1、1 2013年国泰君安暑期实习生培训资料 目录 中国债券市场及研究方法 . 2 金融工程研究的框架、方法与体系 . 4 国泰君安宏观研究框架 . 5 证券研究的基本思想与路径之一 ： 股票价格为什么会涨跌？ . 8 证券研究的基本思想与路径之二 ： 寻找竞争优势下的企业价值 . 10 上市公司 研究方法与工作流程 . 11 2 中国债券市场及研究方法 徐寒 飞（首席分析师） 1. 中国债券市场概况 1.1 与股票相比，债券最大的优势体现在其安全性上，债券的收益与企业绩效没有直接联系，比较稳定，价格波动风险较小。与贷款相比，债券的投资者群体要广泛的多。贷款的转让没有统一的综合的市场，流动性很差。
2、而债券则具有发达的交易市场，流动性更好，信息也更为透明。 1.2 银行间市场 为场外债券市场，交易所市场为场内债券市场。场外市场交易种类更多，流动性更强，债券存量更大。 2. 债券研究的四个支柱 2.1 宏观经济数据 宏观经济数据分为两类，一是经济增长，二是通胀。 宏观数据的重要性在于两个方面： 直接影响：宏观数据的趋势性 /结构性变化，本身就隐含了一种流动性的实际变动，这将改变债券的收益率。 间接影响：宏观经济数据本身的变化，会影响投资者对各大类资产的收益率预期以及对宏观政策制定产生影响，进而影响到各类资产的未来收益率。 2.2 参与者 投资者：不同的投资者在进行债券投资时会面临不同的约束，
3、因此可能会存在对不同债券的偏好。 政策制定者：央行的货币政策。 债券发行人：根据自身的融资需求确定融资成本，融资量。 2.3 市场交易 债券二级市场交易所反映出来的收益率 /收益率曲线的变动包含： 趋势性的变动。 局部相对性的变动。 2.4 制度（未来的制度变化很可 能是影响债市走势的最重要变量） 对于债券市场发展的路径设计：过去 15 年，债市大部分发行都是围绕低风险品种：国债，金融债，甚至央票，而且普遍缺乏收益率对冲的工具；未来 15 年，债券市场的主要品种可能转向风险相对较高的信用债，国债期货的推出也有利于投资者摆脱现券的约束，能够以更少的资金参与利率双向波动交易。 融资结构的制度设计：
4、过去的 10 年更多的是以股权融资为主，而未来的10 年，中国经济增速很有可能是明显放缓，再加上人口老龄化的趋势加剧，更低的风险，稳定的回报，是未来的投资方向，企业的融资方式也很有可能开始转向债 券融资。 3 3. 未来中国债券市场的发展 3.1 利率市场化的进程，会使得债券市场的波动加剧，传统的配置型机构不得不更多的参与市场的交易，这将进一步加剧市场的波动。 3.2 经济结构导致融资结构的变化，将大大增加直接融资尤其是债券融资的比重。 3.3 债券市场的参与者开始多元化，券商基金等交易型的机构对市场的影响力和话语权逐渐增强。 3.4 国债期货的推出，很有可能造成期货与现货之间的双向反馈，涌现
5、出更多的盈利模式。 3.5 对于券商的投行和销售来说，安排债券融资和销售很有可能成为未来业务的重点，潜在的佣金规模预计超过 1500亿。 4 金融工程研究的框架、方法与体系 刘富兵 （金融工程首席研究员） 1. 衍生品 1.1 衍生品是相对于基础性 /标的资产而言，其价值依赖于对标的资产的价格走势预期，标的资产可以是：股票、债券、商品等。按照衍生品自身交易方式和特点，可分为：远期（ Futures ）、期货（ Forwards ）、期权（ Options ），和互换（ Swaps）。 1.2 衍生品最重要的功能是规避风险（对冲），其他基本功能包括寻找套利机会（套利）、价格发现功能（投机）和产品
6、创新（组合配置）。衍生品的核心在于定价，所有的功能都与定价相关。 1.3 目前国内有的金融衍生品是股指期货，主要由现金交割。预期在年底将推出国债期货，由实物交割。 股指期货研究的关注点 : 择时判断；套期保值； Alpha策略；产品策略。 国债期货：套期保值策略（套保原则： Hedge Ratio = Volatility of bond to be hedged / Volatility of hedging instrument）；创新策略。 期权：最大的魅力在于权利与义务不对等。 投机策略：牛市交易策略 -跨价牛市；熊市交易策略 -跨价熊市；波动市交易策略。 对冲策略：期权作为保险； 套
7、期保值（ B-S定价公式 ） 2. 量化投资 2.1 量化投资是利用数学、统计学、信息技术的量化投资方式来管理投资组合，利用数据挖掘技术 、统计技术、计算方法等处理数据，以得到最优的投资组合和投资机会。相对于传统投资倾向于深入了解他们所管理的公司，量化投资涉及的投资机会更广。 2.2 量化投资的 优点 包括：分析范围覆盖整个市场、实现投资组合收益最大化与控制风险并重、避免认知偏差、以及高效率低成本。 缺点 包括：定性信息处理缺乏、历史数据依赖程度高、过度数据挖掘、应变性差。 2.3 量化投资的 目的 是： 共同基金：追求相对收益，跑赢基准 对冲基金：追求绝对收益 做市商：赚取买卖价差，提供流动
8、性 2.4 量化投资框架： 大类资产配置：自上而下的方法，股票、债券、商品等，防范单类资产的系统性风险。 国家配置：金融危机后，海外更注重分散国家风险。 市场时机选择：判断市场走势，动态调整现货头寸、期货套保头寸，获取 Beta收益。 行业配置：掌握行业轮动，获取行业 Alpha收益。 风格配置：价值 /成长，大小盘，周期 /非周期轮动，获取风格因子 Alpha收益。 股票组合：量化选股、事件套利、权重优化等，获取个股 Alpha 收益。 5 国泰君安宏观研究框架 汪进 1. 经济走 势分析 1.1 框架 无论是支出法还是生产法，最终的落脚点都是以地产汽车为代表的住行需求，因此我们对中国经济增
9、长趋势判断的核心是生产法，通过对工业中上下游的景气需求传导分析经济波动的脉络；同时辅以投资、消费以及出口三驾马车为代表的支出法，作为我们对经济形势的判断。 1.2 指标之间的相关性 投资 ：中国的投资可以分为三大类：制造业投资、房地产投资和基建投资。制造业和地产投资和 GDP 正相关，历史数据显示房地产开发投资增速与工业增速高度同步，地产投资显著影响经济走势。基建投资领先于工业投资 3个季度左右。 消费 ：限额以上零售增速与工业增速走势基本一致。限额以上零售分为耐用品（占比约 40%，其中汽车占比达 2/3）和非耐用品。从历史数据看，汽车消费的波动决定了限额以上零售增速的变化方向。 由此可见
10、，分析中国投资和消费的有效指标在于房屋和汽车销售，而后两者的走势又趋于一致。 从三次产业的角度看，中国经济主要由 工业驱动 。 关注中国经济结构转型。 从 生产法 的角度，我们还可以从库存走势跟踪经济变化，主要 关注的指标有 PMI原材料库存、 PMI 产成品库存等，此外我们还可以通过运输生产型服务跟踪生产走势。 2 货币波动分析 2.1 框架： 对货币的研究可以从 负债 和 资产 两方面出发，其中负债方的货币指标包括M1， M2和 M3等；资产方的指标包括信贷和融资总量等。 资产方面 ： 我们除了关注货币信贷总量的变化，还需关注其结构变化。 过去中国工业经济增速与信贷增速密切相关，然而今年以
11、来信贷增速明显企稳，而工业增速依然持续下滑。其原因在于， 11 年以前，企业中长期贷款远高于债券和信托贷款，而到 12 年上半年 ，中长期债券和信托贷款新增量已与贷款相当，这意味着贷款数据不足以反应企业中长期融资的走势。在支出法 生产法 GDP 投资 消费 进出口 上游 中游 下游 地产 汽车 6 贷款受限以后，今年 3 月份开始城投债券发行加速，这意味着融资平台找到了新的融资渠道。 负债方面： 在现背景下，更为广义的货币供应量增速（ M3， M4）与经济之间的关系更为紧密。 3 通胀走势分析 3.1 框架 通胀是供需两方面影响的结果 。中国近十年的工业与 PPI走势高度一致。 3.2 通胀走
12、势分析指标 过去几年 PPI的变动主要由煤炭、石油、钢铁三大价格决定。 CPI可以分为食品与非食品价格。近年对 CPI非食品价格的分析主要在于居住价格的变动，而由于 PPI 与 CPI 居住价格的构成非常类似，因而过去 10 年的 PPI 价格和 CPI居住价格走势高度一致。 CPI食品价格中，肉禽类的占比最大。 近期，食品价格稳定，对通胀压力不大。 4 政策影响分析 4.1 框架 由于积极财政政策取得效果的前提是财政赤字率的扩大，其实质是透支未来，当期力度越大、效果越短，在未来的负面作用也越大。而货币政策已于经济周期密不可分，原因在于利率的变化会导致需求波动，进而形成对经济周期的冲击。 财政
13、政策的力度有两个指标可供参考：一是财政支出与 GDP 增速差，代表了财政支出对经济增长的超额贡献；二是财政赤字率变动，财政赤字率的扩大会促进增长，反之则会拖累增长。过去两年中国财政赤字率不断下降。 需求 供给 PPI CPI非食品 蔬菜、猪肉 CPI食品 CPI 财政政策 政策 收入 支出 货币政策 利率 汇率 数量 透支未来 决定周期 7 4.2 货币政策工具 过去中国严重依赖于信贷，因而对货币政策的分析也以信贷分析为主。央行对信贷的调控经过两个步骤，首先央行将货币注入商业银行，体现为 货币宽松 ，债券市场利率下降 ；之后商业银行将货币注入实体经济，体现为 信贷宽松 。 央行的操作工具可分为
14、 价格工具 （汇率、存贷款利率），和 数量工具 （准备金率）。公开市场操作既属于数量工具也属于价格工具。 过去几年，央行货币政策以数量为主，其中尤其倚重准备金率 。 今年以来的一个重要现象是长期贷款转向长期 债券 融资 。 长期债券融资大幅上升，同比显著多增。目前企业债券发行利率仍远低于一般贷款平均利率，仍有利于债券融资增长。 5 转型经济 对中国经济而言，过去的发展严重依赖于信贷，而信贷扩张会导致货币膨胀。从美国日本的经验来看，经济转型期间都是压缩贷款增速、并通过增加债券发行来对冲，由于债券的货币乘数远小于贷款，可以使得货币增速下降，通胀压力缓解，有利于经济的平稳转型。 货币政策工具 汇率
15、存贷款利率 准备金率 公开市场操作 央票 逆回购 正回购 国库定存 8 证券研究的基本思想与路径之一 股票价格为什么会涨跌？ 黄燕铭 1. 证券研究的核心问题：定价 1.1 企业融资与并购业务的核心是金融产品的 定价 。证券投资业务的核心是金融产品的定价 。 1.2 价值 vs 价格 在金融学中，价值是一个主观指标，价格是价值的反映。 股票交易的是价格。 1.3 股票 价格 的形成由两部分构成：价值内和价值外。 人们价值判断的变动导致预期发生改变，从而使得供需产生变化，形成股票交易，改变价格。 2. 寻找投资机会 2.1 股价主要是人们对 未来预期的反映 ： 个股股价 是人们对上市公司未来预期
16、的反映 。 大盘指数 是人们对经济形势未来预期的反映 。 因此，证券投资必须观察的是人们的预期。证券交易本质上应看到人们是在交易不同的预期。 2.2 投资机会是由 超预期 产生： 超预期的类别： 第一层面的超预期： 我与大众的不同 第二层面的超预期： 今天与昨天的不同 超预期的第一指标：现金流 超预期的第二指标：风险评价 实行经济运行变化 估值改变 人们预期改变 产生信息 套利需求 供求改变 交易改变价格 信息优势（于众不同的信息） 分析优势（于众不同的逻辑） 寻找不同的现金流预期（ , ） （） 改变投资风险的评价（ , ） 结论：挖掘投资机会 价值内 价值外 9 证券分析师 的任务是寻找大
17、众对未来的预期曲线与自己的预期曲线是否存在差异，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异 （ , ） 。通过掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性，从而创造价值。 （ , ） 短期的超预期 来自于信息，借助于信息不对称。消除信息不对称导致的超预期往往需要的时间是短暂的。 长期的超预期 来自于方法，借助于理念的不同。消除理念不同导致的超预期往往需要的时间是长期的。 2.3 抓住超预期的前提是了解 市场的一致预期 。 可以通过 与尽量多的买方交流 以 了解市场的一致预期。 2.4 价值之外影响股价的因素 套利限制 ： 理想中的市场状态：有效市场理论（套利无成本，
18、套利在瞬间完成）。 现实中的市场状态：套利有成本（交易成本、持有成本、信息成本、市场微观结构的因素、交易制度的因素），套利需要时间（套利经常是一个连续交易进行的过程）。 市场情绪：在投资过程中，投资人的行为是有情绪而且是非理性的。 2.5 有超预期不一定有投资机会。例如：套利收益低于套利成本。 没有超预期也不一定没有投资机会。例如：价值因素之外的投资机会。 10 证券研究的基本思想与路径之二 寻找竞争优势下的企业价值 黄燕铭 1. 企业价值 企业 价值 = 资产价值 + 经济特许权价值 + 增长的价值 资产价值：股东和债权人的初始投入 。 经济特许权价值： 超额回报的贴现之和，由竞争优势带来。
19、 增长的价值：超额回报创造的额外价值。 投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提。 2. 从竞争优势寻找长期的超预期 投资的基本原则： 公司是真实可靠的。 大行业里的小公司。 公司长时间地拥有竞争优势。 估值还有吸引力。 把握催化剂。 竞争 竞争优势是一个持续动态的过程，我们应随时注意企业投资价值的改变。长期投资本质上是短期投资的叠加。 3. 竞争优势 竞争优势 是公司把竞争者阻止在门外，从而使企业独享超额利润的能力。其作用可以保持企业持续的 高盈利 和 高成长 。 4. 公司建立竞争优势的途径 通过出众的技术 或者特色创造真实的产品 差别化 。 通过一个信任的品牌或者声誉创造可感知的产品
20、 差别化 。 降 低成本 并以更低的价格提供相似的产品或者服务。 通过创造 高的转换成本 销售客户。 通过建立 高进入壁垒 把竞争者阻挡在门外。 11 上市公司研究方法与工作流程 黄燕铭 1. 公司研究基本流程 宏观 研究 为先导， 策略 研究 为核心， 公司 研究 为基础。 2. 上市公司的各类信息 招股说明书 （看会计政策） 上市公告书 年报与中报 重要公告 媒体报道 （看权威媒体） 调研信息 3. 公司治理 3.1 公司的目标理论上是追求企业价值最大化，而实际上目标会偏差，追求的是实际控制人价值最大化。 3.2 从公司治理的角度：企业价值 = 实际控制人 + 股东价值 + 债务人价值 3
21、.3 好的公司治理，可以保证投资人（债权人 +股东）获得应当 由他们获得的现金流，并且意味着较低的风险投资，相应的公司可以取得较高的企业价值。 3.4 差的公司治理 ， 会抬 高 实际控制人价值，贬损企业价值。 常见的手段包括： 侵占（非公平关联交易、占用、担保）。例如：大股东向上市公司无息借款 /占用人员。 上市公司需要有独立的产业链，和母公司做到人员、财务、资产分开。 在职消费。 例如， 国有股最大的问题在于股东缺位，管理层控制公司。 低效投资。例如，在某些即便没有经济利润的情况下， 为得到个人权利 /把企业业务规模做大，依然进行投资。其实质是侵害股东利益。 低质量的信息披露 （本质上侵害
22、中小股东利益） - 虚假的财务信息（ 如大量存款在东南亚银行、百慕大银行 ） 。 - 隐瞒重大信息（上市公司选择性的披露信息） 。 宏观经济 行业经济 公司资源禀赋 公司治理 公司战略 营销策略 生产管理 财务策略 其他经营行为 财务报表信息 报表外信息 12 - 非及时披露（拖延时间） 。 - 非公平信息披露 。 4. 公司竞争战略 成本领先战略（ 如： 周期品 /大众商品，购买者非最终使用者 ） 。 差别化战略 （竞争的主要手段：物理，品牌，产地，售后服务 。如：消费品，购买者是最终使用者 ） 。 聚焦战略 （如：导弹导航仪，微电子）。 商业模式重整经常发生在毛利率非常高的行业，如服装，医
23、药。 5. 企业营销组合 4P：产品，价格，渠道，促销 6. 公司财务策略 财务决策 - 运营资本管理（股东和债权人在企业流动资产上的投资） - 长期资本管理 投资决策（根据外界环境和企业自身条件） - 扩张 / 紧缩，收购兼并 - 投资项目选择 - 与下期的生产能力相关 - 扩张需要资金投入，与融资相关 - 扩张的绩效评价：创造还是毁灭价值 融资决策 - 股权融资 / 债务融资 - 长期融资 / 短期融资 股利决策 - 分红与可持续增长率的关系。（在无融资的情况下）， g = ROE (1-d) 7. 会计分析、报表分析、财务分析 会计分析是 报表分析的必备前提。 看企业选择某种会计政策背后
24、的目的，如，上市公司做盈余管理。 报表分析的主要思路：资产质量，盈利能力，现金流量，融资偏好，运营资本管理效率。 需注意财务报表有否经过审计，由哪家会计事务所审计，事务所的信誉如何，审计的意见是什 么，事务所的独立性如何。 （ 中国目前现状：从事上市公司审计工作的会计事务所太多，市场集中度很低。 ） 财务分析的标准：以历史 数据为标准（可信度较高）、以经验数据为标准、 以同类公司为标准（可信度较低，一般只起参考作用）。 8. 盈利预测模型建立 模型建立的的目的在于 ： 提供计算的平台与分析的基础 - 有助于洞察公司运营的核心驱动要素 - 容易发现公司运营的制约因素 13 - 防止各项预测数据自相矛盾或脱离实际 明确假设：让我们看清当你以一定的价格购买一个股票时所作出的假设 进行因素分析和灵敏性分析 9. 估值 9.1 在一个有效的市场中，市场价格是价值的最好估计。 9.2 估值可用于 ：股票发行中的定价、股票二级市场的投资、收购兼并、企业管理（比如战略管理）。 9.3 估值的方法：内含价值法（ DDM， FCFE， FCFF， etc.）、相对价值法（ P/E，P/B， EV/EBITDA， etc.） 、资产价值法 （重置成本法，清算价值法） 。
