阿里巴巴的股权之争：马云的突击重围.pdf

1、中国管理案例共享中心案例库 教学案例 1 案 例使 用说 明： 阿里巴巴的股权之 争：马云的突击 重围 一、 教 学目 的与用 途 1. 本案例主要适用于公司治理 、 战略管理等课程。 2. 本案例主要适用于 MBA 、研究生和本科生的上述课程教学。 3. 本案例的教学目标是要求学生掌握， 在引入战 略管理投资者后， 基于 公 司内部 和外部 的治 理环 境下， 公司的 控制 股东 与战略 管理投 资者 的博 弈行为及 后果。 二、 启 发思 考题 1. 从合作博弈与非合作博弈理论的角度分析， 雅虎与阿里巴巴双方合作关 系的转变过程及原因。 2. 从战略管理理论的角度分析， 战略投资者雅虎在阿

2、里巴巴未来发展战略 中充当了一个怎样的角色，雅虎如何从战略投资者转变为战略投机者？ 3. 阿里巴巴引入雅虎后， 公司的管理层马云团队为什么与雅虎渐行渐远？ 从经理 管理防 御理 论的 角度分 析，处 于股 权劣 势的马 云团队 采取 怎样 的办法控 制战略投资者？ 4. 从以下三个角度探讨阿里巴巴集团引入雅虎作为其战略投资者能否有 效改善企业内部的公司治理： 1) 雅虎入股后， 阿里巴巴 的股权结构和董事会结构发生了怎样的变化， 该 变化能否有效制衡马云团队？ 2) 雅虎入股后，阿里巴巴各层管理人员安排发生了怎样的变化？ 3) 阿里巴巴集团所处的法律环境是怎样的？该法律体系能否促进公司治 理的

3、完善？ 5. 从信息不对称理论的角度分析， 中小投资者在阿里巴巴集团的内部争斗 中受到怎样的影响？ 6. 随着我国更多的企业引入战略投资者， 分析应该如何建立合理的引入机 制，避免发生股权之争和投机行为？ 中国管理案例共享中心案例库 教学案例 2 三、 分析思 路 教师可 以根 据自己 的教 学目标 （目 的）来 灵活 使用本 案例 。这里 提出 本案 例的分析思路，仅供参考。 在阿里 巴巴 的案例 研究 中，通 过剖 析混合 法律 体系存 在漏 洞的背 景下 ，需 要解决 三个问 题： 第一 ，引入 战略投 资者 后， 双方如 何从合 作博 弈转 变成非合 作博弈； 第二， 战略投 资者为何

4、会转变成战略投机者以抗衡控制性股东； 第三， 控制性 股东如 何利 用内 部和外 部条件 控制 战略 投资者 。在此 基础 上， 深入分析 控制性 股东与 战略 投资 者之间 进行合 作博 弈和 非合作 博弈的 动机 与机 理。最后 重点分 析在大 股东 间博 弈过程 中公司 治理 水平 的变化 以及各 投资 者利 益能否得 到有效的保护，具体分析框架如图 1 所示。 图 1 本文 逻辑 分析框 架 （1） 从双方合作的角 度， 分析雅虎与阿里巴 巴集团从合作博弈转变为非合 作博弈 的过程 及原 因。 雅虎入 股阿里 巴巴 后， 阿里巴 巴依靠 雅虎 的资 金和搜索 引擎的支持成功击败了 eB

5、ay ， 并奠定了阿里 巴巴在中国电子商务行业的龙头地 位。时过境迁，在双方合作 5 年后，双方的矛 盾逐渐加深，并激化了双方的股 中小投 资者 成最 终受 害者 管理防御 壁垒理论 自身投机 性和不合 理条款 非合作 博弈， 信息 不对 称理 论 战略投资者 控制性股东 战略投机者 控制权收益 拥有者 混合法律体系 的漏洞 合作博 弈， 战略 管理 理论 内部治 理机 制控 制 （董 事 会、 管理层 ） 外部治 理市 场制 衡 其他制衡力量 中国管理案例共享中心案例库 教学案例 3 权之争，对双方造成了一定的程度的负面影响。 （2） 从战略投资者的角度， 分析雅虎转变为战略投机者的原因及后

6、果。 从 雅虎签 订的入 股条 约， 了解雅 虎作为 战略 投资 者的角 色。当 双方 的合 作产生矛 盾时， 雅虎曾 希望 利用 第一大 股东的 身份 取得 更多的 控制权 ，但 是公 司的治理 环境、 法律环 境和 管理 层的防 御壁垒 导致 雅虎 无法掌 控公司 的实 权， 最终只能 寄托于更高的股权溢价，战略投机者的角色正悄然转变。 （3） 从管理层角度， 分析马云团队构筑管理防御壁垒的行为动机。 引入雅 虎作为 战略投 资者 ，雅 虎成为 了第一 大控 股股 东。而 创始人 马云 团队 虽然为第 二大股 东，却 控制 着阿 里巴巴 集团， 随着 雅虎 与马云 团队的 合作 走向 破裂

7、，雅 虎对马 云团队 的控 制权 威胁也 不断升 级， 马云 团队为 了继续 控制 阿里 巴巴集团 发动各种反接管的措施，同时将产生严重的代理问题。 （4） 从公司治理的角度， 分析双方股权之争的内部和外部环境及作用。 雅 虎入股 后公司 的股 权结 构发生 了变化 ，董 事会 结构也 随之变 化， 股权 制衡是否 有利于 企业改 善内 部公 司治理 ，其中 第一 大股 东的雅 虎和第 三大 股东 的软银与 马云团 队的关 系如 何， 在股权 争斗的 过程 中分 别起什 么作用 。而 阿里 巴巴所处 的法律环境，能否从外部监管的角度构筑最后一道防线？ （5） 从中小投资者的角度， 分析阿里巴巴

8、股权争斗的受害者。 当雅虎和马 云团队 的关系 由原 来的 合作博 弈转变 为非 合作 博弈， 多方的 博弈 使得 信息不对 称和自身力量的不足使到中小投资者成为了最终受害者。 四、 理 论依 据及分 析 1. 合作博弈与非合作博弈理论及分析 合作博 弈与 非合作 博弈 的差别 主要 表现为 协议 是否存 在外 在力量 保证 强制 执行， 有则为 合作 博弈 ，否则 为非合 作博 弈。 具体而 言，合 作博 弈建 立于集体 理性基 础之上 ，博 弈过 程中所 有局中 人间 能够 达成一 个具有 约束 力的 协议或承 诺。该 协议、 承诺 具有 完全的 约束力 且可 以强 制执行 ，约束 的结

9、果能 够给局中 人整体带来比单独行动更为可观的收益，即集体理性的实现。 非合作 博弈 则是从 纯粹 的个人 理性 出发， 博弈 的局中 人间 不存在 有约 束效 力的协 议，每 个局 中人 都以最 大化自 己的 个人 收益为 策略选 择出 发。 由于策略 选择的 相互影 响， 博弈 过程中 出现了 个人 理性 与集团 理性间 的矛 盾， 个体的理 性行为可能导致集体的非理性后果。 在雅虎 与阿 里巴巴 合作 初期， 双方 达成了 一致 的合作 协议 ，除了 雅虎 向阿中国管理案例共享中心案例库 教学案例 4 里巴巴提供的 10 亿资金和搜索引擎支持外， 为了保持马云团队在阿里巴巴的控 股地位，

10、 约定原本属于雅虎的 4% 的股权在 2010 年 10 月前属于马云； 其次还约 定在 2010 年 10 月之前， 马云团队在董事会中 占两席位， 雅虎和软银 各占一席， 阿里巴巴首席执行官马云不会被辞退的条款，确保了在 2010 年 10 月 前马云团 队在阿 里巴巴 的实 际控 制地位 。在双 方的 前期 合作中 ，雅虎 从不 干预 阿里巴巴 的发展， 雅虎提供更多 的是资金和搜索引擎的支持。 在双方协议的强 制约束下， 双方的 合作博 弈带 来了 更多的 整体收 益。 在马 云团队 的带领 下， 阿里 巴巴飞速 发展， 除了在电子商务领域击败了 eBay ， 还确 立了阿里巴巴在电子

11、商务领域的 霸主地位，阿里巴巴的股权价值在过去 5 年内 逐年提升，雅虎持有的 39% 股权 的市场评估价值远高于雅虎初始的投资。 随着 2010 年 10 月的到 来，雅虎与阿里巴巴签订的维护马云团队控股地位 的条款 到期， 马云 团队 失去了 第一大 控股 股东 的位置 ，相反 雅虎 成为 了阿里巴 巴的第一大股东。 但是 随着雅虎的逐渐没落， 双方的技术合作在 2008 年已经全 面终止， 为了扭转业绩， 香港雅虎于 2010 年开始试探性进入中国内地广告市场， 目标客 户就是 阿里 巴巴 的中小 型外贸 商户 ，双 方一下 子形成 了竞 争关 系。而新 任的雅 虎 CEO 巴茨在 上任

12、后 的董 事会上 ，批 评马云 团队 在雅虎 中国 的拙劣表 现，同 时还多 次在 公开 场合强 调雅虎 是阿 里巴 巴的大 股东身 份， 让马 云团队感 到威胁 感。雅 虎与 阿里 巴巴的 合作后 期逐 渐出 现了裂 痕，雅 虎非 但没 有走出衰 落的泥 泞，甚 至还 对阿 里巴巴 的经营 活动 造成 了较大 的消极 影响 。作 为阿里巴 巴的创 始人， 马云 团队 对公司 产生了 实质 的控 制影响 ，所以 雅虎 并不 能顺利以 第一大 股东的 身份 把马 云驱逐 出公司 。既 然雅 虎无法 控制公 司， 只能 等待阿里 巴巴整 体上市 ，谋 求手 中的股 权获得 更高 的溢 价。而 马云

13、团 队为 了防 止控制权 的旁落 ，采取 了一 些列 管理防 御措施 确保 马云 团队在 公司的 话语 权， 甚至私下 转移支 付宝， 剥离 优质 资产。 双方在 合作 的后 期，为 了各自 的利 益， 打破了原 来的合作框架协议，非合作博弈导致双方利益受到一定程度的损害。 2. 战略管理理论及分析 战略管理理论形成于 20 世纪 60 年代， 该理论认为“ 战略应该符合环境的要 求， 而企业的组织架构应该与战略想匹配” 。 其战略理论的核心是企业战略需要 以外部 环境为 基础 ，通 过分析 外部环 境确 定市 场的需 求以制 定恰 当的 战略，并 通过战 略的有 效实 施来 占领市 场确立

14、市场 地位 和形成 竞争优 势。 除了 根据外部 环境外 ，还应 分析 企业 内部的 资源和 能力 ，在 公司、 事业和 职能 三个 层面对战 略进行 构造和 实施 ，并 且最后 需要对 战略 实施 的结果 进行一 个评 估。 企业引入 战略投资者需要以战略管理理论为基础， 处理好企业和战略投资者之间的关系，中国管理案例共享中心案例库 教学案例 5 明确各自的战略目标并制定出相应的战略实施步骤。 战略投 资者 虽然大 多有 着良好 的企 业声誉 和技 术、管 理协 同作用 等优 势， 但同时 也有 着一 般投 资 者共有 的投 机主 义倾 向 ，Davis(2001、2002) 及 徐莉萍等

15、（2009） 均提到 需警 惕 战略投 资者由 于超 额回 报的吸 引而作 出的 一些 不利于上 市公司 的投机 举动 ，战 略投资 者由于 投机 原因 有可能 转变为 投机 投资 者或者战 术投资者。 阿里巴巴 2005 年引入雅虎中短期的战略目标是击退 eBay 并建立中 国电子 商务市 场的领 先地 位， 而雅虎 自身也 有着 除了 固定投 资回报 外的 战略 意图，包 括通过 中国雅 虎提 高雅 虎在中 国的知 名度 以开 拓中国 的广告 市场 和通 过阿里巴 巴电子 商务的 扩展 提高 雅虎搜 索的市 场占 有率 等。阿 里巴巴 虽然 能够 实施其战 略目标击败 eBay 并成 为中

16、国电子商务市场绝对的领导者， 但是在实 施战略的过 程中忽 略战略 投资 者的 回报需 求，在 达到 战略 目标后 就想着 如何 把战 略投资者 雅虎赶 走，这 样显 然会 激发雅 虎的投 机动 机。 另外雅 虎的战 略规 划也 没有得到 阿里巴 巴的支 持， 中国 雅虎的 经营不 善和 雅虎 搜索被 抛弃加 大双 方的 矛盾，在 自身战 略意图 并不 能得 到满足 的情况 下， 自然 极大地 增加了 雅虎 变脸 成为投机 投资者 的动机 。此 外， 之前提 到的混 合法 律漏 洞问题 也给雅 虎成 为投 机者提供 了空间。 影响投 资者 投机动 机最 主要的 还是 投资收 益方 面的问 题，

17、 这个问 题对 于日 渐低落 屡次传 出被 收购 传闻的 雅虎而 言更 加明 显，阿 里巴巴 集团 是目 前雅虎最 有价值的资产， 收购价的高低很大程度视乎雅虎如何处置持有阿里巴巴的股权， 目前来 看阿里 巴巴 集团 的价值 仍有继 续向 上的 空间， 所以雅 虎继 续持 有阿里巴 巴的股权将可以获得更大的投资收益。 图 3 阿里 巴巴 和雅 虎的 市 场价值 对比 （单 位： 亿美 元） 中国管理案例共享中心案例库 教学案例 6 如图 3 所示，本文选了 四个重要的时间点比较双方的市场价值，数据综合 了新浪财经、 和讯网以及美国投资银行 Evercore Partners 评估报告等 资料。

18、 2000 年雅虎市值达到巅峰 1300 亿美元， 而阿里巴巴只是刚成立的企业市值不足一亿 美元；2005 年并购案发生的时候雅虎市值约为 470 亿美元， 阿里巴巴集团约为 25 亿美元； 2008 年微 软提出收购， 雅虎当时 的市值已经进一步萎缩到 320 亿美 元左右，而阿里巴巴集团由于 B2B 业务的上 市市值已经上升到约 230 亿美元； 而时至今日雅虎市值仅约为 190 亿美元，阿里 巴巴集团却反超雅虎达到 320 亿 美元。 可见现 在阿 里巴 巴和雅 虎双方 的地 位已 经改变 ，而且 阿里 巴巴 集团的估 值还是 基于淘 宝网 和支 付宝没 上市的 前提 下， 如果未 来集

19、团 整体 上市 各大投资 银行对阿里巴巴集团的估值约为 400600 亿美 元，那么雅虎手中阿里巴巴股权 的价值甚至超过自身的市值。 阿里巴巴如果想整体收购雅虎根据目前雅虎市值 190 亿200 亿美元再 溢价 50% 来算，阿里巴巴需付出近 300 亿美元；而如果只是回购股权的话阿里巴巴 阿里巴巴只需付出 125 亿美元左右。但雅虎一直不同意阿里巴巴回购股份主要 是因为 阿里巴 巴还 有剩 余价值 未上 市的 淘 宝等核 心资产 ，如 果这 部分资产 一起上 市的话 阿里 巴巴 恐怕要 付出双 倍的 代价 ，所以 雅虎一 直在 等待 这个最好 的放手时机， 同时雅虎也希望借助阿里巴巴去瓜分中

20、国网络广告市场这块蛋糕， 并于 2010 年末利用香港雅虎开始实施此计划。 3. 经理管理防御理论及分析 经理管 理防 御相 关理论 最早可 以追 溯到 伯利和 米恩斯 （1932 ）在 提出 公司 所有权与控制权分离时而导致的经理与股东之间的利益冲突，而 Stulz(1988) 正 式把此理论进行系统阐述， 其建立的相关模型认为“ 经理所有权与企业价值呈凹 形关系 ，当经 理的 控制 权和所 有权增 加时 ，经 理的壁 垒效应 将会 超过 其激励效 应， 对企业价值产生消极影响。 ” 狭义的经理 管理防御仅是指经理针对各种反并 购、反 接管的 措施 ，而 在现实 经理的 行为 由广 义的管

21、理防御 描述 更为 恰当，包 括对企 业组织 结构 的调 整、人 力资源 的分 配等 可以降 低股东 、董 事会 解雇管理 者可能 性的一 些措 施， 壁垒效 应的存 在将 可能 导致投 资过度 或者 投资 不足等一 系列影响公司绩效的问题。 在本案 例中 马云的 角色 不仅是 第二 大股东 ，而 且还是 阿里 巴巴集 团的 首席 执行官 ，直接 制定 公司 的重大 决策， 这种 双重 角色让 马云成 为了 控制 性股东。 因为合约条款规定在 2010 年 10 月后雅虎将 可以获得对等的投票权和董事会席 位，对 于企业 创始 人的 马云而 言原来 在公 司绝 对的管 理地位 将受 到威 胁，

22、一向 对于企 业控制 权极 为看 重的马 云必须 采取 一些 管理防 御措施 以保 证自 身在集团中国管理案例共享中心案例库 教学案例 7 的话语权。 （1）专属 性的 业务 投资 进行管 理防 御其中 一个 措施是 进行 专属性 的业 务投资 ，即 是指企 业的 实际 控制人 利用自 身对 某项 业务的 熟悉和 掌握 加大 这方面 的投资 ，而 对其 他业务选 择性地 放弃。 马云 及其 团队的 优势在 于对 中国 电子商 务市场 的熟 悉， 在这个领 域进行 大幅投 资， 投资 上百亿 元兴建 物流 基地 ，每年 为淘宝 和支 付宝 的免费策 略补贴 十亿元 ，虽 然此 举能确 保阿里 巴

23、巴 集团 在电子 商务市 场的 市场 地位，但 是如此 巨额的 投资 还是 值得商 榷。而 对雅 虎最 为期待 、最为 关心 的两 项业务， 中国雅 虎和雅 虎搜 索， 马云及 其团队 的投 入和 建设力 度却大 为不 足， 更多的只 是一种 附属品 看待 。中 国雅虎 门户网 站的 发展 理念一 直摇摆 不定 ，总 经理的不 断更迭更是成为业界的焦点。 阿里巴巴对中国雅虎一直没一个清晰的经营方向， 只是希 望借助 中国 雅虎 来宣传 和支持 集团 的电 子商务 业务， 相比 于电 子商务领 域每年 数十亿 元的 投资 ，对于 中国雅 虎更 多是 采取自 生自灭 的方 法。 另外对于 搜索引擎

24、的建设方面， 马云自 2007 年后便战略性地放弃雅虎搜索， 改为跟搜狗 和微软展开合作自组搜索引擎公司，摆脱雅虎在搜索方面对自己的制肘。 通过以 上分 析可以 看出 马云利 用企 业实际 管理 者的角 色加 大对电 子商 务方 面的专 属性投 资， 而对 于跟自 身优势 无关 的门 户网站 中国雅 虎和 雅虎 搜索却出 现了投 资不足 的情 况， 由于阿 里巴巴 集团 现在 的价值 很大程 度上 是依 靠电子商 务的表现， 使到马云在 企业中有了更大的话语权， 形成了很强的管理 防御壁垒。 威廉姆 森（1979 ）曾 经 提到专 用性的 资产 一旦 脱离了 特定的 团队 ，其 价值可能 当然

25、无 存，而 现在 阿里 巴巴正 是这样 的格 局， 阿里巴 巴电子 商务 这个 最重要的 资产价值与马云是紧密联系的，脱离了马云价值可能会大打折扣。 （2）专用 性的 人力 资本 另外， 马云 也通过 任用 自己团 队的 人加入 核心 管理层 形成 专用性 的人 力资 本，这 些人力 资本 使马 云构建 了更有 利的 防御 壁垒。 专用性 人力 资本 的建设上 最明显地体现在马云创业团队“ 十八罗汉” 的任 用上。 中国管理案例共享中心案例库 教学案例 8 表 1 马云 团队“十八罗汉”担任 职务表 姓名 担任职 务 姓名 担任职 务 马云 集团主 席 蔡崇信 首席财 务官 彭蕾（ 孙彤 宇妻

26、 子） 首席人 力官 兼支 付宝 CEO 孙彤宇 淘宝 网 CEO （已 离职 吴泳洺 一淘总 裁 金建航 集团资 深副 总裁 盛一飞 支付宝 产品 部总 监 韩敏 支付宝 市场 运营 部总 监 戴珊 集团执 行董 事 楼文胜 B2B 规划师 谢世煌 B2B 资深总 监 金媛影 资深经 理 师昱峰 集团资 深总 监 周悦虹 技术部 总监 麻长炜 用户体 验总 监 饶彤彤 国际事 业部 总监 蒋芳 总经理 助理 张瑛（ 马云 妻子 ） 集团资 深顾 问 如表 1 所示，马云把自 己团队的人均放到集团公司的各条战线上，由上而 下地灌 输自己 的意 志， 使到旗 下员工 都对 自己 的权威 绝对服

27、从， 雅虎 如果要动 马云将极可能影响整个企业的军心，专用性人力资本的威力由此体现。 马云在 建立 自身管 理防 御壁垒 的同 时却忽 视了 大股东 雅虎 的感受 ，门 户网 站中国 雅虎被 马云 搞得 一塌糊 涂，雅 虎搜 索被 马云单 方面放 弃， 使到 雅虎价值 及声誉受损， 人事任命 上马云也是非常地强硬， 而雅虎前 CEO 杨致 远选择了妥 协，但 被继任 者巴 茨认 为作为 集团的 大股 东雅 虎有权 力决定 集团 未来 的发展规 划和相 关的人 事任 命， 而巴茨 的看法 很多 都跟 马云是 背道而 驰的 ，可 见马云在 为了保 持自身 控制 权而 构建的 管理防 御壁 垒中 触

28、及了 其他股 东的 利益 ，随后也 和战略投资者产生激烈的矛盾。 4. 公 司治 理相 关理论及 分析 公司治 理理 论包含 的内 容广泛 ，是 分析公 司治 理相关 问题 的理论 基础 。从 广义的 公司治 理概 念看 公司治 理包含 了公 司所 有利益 相关者 的关 系及 相应的公 司制度 和法律 法规 的安 排。而 具体来 说， 公司 治理包 括了三 个方 面： 公司内部 的治理机制、外部的治理市场以及相关的法律制度。 始于 20 世纪 60 年代形 成的委托代理理论成为公司治理相关理论中的一个中国管理案例共享中心案例库 教学案例 9 重要组成部分，传统的委托代理理论是基于 Berle

29、and Means 提出的“ 控制权和 所有权分离” ， 股东成为了委托者， 而经理成为了实际经营者即代理人， 并且企 业内部有着多层次的委托代理关系。其中的研究代表包括了杰森和麦考林 （1976） 还有 格罗斯 曼 和哈特 （1983 ）等人 ， 普遍认 为代 理人在 实施 企业管理 的过程 中更多 的是 追求 自身利 益，在 偏离 股东 利益最 大化这 个目 标的 情况下容 易产生各类的委托代理问题。委托代理理论在 20 世纪 90 年代取得 了突破性的 发展，La Porta et al. （1998） 是其中的代表， 他们认为委托代理问题不再单纯地 表现为 经理人 和股 东之 间的矛

30、盾，而 是更 多地 体现为 控制性 股东 与非 控制性股 东、中 小股东 之间 的冲 突，因 为控制 性股 东可 以直接 参与到 公司 的管 理中，可 以对公 司的经 理人 员进 行任命 、监督 甚至 直接 作为公 司的实 际管 理人 ，控制性 股东便有动机和能力实施内部人收益，侵害其他股东的利益。 （1）董事 会人 员的 安排 在引入了雅虎作为战略投资者后，雅虎持有阿里巴巴集团股权的 39% ，马 云团队持股 31.7% 作为 公司的实际控制人，软银持股 29.3% 是一个制 衡股东的 角色。 如案例 中， 软银 不但是 雅虎和 阿里 巴巴 集团的 重要战 略投 资者 ，更是扮 演了平 衡各

31、方 利益 、化 解冲突 矛盾的 角色 。这 个股权 结构可 以让 雅虎 和软银对 股东兼 CEO 的马云进行有效的监督， 马云不能随心所欲地处置阿里巴巴的有关 资产， 每个决 策理 论上 也需经 过其他 两个 股东 的同意 。另外 ，由 于阿 里巴巴集 团的收 益将近 七成 都要 流入雅 虎和软 银的 口袋 中，这 也使得 他们 有动 力去帮助 阿里巴巴作出更有效的经营决策。 虽然阿 里巴 巴集团 通过 引入战 略投 资者雅 虎形 成了股 权制 衡结构 ，但 是合 约条款规定原本属于雅虎的 4% 投票权在 2010 年 10 月份前归马云团队所有， 为 何马云团队这么强调需要这 4% 的投票权

32、， 实 质上是由于马云团队通过这 4% 的 投票权 可以获 得公 司的 绝对话 语权。 虽然 形式 上还是 股权制 衡， 但是 雅虎放弃 4% 的投票权意味着把整体的决策权都交给了马云团队， 马云只需要在每年一次 的股东 大会上 形式 上汇 报一下 工作就 可以 ，其 精心构 建的管 理防 御壁 垒也让其 他两大股东难以通过股东大会上有所作为。 由于投 票权 和股东 大会 的连带 影响 ，阿里 巴巴 的董事 会也 没有在 并购 后发 生太多 积极性 的改 变。 虽然雅 虎成为 大股 东， 但由于 条款所 限雅 虎只 能跟第三 大股东一样非 常“ 委屈”地任命杨致远 一人进 去阿 里巴巴集团 的

33、董事 会， 而马云 团队却可以继续由马云和蔡崇信两人继续把持董事会，即使 2010 年 10 月份条 款到期 后雅虎 也不 敢随 便增派 多一名 董事 进去 董事会 ，因为 五年 的时 间已经使 马云团 队彻底 控制 了阿 里巴巴 集团的 重要 战略 位置， 核心业 务的 管理 层几乎全中国管理案例共享中心案例库 教学案例 10 是马云 的人， 雅虎 不敢 也没这 个能力 去涉 足他 们所不 擅长的 领域 中去 ，担心贸 然破坏这个结构反而会使自己的利益遭到损害。 （2）各级 管理 层人 员的 安排 另外在阿里巴巴集团各分支公司里面， 全部清一色都由马云团队担任 CEO 。 如图 2 所示。

34、图 2 阿里 巴巴 集团分 支公 司 CEO 成员 以上五 人均 是阿里 巴巴 的老臣 ，彭 蕾和陆 兆禧 更是其 中的 核心人 物。 彭蕾 是阿里 巴巴的 创始 人之 一，彭 蕾之前 还担 任过 首席人 力资源 官和 市场 部副总裁 等重要职位， 此番马云 让其担任支付宝的 CEO 为之后的转移埋下了伏笔； 而陆 兆禧 2000 年便进入阿里巴巴， 是阿里巴巴的开国功臣之一， 身兼阿里巴巴 CEO 与集团 副总裁 ，成 为马 云最新 的得力 助手 。此 外，在 一节的 分析 可以 知道马云 创业时的“18 罗汉” 团队 仍然活跃于阿里巴巴集团各级管理层中很好地帮助马云 巩固在公司中的话语权。

35、 从上面的分析可以看出阿里巴巴的董事会和高级管理层几乎都是马云的 人，虽 然雅虎 积极 渗透 ，但是 由于马 云系 的强 力干预 最终使 雅虎 的努 力均成白 费， 加上有马云的“18 罗汉” 团队护航保驾即使某一环节的负责人出现叛变也很 容易找 到替代 人选 。这 样通过 战略投 资者 来改 善董事 会管理 的设 想对 于阿里巴 巴而言只是纸上谈兵 。 公司治理内部机制的 缺 失让马云以 31.7% 的 股 权成为了 阿里巴巴集团的绝对实际控制人，股权制衡结构的积极作用也荡然无存。 董事会 及管 理层的 人员 安排暴 露了 此前提 到混 合法律 体系 的漏洞 ，在 开曼 群岛和美国的 法律体

36、 系中 都允许这种“ 董事会中 心主义” 的存 在，所以 开始的时 候雅虎 并没有 对马 云团 队的强 势作出 激烈 的反 应。但 与美国 健全 的保 护投资者 利益法 律环境 不同 的是 ，中国 法律制 度只 是一 种重引 资轻保 护的 模式 ，导致控中国管理案例共享中心案例库 教学案例 11 制性股东一旦控制了董事会和管理层就可以操纵整个公司，进行“ 隧道挖掘” 。 （3）阿里巴巴集团适用的法律体系 阿里巴巴集团于 1997 年在开曼群岛注册， 集团的整体经营管理主要遵循的 是开曼 群岛的 公司 法； 而阿里 巴巴集 团的 主要 经营地 集中在 中国 ，必 然受到中 国相关部门和法律的制约

37、； 再者， 阿里巴巴 B2B 公司在维尔京群岛注 册并在香 港上市 ，其业 务主 要由 维尔京 公司法 、香 港证 监会和 联交所 监管 ；最 后，战略 投资者 雅虎作 为集 团的 大股东 适用美 国法 律体 系，阿 里巴巴 集团 受到 多重混合 法律体系监管。 首先看 开曼 群岛， 开曼 群岛本 是英 国的一 个附 属殖民 地， 由于其 免税 政策 受到众多金融 企业的 青睐 ，被称为世 界的“ 第五 大金融中心” 。开曼群 岛的法律 来源于英美体系，对于金融业的管制非常宽松，据有关统计，有超过 600 家的 银行和保险公司在此注册，超过 40000 家的境 外公司。如此多的公司选择在开 曼

38、注册 主要有 三方 面的 原因： 零税 率政 策， 在这里 注册和 经营 的公 司不需要 承担任何税负，只需要交纳 1000 美元的注册费和每年 600 美元的牌照续期费； 在开 曼注册 的公 司受 到世界 资本市 场的 认可 ，容易 获得在 美国 、香 港和新加 坡等金 融中心 上市 的资 格； 保密性 原则 ，在 开曼注 册的公 司不 用公 开公司股 东的有 关信息 ，也 不必 披露公 司的相 关财 务报 表信息 和经营 状况 。而 阿里巴巴 B2B 公司注册地维尔京 群岛的法律体系跟开曼群岛类似， 也是一个注册要求低、 监督力 度小和 信息 披露 要求低 的离岸 企业 注册 地，与 百慕

39、大 、开 曼群 岛并称为 “ 世界三大离岸 金融市场” 。而对于在 开曼群岛 等地注册的 离岸公 司所 出现公司 治理内部问题，中国法律并没有相关的制度规定。 而阿里 巴巴 集团大 股东 雅虎总 部所 在地是 美国 ，美国 的法 律体系 对资 本采 取授权 制，在 公司 治理 的模式 具体采 取的 是一 元制结 构，即 股东 大会 拥有最高 的决策 权，但 是不 作为 常设机 构，真 正负 责日 常经营 管理的 是董 事会 ，董事会 作为常 设机构 拥有 了公 司业务 的最高 执行 权和 公司资 源的实 际控 制权 。大股东 主要通 过任命 董事 进董 事会和 通过完 善的 法律 体系等 手段

40、以 维护 自身 的权力。 而开曼 群岛和 维尔 京群 岛均是 使用英 美法 律体 系，所 以雅虎 当初 也愿 意在这个 法律背 景下与 阿里 巴巴 展开合 作，因 为他 们认 为这个 法律体 系能 够保 障自身的 权益， 但是开 曼公 司法 对董事 会会议 要求 很低 ，没有 固定的 召开 时间 ，只是有 需要的 时候再 随时 召集 人员进 行讨论 ，所 以像 阿里巴 巴、国 美这 种离 岸注册的 企业是一种典 型的“ 董事 会中心主义” 的治理模 式，股东的 地位被 弱化 ，导致了 及后出现了阿里巴巴集团内部被马云团队单独控制的局面。 中国管理案例共享中心案例库 教学案例 12 与美国 完善

41、 的法律 体系 不同的 是， 中国的 法律 既不能 境外 投资作 出有 效的 限制又 不能有 效保 护投 资者利 益，加 大了 各股 东对控 制权争 夺的 动机 。美国的 证券交易委员会等金融管理机构依据 1934 年 证券交易法 、 国内 收入法典 以及“ 关于外国 资本在美 投资并购的 有关规 定” 等法律制度下 对外国资 本进入美 国本土 企业进 行了 严格 的规定 ，准入 门槛 非常 高，所 以外国 资本 在美 国均受到 了严格 的约束 ，诸 如雅 巴合作 条约当 中的 一些 不合理 条款在 美国 的制 度背景下 是难以 获得通 过的 。而 中国目 前的法 律环 境是 鼓励外 国投资

42、进入 中国 以促进国 内经济 的发展 ，但 是缺 乏对外 国资本 的制 约措 施，虽 然在发 现战 略投 资者具有 投机性 后， 中国证 监会 联合商 务部 和国家 外汇 管理局 等机 构于 2005 年颁布了 外国 投资者 对上 市公 司战略 投资管 理办 法 以限制 外国资 本， 但是 对于阿里 巴巴这 样的离 岸注 册的 民营企 业是不 适用 于此 法律的 。另外 虽然 中国 与开曼群 岛等地区签订 了相关 的“ 备忘录” ，这种备 忘录可 以要求对方 披露一 定的 企业信 息，但是“ 谅解 备忘录”是一种国际双 边监管 合作 中程度较低 的监管 合作 模式： 一是它 只是国 家证 券监

43、 管机构 之间签 署的 合作 文件， 层次较 低； 二是 它只是一 种一致 合作意 向的 表达 ，没有 法律约 束力 ，如 合作过 程中被 请求 方不 配合，则 请求方 难以得 到实 质性 的协助 ；三是 谅解 备忘 录的约 定内容 只能 解决 监管程序 上的问 题，而 不能 解决 实体法 律规定 上的 具体 问题。 这意味 着即 使企 业内部争 斗出现的恶意时中国法律也无法使用以保护受害方的利益。 中国 证券法 中专门 针对境外上市的实体规范仅仅是第 238 条( 亦即 1999 年证券法第 29 条)62 ，但这一条只是强调企业到境外发行或上市交易必须 经过证 券监管 机构 批准 ，对后

44、续监管 没有 提及 。在实 践中， 我国 监管 机关存在 重事前 审批、 轻事 后监 管的倾 向，对 企业 境外 上市审 批的严 格与 对企 业运营监 管( 主 要是 信息披 露等 要求) 的松 散形成 了鲜 明对比。 即使 对运营 进 行监管，注 重的也 是其是 否符 合法 规的事 后检查 ，缺 乏以 预防为 主的风 险性 监管 。加上我 国企业 还没有 形成 完善 的制约 机制， 导致 上市 公司违 规行为 时有 发生 。可见即 使对于 境内注 册的 公司 监管也 如此无 力， 对于 如阿里 巴巴这 样大 量在 境外注册 的企业也自然更难监管。 通过以 上分 析可以 发现 ，虽然 阿里 巴

45、巴集 团面 临多国 法律 的约束 ，但 是在 混合法 律交叉 的部 分却 存在很 大的漏 洞， 在中 国现有 特殊的 重引 资轻 约束保护 的制度 背景下 ，加 大了 战略投 资者的 投机 性和 控制性 股东实 施控 制权 收益的动 机，这构成了双方争夺的前提条件，是出现股权争夺的根本原因。 5. 信息不对称理论及分析 信息不对称理论始于阿克洛夫在 20 世纪 70 年 代提出的“ 信息非对称” 概念，中国管理案例共享中心案例库 教学案例 13 其认为 目前的 市场 环境 大多呈 现信息 不对 称的 状态， 作为卖 方的 企业 管理者往 往拥有 比作为 卖方 的投 资者拥 有更多 的企 业信

46、息，这 使得投 资者 在投 资时并不 能依据 有效的 信息 进行 投资决 策，处 于劣 势。 在现代 公司治 理中 ，信 息不对称 主要存 在于委 托人 和代 理人、 控制性 股东 和中 小股东 之间的 信息 不对 称，前者 表现为 代理人 掌握 了更 为充分 的企业 内部 资料 ，为了 私人利 益而 对委 托人欺瞒 信息， 作出不 利于 委托 人的决 策；后 者表 现为 控制性 股东利 用控 制地 位建立信 息优势 误导中 小股 东， 甚至侵 吞其利 益。 本案 例中， 中小投 资者 成为 了阿里巴 巴股权争斗的牺牲品。 五、 背景信 息 无其他案例正文中未提及的背景信息。 六、 关键要 点

47、 本案例 的关 键要点 是了 解双方 博弈 过程的 变化 及原因 ，理 解战略 投资 者为 何会转变成战略投机者以抗衡控制性股东以及控制性股东如何控制战略投资 者。并 且从公 司内 部治 理和外 部法律 环境 探讨 控制性 股东与 战略 投资 者之间博 弈过程和动机，分析各方利益相关者的利益能否得到有效的保护。 七、 建 议课 堂计划 1. 课堂时间安排 本案例可以作为专门的案例讨论课来进行。 如下是按照时间进度提供的课堂 计划建议，仅供参考。 整个案例课的课堂时间可以采取 90 分钟的方案。 课前计划： 提出启发思考题， 请学员在课前完成阅读和初步思考。 并将学生 分成若干小组，以小组为单位

48、进行课堂讨论及完成课后分析报告等工作。 课中计划：阿里巴巴集团的背景介绍 （10 分钟） 分组讨论（30 分钟） 从 双方 合作 的角 度， 分析雅 虎与 阿里 巴巴 博弈 的过程 及原 因 从 战略 投资 者的 角度 ，分析 雅虎 转变 为战 略投 机者的 原因 及后 果 从管理 层角 度， 分析 马云团 队构 筑管 理防 御壁 垒 的行 为动 机 从 公司 治理 的角 度， 分析双 方股 权之 争的 内部 和外部 环境 及作 用 中国管理案例共享中心案例库 教学案例 14 从 中小 投资 者的 角度 ，分析 阿里 巴巴 股权 争斗 的受害 者 小组发言 （每组 5 分钟，控制在 30 分钟

49、） 引导全班进一步讨论，并进行归纳总结 （15-20 分钟） 课后计划：以小组为单位，让学生撰写案例分析报告。 2. 案例分析课堂导入方式 1）在 小组 发言阶 段， 鼓励小 组积 极发言 ，列 出第一 个发 言小组 的观 点后， 再根据其他小组的发言补充不同的观点，了解各小组的观点分布情况。 2）针 对存 在较大 分歧 的观点 ，允 许各小 组提 出看法 和反 驳的分 析， 提高课 堂辩论气氛， 引导讨论没有涉及的内容并列出最终的观点， 梳理案例中涉及到的 理论知识和逻辑。 八、 案 例的 后续进 展 2013 年 10 月 16 日， 雅虎宣布和阿里巴巴集团就股份回购和优先股出售协 议的修订达成一致，将原先雅虎承诺阿里巴巴集团在正式 IPO 时，优 先出售给 阿里集团的股份数量由原定的 2.615 亿股减少 到 2.08 亿股。这也意 味着，雅虎 在阿里上市