资本流动的规模测算和影响因素分析.pdf

1、 硕士专业学位论文 论文题目 我国短期跨境资本流动的规模测算和 影响因素分析 研究生姓名 吕 泽 指导教师姓名 乔桂明 专 业 名 称 金融硕士 研 究 方 向 国际金融 论文提交日期 2013年 3月 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 中文摘要 I 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 中文 摘要 20 世纪 80 年代以后，发达国家首先开始放松了对国际资本流动的限制， 20 世纪90 年代以后，在发达国家进一步推动国际资本自由化流动的同时，发展中国家也开始逐渐放松对国际资本流动的限制。以高流动性、高投机性和 高度虚拟化为主要特征的短期跨境资本的流动，对资本流入国的利率、

2、汇率和货币政策等产生重大的影响。近年来越来越多的国际资本进入中国市场，尤其是短期跨境资本在金融危机时 为了 寻求避险和增值。 加上几年来人民币升值预期的不断增强，来自世界各地的短期跨境资本开始频繁进出我国关境。短期跨境资本 的大量流入会造成我 国市场中流动性过剩 ，进一步增加人民币升值压力。短期跨境资本的大量流出则 会对中国国际储备 形成冲击， 甚至会 危及 经济基本面。由于我国目前尚未放开资本项目的管制，大量的短期跨境资本隐藏于经常项目之下进出我国关境。因此，有必要 对我国短期跨境资本流动的影响因素进行探索，并针对相应的主要因素提出相关的监管建议。 本文首先概述了短期跨境资本的定 义 与分类

3、，从国际收支平衡表中反映的显性渠道和表外的隐性渠道两方面详细描述了进出我国关境的短期跨境资本的流动途径。接着对既往的短期跨境资本尤其是隐蔽的短期跨境资本流动的规模测算方法进行总结，选择适合本文的方法对 2003年第 3季度至 2012年第 3季度我国短期跨境资本的净流入额进行测算。然后在前文基础上讨论我国短期跨境资本流动的驱动因素，并运用VAR 模型通过 EViews 5.0 软件进行 ADF 平稳性检验 、 Granger 因果检验和脉冲响应分析，对我国短期跨境资本流动的影响因素进行实证检验。 最后从强化短期跨境资本流动监测、建立金融风险指标评估体系和短期跨境资本流动的管理三方面提出应对措施

4、和建议。 关键词 ：短期跨境资本 规模测度 影响因素 人民币升值预期 作 者 ：吕 泽 指导教师 ：乔桂明Abstract Scale estimates and influencing factors of our short-term cross-border capital flows II Scale estimates and influencing factors of our short-term cross-border capital flows Abstract Developed countries first began to relax restrictions on

5、 international capital flows from 80 years of the 20th century. Developing countries had begun to gradually relax restrictions on international capital flows when developed countries to further promote the liberalization of international capital flows from 90 years of the 20th century. The main feat

6、ures of the short-term cross-border capital flows are highly liquid, highly speculative and highly virtualized. It has a significant impact on capital flows into the countrys interest rates, exchange rates and monetary policy. Now more and more international capital enters the Chinese market. Especi

7、ally short-term cross-border capital, sought a safe haven during the financial crisis, and value-added. Appreciation of RMB over the past few years the expected growing, short-term cross-border capital from around the world began to frequent and out of the customs territory. A large number of short-

8、term cross-border capital inflows will cause excess liquidity in the Chinese market, and further increase the pressure of RMB appreciation. Large outflow of short-term cross-border capital form the impact of Chinas international reserves, endangering the economic fundamentals. China has yet to relea

9、se the control of capital projects, a large number of short-term cross-border capitals hidden in and out of the customs territory under the current account. Therefore, it is necessary to explore the influencing factors on Chinas short-term cross-border capital flows, and the main factors for the cor

10、responding regulatory proposals. First, the article provides an overview of the definition and classification of short-term cross-border capital, reflected from the BOP dominant channels and sheet recessive channels a detailed description of the short-term cross-border capital flow path and out of t

11、he customs territory. Then summarize the estimates on the size of the hidden short-term cross-border capital flows. Select for this article, to calculate the third quarter of 2003 to the third quarter of 2012 net inflows of short-term cross-border capital. Then describe the driving factors of our sh

12、ort-term cross-border capital flows. Then do ADF stationary test, Scale estimates and influencing factors of our short-term cross-border capital flows Abstract III Granger causality test and impulse response analysis by Eviews 5.0 software. Finally, this paper put forward countermeasures and suggest

13、ions by strengthen the monitoring of short-term cross-border capital flows, the establishment of financial risk indicators to evaluate the system and the management of short-term cross-border capital flows. Keywords: short-term cross-border capital, the scale measure, influencing factors, RMB apprec

14、iation expectations Written by Lv Ze Supervised by Qiao Guiming 目 录 第 1章 导 论 . 1 1.1 研究背景和意义 . 1 1.2 研究目的 . 2 1.3 研究对象与研究框架 . 2 1.4 研究思路和方法 . 3 1.5 可能的创新和不足 . 3 1.5.1 可能的创新之处 3 1.5.2 不足之处 . 4 第 2章 相关理论和文献综述 5 2.1 相关理论 . 5 2.1.1 流量理论 . 5 2.1.2 “利益驱动”与“约束因素”二元论 . 5 2.1.3 制度环境说 . 6 2.1.4 道德风险理论 . 6 2.1

15、.5 利率平价理论 . 7 2.2 国外文献综述 . 7 2.2.1 短期跨境资本流动影响因素的研究 . 7 2.2.2 短期跨境资本风险揭示的研究 8 2.2.3 短期跨境资本预警监管的研究 9 2.3 国内文献综述 . 9 2.3.1 短期跨境资本流动影响因素的研究 . 9 2.3.2 短期跨境资本风险揭示的研究 10 2.3.3 短期跨境资本监管的研究 .11 2.4 对前人研究的简要评述 12 第 3章 我国短期跨境资本的流动途径与规模测算 . 13 3.1 短期跨境资本的涵义 . 13 3.1.1 短期跨境资本的定义 13 3.1.2 跨境短期资本的分类 14 3.2 短期跨境资本在

16、我国的流动途径 15 3.2.1 正常渠道 . 15 3.2.2 隐性渠道 . 16 3.3 我国短期跨境资本的流动规模 18 3.3.1 国际收支平衡表所反映的短期跨境资本 . 18 3.3.2 国际收支平衡表表外隐蔽的短期跨境资本 . 19 第 4章 我国短期跨境资本的影响因素分析 25 4.1 影响跨境资本流动的推动因素（外部因素） . 25 4.1.1 利率变动 . 25 4.1.2 汇率变动 . 26 4.1.3 资本市场收益率 27 4.2 影响跨境资本流动的拉动因素（内部因素） . 27 4.2.1 政治环境因素 . 28 4.2.2 经济环境因素 . 28 4.2.3 自然资源

17、与人力资源因素 29 第 5章 我国短期跨境资本流动规模影响因素的实证分析 . 30 5.1 模型的建立 . 30 5.1.1 短期跨境资本的影响因素 . 30 5.1.2 实证检验数据来源 33 5.2 实证检验 . 33 5.2.1 数据平稳性检验 33 5.2.2 VAR 模型的建立 . 34 5.2.3 脉冲响应 分析 . 35 5.2.4 Granger 因果检验 37 5.3 实证总结 . 38 第 6章 我国应对跨境短期资本流动的建议 40 6.1 强化短期跨境资本流动监测 40 6.2 建立金融风险指标评估体系 41 6.3 加强短期跨境资本流动的管理 42 6.3.1 逐步放

18、松资本账户管制 42 6.3.2 深化外汇管理体制改革 43 6.3.3 合理利用外资实现产业升级 44 结 束 语 45 参考文献 46 附 录 49 在读期间的科研成果 . 53 致 谢 54 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 第 1 章 导 论 1 第 1章 导 论 1.1 研究背景和意义 自布雷顿森林体系崩溃以后，随着信息高速公路的建立和金融衍生产品的极大发展，发达国家首先开始放松了对国际资本流动的限制，尤其是具有强流动性 、高度杠杆化 的短期跨境资本开始深深影响一国经济 金融政策，并与金融危机有着千丝万缕的联系 。接着发展中国家也紧步发达国家后尘，自 20 世纪 90 年

19、代开始陆续放开了跨境资本流动的限制。 国际短期资本流动一方面为资本流入国经济增长提供了必要的资金支持，一定程度上刺激了资本流入国的经济增长；另一方面，国际短期资本大量而频繁的流动，必然会对资本流入国的利率、汇率和货币政策等产生重大的影响，继而导致一系列巨大的风险和问题，例如 1994 年墨西哥金融危机、 1997 年亚洲金融危机和2007 年美国次贷危机等。因此，必须对国际短期资本流动进行有效的监管。 我国在 1996 年 12 月 1 日 实现了人民币经常项目可兑换，成为了国际货币基金组织第八条款国。随着经济全球化程度的进一步提高，实现资本项目的完全开放必然是我国最终的选择。自从 2005

20、年 7 月人民币汇率形成机制改革推出以后 ， 伴随着人民币汇率升值进程的实质性推进 ， 国内外关于人民币升值的预期一度空前强烈 ， 各种背景的资金纷纷以不同的手段绕开管制屏障向我国境内渗透。 2012 年由于我国经济增长放缓，二季度又出现了资本外流现象。二季度，我国国际收支经常项目顺差 597亿美元，其中，货物贸易顺差 913 亿美元，服务贸易逆差 187 亿美元，收益逆差 139亿美元，经 常转移顺差 10 亿美元。 2012 年 上半年，我国国际收支经常项目顺差 832亿美元，资本和金融项目逆差 203 亿美元（含净误差与遗漏），国际储备资产增加629 亿美元。 国家 外汇 管理局分析 认

21、为，当国际收支、人民币汇率趋向均衡合理水平后，跨境资本流动有进有出、人民币汇率有升有降的双向波动不可避免。 因此，在部分短期资本非合规性流动所导致的资本管制效果大打折扣的情况下，我们需要研究国际短期资本的现状、渠道、流动特点以及国际上对短期跨境资本流动监管的经验，力求为完善我国对短期资本跨境流动的监管提供有益建议。这对正确引导和管理 国际短期资本流动，确保央行货币政策体系的稳定运行，降低国际短期资本第 1 章 导 论 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 2 流动对货币政策独立性的冲击，控制金融风险的扩大，保持我国经济的健康、持续、高速增长，具有重要的现实意义。 1.2 研究目的 本研

22、究旨 在 国内外的研究成果 的基础上 ， 总结 前人已有的方法 的优缺点， 兼顾数据的可得性归纳出 较为精确的 计算 我国 短期跨境资本流动规模 的测算方法，做到 定性分析与定量分析相结合，系统阐述我国短期跨境资本流动 可能 的 影响因素， 运用实证模型的检验寻找最主要的影响因素 ， 并 有针对性地 提出我国短期跨境资本流动 的监管策略与 措施。 1.3 研究对象 与研究框架 本文的研究对象为我国的短期跨境资本的季度净流入额以及影响其额度变动的中美利差变动、人民币汇率变动、国内生产总值的季度 环比增长率和我国资本市场的收益率。我国短期跨境资本季度流入额的计算需要我国外债的季度变动额、各季度贸易

23、顺差的额度、国外直接投资的季度净流入以及国际收支平衡表上的其他相关项目数据。以求找到影响我国短期跨境资本流动的最重要因素，并针对相应结果提出管理建议。 本文的框架分为六部分，具体内容如下： 第一部分是导论。 主要介绍本文的研究背景和意义、研究目的、研究对象 、研究框架、思路和方法，最后 简要说明本文可能的 创新之处和不足。 第二部分是相关理论和文献综述。 相关理论包括流量理论、“利益驱动”与“约束因素”二元论、制度环境说、资产替代效应和利率平价理论。文献综述则分短期跨境资本流动影响因素的研究、风险揭示的研究和预警模型的研究三方面总结了当前国内外 已有的研究成果。 第三部分是我国短期跨境资本的流

24、动现状分析，主要内容包括短期跨境资本流动的涵义、在我国的流动途径和流动规模测算三部分。其中短期跨境资本的概述中包括短期跨境资本的定义、分类 ，短期跨境资本在我国的流动渠道则包括国际收支平衡表中反映的显性渠道和 表外的隐性渠道。在计算隐性渠道下短期跨境资本流动规模时在现有各种计算方法的基础上加以修正，估算出我国季度短期跨境资本的流入净额。 第四部分是我国短期跨境资本流动影响因素的理论分析。在结合前人的研究基础我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 第 1 章 导 论 3 上，从外部推动因素和内部拉动因素两方面推断总结出对我国短期跨境资本流动产生影响的可能因素。 第五部分是针对前文我国短期跨

25、境资本流动影响因素的可能性分析的基础上，运用 VAR 模型通过 Eviews 5.0 软件进行 ADF 平稳性检验、 Granger 因果检验和脉冲响应分析，对我国短期跨境资本流动的影响因素进行研究、归纳和总 结 。 第六部分是我国应对跨境短期资本流动的建议。主要内容包括强化短期跨境资本流动监测、建立金融风险指标评估体系和短期跨境资本流动的管理三部分。 1.4 研究思路和方法 本文首先介绍了短期跨境资本几种不同的定义方法 和分类情况，并从正常渠道和隐蔽渠道两方面入手，分别介绍了我国短期跨境资本流动的途径。然后在总结前人关于短期跨境资本流动规模测算方法的基础上，总结各种方法的优缺点，结合我国实际

26、情况，并兼顾了数据的可得性，分别从国际收支平衡表内显示和表外隐蔽两方面估算我国自 2003 年第 3 季度至 2012 年第 3 季度之间各季 度的短期跨境资本流入净额度。接着根据传统的经济理论和前人的研究成果，从外部推动因素和内部拉动因素两方面推断总结出对我国短期跨境资本流动产生影响的可能因素，并经过实证检验得出其中影响程度最高的主要因素。最后，根据我国的实际情况，从加强短期跨境资本流动的监测、金融风险指标体系的构建和短期跨境资本管理三方面提出相关建议。 本文采用理论分析与实证研究相结合， 运用西方经济学、金融学、国际贸易学的相关知识， 通过理论文献和已有的数据资料， 在数据可获得的情况下力

27、求较为精确地计算我国各季度的短期跨境资本流动规模。 定性分析和定 量分析相结合，针对我国短期跨境资本流动的影响因素采用 VAR 模型通过 EViews 5.0 软件进行 ADF 平稳性检验、 Granger 因果检验和脉冲响应分析 ，对 我国短期跨境资本流动的影响因素 进行研究、归纳和总结，并 根据研究结果 提出相关 的管理 建议。 1.5 可能的创新和不足 1.5.1 可能的 创新之处 目前，国内外学者大多以资本与金融项目为切入点研究有关 短期 跨境 资本流动 的第 1 章 导 论 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 4 问题， 本文 除讨论资本与金融项目下的短期跨境资本流动之外，

28、也 尝试从经常项目的角度分析国际短期资本流动， 力求探寻出通过各种隐蔽途径进出我国关境的短期跨境资本的规模，总结前人经验，归纳测算方法，所得结果较为精确。在 关于短期跨境资本流动影响因素的 实证分析时，以更为详细的季度数据取代以往研究者使用的年度数据 ，增强了实证结果的可靠性。 1.5.2 不足之处 本文的不足之处在于计算我国短期跨境资本流入净额时 虽然注意到了各种隐蔽渠道下的短期跨境资本流动，但由于实际数据的可获得性以及 各种计算方法的难免存在的局限性，本文只对隐蔽项下短期跨境资本流动的整体规模进行了估算，并未对各渠道下 隐蔽的短期跨境资本流动规模进行深刻挖掘。另外实证分析模型的应用上也略显

29、陈旧。我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 第 2 章 相关理论和文献综述 5 第 2章 相 关理论和文献综述 2.1 相关理论 2.1.1 流量理论 流量理论与金本位制度下国际资本流动影响因素的研究思想保持了一致，即 在影响国际资金流动的众多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一国一次性提高利率 ，将带来持续的资金流入，利率水平的调整对于引导资本跨境流动、调节国际收支平衡 ，具有决定性作用。 1930 年 Irving Fisher 在 David Ricardo 比较优势理论的基础上提出了利率差异是影响短期跨境资本流动的主要因素。他认为实际利率较高的国家投资过剩而储蓄不足，即货币资

30、本过度需求而金融产品过度供给，而 实际利率较低的 国家则相反。这时资本或从低利率国家流向高利率国家， 在不存在交易费用的情况下可实现两国实际利率均等化。 1966 年， Chenery 和 Strout 利用凯恩斯宏观经济的思想， 从国民收入的均衡理论出发，站在 发展中国家 的立场提出了国际资本流入的必要性。两位经济学家认为发达国家存在储蓄盈余与贸易盈余，而发展中国家则相应存在储蓄缺口与贸易缺口，故而发展中国家要积极引进外资以弥补进出口之间的外汇缺口和国内投资规模大于储蓄规模的资金缺口。 2.1.2 “利益驱动”与“约束因素”二元论 进入到 20 世纪 60 年代出现了 流量理论不能完全解释的

31、现象，即高利率国和低利率国都存在着资本双向流动的现象。 除利差因素外，跨境资本也受风险以及资产总量等存量因素的影响。 投资者根据收益与风险的权衡来配置国内国外各类资产的比例。风险因素尤其是汇率风险的存在，使得资金流动易于出现不稳定状况，在短期内形成对经济的冲击。将风险以及成本约束因素引入到了资本跨境流动问题的研究之中，短期资本的跨境流动应该是驱动因素和摩擦制约因素两方面共同作用的后果。 1952 年 ，Markowitz 的资产组合理论认为投资者追求预期收益和风险损失两者的总收益最大化。 1958 年 ， James R Tobin 认为投资者在决定投资行为的时候，需要在风险影响和预期收益之间

32、进行权衡，在不同国家之间选择多种投资产品的投资组合引起资本在国第 2 章 相关理论和文献综述 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 6 际间的流动。 1975 年， Branson 应用 Markowitz 和 James R Tobin 的资产组合的思想，建立了著名的汇率资产组合平衡 模型。他认为 国民财富是在国内资产和国外资产之间分配的 ，一国的进出口、 利率和汇率影响短期资本流动 。 2.1.3 制度环境说 1968 年， MacDougal 将实际利率差异进一步明确为资本边际收益率的差异，运用新古典的方法分析国际资本 流动的原因及其对经济的影响，并从增进社会福利角度阐释了短期跨

33、境资本流动的正面作用。他认为，各国资本稀缺程度的差异是客观存在的，根据资本边际收益递减规律，在不存在人为干预或者资本流动的成本相对较低的情况下，国际资本会从低收益的国家流向高收益的国家，即资本充裕国流向资本稀缺国至各国资本收益水平保持一致为止。 发达国家经济增速放缓或者经济衰退造成世界利率的大幅下调，发展中国家广泛的结构改革和稳定的经济政策吸引了短期跨境资本的流入，使得新兴市场经济的边际资产收益相对更具吸引力，大量资本从传统的工业化国家转向经济发展更 为迅速的新兴市场寻找更好的投资机会。资本的流入增强了发展中国家的经济基础，促进了发展中国家的经济增长。经济状况的改善使评估机构提高了对发展中国家

34、的信用等级，信用等级的提高又鼓励投资者增加对发展中国家证券的投资。 2003 年， Robin Brooks 提出除了以往流量理论已经风险收益均衡论所阐述的国际资本影响因素外，一国人口老龄化的程度和养老金制度也的资本国际流动的一个重要原因。他认为一国人口老龄化的速度加快导致投资需求和消费能力下降，大量的储蓄资本将流入具有高人口增长的国家，反之亦然。 2006 年， Axel B.S.， et al认为，政府对预收的养老金进行投资运作会导致更大规模的国际资本流动。 2.1.4 道德风险理论 道德风险是 80 年代西方经济学家提出的一个经济哲学范畴的概念，即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效

35、用的同时做出不利于他人的行动。” 在短期跨境资本流动的范畴内， 由于发展中国家政府监管部门和资本使用方的道德风险问题，国内机构可以享受政府提供的免费保险，能够非常便利地从国际市场借入资金，从而引发短期资本大规模的涌入。此外，国内企业自主权越大的国家，短期资本流动比例越高、市场化程度越高的国家，短期资本 流动的比例也越高。 1998 年， Krugman 将 引用自金融学，作者 美 兹维 博迪、罗伯特 C.莫顿。 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 第 2 章 相关理论和文献综述 7 亚洲金融 危机归因于资金使用者与监管者之间的道德风险。 1997 年以前，东南亚国家经济快速发展，大量

36、国际资本进入。国内的金融机构自恃有政府的担保将获得的资金大量投入到股票市场和房地产市场，道德风险问题造成了金融资产的严重泡沫化，成为金融危机的导火索。当国际资本集体撤离时 泡沫破裂， 汇率制度随之崩溃，金融机构倒闭， 引发了全面的金融危机 ，亚洲四小龙、四小虎都成为了明日黄花。 2000年， Dooley 将模型更加一般化，研究新兴市场化国家的政府为国内机构提 供免费保险之后 引发外资 的涌入和迅速的流出，从而导致金融危机。 2.1.5 利率平价理论 John Maynard Keynes 于 1923 年在他的论货币改革一书中从资本流动角度系统地提出了利率平价理论，首次将汇率经济从实物部门转

37、向了货币部门的研究。 在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。此时短期内高利率国货币升值，低利率国货币贬值。随着资本收益的递减，在长期内高利率国货币贬值，低利率国货币升值。套利者在通过利差获取超额利润时必须考虑汇率风险。因此套利者常常采用抵补套汇的方式将套利和掉期业务相结合进行 避险。随着抵补套利的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抵补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，即利率平价成立。 但这一理论完全忽略了投机者对市场的影响力以及政府对外汇市场的干预 ，市场上广泛存在的投机活动和套利活动使得远期汇率偏离了利率平价。 2

38、0 世纪 30 40 年代， Paul Einzig运用动态均衡思想，发展了利率平价的动态理论。 20 世纪 60 年代末至 70 年代， 经过 Robert 等人的进一步完善，现代利率平价理论框架趋于成熟。 现代利率平价 理论认为，套利者对远期外汇的超额 需求不具有完全弹性 ，远期汇率不仅受套利者行为的影响， 也受到贸易商、投资者和中央银行等诸多外汇市场的参与者的影响。 2.2 国外文献综述 2.2.1 短期跨境资本流动影响因素的研究 Keynes（ 1923） 1最早对资本流动与汇率、利率三者之间的互动关系进行了系统性阐述，后来 Einzig（ 1967） 2又对 Keynes 的理论进行

39、了发展和完善，认为利率差异是短期资本流动的主要诱致因素 ， 而汇率波动则主要是作为风险约束因素而被考虑第 2 章 相关理论和文献综述 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 8 进跨境 资本 流动的分析过程之中。 Ohlin（ 1929） 3着重研究了国际短期资本流 动及其影响因素。在区域贸易与国际贸易一书中， Ohlin 指出在金本位制下影响国际短期资本流动的因素是汇率和利息率。 Harrod（ 1933） 4也对短期资本流动的影响因素进行了分析，认为短期资本流动的决定因素包括：本国产业利润率、国家公债额、本国资本效率、国民的心理以及一国中央银行的政策。 Montiel 和 Reinh

40、art（ 1999） 5使用面板数据回归的固定效应模型对主要发展中国家 1990 1996 年的资本流动情形进行了实证研究，得出 美国利率 和日本利率 的变化 分别 对流入拉美 和亚洲的国际资本影响较 大。 Kim 和 Wang（ 2001） 6运用 VAR 方法考察了韩国 1990 2000 年 的资本流入情形，结论表明经常账户和资本账户自由化政策最能解释资本的流动。 Chari 和Kehoe(2003) 7构建了一个研究国际短期资本流动的“热钱”模型，认为国际金融市场上的信息摩擦和信贷拖欠问题使国际短期资本的流动出现“羊群效应”。短期国际资本流入国政府能采取强有力的针对性措施，不仅可以提升

41、政府的信誉，而且可以有效地控制大规模短期国际资本的集中外逃及可能引发的金融危机。 2.2.2 短期跨境资本风险揭示的研究 Kindieberger（ 1937） 8在传统理论基础上指出由于政治的不稳定等因素而导致短期资本由利率高的国家流向利率低的国家以逃避风险，获取安全。世界银行的两名经济学家 Khan 和 Haque（ 1985） 9认为， 资本外逃与私人外债并存现象是因为投资者将资产投向国外同时利用外债投资国内项目以规避财产被征收的不对称风险。Branson(1993) 10根据小国开放经济的模型指出，在资本自由流动和汇率严格控制的情况下，货币政策的效力被削弱，财政政策较为有效。因此，当一

42、国的财政政策受限制时，不应取消资本管制，否则不利于着眼于 宏观经济稳定的政策的有效性。 Paul Krier（ 1999） 11根据资产组合说的原理， 从资产组合策略的角度比较了国内资产和国外资产的预期收益和风险大小。当一国投资者财富恒定时，国外资产的相对吸引力大于国内时则出现资本外逃，而当国内资产的吸引力大于国外时，投资者也更倾向于持有国内资产。 HaraldHan 和 HeleneRcy(2006) 12通过基于不完全外汇风险交易的汇率、股价和资本流动的均衡模型来研究美国与 17 个 经济合作与发展组织成员国的经常项目、资本项目下的资本流动关系 ， 研究结果显示 净权益流入外国 市场与外国

43、货币升值是正相关的。 Christian Saborowski(2009) 13运用动态面板分析得出， 当一国拥有我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 第 2 章 相关理论和文献综述 9 相对完善的金融市场法制建设和发达的资本交易市场时，会对由于国外直接投资所造成的本币升值压力形成缓冲。 2.2.3 短期跨境资本预警 监管 的研究 Browne 和 McNeliS(1990)14通过双重汇率模型的运用， 发现 资本管制的国家相对于资本自由放任的国家来说利率更倾向于受国内因素的影响，因此中央银行平均会有6 个月的时间来实施较为独立的货币政策而非受制于人 ，国内外官方和市场汇率的差价不 断

44、引发套利活动最终将导致国内外债券收益率达到均衡。 Frankel 和 Rose（ 1995）15根据 100 多个新兴市场国家 1971 1992 年的一系列年度数据建立了 FR 模型，从而得到一国货币危机发生的概率。 Saehs， Tornell 和 Velaseo（ 1996） 16通过 STV 模型，以 1995 年不同国家的相关经济指标作为横截面数据，进行了实证研究，详细探讨了新兴国家 1994 1995 年大规模货币危机 发生 的根本原因以及造成的影响 。Kaminsky， Lizondo 和 Reinhart（ 1998） 17构建了 KLR 预警 模型 ，基于一组月度指标的变动设

45、置临界值，力图对不同变量的信息汇总形成危机发生概率的综合度量 。Cardarelli， Elekdag 和 Kose(2009) 18对 1987 2007 年间资本净流入的 52 个国家进行研究，认为当一国面临资本持续流入时，冲销政策对维持名义汇率无效，并且加强资本管制未必能完成其政策目标。 2.3 国内文献综述 2.3.1 短期跨境资本流动影响因素的研究 汪洋（ 2004） 19对我国 1982 2002 年的国际资本流动进行了分析认为，本外币利差是决定我国国际资本流动的重要因素，如果 外国利率高于本国利率会引起资本外流。王琦（ 2006） 20通过多元回归分析发现在我国影响短期资本流动的

46、因素主要有利率、汇率、通货膨胀率、开放度以及政策等变量。王世华和何帆（ 2007） 21用一个包含了国内外利率差异、人民币升值预期、我国 CPI 和 GDP 的方程与资本流量进行了协整检验，表明在 1999 年 1 月到 2006 年 6 月以及 2004 年 3 月至 2006 年 6 月的两个样本区间内，人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。 张谊浩 、裴平等 (2007) 22则基于利率、汇率、价格指数的三重套利模型，对变 量之间的协整关系及 Granger 因果关系进行了实证检验。 陈学彬和余辰俊 (2007) 23研究了 2000 2007第 2 章 相关理论和文献

47、综述 我国短期跨境资本流动的规模测算和影响因素分析 10 年间中国短期国际资本流动情况，结果发现人民币升值预期和资本市场发展对国际短期资本的流入具有较强吸引力，给国外投资者带来了可观的投机机会和套利空间。刘立达 (2007) 24从中美利差、实际有效汇率等方面来探讨国际资本流入中国的原因，结果表明汇率是影响短期资本流入中国的主要因素，而利率对其影响并不明显。 陈浪南、陈云 (2009) 25运用 ARDL ECM 模型考察人民币汇率、资产价格与我国短期 国际资本流动的关系后发现， 利差和汇率预期是影响短期国际资本流动的主要因素，汇率水平、 房地产收益率 以及股票收益率 对短期国际资本流动在短期

48、有显著滞后效应而长期影响不显著。 苏多永、张祖国（ 2010） 26从人民币升值预期、资产溢价、中美利差和中美税差等方面探讨短期国际资本流动的影响因素，并构建了基于“套汇”“套价”“套利”和“套税”的“四重套利”模型，利用中美之间 2002 2009 年的月度数 据进行实证研究。 喻平、黄晗梅（ 2011） 27搜集了金融危机前后国际直接投资、证券投资、私人投资等数据，通过对其趋势、浮 动范围进行分类对比分析，得到了金融危机下国际资本流动各形式在流量及流向方面均出现异常状 况的结论，并结合国际资本流动的相关理论对异常流动的原因进行说明 并提出政策建议。 2.3.2 短期跨境资本风险揭示的研究

49、宋文兵（ 1999） 28在 对中国资本外逃的规模、途径和研究进行了研究，并将我国的资本外逃分为纯粹性资本外逃和过渡性资本外逃，认为我国资本外逃的主要原因是由于金融压制的坏境及外资的超国民待遇。 孟晓宏、李春吉 (2006) 29在研究了 短期国际资本与我国房地产价格的关系后 认为 国际短期资本主要从两方面影响我 国房地产价格 ， 一方面 短期国际资本直接进入房地产市场 推高价格 ，另一方面，短期 国际资本通过进入外汇储备增加了基础货币的投放，导致货币供给增加造成一定程度的通货膨胀从而间接影响我国的房地产市场，而且后者的影响力和影响效果要远远大于前者 。 张中华 (2007) 30认为国际资本的持续流入会增加中国外汇储备和货币供给量，最终导致中国流动性过剩和资产价格泡沫。 苏多永 (2010)31认为国际短期资本就是指为追逐 高额利润而经常在不同的国际金融市场之间频繁地调出调入的投机资本，一方面短期国际资本抓住各种机会进行大规模的套 利套汇 ， 体现其趋利避害的逐利本质，另一方面短期国际资本可以在