,并购双方都解散，重新成立了一个法人地位的公司,TCL集团吸收合并TCL通讯（2004）,海信收购科龙电器（2005）绝大部分的并购都是通过股东间的股权转让来达到控股目标企业的目的,2004年，TCL集团在IPO上市的同时换股吸收合并了TCL通讯,TCL集团在深交所上市，TCL通讯退市。,2005年，海信以6.8亿元受让格林柯尔持有的科龙电器26.43%的股份，成为科龙电器第一大股东，控股科龙。海信以资产置换的方式将其现有的空调类和冰箱类优质资产注入科龙电器，同时将模具、配件、小家电等子公司及相关资产和业务从科龙电器中置出，
6、在避免同业竞争的同时整合双方的白色家电资源，提升整体竞争力。,中国第一航空工业集团公司与中国第二航空工业集团公司合并组成中国航空工业集团公司,1.3 按照并购是否取得目标公司同意划分,恶意 收购,并购企业在目标企业管理层对其并购意图不清楚的情况下发起,善意 收购,目标企业接受并购企业的并购条件并给与协助,深宝安收购延中实业(1993),国内企业间的兼并收购大多数都是善意收购，双方一般通过友好谈判达成协议收购,定义和特点,并购案例,分类,案例简介,1993年9月，在政府宣布法人股东可以进入二级市场后，深宝安就通过子公司在二级市场暗中买入延中实业股票。10月22日，宝安公司合计持有延中实业的股份达
7、到总股本的19.8%，成为延中实业第一大股东 。,1.4 根据收购形式划分,1.4 根据收购形式划分（后续）,案例：中国石油行业并购重组,20世纪80年代以前，我国石油行业基本是以横向分割为主，石油部门管上游，化工部门管中游，地方政府管下游资产,20世纪80年代以后，国务院重组石油行业，成立了中石油、中石化和中海油3家公司，形成纵向分割，这实际上属于行政性重组,中国三大石油公司上中下游市场分布,中国三大石油公司上下游收入来源分布,二、为什么要研究公司并购问题： 谁在关心并购？,2.1 公司并购是公司的重要决策,2.2 公司并购引起投资者的财富效应,2.3 公司并购是一种资源的重新配置，并购可能
8、引起行业竞争程度发生变化，从而市场的变化，进而消费者的福利水平也会受到影响,公司并购,行业结构调整,产品市场变化,政府的干预,2.4 在公司治理当中，并购被当作一个有效的 外部治理机制（加强、完善我国的并购市场，对改善上市公司治理结构具有重要意义)。,2.5企业的生命周期与公司并购,清算,政府行为,金融中介,市场行为,收 购 公 司,目 标 公 司,考虑时间因素引起的动态过程,股东管理层债权人员工,股东管理层债权人员工,并购的利益主体复杂性,2.6 公司并购研究要回答哪些问题：并购的动机并购的操作过程（投行家和管理者关心的问题）并购的法律规定并购的会计、税收计算并购的损益之谜（福利研究） *从
9、经济学研究的角度，介绍并购的损益之谜,三、并购动机的简要介绍,“在我们这个赌博社会中，公司接管为投机者和商人提供了一个愉快的时刻，他们增加权益，削减债务、动摇市场”。无论在国内还是国外，并购涉及的行业，数量，交易额 呈现增长趋势，并购的操作也日益复杂。那么从理论上来看 并购背后的驱动因素是什么呢？正如前面所示：根本的动因 公司利益方为了追求自身利益而驱动并购，但是这种利益来 可能是多样的？ 以下我们将解释这些并购利益的可能来源。,2.1 传统并购的动机2.2行为金融的并购驱动,公司并购动机,财务协同效应,市场份额动机,经营战略动机,协同经营动机,资本运作平台动机,案例：可口可乐并购汇源案及其反
10、思,交易费用经济学,信息与信号理论,代理成本,非理性驱动,3.1.1 交易成本经济学的解释： 起源：科斯的(Coase)1937年的经典问题发展：威廉姆森（Williamson，1975，1985）“资产专用性”和“套牢”应用：纵向并购 混合并购（微型资本市场M型织）评价：创造性，经验研究难，交易成本很难度量,3.1 传统并购的动机,3.1.2 协同经营动机,追求协同经营的动机实际上是寻求一种优势互补的动机，也就是通过并购整合，使两个或两个以上的旧企业能够在一个新的主体下创造出更多的财富和利润，简单地说就是寻求1十12的动机。有效的并购往往是可以达到此目标的。从经济学的角度看，对横向兼并而言，
11、这是由于规模经济的作用，对纵向一体化而言，可减少企业的各种交易费用及机会主义行为，主要表现在:第一、通过并购，可以有效地解决由于专业化引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一系统，进而减少生产过程中的环节间隔，减少各种讨价还价、联络费用及机会主义行为造成的损失，降低各种成本，充分地提高生产能力。第二、通过并购可以使企业对其现有的资产进行补充和调整，从而提高效率，降低成本。第三、无论在管理上还是生产经营上，并购双方往往可以寻求各自的优势进行互补。,协同效应经营协同效应： 规模经济和范围经济财务协同理论：财务杠杆、内部资金、税法、会计处理惯管理协同理论 ：差别效率理论相关并购 无效率管理者理论非相关
12、并购重组,财务协同效应,所谓财务协同效应，主要是指并购企业在财务方面得到的种种效益。这种效益通常是由于税率、会计处理方法及证券交易等内在规定的作用而产生的，主要表现在几个方面:第一、通过并购享受优惠的税率或达到合理避税的目的。第二、在一定的政策条件下，通过并购活动可以获得某些资金供给方面的优惠，如较低利率的贷款，免除部分利息以及延迟还贷等，同时还可以为一些因行业原因导致缺乏投资机会的富余现金流提供一个良好的资金出口。第三、财务协同效应的另一重要部分是预期效应。预期效应指的是由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。,3.1.3 市场份额动机,市场份额代表着企业对市场控制能力，
13、企业市场份额的不断扩大可以使企业获得某种形式的垄断。不断扩大的企业规模将导致市场力量的扩大，在横向兼并中这可以提高行业中剩余企业“合谋”创造寡头垄断利润的机会。这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势，因而大量的并购活动是围绕着这一动机而展开的。,3.1.4 经营战略动机,在市场经济条件下，竞争是激烈和残酷的。生产某一种主导产品的企业，除了自己不断调整产品的市场定位，还可以制定较长期的发展战略，有意识地通过企业并购方式进行产品或行业的转移。这不仅隐含着上述的规模经济的可能性，也包含了对未充分使用的管理能力的利用。其作用主要表现在三个方面:第一、通过并购有效地降低进入新行业和新市场的壁垒。
14、企业在进入一个新的行业领域时，若以新建的方式进行，往往会引起现有企业的激烈反应，行业内部也可能出现过剩的生产能力，从而引发价格战，加大了进入成本。而以并购的方式进入，不仅可以在很大程度上绕过和降低这种进入壁垒，从客观上看，也可以减少重复投资所造成的社会资源的浪费。第二、企业可以通过并购获得科学技术上的竞争优势。由于科学技术在企业竞争中的地位越来越重要，企业常常为了取得生产技术或产品技术上的优势而进行并购活动。通过这种方式获得先进的技术和产品，比由企业自己组织力量进行设计开发，而后投产，开拓市场，往往成本更低，见效更快。第三、企业可以通过并购实现经验的互补和共享，特别是企业在管理上的经验以及与之
15、相关的企业文化。在并购中，相近的企业文化，往往成为选择目标企业的一个重要的考虑因素。,3.1.5 资本运作平台动机,通过并购上市公司，直接介入资本市场，强化公司资本运作，实现公司从产品经营到资本经营的转型。企业发展既靠产品经营也靠资本经营，特别是在扩张期，大多数企业在产品经营基础上，主要利用收购兼并等资本运作方式，迅速形成规模，建立市场领先优势。通过借壳上市，企业可以以上市公司作为资本运作平台，通过配股、增发、收购兼并等方式实现企业的由强变大，增强公司竞争能力。,3.1.6 信息与信号理论并购是一种信息鞭策管理者，“坐在金矿上”的假说。激励管理者执行价值更高的经营策略谈判或招标活动会散布新的消
16、息，或导致市场相信投标者掌握更好的信息。市场会重新估价先前被“低估”的股价。价值低估理论 托宾Q,3.1.7 代理成本理论 并购起到监督作用，减少代理成本。通过要约收购或代理权的更换，使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权，其实质就是如果企业管理层因为代理问题而导致经营管理滞后，企业就可能被接管，从而面临被收购的威胁。并购是代理问题的表现。Mueller（1969）假定，管理者的报 酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用扩张性的投资战略。所以，管理者有激励进行公司并购，以扩大公司规模。,管理层和股票市场上的投资者对公司并购有重要影。因此，与传统解释不同对，行为金融
17、的文献从公司并购中资本市场的投资者和收购公司的管理者的行为角度来分析公司并购。用更符合实际的行为假设代替了传统的理性假设。这方面的研究分为两种方法。第一种是假设投资者是非理性的，管理者理性地面对错误定价的资本市场进行决策。第二种是假设管理者是非理性的，投资者是理性的。主要研究过度自信的管理者如何对公司并购做出决策。,3.2 非理性驱动的并购,3.2.1管理者的非理性 过度自信驱动的并购,Roll（1986） 狂妄假说，Heaton（2002）认为过度自信导致投资不足和过度投资（并购）， Malmendier, Ulrike and Tate, Geo rey A.(2003) “ Who Ma
18、kes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Markets Reaction”文中认为持有公司的股票期权直到期满的CEO为过度自信的CEO ，用福布斯500的企业在1980年到1994年的并购决策做为样本，对这些预测进行了检验 。 结论：过度自信的管理者具有强烈的利用内部资金进行并购的冲动，过度自信的并购很可能产生坏的结果，损害收购公司股东的利益，与理性的管理者决策相比，过度自信得过利者的公告效应更低。,3.2.2 投资者的非理性 股票市场驱动的并购,Shleifer和Vishny（2003）提出了一个分析股市驱动企业并购的模型，解释股票市场定价对
19、并购行为特征的影响。他们假定股票市场会错误估价主动并购企业、目标企业和它们整合后的企业的价值，而企业的管理者是完全理性的，他们知道市场是非有效的，并通过并购决策来利用这一点。 他们假设收购公司被过高估了价值，并购的动机是获得暂时的价值高估。具体来说：利用定价过高的股票收购估价较低的目标企业（或者，用现金收购估价过低的目标企业），估价过高的企业可以通过每股控制更多的实物资产来降低股票价值的下降。或者，如果并购交易产生了可觉察的协同效应，并导致联合股权被估价过高，就像1960s的混合并购浪潮那样，则并购方获得长期缓冲效应，即使曾为目标企业提供了更大的溢价。,模型表明，美国公司20世纪6070年代不
20、相关多元化并购，80年代以现金为主、扭转多元化的杠杆并购和90年代中后期业务相关企业换股并购行为，都是股票市场对公司定价偏差驱动的，或者说是公司管理者对股票市场定价偏差的理性反应。 他们认为回答谁并购谁、并购支付方式、并购的后果和并购浪潮的形成等问题的关键答案是：拟合并企业的相对价值、管理者的视野和市场想象的企业并购完成后带来的增大效应。因为至少前两项可以进行具体的测度，所以文中的模型还产生了一系列可进行实证检验的预测：（1）当整个市场或企业所在行业的股价处在高位时，用支付股票的方式进行企业并购并不对称于股价低迷时用现金方式进行并购；（2）用现金方式并购的目标企业的股票在并购前代给投资者的收益
21、较低，而用股票支付方式并购中的主动并购企业的股票带给投资者的收益较高；（3）用股票支付方式并购的主动并购企业的股票，长期收益很可能为负值，而用现金方式并购的为正值。文中简单的实证研究证实了这些预测。,案例：可口可乐并购汇源案及其反思,2008年9月3日，美国可口可乐公司与旗下全资子公司Atlantic Industries联合宣布，将以每股12.20港元、合计179.2亿港元（约合24亿美元）的代价，收购汇源果汁集团有限公司（简称汇源果汁公司）全部已发行股本。此外，还计划收购汇源果汁公司所有可转换流通债券和期权，交易总价值达196亿港元（约合25.1亿美元）。合计持有汇源果汁公司66%股份的汇
22、源果汁控股有限公司（简称汇源控股公司）、法国达能集团和美国华平基金三大股东表示接受并做出不可撤回的承诺。这不仅是我国食品及饮料业有史以来的最大交易，也是迄今为止国内最大的一宗外资并购。作为世界上最大的饮料公司，可口可乐为何要耗费巨资并购汇源果汁公司？汇源果汁公司的三大股东，尤其是实际控制人朱新礼，缘何接受并购？“以身试法（2008年新版反垄断法）”的并购双方，各得其所的胜算有多大？该并购案有当些值得我们反思的呢？,案例：可口可乐并购汇源案及其反思,一、可口可乐公司的并购动机可口可乐公司是软饮料销售市场的领袖和先锋，亦是全球最大的果汁饮料经销商。拥有全球软饮料市场48%的市场占有率。那么，可口可
23、乐为何要高价并购汇源果汁公司呢？ 1、饮料市场呈现的态势。目前，可口可乐公司在中国的饮料市场正面临着很大的经营压力：碳酸饮料的销售下降，可乐的市场份额被百事赶超，纯净水方面无法与娃哈哈抗衡，在果汁市场输给了汇源，茶饮料上则输给了康师傅和统一。为此，可口可乐公司制定了全方位发展饮料业务、加大非可乐市场特别是果汁市场的经营战略。 2、汇源品牌的吸引力。可口可乐公司赶超我国本土品牌的最好手段，除了利用其强大的品牌优势，就是凭借其经济实力和娴熟的资本运作，并购知名的本土品牌，加速本土化的布局。而汇源果汁公司的吸引力就在于，它是我国最大的果汁供应商和出口商，在纯果汁和中浓度果汁市场稳居领导地位，二者的产
24、品将形成良性互补可口可乐公司在与我国同类企业的竞争中，无疑将占得先机.,3.3 我国上市公司并购的动因,操纵（投机）性并购：吴晓求（2003）认为：几乎所有中国上市公司的并购重组都带有投机性。投机性的并购重组是中国特殊股权结构下并购重组的基本特征。 盲目扩张性并购： 新圈地运动 政府干预性并购 ：（冯根福2001，李善民2004） 体制性驱动的并购 ：关联交易 代理问题 资本运作平台动机：借壳上市,3.4 我国上市公司并购存在的突出问题,问题1：外部环境发生重大变化，上市公司重组动力明显不足,将重组动力与再融资挂钩的利益机制逐渐失效 （控制权市场由卖方转变为买方） 会计制度日趋严密 （通过重组
25、造利润难） 退市制度逐步完善 （平移退市机制） 资本市场向民营企业敞开“正门”（借壳上市的动力减弱） 地方政府驱动的输血式重组将淡出 （国有资产保值增值及政治风险问题）,问题2：基于公平原则设计的强制要约收购制度并未真正发挥保护中小股东的作用，反而以牺牲市场效率为代价,支付方式：现金、股票 资金成本：协议收购加要约收购 时间成本：各级部门审批加要约 监管成本：一致行动人的甄别及市场操纵问题 支点并购（toehold bidding）,问题3：上市公司并购重组缺乏合理的利益机制和市场化工具,重组方通过不公允的关联交易保壳，单方面承担重组成本，而债权人和小股东“搭便车”，利益共享，但风险不共担，利
26、益机制的扭曲导致重组方在无法通过资本市场再融资的情况下，无法实现自己的利益，进而行为扭曲，转移资产和利润，甚至掏空上市公司。 缺乏融资工具和银行系统的融资支持。,问题4：中介机构的作用未充分发挥，存在监管与市场效率的矛盾,部分中介机构缺乏专业经验，不尽责，未能起到把关的作用； 在现行法律框架下监管手段缺乏，违规成本低，监管部门只好在前端设置监管，特别是各级政府部门的审批，引发监管与市场效率的矛盾问题,问题5：并购重组中的行政色彩浓重,以政府为主导的资源配置，特别是在股权转让过程中以及面临退市公司的资产重组中，政府发挥了重要作用,问题6：反垄断法的实施，如何界定市场势力？如何区分市场势力和协同效
27、应？,四、并购绩效的经验研究方法,公司并购事件一直是理论家和投资者十分关心的话题。上市公司并购的效果不仅影响着证券市场资源配置的效率，而且与投资者的财富变化息息相关。有效地分析和评价上市公司并购的绩效，找到影响并购绩效的因素，进而采取有效措施规范上市公司的并购行为，提高上市公司并购绩效，具有重要的现实意义和理论意义。问题：并购是否提高了公司的绩效，并购增加了投资者的财富么？以及如何解释并购的损益？,4.1 并购绩效的测度方法,公司金融经验研究方法一样：金融计量，问卷调查，案例分析 经典的学术研究方法：1、基于股票价格变化的事件研究法，市场指标法 2、基于财务绩效的会计研究法，和财务指标法3、临
28、床诊断研究法4、问卷调查研究法,4.2 事件研究法 思想 事件研究法：研究并购事件的市场（股价）反应， 寻找并购是否带来了显著的异常收益。基本思想是：设定事件产生影响的时间段为事件窗口(event window),计算事件窗口期的异常收益率(该期实际收益率与不发生事件条件下的收益率的差值)和累计异常收益率，并用这两个指标的统计检验来衡量事件影响的显著程度。利用非正常收益测度证券持有者财富变化与事件是否相关。异常收益定义为：异常收益=实际收益- 正常收益如果事件没有影响，则AR 服从均值为0的正态分布，构造t统计量检验.,事件研究法步骤1、确定事件日，（事件窗，估计窗）2、定义异常收益率3、检验
29、4、分析结果,*事件研究以有效市场假说为基础,1、确定事件日,为什么要加总？,为什么要平均？,2.定义异常收益率,ARi,t = Ri,t ERi,t | Xt 正常收益是指没有事件发生时的收益 一般有三种模型均值模型 （统计模型） 市场模型 （风险调控） 控制组合模型（如何匹配）,3. 正常收益如何计算？,4.各种估值模型 市场模型：E(Rit) = i+ iRmARit = Rit (i+ iRmt)CAPM : E(Rit) = Rft+ i(Rmt Rft)ARit = Rit Rft+ i(Rmt Rft) Three Factor Model E(Rit) = Rft+ i(Rmt
30、 Rft) + hiHMLt + siSMBt ARit = Rit - Rft+ i(Rmt Rft) + hiHMLt + siSMBt,事件研究法优点和缺点优点：直接测度财富效应， 具有前瞻性，衡量未来现金流变化。理论基础较为严谨 缺点：估价模型假定很强，剔除其他影响股价的因素较难；目标公司的部分预期会引起未能拒绝零假设的实证问题？公告也可能会揭示并购公司管理团队的质量内生性和自我选择？,关于事件研究方法可以参考以下文献：Campbell, John Y.,Andrew W.Lo, and A. Craig MacKinlay. 1997. The Econometrics of Fin
31、ancial Markets. Princeton: Princeton University Press, Chapter 4.Kothari, S., and J. Warner (2004), Econometrics of Event Studies Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate FinanceHarrison, J.S.,2004 ，THE LIMITATIONS OF EVENT STUDIES IN ASSESSING ECONOMIC IMPACT working paper,4.3 财务指标法：衡量企业并
32、购绩效的另一种方法是财务指标法，即采用并购事件前后企业的财务和会计数据来进行比较分析。优点：简单清晰，业绩评估业依赖财务数据缺点：数据的可靠性与可比性；向后看的方法； 公司并购前后的风险变化；经营绩效指标的选取基准；其它因素对经营绩效影响的剔除；内生性和自我选择？Difference-in-Difference model,财务指标法 步骤：（1）、选取并购公司并购前后几年年报报表中的若干指标建立指标体系；具体的指标：1、获利能力：净资产收益率 销售利润率2、资产营运能力：总资产周转率 存货周转率应收账款周转率3 、偿债能力：权益比率 速动比率利息支付倍数4、发展能力：主营业务收入增长率 税后
33、利润增长率,（2）、将这些指标标准化，得到新的指标体系； （3）、将新指标按并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后二年和并购后三年分别作因子分析，构造综合评价函数，计算出各公司并购前后不同年份的业绩综合得分； （4）、对比并购前后各公司的综合得分的变化情况来评判公司并购的绩效； （5）、结合并购公司并购绩效的变化，分析不同并购因素对公司并购绩效的影响。,研究思路、计量指标以及优缺点,资料来源：R.Bruner（2002）的基础上进行分析整理,4.4 讨论： 上述方法在我国的公司购并研究中会遇到哪些问题？ 非正常收益法首先遇到的一个问题是股票价格能不能反映企业经营状况的好坏。也就是说, 股票市
34、场是不是有效的。此外, 我国绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样, 上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化, 所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。 会计指标法的优势在于能够客观地、连续地反映并购前后公司业绩的变动情况, 但其不足主要来自于会计指标容易受到上市公司操纵。,五、对损益之谜的解释,引言：何谓并购损益之谜？How much is too much ? 综述文献： Bruner, Robert F., 2002, “Does M&A Pay? A Survey of Evidence for the Decisio
35、n Maker,” Journal of Applied Finance, 12 (Spring/Summer), 48-68. 1971-2001年间130篇经典研究文献作了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中: 1.目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益,一般有10至30的股票超额收益率（也即并购重组事件带来的价）；2.收购公司股票收益率很不确定，且有为负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势；目标公司与收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。,5.1 损益之谜存在么？,* 存在损益之谜，购并没有支付公平的溢价。多数并购pay much 解释：市场是并非有
36、效的，市场反应；收购公司的管理者支付了过高的议价，这与代理成本，管理者过度自信的理论预测是一致的。也就是说：市场会随着时间发展逐步认识到收购的议价过高。并购的支付方式，规模，外在环境也可能影响了并购的绩效。* 不存在损益之谜，收购公司没有支付过高的溢价。收购公司并没有获得显著的损失，已有的计算存在数据处理的缺陷和研究上的问题。实践中，并购如火如荼的开展，也证明了并购的收益是巨大的。,5.2 对损益之谜存在的解释,市场调整 Agrawal, Jaffe and Mandelker (1992) 检验了市场有效性问题（市场调整速度）构造如下检验模型：,如果市场反应很慢，则b1是正的，公告期的高收益
37、则购并后的收益也是高的；如果反应过度，则b1为负的；如果与公告期的异常收益无关，则为0。作者认为，市场对购并做出了足够的反因，事后购并绩效可能是受一些不确定的因素。也可能市场对并购反应有一个缓慢的调整。从而一些在开始时没有意识到的异常收益不断显露。他们并没有给出结论。,支付方式Majluf (MM) (1984).认为，由于信息的不对称，当公司的股价被高估时，公司发行股票，被低估时则采取债务融资。因此，公司发行股票，则股价会下跌。因此，Loughran and Vijh (LV)认为采取股票支付方式的收购者的估价是高估的，在股票支付后，股价将会下跌。相反如果股价被低估，则采用现金支付。比较现金
38、支付和股票支付的购并后长期受益的差异。在检验时，他们根据收购模式把样本分为兼并和要约收购，根据支付方式分为现金支付和股票支付。结论是，要约收购和，现金支付的购并后长期绩效更好。市场并没有对并购的支付方式做出有效的反应。Mitchell and Stafford (1998)的研究也支持了上述结论，但也有研究并不支持这一结论 。,绩效推测 Rau and Vermaelen (RV) (1998)提出了绩效外推假说。该假说隐含三层意思：1.市场和公司在评估一项并购决策时，都会对外推以前的经营决策。来自市场的推测认为：如果收购公司在购并之前，绩效很好（坏），那么并购好的绩效也可能是很好（坏）的。2
39、. glamour bidders 将得到到在公告期有更大的异常收益，value bidders 获得的异常收益就会很小。随着时间推移，收购者质量信息的显露，最初被高估的glamour bidders（低估的value bidders） ,长期的购并绩效应该是负（正）的。3. value bidders将执行更为谨慎的并购，而glamour bidders将支付过高的溢价。他们并没有验证1和2，但认为其预测与 Lang, Stulz and Walkling (1989) and Servaes (1991) 认为：在公告期内，出价者的异常收益与他的Q-ratio时正相关的。但检验了3 ，带有
40、迷惑性的收购者支付了更高的溢价。,5.3 并不存在损益之谜,研究思路主要有两条：1 不断修正和完善已有的研究方法。包括：调整 Beta Risk and Firm Size Effect 利用 Different Time Periods Used in the Studies 变换 Value-Weighted Index vs. Equal-Weighted Index D. Mean-Reversion Effect2. 利用原有的数据，使用新的检验方法; Sanjai Bhagat & Ming Dong & David A. Hirshleifer & Robert B. Noah,
41、 2004. “Do Tender Offers Create Value? New Methods and Evidence,“ Finance 0412011, EconWPA.,补充 英文文献介绍 关于80年代中期以前的并购绩效研究可以参考以下：科普兰和威斯顿，2003，财务理论与公司政策 东北财经大学出版社 第19、20章 Agrawal, A., and J.F. Jaffe, 2000, The post merger performance puzzle in G. Cooper and A. Gregory (eds.) JAI Series: Advances in Merg
42、ers and Acquisitions, JAI Elsevier Science, 1 pp. 7-41. Gregor Andrade, Mark Mitchell, and Erik Stafford (2001), New Evidence and Perspectives on Mergers, Journal of Economic Perspectives, Vol.15, 103-120,5.4 国内文献介绍致力于并购绩效研究的中国学者认为：由于中国处于转轨经济环境和特殊金融体制的原因，导致中国并购市场与国外的市场环境相差很大，相关的法律规定也有很大的差异。所以不能简单的套用
43、国外的理论来解释中国的购并绩效。因此，这些学者的研究与国外研究的一个显著差异是：更加注重从并购的动机角度入手，解释收购公司的长期绩效问题。他们（主要代表是冯根福，2001；李善民，2002；张新，2003；张宗新，2003）认为不同的并购动机是导致不同绩效的本质原因。上市公司的并购动机是复杂的，而这种复杂性又决定了错误定价的程度，以及并购目标企业的选择、并购类型、支付方式等并购特征。,国内文献介绍之一：张新 2003 经济研究2003年第6期并购重组是否创造价值? 本文采用事件研究法和会计研究法，对1993-2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。实证研究表明
44、，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.05，超过20的国际平均水平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为-16.76；对目标公司和收购公司的综合影响，也即社会净效应不明朗。解释： 协同效应 代理 狂妄假说 体制因素主导下的价值转移和再配,疑问：1.数据集的怀疑，该文认为1200多家目标公司是上市公司，根据国泰安的数据库，似乎没有。（参见数据）2. 对结论的怀疑， 并购重组显著的创造了价值？购并-60，30 呈直线上涨趋势。在我的小样本研究中，累计超额收益率是波动的,李善民和陈玉罡，2002，上市公司兼并与收购的财富效应，经济研究，11期 采用事件研究法对 99
45、00年中国证券市场深，沪两市共 349 起并购事件进行了实证研究佂 结果表明 并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加 而对目标公司股东财富的影响不显著 不同类型的并购有不同的财富效应,国内文献介绍之二： 冯根福，吴林江， 2001：我国上市公司并购绩效的实证研究，经济研究第1期。采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动并以此分析和检验了1994-1998 年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同的时期内业绩不相一致；另外还发现并购前上市公司的第一大股东持股比例与其并购绩效在短期内呈正相关关系。,补充：
46、国内其他参考文献,李增泉，余谦，王晓坤，2005：掏空、支持与并购重组来自我国上市公司的经验证据，经济研究 第1期。 李心丹，朱洪亮，张兵，罗浩，2003：基于DEA的上市公司并购效率研究，经济研究第10期。李善民，朱滔，陈玉罡，曾昭灶，2004：收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析，经济研究第6期。 李善民，曾昭灶，王彩萍，朱滔，陈玉罡，2004：上市公司并购绩效及其影响因素研究，世界经济第9期 李善民，陈玉罡，2002：上市公司兼并与收购的财富效应，经济研究第11期。,六、有待解决的问题,收购公司是否获得了异常收益？异常收益的来源是什么？ 为什么异常收益对时期数据很敏感，也就是说，不同
47、时期的并购有不同的绩效。 管理者的行为违背最大投资价值假说么？ 除了管理者和投资者外，并购对其他利益主体的影响，同时其他的利益主体是否也会影响并购的价值？例如，投资银行为了自身利益，是否会驱动并购? 企业文化是否影响购并后的整合 中国的并购市场正在蓬勃兴起，不同类型，支付方式，不同规模，股权结构对并购绩效的影响还有待进一步验证。可做的东西还很多。关键是静心搜集，处理数据，设定合理测度指标（非经济因素的影响），对其他的解释变量进行有效的控制。即探索和尝试新的实证方法。就会作出成果。 反垄断法的颁布，如何区分并购的效率理论和市场势力理论？,七、结论,本讲没有涉及并购的具体操作过程，这可能是许多同学
48、感兴趣的问题，比如杠杆收购的以小博大的精彩，并购的谈判过程的跌宕起伏，借壳上市的利益追逐，并购利益的计算和法律约束，这些可以参看相关的书籍很多，很多。例如： 周春生，融资、并购与公司控制 北大 2005 本讲的重点是：理解并购的动机，掌握经典的研究方法，熟悉已有的绩效衡量和相应解释的优点和不足，并购问题还有很多值得拓展的地方，希望尝试自己进行研究。 深刻的理解并购可以参看一些经典案例分析。 最后我要强调：认清并购背后的利益关系才是重中之重。从某一方来看，并购可能获利，但经济学家更多站在社会者的角度，希望实现并购的多赢，寻找利益的均衡，并从这一出发点给出政策建议。因此，管理者，投行家和经济学家对一个购并事件的态度可能完全不同。,
