1、2010-11-14 于北大产学研基地 一宏观经济分析 (一 ) 用 “单一规则 ”分析经济周期 (二 ) 一切通胀问题都是货币问题 (三 ) 产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期 (四 ) 中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险 (五 ) 对巴菲特的误解 二股市波动性 (一 ) 钟摆 (二 ) 股市和宏观面直接紧密相关 （三） 股市波动 的本质是资金的运动 （四） 反射理论 （五）旁观者 （六）对巴菲特的误解 三公司经营分析 （一）公司本质：价值观和执行力 （二）选股标准 1.护城河 2.三点标准 （三）公司的生命周期 （四）巴菲特的遗憾 四公司估值 （一）买点和卖点 （
2、二）市场中的主流估值方法 1.成长性估值 2.重组估值 3.相对估值 开场白 今天很高兴有机会能和北大的年轻校友们一起探讨投资的一些理论。 我对投资理论研究一直就很有兴趣。 95 年进入这个行业，从操盘手到基金经理到出来自己做，感触和体会还是很多的。 投资是项很辛苦和很寂寞的工作。投资体系庞大而且复杂，就象一座很大的森林，我们要耗用一生去研究它，会发现有很多值得探索的东西。很多年以来我都这么 做，持续思考，但一直没有做系统性的总结。所以今天 我也感谢大家给我这个机会，让我全面的反思一下投资的一些重大领域的理论框架。 今天的讲座，我的想法是和大家交流一些东西，而不是我要教导大家什么东西。今天的分
3、析框架分四个部分：宏观经济、股市波动性、公司经营和公司估值。在投资 这座森林里，这四个分支是比较重要的，对每一个分支我们都需要花很多心力去研究。以我认为，投资就是要不断建立一些理论框架，并在情况发生改变后有勇气不 断打破它而重建。我们看巴菲特、费雪等大师，都有非常清晰的理论体系，操作背后都有一套投资哲学在支持。我们也是在努力学习和思考他们的 投资哲学，所谓 “有缘人得之 ”。我希望能够学习他们的精华，并结合中国的实际情况，建立一套自己的体系。 有一本很有名的书叫黑天鹅，它的主题是说，我们辛辛苦苦建立了很多投资模型，去管理我们日常的投资。投资风险可以用一条高斯曲线来表达，大部分风险都 在某一个区
4、域里面，我们努力去规避最主要的这样一些风险，但是一次极小概率意外的出现，就可以颠覆一切，将辛辛苦苦建立的模型打破，很多财富从而化为乌 有。但我想，巴菲特从 60 年代做投资以来，经历过无数次大大小小的所谓黑天鹅事件，他不但存活下来了，而且活 得很好，他是怎么做到的？ 2008 年黑天鹅这本书的出版，让投资界 很震惊，都在反思。黑天鹅事件是不可避免的，关健是我们如何去应对，让我们的资产不断增值，活得更好。这是促使我去思考的另一个重要原因。 我谈谈研究的基本思路。首先我认为，在市场的每个具体阶段，我所研究的这四个分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我们不能挖掘出在 这个阶段里最
5、核心的矛盾是什么，那就只能说明一个问题：我们还不够努力，我们还没有挖掘出本质和规律所在，所以要不断去探求。过一段时间新的情况出来了， 最核 心的矛盾改变了，我们又要重新挖掘。我们始终要努力抓住最核心的矛盾。 其次，这四个理论框架里的每一点，我都希望与巴菲特的投资思想作一个印证。巴菲特对这些问题都有论述，零散地分布在巴菲特的年报和各种访谈里面。巴菲特在 投资界的修炼已经达到非常高的境界。他的很多说法，我们要加以印证。我自己感觉这几年我们国人对巴菲特的理解很粗疏。中国人很喜欢以简驭繁，不少人把他的 投资理念简单理解为不管宏观面、买了好股票就长期拿着不放就能赚大钱，这种绝对化的理解是有问题的，所以我
6、们看到很多所谓巴菲特的信徒在 2008 年都吃了 很大的亏。有些地方是我们误解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特讲的不清楚 一宏观经济分析 (一 )用 “单一规则 ”分析经济周期 研究经济就是研究周期。我尝试用 “单一规则 ”来分析经济周期。 “单一规则 ”是借鉴弗里德曼的说法，他认为，当代一切经济活动都离不开货币信用形式，一切经 济政策的调节都是通过货币的吞吐（扩张或收缩）来发挥作用。一切经济的变量，都和货币有关系。货币推动力是说明产量、就业和物价变化的最主要因素，而货币 推动力最可靠的测量指标就是货币供应量 。由于货币供应量的变动取决于货币当局的行为，因此，货币当局就能通过控制货币供应量
7、来调节整个经济。 zf 只需要将货币供应的增长控制在既适度又稳定的水平上就可以了，方法就是将货币供应的增长率相对固定，这就是所谓的 “单一规则 ”，除此以外，不应该也用 不着对经济多加干预，市场会自己进行调节。这是弗里德曼最核心的思想。 70 年代 a 开始，美国采取这种方式成功解决了通胀和失业率较高同时并存的经济难题（这是凯恩斯主义所不能解决的问题）。之后，这种货币主张被很多西方国家所接受，成为发达国家经济政策最重要的理论 。但是显然，我们国家并没有这么做。 (二 ) 一切通胀问题都是货币问题 一切通胀问题都是货币问题，这是弗里德曼最著名的论断。通胀这个词语容易产生歧义， CPI 并不是最好
8、的指标，货币购买力这个名词可能更好，大家更容易理解。最近几年货币发的很厉害，买房子越来越辛苦，教育医疗等支出也让老姓感觉很头疼，我们的 购买力水平显然在严重下降。我认为，我们可以用货币发行总量的变化大致估算货币购买力水平，具体到某一项资产价格，我们可以用供求关系来加以判断。我们可 以用这种办法来分析房价、劳动力和原 材料价格。比如劳动力，高善文的一篇报告说， 2007 年下半年我们国家已经迈过了刘易斯拐点，农民工不仅仅要求满 足最低生存需要就算了，他们对生活有了更高的追求。劳动力供需矛盾发生了深刻变化，因此工人工资在上涨，农产品价格也涨得很厉害，由于农村劳动生产率提高 很困难，因此农产品价格上
9、涨是不可逆转的，而且会长期维持，发改委说是有人故意炒作，这是推卸责任的做法。 CPI 会长期比 PPI 涨幅高，这也是由于劳动力价格上涨引起的，韩国和日本在迈过了刘易斯拐点后，就是这种情况。另外判断有色金属价格，全球量化宽松条件下，不 仅中国资金起作 用，全球资金都起作用，当然只有涨了。怎么去衡量货币供应量呢？有很多指标，比如 M1 增速、 M2 增速、 M1 增速 -M2 增速、M2/GDP 等，后面还有介绍。 (三 )产能增加和过剩周期、房地产周期是最敏感的实体经济周期 货币是如此重要，我们要研究什么实体经济的变动会引起货币供应量的重大变化。我们国家货币规模（ M2）的变化主要由两个方面引
10、起，一个是信贷规模的扩张，第二是外汇结汇，还有小部分是央行负债。 从 2010 年来看，信贷规模占 67%的权重，外汇结 算占 28%权重。是什么影响信贷规模的变化呢？很大一部分是来自固定资产投资。根据 2009 年中国统计年报，城镇固定资产投资达到 19.4 万亿元，采矿、制造、交通运输等和产能直接相关的投资，达到 11.1 万亿，占比 57%。而公共产品的提供，如水利、环境教育、卫生文化等固定资产投资只占 30%，这和国外很不一样。我们的固定资产投资主要不是为了满足老百 姓的娱乐生活消费，而是为了满足产能增加的需要。所以，高善文的文章十年之痒，结论我很认同，产能增加和过剩周期的确是中国经济
11、最核心的周期。 我们的产能扩 张了，无非是为了满足两个需求：国内消费需求和国外消费需求（即出口）。但是，国内消费需求要有很大增长是很困难的。 2009 年居民零售消费总额增长 15%，2010 年至今是 18.3%，已经不错了，未来也不会有很大增长，这和我国的政治经济环境是直接相关的。我们的社保、医疗体系等都不完善，尤其是养老问题很严重， 现在大家的养老金并非由国家统筹，还是基本由县市一级统筹，投资渠道只有国债和存款，这几年收益率还不到 2%，在高通胀下这些资产严重缩水，寅吃卯粮，赤 字严重，等到你们退休后，能拿到的退休金有可能是不够的，不足以 维持你退休前的生活，这个问题会越来越严重，会成为
12、最影响中国人幸福感的事情。那你还敢随 便消费吗？另外中国 zf 与民争利的情况很严重。这几年国家财政增长很快， 2006 年增长 22%、 2007 年增长 32%， 2008 年金融危机还增长19%， 2009 年增长 11%。今年前十个月增长 22%，但是居民工资收入增长水平却很低，大家拼命呼吁，但个税起征点还是顽强地维持在 2000 元不变。可见 zf 并不想藏 富于民，而是希望将更多钱放在库房里。由于有如此多的顾虑，除非政治体制有大的改革，我不认为消费会给经济增长带来惊喜。看 “一 二五 ”规划时，说要培育中 国消费市场成为世界级的市场，我觉得是很困难的。产能的扩张还是要寄托在出口上。
13、自从 2001 年中国加入 WTO 出口持续大幅增长，我们是世贸体系最大的赢家。我们的出口依存度是很高的， 2009 年出口占GDP 是 24%，出口金额与居民 零售总额的比重是 65： 100。 2009 年出口总额达到 1.2 万亿美金，超越德国成为全球第一。 2008 年金融危机出口下滑了一点，导致东莞工厂减少了15-20%，引起工人失业，社会动荡。现在国家推动城镇化建设，产能向中西部转移，加大基础建设，这是一 个 重大国策，这部分产能转移很大一部分是出口带来的。因此要非常重视出口未来的潜力。 简化一点，我认为产能增加和过剩周期的核心是进出口周期。衡量指标上，进出口增速和出口产品的结构比
14、例，还有 PMI 等。高善文认为产能增加及过剩周期是核心周期，但没有说房地产周期，是不完整的。房地产周期，影响也很重大。 2000 年之后，要解释中国经济的增长奇迹， 除了加入世贸带动出口增长外，另外一个原因就是房地产。 03-07 年地产狂飙带动经济发展， 08-09 年金融风暴， zf 采用启动房地产的方式来启动中国经济，算是把经济 从泥潭里拉了出来，当然代价也很大。关心地产周期，衡量指标主要有：房地产投资增速、房 屋销售量、新屋动工量、房价收入比、房租回报率等。 地产对经济影响有多大呢？我们看几组数据。 第一，房地产所占财富比重。根据国际货币基金组织的一个统计， 2004 当年全球可变现
15、资产的规模是 170-220 万亿美金，住宅和商业地产 90-130 万亿，股票 35-40 万亿，黄金很少只有 1.6-2 万亿。因此从全球角度来看，地产占人类财富的比重超过 50%。而且由于货币贬值，全球不动产价格持续走高，今天地产 所占财富的比重应该更高。而中国呢，有 一个大概的测算， 2009 年 7 月中国房子的总值超过 90 万亿，现在可能已经超过 100 万亿了。而我们的 GDP 2009 年是 34.5 万亿，今年大概是 37.5 万亿。房价总价值超过 GPD 的两倍多。未来城镇化后，农村土地价格变得更值钱。房地产所占财富比重非常惊人，一点点的波动对整体经济都会产生重大影 响。
16、 第二，房地产对 M2 的吸纳。 09 年初 M2 是 47.5 万亿，年底时是 60.6 万亿，一年增加 13.1 万亿。而 09 年地产销售总额是 4.4 万亿， 占新增 M2 的 34%。 09 年房地产投资完成额是 3.62 万亿，占了 27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去的，估计占新增 M2 超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照 10-20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能 在 60%左右。这是 09 年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。 第三，房地产对贷款
17、的吸纳。存量部分， 09 年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老 百姓，总的贷款占总体贷款规模的 23%。增量部分， 09 年全年新增贷款接近 10 万亿，其中房地业所占比重约 22%。在西方发达国家，这一块比重也很厉害。它们还能发 CDO 和 CDS，杠杆很高，在 08 年巅峰时曾达到几十万亿美金的规模。因此，次级债问题爆发，房价闻风下跌，西方的金融机构普遍都崩溃了，前车可鉴啊。从最近花旗、富国银行的业绩报告看， 房地产贷款占总体信贷的比重仍达 40%多。因此，这是一个全球问题，房地产业对货币和经济的影响都很大。 (四 ) 中国货币政策的主要特点和未来可能的经济风险 1.
18、 唯一目标是经济增长 中国货币政策的目标，全球罕见，说是兼顾，实际上只有一个目标那就是经济增长，其他三个传统目标都不重要，包括通胀在内。而在西方发达国家，控制通胀往往 是最重要的目标，即使为了刺激经济增长而降息，也要以通胀不恶化为前提。在中国，因为经济增长会带动就业，这关乎民心稳固，所以无论付出多大代价都要拉动 经济增长。由此所带来的最糟糕的问题之一，就是制度性地容忍负利率。 2. 制度性地容忍负利率 负利率从经济学角度看很可怕，长期负利率会让资源错 配，让资产价格不合理上涨。因为担心货币放在银行里贬值，货币只好不断流动去寻找投资增值的机会，这会 加快货币周转，从而令通胀加剧。过去历次通胀时期
19、， zf 都迟迟不愿意加息，因为担心加息会对经济增长带来影响。上一次是 2007 年，下半年开始通胀升温， 12 月时 CPI 已经是 6.5%，而一年定期利率这才刚从 3.87%调整到 4.14%， 2008 年 4 月通胀达到高点 8.5%，而利率在这期间却没有做任何调整。最近 CPI 也不断上升，我们的加息过程也很缓慢。实际上我们是最早从全球经济危机中走出泥 潭的。现在 CPI 已经 是 4.4%了，但是我们的利率直到上个月才从2.25%上调到 2.5%。上个星期看到社科院一篇文章，说我们的 CPI 权重设置有问 题，这几年通胀可能被低估了 7%，目前 4.4%的 CPI 我觉得也是不真
20、实的，直观感觉是 6-7%，甚至更高。长期容忍负利率从经济学上看是非常可怕的事情。但是这种政策目前看不到大的实质性的调整，实质上是用 全体人民的财富来补贴银行，这是一件极不负责任的事情。在西方发达国家，控制通胀是所有央行最核心的事情。包括这一波的量化宽松，美联储大肆放水，但也定 下前提是核心通胀率不可超过 2%，超过了就 停。美国现在通胀大概是 0.2%-0.3%。 3. 中国货币之谜 我们的 M2 长期高速增长，但是为什么 CPI 却没有高涨呢？这就是 “中国货币之迷 ”。有个指标 M2/GDP，从 91 年的 88.8%增长到 00 年的 135.7%， 08 年是 151.3%， 09
21、年 178%，现在 185%左右，在全球主要经济体里排名第一，美国是 60%左右。每年的 M2 增长指标 ,多年来央行定在 15%左右，而 08 年 1 月之后增速惊人。对比一下美国， 2008 年 1 月，我国 M2 是 41.7 万亿，到 2009 年 1 月增 到 49.6 万亿，增长 18.94%。美国从 7154 万亿美元增加到 8123 万亿美元，增速 10.36%。 2009 年底，我们的 M2 已经 62.56 万亿，当年增长26.13%，而同期美国增长 2.29%。今年 10 月份对比去年底，增长 11.86%，同期美国是 3.29%。我们目前的 M2 是 69.98 万亿，
22、美国大概相当于 58.3 万亿人民币，我们比美国多 11.69 万亿人民币，但我们今年的 GDP 是 37.5 万亿，美国大概相当于 99 万亿人民币，将近我们的三倍，但是我们的 M2 比美国还大。这三年来，我们的 M2 货币增长 69%，而美国是 16%。当然中美 M2 计算方式有些不同，但是大 的方面应该差不多。 同时我们看另外一组数据，易纲多年前的一篇文章，中国 1978 年到 1992，中国的M1 和 M2 分别增长了 20 倍，但是，官方物价指数和自由市场价格指数也只增长了 1.25 倍和 1.41 倍。货币流通量增长如此惊人， CPI 增长却不是很多，超额货币去哪里了？我认为最好的
23、解释是，我们有大量的产能和资产对 M2 较好的吸收。 19781999 年间，中国整体经济高速发展，百废俱兴，产能不足情况非常严重，大量外资被 吸引进来，大量投资工业区，购买设备，修建高速 公路等，货币增长再多也能吸收，所以通胀虽然出现了，但并不太严重。 4. 房地产景气难以持续 08-09 年间，货币超量发行，前面我介绍过，房地产吸纳了大量的增量资金。大量购房客把钱交给房地产商，房地产商再去向 zf 买地，再投资建楼。货币从分散到高度集 中，都汇聚到房地产商那里了。房地产商拿到了售楼款， M2 是不变的，并不是说新增的货币被消耗光了。货币和实体经济的关系，周其仁说，这是水和面的关系， 水多了
24、就加面。中国的面，最敏感的就是出口 和房地产，我觉得现在都到了很难持续的程度。看下我们最新的房地产数据， 1-10 月份， 全国房地产施工面积达到 36.98 亿平方米，同比增长 28.3%;竣工面积 4.2 亿平方米，新开工 18.13 亿平方米，明年可供销售的面积可能达到 30 至 40 亿平方米。我们算算每年能销售多少面积， 2009 年销售了 9.3 亿平方米，今年以来，前 10 个月销售面积是 7.24 亿平方米，今年大概能卖掉 10 亿平方米，明年的供应量接近需求量的三倍多至四倍，所以明年房屋的销售供给是很充分的。另外，在负利率的情况下，房子一推出来马上 就将被抢购一空，地产商 说
25、这是由于刚性需求强烈所致。这个刚性怎么看？有没有水分？大部分的小两口，双方父母帮忙给首付，小两口每月交按揭，是现在很常见的一种购房现象。耗用两 代人的财富去买房子，压力是非常沉重的，有很多买房的行为并不是出于自住的需要，而是投资的需要，甚至可以理解这是一种储蓄行为，是在负利率情况下，为避 免财富缩水而不得已而为之的一种行为。这种 “真实需求 ”既真实又不真实，我估计有 30%，甚至更多的购房行为，是我说的这种情况。如果有一天我们的利率加上去，不是负利率了，我们才能看清事情的真相。房子的 供应量可能是过分充足了，而 我们的自住需求可能并没有现在所看到的那么高。以我的观察，现在整体房价已经到了不可
26、再持续、不可再承受的地步。看一些简单的指标，租金回报率只有 2.5%，一些大城市可能更低。小两口买一套房子，不吃不渴都要二三十年，这种日子还怎么过？这对中国人整体的财富是很大的伤害。而且父母年纪大了，养老 怎么办？对豪宅来说，中国财富加速集中，有钱人越来越有钱，所以豪宅影响不大，一不小心可能还有较大的空间。但是，普通房子的价格可能无法再持续增长了。 中央 zf 看的很清楚，所以利用各种手段来限制买房，来压 制房价增长空间。一方面房价问题已经严重影响了老百姓的生活，甚至引起社会动荡 ;另一方面还有一种 阴谋论，据说美国这一波大放水是一个大阴谋，美元在美国停留并不多，很多都换成其他国家的货币流出去
27、了，集中流到了新兴发展国家，抬高了当地的资产价格。 某一天美国经济缓过气来了，美元一走强，货币回流，资金一撤，楼股齐跌，汇率急贬，新兴国家的经济可能会受到重创。现在这种阴谋现在都成了阳谋了，全世界 各国都在采取措施限制热钱流入。我自己判断，我们这三年货币发行如此泛滥，而且负利率，房价一再上涨引发羊群效应，大家都去买房子。现在房地产业感觉已经 到了阶段性增长的末期，泡沫是不小的，需要一个较长的时间去消化，甚至不排除较大调整的可能性。现在多空双方处于僵持的状态，如果某天出现一些经济问题， 例如出口不景气了，房价走势会变得很敏感。 5. 出口也面临压力 出口压力很大。去年超越德国成为世界第一出口国。
28、今年 1-10 月份，出口额和 09 年同比增幅有百分之三十六，但和 2008 年同期相比增长只有 6% （这是在人民币汇率对美元只上升了 2.5%的情况下做到的，而同期亚洲多个主要国家汇率上升了 6%-16%）。 我们已经是全球出口老大，增长潜力当然 是有限的。今年的广交会情况一般，石广生给自己定的目标是明年出口增长 9%。但是，我觉得，如果只有 9%，增速就太低了，会引发很多问题。明年出口有很明 显的压力，不利因素很多，汇率上涨、劳动力价格不可以逆转的提高、农产品价格上升，还有原材料价格上涨等。美国经济虽然还不错，但是属于无就业的增长，预 期几年内可能都是这种情况，这样美国的消费就很难起来
29、。欧洲比较糟糕，除德国外普遍举步维艰，爱尔兰意大利葡萄牙等这些国家，长远来看它们国家财政都是要 破产的，对中国未来的出口增长都不是什 么好消息。我们国家的出口，也许 2011 年还可以，但是到 2012 或者 2013 年就需要很谨慎了。出口事关我国货币发行的增量。 2004-08 年，外汇结汇占新增货币 M2 接近 50%， 09-10 年约占 28%。如果出口顺差缩小，对我们的货币环境都有较大影响，对资产价格也会有较大影响。而且我们货币如此滥发，真实通胀如此之高，如果某天经济形势 不太好，资金外流，人民币升值的进程甚至可能会逆转。这些都是水和面的问题，水太多了，前所未有，但是我们的面不够。
30、我们的通胀很有可能会起来，因此要做 坏的打 算，甚至不排除恶性 通货膨胀的可能性。 今年年底 M2 会达到 71 万亿左右，仍然维持 15%增长的话，明年 83 万亿，后年 96 万亿左右。 2012 年 GDP 按照 8%的增长也就 44 万亿。 M2/GDP 将是 218%，非常惊人。这是可持续的吗？现在大家在讨论明年的信贷规模是多少， 6 万亿、 6.5 万亿还是 7 万亿，我认为大家没有看清楚问题的关健所在。我们现在应该考虑的是，趁现在全世界经济还可以，怎么迅速进行一些调整，产业如何升级，房地产价格较高，怎么 通过一些方法让泡沫逐步释放。如果明年仍然维持六七万亿的信贷规模，可能 会带来
31、很严重的恶性通货膨胀。现在我们国家的经济，已经到了好消息不太敏感、坏消 息很敏感的时候，如果有一天出口不太顺利，我担心会产生骨牌效应。我很关心出口和房地产的形势。有很多角度可以观察中国经济，我选择 “单一规则 ”-用 货币增量这个角度。我们国家现在的经济局面有点类似 95 年通胀之初，当年通胀最高达到 27%，当时朱镕基选择硬着陆，大幅加息，压制了通胀，奠定了后来很多年经济发展的基础。现在当然没有人可以象朱镕基那么铁 腕，但是我们要认真考虑怎么给经济逐步降温，不断回收流动性，给民企更多发展空间，有更多可投 资的领域。需要更多的面，把水吸收掉。未来，我希望能有较大 的加息，以及我们的汇率可以升的
32、更快一些，控制热钱的注入。整体来讲，明年下半年至后年，很多不好的经济问题会逐步浮现出水面。但我不认为现在大家已经比 较充分的意识到这一点。 (五 )对巴菲特的误解 很多人认为巴菲特教导我们潜心研究公司而不必关心宏观经济，这种认识是错的。1968 末他关闭合伙基金公司是很明智的，后来美国经济和股市都陷入长期 的调整。 2008 年金融危机之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元 的现金，一直都没有做大的投资，直到金融危机之后，他才开始大规 模投资，能用的现金都用完了，而且还采用发行新股方式收购铁路公司。他是这波金融危机最大的赢家。巴菲特是真正研究宏观经济的高手。判断非常准确。宏观面
33、 对股市影响实在是太大了，想做好投资，不花心思研究是不行的。 二股市波动性 (一 ) 钟摆 经验表明，投资者的情绪总是从极度悲观到极度乐观，股市因此总是大幅波动。股市的波动性恰如一个钟摆，总是从一个极端走向另一个极端。有波动，就有机会， 有大的波动，就有大的暴 利的机会。一方面我推崇价值投资，但另一方面，我认为选时远比选股更重要。我们要作判断，在股市的低潮要尽量回避，在高 a 潮时也要 有减持的勇气。有一个知名投资人赵丹阳， 2007 年 3500 点时就清仓了，后来股市涨到 6000 多点，利润最丰厚的一段他是完全没有享受到，我想他是不是建立了一个模型，认为 3500 已经估值到顶了，因此就
34、不玩了。这很可惜。股市的波动性非常复杂，也非常吸引人，我们要掌握其中规律。 (二 ) 股市和宏观面直接紧密相关 宏观面对公司业绩、整体融资环境和市场信心都有重 大影响，直接影响股市。我想股市大的波动有七八成的原因是宏观面的变化。经验表明，股市一般在宏观面见顶之前三至六个月见顶，在宏观面见底前三至六个月见底。 (三 )股市波动的本质是资金的运动 钱涌向哪个公司，哪个公司价格就会上涨。股价波动，最本质的的原因就是资金运动。巴菲特的价值投资理论也是解释资金运动的其中一种理论，而不是相反，公司 有竞争力，业绩不错，因此大家长远看好它，资金追捧它，因此股票价格就上涨了。有很多不同的投资理念，实质都是解释
35、特定情况下一些资金的运动规律。股市资 金运动可 由以下几个因素作出判断： 1.货币增速 760)this.width=760“ border=0 galleryImg=“no“ 研究市场资金动向的指标，比较敏感的有 M1 增速， M2 增速， M1 增速 M2 增速等。有很多实证分析，非常值得重视。给大家展示两幅图，上面这幅图很有名气，是招商证券的研究员罗毅写的，叫 M1 定买卖，发表于去年 11 月份 3300 点左右的时候，当时 M1 的增速达到 34%, 他说市场很危险，是极好的卖点，市场可能会回调两成至 2300 点，不幸被他准确言中了。他从数据推演出，从 1996 年到现在，如果每次
36、 M1 增速接近 10%就买入股票，超过 20%就卖出，投资标的是深成指，从 1996 年到 09 年 11 月，投资收益率是 95 倍。 高善文也有一篇报告钱多了，钱少了分析 M1M2 的剪刀差，判断股票市场资金的充裕性，从而做出买卖操作，也挺有见地的。 2.PEPB 市场整体的 PEPB 水平是衡量市场整体估值水平比较好的指标，也是评判资金参与投资股市风险的一个很好的指标。 2001 年最疯狂的时 候，两市整体 PE 是 70 倍。 2007 年 10 月，市场 6200 点，历史新高，当时深市 PE 是 69 倍，上海是 50.6 倍。目前全体 A 股 PE 以中报来计算 22 倍，去除
37、银行股后是 30 倍，如果再去掉两油和煤炭，整体 PE 大概 36 倍。中小板 55 倍，创业板 74 倍。 PB 水平大概 4 倍，去掉银行股大概是 3 倍多一点。毫无疑问目前创业板和中小板整体估值绝对是过高了。情形就像 00 年的网络股狂潮，估值高得不可议，但大家会说，公司业绩增长很快，股价还能涨。类似的情形历史上出现过很多次，每次泡沫发生前，都认为 这次没事，因为这次 和以往是 “真的不一样了 ”，但结果呢， “每次都是一样 ”的。目前创业板的泡沫是很明显的，是不可持续的，什么时候破掉只是一个时间问题。对比几个指数，恒 生指数，以今年计算 16 倍左右，道琼斯是 14 倍，标普 500
38、大概15 倍。历史上道琼斯平均是 20-25 倍，纳斯达克高一点， 25-30 倍左右。这么看美国香港还可以， A 股总体来看也不算很高，但也不低了，中小板和创业板很高，这个泡沫需要慢慢消化。 3.资金成本 利率 利率和通胀率直接相关。利率的倒数往往是市场的价 格中枢 ,即常态下可接受的 PE 水平。如果利率不断下调 ，那合理 PE 也要调高。日本股市的 PE 有五六十倍，因为日元的利率将近零。在美国，一个经验是，如果利率低于 4%，即使利率再往下调，投资者可接受的合理的 PE 也就是 25 倍，哪怕利率降低到 2%，市场 PE 也很难往上调到那里去，这是为什么呢？原来，从 70 年代起一个主
39、流的观点认为，适度的通胀是有益的， 3%-4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融危机未发生前 11 年的数据，美国的通胀率在 3%左右。大家预期即使现在通胀高于 4%，美联储也会想 方设法压低通胀至 4% 以下，这就是利率低于 4%之后，美市 PE 往上调整会出现钝化的原因。今年 10 月 19 号美联储主席伯南克的在一个重要会议上说，大部分货币 gy 认为核心通胀率应保持在 2%或稍低的范围，这是伯南克在公开讲话中第一次如此清晰地把一个具体数 字作为美国央行的通胀目标。现在很多分析认为，美国维持这样的低通胀水平可能会持续多年。如果市场普遍这样认同了，那我认为道琼斯指数可以有
40、系统性的提升 估值的机会，也许合理的 PE 水平就不是 25 倍了，说不定市场可以接受 30 倍左右的水平，现在道琼斯的 PE 只有 14 倍，所以我对美股挺乐观的，美股创新高相信只是时间问题。现在港股的利率也很低，也可能跟随美元利率长期维持，港股的前景也值得看好。 4.换手率 市场能不能上涨，要看多空双方的力量比较，换手率非常值得重视。在低点往往成交极度萎缩，因为想买的人少了，在高位，一般放天量，因为想卖的人多了。虽然 说买和卖的金额无论在什么点位都是均等的，但实际上决定方是不一样的。如果在比较高的位置换手率急剧扩大，是很值得警惕的信号。我最近测算了一下， 10 月 26 号那一天，深沪总市
41、值是 31 万亿，流通市值 是 19.4 万亿，成交金额约 5200 亿，换手率（成交金额 /流通市值）2.7%，成交金额除以总市值是 1.68%。创业板和中小板的换手率分别都超过 5%。看看 2007 年10 月份，平均总市值 28 万亿，流通市值 8.91万亿，平均成交金额 1951 亿，换手率是 2.18%，平均成交金额除以总市值是 0.697%。现在的换手率比当时的换手率还要高。成交金额除以总市值是当时的两倍以上。所以，这么高 的换手率不是很好的事情，由此判断 A 股的上升空间可能有限。现已经达到 5000 亿了，上到 3500 点就需要 6000-7000 亿，上升到 4000 点可
42、能需要 8000 亿水平，能持续吗？ 看看香港， 10 月 26 号，总市值 20.8 万亿港币，成交金额 900 亿，换手率 0.4%，和历史上的高水平还有较大距离，从这个意义上看，香港股票向上走的空间大一些。 （四）反射理论 反射理论是索罗斯提出的。我觉得没有比它更好的解释市场波动性的理论。有人总结，在投资方面人类常见的情绪有 16 种，比如代表性效应：认为趋势会一直持续下去；错误共识效应：高估与我们所见略同者的人数；选择性认知：只愿意聆听有利于我 们判断的意见，对不同的意见置 之不理。人类的这些情绪会影响股票市场的表现，索罗斯据此提出了反射理论。 反射理论的核心是指投资者与市场之间会互相
43、影响。投资者根据掌握的资讯预期市场走势并据此行动，而其行动事实上也反过来影响市场走势，甚至改变市场原本可 能的走势，一个大的趋势一旦形成后，二者会互相加强，互相巩固，直至 “无可动摇 ”，索罗斯称之为 “加速期 ”，当认知和真实差距很大时，形势就会失去控制， 直至逆转。 这个理论，有点抽象，但很有意义，操作性也很强。他根据这个理论有过多次成功的操作 ，当然也有失败的。他的做法是，冷静地研判市场会否出现一个大的趋势， 先做一个假设，然后不断根据市场本身及投资者情绪的变化，看这个假设的趋势是否能够确立，从而进行布局。这个理论里面，有一个 “加速期 ”，我觉得是非常有 价值的概念，可以据此研判市场是
44、否在顶部或底部。我总结它有几个特征 : 1.市场形成高度的共识，包括分析师、基金等形成高度共识。 2.在顶部时，总有些举足轻重的公司进行大规模融资，市场解读为利好，还要上涨。我最有印象是 07 年 8 月的时候，万科以 31 元，一个很高的价格 ，配股融资大概约 100 亿元，消息传出之初，万科的价格从 20 多，一口气涨到 36 块钱去了。真正实施时，股价直奔 41 元，市场把它解读为重大利好。之后，万科走势一落千丈，最低跌到三块多（除权后）。 3.在底部时，一些举足轻重的企业回购股票 ，市场不理不睬，还要下跌。我们看到 0405 年的时候，这种情况很普遍，一些非常优秀的公司大量回购股票，但
45、市场置若罔闻。因为很多时候，公司比任何人都要了解他自己的实际情况，高位时，它觉得可能 高估了，会考虑以增发的方式，拿到更多的钱，在低位时，它觉得，价格太低 估了，这么好的价格，我为什么不买进它注销呢？ 4.在一个很短时间里，股指或者一些非常重要的公司，会出现突然间加速上升或加速下跌的情形，这要高度警惕，形势可能要逆转了。黎明前的黑暗，会特别的黑，登顶之时，有人会发疯。 （五）旁观者 下面我谈谈 “旁观者 ”的问题。 基于反射理论，索罗斯认为，一般人很难判断股票市场的走势，为什么呢？因为你本身就是市场，你已经和这个市场融为一体，互相影响，你的判断影响股市的走 势，股市的走势反过来又影响你的预期。
46、那我们怎么能够走 出这个误区，研判市场大势呢？我想应该做个 “旁观者 ”，和这个市场若即若离，才能 “旁观者清 ”。如 果和这个市场离得很远，就很难发现本质、发现主要矛盾；走得太近，各种锁碎消息充斥市场，会让我们迷失方向，干扰我们对主要矛盾的判断。我们要做一个 bystander，以旁观者的心态看待市场，我们要离这个市场既远又近，始终把握主要矛盾，客观认识这个市场。如何做一个 “Bystander”，这是 一个重要课题，对我而言，始终这样要求自己。 这是成功投资的关键所在。 但是，非常难。（整理演讲稿时，我 想补充一点，就是 “一个意见都不能提 ”。我多年前做投资总监，年少轻狂，无知者无畏，经
47、常对上市公司的经营指手划脚，实 际上公司是什么样子就是什么样子，从来就没有因为你的意见发生过什么改变。就如一个人是很难被改变的，一个公司亦然。企业经常环境非常复杂，不在第一线的 管理层，根本很难根据形势改变提出对策。我们提出的意见， 99%不是废话就是错误的， 1%也许有点真知灼见，但是，如果是一个好公司，它自然会意识到，对 一个坏公司，再怎么提，也没有用。如果我提出意见，我就会想，公司如果按我的意见这么去做，经营方面就会如何如何 。这往往是一厢情意的，而且会严重影响对 这个企业的客观判断。我们所需要做的事情就是观察，持续观察！这是做一个 “旁观者 ”的重要一部分。） （六）对巴菲特的误解 巴
48、菲特说过，纽交所即使停市三年，对他都没有什么影响。费雪也说过，在股市中有两种挣钱的方式，第一种是挣股市波动的钱，第二种是挣企业业绩增长所带来的 钱。听起来，他们似乎认为研究股市的波动性不重要，研究公司的增长就够了，价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情，很多人接受了这种说法，他们认为买 进一个好公司，预期长期会有增长， 就不管股市了，长期守着它。 07 年高 a 潮的时间，这种论调很流行，有人买了万科招行，就打算放个 20 年，结果是损失惨重。实际上，巴菲特早就讲过：当别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响，只是想特别强调我们选股时要立足 长远，而不能太关心股市短
49、期的波动。很多人片面理解了他的话。公司上市后，就具备了双重属性。一方面，它是一家公司，要持续经营，另一方面，它是一个交易 品种，就会有波动性。两个属性都很重要，都要研究。 巴菲特在高 a 潮时会卖股票，在低潮时他很开心，因为买股票发 财的时机又到了。 07 年的时候，中石油，涨了 5 倍后，他卖掉了。 08 年，在金融风暴最激烈的时候，他不但把能买的钱都买了，而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。 另外一方面，巴菲特个人的持股和他的上市公司（伯克希尔）的持股，不是一个概念。在 08 年 7 月，他曾经接受过一个电台的采访。他说，我之前的个人的投资 100%是国债，现在开始是满手的股票。不久后还有一次，他接受采访时说，我的持仓里面大部分 是富国银行。大家可能认为他公司有什么股票，他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖，他自己 的持股也不卖。实际上，情况不是这样的。市场不好的 时候，他自己也曾经空仓，彻底空仓。而他的公司，目前股票仓位只占公司总资产的 20%多，即使市场不好，公司的仓位也必须保持，这是没办法的事情。但是很 多中国投资者并不了解这个情况。 另外我认为，投资股票跟做企业是不一样的。做企业的时候，无论是高 a 潮
