1、Y 771946学校代码： 10246学 号：022025122後旦大学硕士学位论。文上证50ETF套利交易实证研究院专姓系： 管理学院业： 企业管理(金融工程)名： 田柯指导老师： 劳兰瑶教授完成日期： 2005年4月22日秉数帮蔼复旦大学硕士学位论文上证50ETF套利交易实证研究六+本文得到国家自然科学基金项目(项目编号：70371010)的资助霖紫、署师局总 幺睦戈公丽一771946上证EOETF套利交易实证研究摘要交易型开放式基金(简称ETF)，是一个投资组合被加以证券化并于证券交易所买卖的有价证券。ETF由于其特有的实物申购和赎回机制，使得投资者可以在ETF的交易价格出现大幅折价或溢
2、价时进行套利。本文的研究围绕ETF套利交易展开，并重点对如下问题进行了研究：一、套利交易成本和交易量的衡量：二、套利交易风险的识别与控制以及最优交易策略的设计；三、模拟套利交易的实证检验。在研究过程中，本文尝试着在以下一些地方进行创新并得出了一些有意义的结果：一、将流动性区分为买入流动性和卖出流动性，将交易方向(买入或卖出)作为影响交易成本的一个变量，并在此基础上进行了后续的研究；二、将变动交易成本定义为交易方向、交易量、交易时间的函数，并给出了在不同的交易方向、交易量、交易时间下股票组合交易和ETF交易的冲击成本和等待成本的估计模型；三、对于股票组合的变动成本，本文将不同股票之间的流动性差异
3、作为一个考虑因素，并引入了流动性折算凼子作为不同股票之间流动性差异的一个度量。这一思路对于需要按比例构造组合的投资策略具有一定的参考价值；四、通过对套利交易的理论收益和实际收益的比较，提m了一种估计冲击成本波动性的方法，从而为评估套利交易的风险提供了研究思路。本文的相关研究均是基于指令驱动型(QuoteDriven)交易机制的市场，因此本文的一些方法和结论可应用于中国股票市场的相关研究。关键词：ETF套利交易流动性交易成本交易量交易策略中图编号：F8309l第3页共69页上证50ETF套利交易实证研究AbstractExchange traded fund(ETF)is a kind of s
4、ecurities traded in stock exchangebased on the securitization of a portfolioBecause of its special trade mechanism，investors are able t0 make arbitrage in case of considerable fluctuations in priceThis paper gives an insight ofthe arbitrage ofETF,and focuses on the followingaspects：1)calculation of
5、transaction cost and trade volume；2)identification andcontrol of transaction risk and design of optimized trade strategy；3)empirical studyofsimulated arbitrage transactionThe paper has done some innovative work in the following four aspects andreached some meaningful conclusions：1)The concept of liq
6、uidity is divided into twosorts：buy liquidity and sell liquidityThus buy or sell is included in the model as afactor which impacts transaction cOSt，on the bases ofwhich further research is done；2)Variable transaction cost is viewed as a function of buy or sell，trade volume andtransaction speedDiffer
7、ent models of price impact and waiting cost of portfolio andETF trading are given based on buy or sell，trade volume and transaction speed；3)Difference in liquidity of different stocks is taken into consideration in the evaluationof variable cost of portfolioThis paper brings in a discounted factor t
8、o measure thisdifference in liquidity,which has practical value in investment strategy of makingportfolio in certain proportion；4)On comparison of theoretical profit and real profitofETF arbitrage，the paper gives a method to evaluate fluctuation ofprice impact，andthus offers a way to measure arbitra
9、ge riskThis research is based on stock markets with order-driving mechanismThus themethOds and conclusions can be used in research ofChinaS stock marketKey Words：ETF，arbitrage，liquidity，transaction cost，trade volume，transactionstrategy第4页共69页上证50ETF套利交易实证研究引言随着中国证券市场的逐步规范和成熟，投资者对指数化产品需求的日渐增加，我国上海证券交
10、易所引入了交易型开放式指数证券投资基金(简称ETF)。ETF是一个投资组合被加以证券化并于证券交易所买卖的有价证券，由于其特有的实物申购和赎回机制，使得投资者可以在ETF交易价格出现大幅折价或溢价时进行套利交易。本文的研究围绕ETF套利交易展开，并重点研究了如下问题：一、套利交易成本和交易量的估计：二、套利交易风险的识别与控制以及最优交易策略的设计：三、模拟套利交易的实证分析。本文共分五章。第一章为导论，主要阐述了本文的研究背景、研究内容、研究目的及意义；第二章在区分了买入流动性和卖出流动性的基础上研究了ETF套利交易成本与交易量的估计，通过分别建立股票组合交易和ETF交易的冲击成本和等待成本
11、的估计模型，估计了上证50指数成分股组合和上证50ETF在不同交易方向、不同交易时间和不同交易量下的变动成本：第三章在第二章的基础上研究了ETF套利交易的最优策略选择，即如何确定套利交易中各项资产买卖的方向、顺序、规模、速度；第四章在最优套利交易策略以及最低套利成本的基础上，估算了上证50ETF上市以来的套利机会和套利收益，并通过对理论收益率和实际收益率之间偏差的分析，验证了本文对冲击成本的估算结果，提出了估计冲击成本波动性的方法；第五章是对本文所做研究的一个总结，该部分总结了本文的研究结论和创新之处，并指出本文研究中的不足之处及今后的研究方向。在研究过程中，本文尝试着对流动性的区分、交易成本
12、与交易量的估讣、冲击成本波动性的估计及套利交易的风险评估等方面进行了些创新。本文的相关研究方法和研究结论均基于指令驱动型交易机制的市场，因此本文关于交易成本的估计、交易策略的选择以及对ETF产品套利交易的分析对于我国股票市场的理论研究与投资实践具有一定的参考价值。第5页共69页上证50ETF套利交易实证研究1导论交易型开放式基金(Exchange Traded Fund，简称ETF或ETFs)，也称为交易所交易基金，是一个投资组合被加以证券化并于证券交易所买卖的有价证券。美国投资公司协会把ETF定义为“投资公司发行的在证券交易所由市场定价变易的基金单位”。ETF还常被称之为指数存托凭证(ind
13、exdepository receipts)或指数股票(index shares)。最早的ETF是多伦多证交所于1989年发行的TIPS，迄今已有16年的历史。但TIPS的规格与目前意义上的ETF并不完全相同。随后，美国证券交易所(AMEX)参考TIPS的构架，于1993年推出第一只严格意义上的ETF追踪标准普尔500指数的SPDR。ETF自推出以来发展迅速，目前已成为被全世界金融市场广泛接受的金融产品，其所管理资产规模的增长速度远高于其他类型的基金。同时，ETF作为全球共同基金业的一项重要创新，本身也在被不断地“创新”，其在指数体系、交易制度、管理理念等方面不断的演进和发展。经过数年的研究与
14、准备，我国上海证券交易所于2004年正式推出了以上证50指数为追踪目标的ETF上证50ETF。相对于在上海证券交易所交易的其他开放式基金，上证50ETF的特点可简单的归结为：更方便(可上市交易)、更透明(跟踪上证50指数)、交易成本更小的一个开放式基金。止是由于上证50ETF相对于其他类型开放式基金的巨大优势，其在上市前就引起了我国学术界和市场的广泛关注，而其独有的套利机制更是引起了人们巨大的注意。ETF与一般股票一样都是在交易所交易的，在任何时刻都有一个已经产生了的最新价格，这就是ETF的成交价格。与此同时，ETF又是一个一揽子股票的价值凭证。当ETF的市场价格高于其净值时投资者可在市场上买
15、入揽子股票，用其申购ETF并将ETF卖出；当ETF的巾J场价格低于其净值时投资者可在rH场上买入ETF，用其赎回一揽子股票并将股票卖出。因此，在ETF特殊的交易机制下，当ETF市场价格偏离其净值时，套利机会就产生了。本文围绕上证50ETF的套利交易过程，对一系列相关问题进行深入研究，并得出了一些有意义结论。第6页共69页上证50ETF套利交易实证研究本章为导论，主要阐述了本文的研究背景、研究内容以及研究的目的和意义并简要介绍了本文的结构安排。11研究背景与问题提出ETF由于其特有的实物申购和赎回机制，使得其交易价格不可能像开放式基金一样出现大幅的折价或溢价。简单的说，当ETF出现溢价时，投资者
16、买入一揽子指数成分股票组合，将其转换为ETF并在ETF二级市场出售，从而获得无风险收益；当ETF出现折价时，投资者买入ETF，将其转换为一揽子指数成分股票组合并在股票二级市场出售，从而获得无风险收益。ETF的这种套利机制决定了其价格波动始终被限制在一个较窄的范围之内，一旦出现较大幅度的折价或溢价，套利机会就随之产生。ETF折溢价的形成机制是研究ETF套利交易首先需要考虑的问题。一种对ETF折溢价的理解是：由于市场对ETF缺乏认识，ETF在上市初期的折溢价会比较大；随着市场对ETF了解的逐步加深，ETF的折溢价幅度会逐步缩小以致基本消失。基于这种观点，很多人认为ETF套利交易只是一种适于在其上市
17、初期进行的业务。然而，ETF折溢价的出现并不是由于市场对其缺乏了解。ETF折溢价形成的真正原因在于：由于ETF交易者是在参考其基金净值的基础上进行交易，所以ETF的交易价格被动地跟随基金净值的波动而波动，而ETF基金净值的变动是股票指数变动的反映。因此，ETF交易价格的变动滞后于股票指数的变动。尽管这种滞后的时差很小(通常只有数秒到数十秒)。但这种时差已经足以给投资者提供套利机会。当股票指数上涨时，ETF价格的上涨滞后于股票指数的，卜涨，折价套利机会就会出现；当股票指数下跌时，ETF价格的下跌滞后于股票指数的下跌，溢价套利机会就会出现。因此，只要有市场波动，就会产生ETF套利机会，波动越剧烈，
18、套利机会就越多，套利收益也就越大。波动是股票市场永远存在的现象。因此，ETF套利就不是一种只有在其上市初期可以进行的投资，而是一项可以长期开展的专业化投资活动。荩于以上判断，对ETF套利交易进行深入的研究就变得有必要和有价值。一个完整的ETF套利交易过程涉及到ETF和一揽子股票的买卖以及ETF的申购赎回。因此，成功地进行ETF套利交易就自然涉及到如下问题：第7页共69页上证50ETF套利交易实证研究1交易成本和交易量的衡量：如何精确的估计套利交易中的各种成本?套利交易的规模有多大?2套利交易风险的识别与控制以及最优交易策略的设计：套利交易中的主要风险存在于什么地方?如何控制这些风险?在不同情况
19、下的最优交易策略是什么?3套利交易的实证检验：在对交易成本、交易量及交易策略的研究基础上，模拟套利交易的结果如何?对这一结果如何解释?本文的研究将围绕以上内容逐步展开。12 ETF简介121 ETF及ETF套利的概念简单的说，ETF是一个投资组合加以证券化并于证券交易所买卖的有价证券，其交易模式与一般的股票交易无异。ETF市场可分为一级市场和二级市场。投资者于一级市场通过支付指定的证券组合换取ETF基金份额(该过程称为申购)，创造山新的ETF凭证：投资者也可以以ETF基金份额换取指定的证券组合(此过程称之为赎回)，从而减少ETF基金份额在外流通的数量。ETF的申购赎回不同于一般共同基金之处在于
20、，投资者于一级市场申购时，必须以追踪目标指数的标准投资组合而非现金，向ETF管理人换取整数倍最小申赎单位的ETF份额，同时投资者可将ETF份额于二级市场流通交易，故ETF又具有资产证券化的特征。同样的，投资者于一级市场赎回时必须将整数倍最小申赎单位的ETF份额交付ETF基金管理人换取指定的标准投资组合。尽管ETF与其所追踪的指数之间存在着必然的联系，但是由于ETF的投资者与各指数成份股的投资者对市场的看法存在着差异，两者的价格在某些时刻可能出现一定的差异，从而使ETF套利成为可能。当ETF的交易价格高于其所代表的一揽子股票的净值时，称为溢价交易；当ETF的交易价格低于其所代表的一揽子股票的净值
21、时，称为折价交易。当ETF出现溢价交易时，套利者买入指定的一揽子股票组合，用其申购ETF并将ETF第8页共69页上证50ETF套利交易实证研究在二级市场卖出，从而获得无风险收益(该套利过程称为溢价套利)；当ETF出现折价交易时，套利者买入ETF，用其赎回指定的一揽予股票组合并将该股票组合在二级市场卖出，从而获得无风险收益(该套利过程称为折价套利)。在ETF套利交易过程中，每一笔交易都是有成本的，只有当ETF的折溢价率大于全部的套利交易成本时，套利才可能获得正的收益。从另一个角度来说，由于套利者的存在，ETF的折溢价率通常都会落入ETF套利交易成本之内，因此，对套利交易成木的估计就成为ETF套利
22、研究的核心内容之一。122 ETF的分类ETF自1993年诞生以来，至今已经发展成为一个规模庞大、品种繁多的金融工具。以下是对ETF产品的一个简单分类：1221追踪型EF和包裹型ETF追踪型ETF只追踪某一特定指数的表现其所追踪的指数又分为市场指数(如SPDR和QQQ)、行业指数(如Select sector SPDR)及国家指数(如iSharesMSCI Series)。追踪型ETF是目前市场的主流。包裹型ETF并不以特定指数为追踪目标，而是由产品设计者选取一篮子股票作为投资组合，采样股票及持股比例在选定后固定不变。如果其中某一只股票退市，则该股票从投资组合中删除，但不另选其它股票加入。此类
23、E1F统称为HOLDERS，目前只有美林集团从事发行，并仪在美国推出。由于HOLDERS在产品构架上的设计缺陷，其市场接受程度远不及追踪型ETF。1222本土ETF和国际ETF本土ETF是以本土的法律环境、交易交割系统为基础，并追踪本地指数的ETF产品，例如美国的SPDR、我国的上证50ETF等。国际ETF，相对于本土ETF主要交易的市场，则是以本土交易市场的法律环境、交易交割系统为基础，追踪国际指数的ETF产品。国际ETF产品主要集中在美国，如iShare HongKong和iShare Taiwan等。123 ETF与其他产品的比较我国目前已经有股票、封闭式基金、开放式基金、LOF等金融产
24、品，最近则推出了上证50ETF。本小节将对ETF与股票、封闭式基金、开放式基金等金融产品作一简单比较。第9页共明页上证50ETF套利交易实证研究1231 ETF与股票的比较在交易方式上，ETF与股票几乎完全相同，投资人可以在盘中随时买卖ETF，ETF的交易价格随市场供求即时变动，相当方便且具流动性。ETF相比于投资股票的好处主要在于：(1)交易税率及费率低于股票：(2)在风险分散方面ETF比单一股票要好得多，买进ETF就等于买进构成该指数的一揽子股票，不会发生赚了指数赔了钱的情况。1232 ETF与开放式基金的比较ETF经常被称为交易型开放式基金，但实际在基金管理方式与交易方式上与开放式基金有
25、很大的不同。首先在交易成本方面，传统的开放式基金的管理费较ETF管理费耍高出很多，ETF的交易成本与开放式基金相比也要低很多。其次在基金管理方式上，ETF基金属于被动式管理，指数成分股就是ETF的投资对象。ETF的操作重点不在于打败指数而在于追踪指数。而传统股票型基金的管理方式则多属于主动式管理，基金管理者通过积极选股和选时以求达到战胜大盘的目标。此外在交易方式上，ETF在上市后的交易就如股票一样，投资者可在盘中下单买卖，十分方便：而传统开放式基金则是根据每日收盘后的结算净值来交易。1233 ETF与封闭式基金的比较传统封闭式基金与ETF一样在证券交易所挂牌交易，不过两者间有许多不同。首先封闭
26、式基金的规模在发行初期就已确定，而ETF的规模则J通过实物申购赎回机制随时变动。ETF投资者可依据申购赎回清单的内容，将一揽子成分股票交付给ETF发行人以换取整数倍最小申赎单位的E1、F基金份额，从而创造出新的ETF，使得ETF在外流通量增加(该过程称为实物申购)；投资人也可以用整数倍最小申赎单位的ETF份额转换成申购赎同清单中的一揽了成分股票，使得ETF份额的在外流通量减少(该过程称为实物赎回)。封闭式基金通常也是主动式管理，目的在于打败大盘。在投资组合透明度方面，ETF投资组合每天公布，相当透明，而封闭式基金的投资标的为每月公布一次，投资者无法即刻得知，投资组合的透明度较差。另外，由于ET
27、F特有的实物申购赎回机制，ETF并不会像封闭式基金一样出现很大的折价。当ETF出现较大幅度的折溢价时，套利者会通过实物申购赎回机制进行套利，从而消除过大的折价空间。124 ETF的创新与发展1241 ETF的产生背景与发展历史第10页共89页上证50ETF套利交易实证研究研究表明。大多数主动管理型基金的业绩表现都无法超越同期市场指数的表现。因此，指数化的投资方式在全球获得了巨大的发展，以复制市场指数走势为目标的指数基金越来越受到投资者的青睐，ETF就在这种背景下诞生，并以极高的速度在全球范围内迅速发展。目前ETF仍呈现出强劲的发展与创新势头，它从美国等金融高度发达的围家迅速向全世界扩展，各人资
28、产管理公司和各交易所纷纷推出各种形式的ETF产品。各种围绕ETF的交易规则和法律规范也存不断完善和创新。1242 ETF的创新自ETF诞生以来，ETF这项创新本身也在不断地被创新。尽管从全球第一只ETF诞生至今只有12年左右的时间，然而ETF市场发展和变化速度之快几乎超出了人们的想像。ETF指数体系不断发展ETF产品不断推陈出新，品种日趋丰富，这可以从ETF产品内部结构的演变过程中看出来。一是交易性指数的发展为ETF的产品创新创造了重要条件，追踪这些不同层次指数的ETF产品取得了飞速的发展。随着全球股价指数编制技术的不断完善和适合不同投资者需求的不同国家、地区、行业乃至不同类型的交易指数的出现
29、，ETF产品也从追踪道琼斯美国股价综合指数、摩根斯坦利资本国际(MSCI)美国指数等各市场综合指数的ETF演变到追踪MSCI中国台湾指数、道琼斯美国房地产行业指数、罗素(Russell)巾盘价值指数等不同国家、地区、行业和不同类型指数的ETF。二是除了股价指数2外，一些公司还编制了商品指数、固定收益证券指数甚至ETF指数，并推出了以这些指数为追踪目标的ETF产品。三是根据不同的投资风格，ETF还可以分为成长型、价值型、平衡型等不同类型，其分别以成长型、价值型、平衡型等不同类型的风格指数为追踪标的。此外，还有杠杆型ETF(1everaged ETF)、增强型ETF(enhanced ETF)以及
30、投资于ETF的ETF等类型。管理理念不断演进，出现主动管理型ETFETF最先是作为一种被动的指数化投资管理工具被引入市场的，冈此早期的ETF都以跟踪指数和实施被动式管理为其特征。然而这种投资管理理念现在也发生了变化，ETF的产品创新丌始融入主动投资的管理理念。ETF管理人试图通过被动和主动式管理的优势互补，使投资收益最大化。2000年4月，德国最先设立了11只主动管理型ETF，称为XTP。随后，德国交易所又挂牌交易了一只固定收益型ETF：Xavex SICAV动态债券组合基金，该基金也是一只主动管理型的ETF。交易制度不断创新，交叉交易(cross trade)和交叉挂牌(cross list
31、)开始出现第11页共69页上证50ETF套利交易实证研究国夕IETF交易制度的创新一直非常活跃，除了一开始就允许投资者进行保证金交易、买空、卖空或者进行期货和期权交易外，还出现了在不同国家和地区，以跨时、跨地不问断交易为目的交叉交易和交叉挂牌。13研究内容、研究目的与研究意义131研究内容ETF套利交易包括了指数成份股的买卖、ETF的买卖以及ETF的申购赎回等三个步骤。本文重点研究了如下几个方面的问题：套利交易成本估计：影响套利交易成本的因素有哪些?套利交易各项成本的构成及大小?交易成本与交易量、交易时间的关系如何?最优交易策略选择：如何确定各个资产买卖的方向、顺序、规模、速度?套利交易实证分
32、析：对ETF的套利机会和风险有何评价?使用本文的研究结果进行模拟套利的风险与收益如何?1,32研究目的金融市场中的套利交易、流动性、交易成本等一直以来都是金融学中较受关注的重要领域，国外研究文献中对此也有较多研究。但是现有的研究很多都是针对报价驱动型(Price-Driven)市场所进行的研究，而中国股票市场是指令驱动型(QuoteDriven)的。另外，中国股票市场在交易、清算等诸多方面有其独特的特点。冈此，现有的很多研究结论不能直接适用于中国的股票市场，许多方面的问题还有待于进一步研究。同时，由于上证50ETF的推出，使得ETF套利交易成为学术界和实务界共同关心的问题，尤其对于套利交易各个
33、环节中交易成本的估计、交易风险的衡量以及套利交易策略的设计等方面还有许多值得研究的地方。基于以上情况，本文希望能够在这些方面做一些探索，尤其是对于我国股票市场中的交易成本估计的模型设计以及套利交易策略的选择上，本文进行了一些尝试。第12页共69页上证50ETF套利交易实证研究133研究意义本文在国内外相关文献的研究基础上，立足于中国股票市场的实际情况，重点研究了ETF套利交易成本估计、套利交易策略选择以及套利结果分析。对这些领域的研究将有助于深入理解在中国股票市场微观结构下的交易成本及相应的交易策略。并且，随着未来新的ETF产品及相应衍生产品的不断推m，ETF套利机会将逐渐增多，套利方式更为多
34、样。本文的一些研究思路和研究结果也同样适用于这些新的套利机会和套利方式。14本文的结构安排本文第一章为导论，主要阐述了本文的研究背景、研究内容、研究目的及意义，并简要介绍了本文的结构安排。第二章研究了ETF套利交易成本与交易量的估计。ETF套利成本可分为固定成本和变动成本。固定成本的计算比较容易，而变动成本的估算则复杂得多。本文将ETF套利交易中的变动成本分为冲击成本和等待成本两部分。变动成本受到交易方向、交易时间、交易量、市场流动性等变量的影响。本文在区分了买入流动性和卖山流动性的基础上，通过分别建立股票组合交易和ETF交易的冲击成本和等待成本的估计模型，估计了在正常市场条件下，上证50指数
35、成分股票组合和上证50ETF在不同交易方向、不同交易时间和不同交易量下的变动成本。第三章在第二章的基础上研究了ETF套利交易的最优策略选择，即如何确定套利交易中各项资产买卖的方向、顺序、规模、速度。在成熟的金融市场，由于可交易的ETF金融产品种类较多，相应的也有多种套利模式。而在中国目前的市场条件一F，套利手段非常有限，在这种情况下套利交易策略的选择就显得更为重要。第四章是对ETF套利交易的实证分析。在最优套利交易策略以及最低套利成本的基础上，本文估算了上证50ETF上市以来的套利机会和套利收益。在该部分，本文还通过对理论收益率和实际收益率偏差的分析，验证了本文对冲击成第13页共69页上证50
36、ETF套利交易实证研究本的估算结果，并提出了估计冲击成本波动性的方法。第五章是对本文所做研究的一个总结。该部分总结了本文的研究结论和创新之处，并指出本文研究中的不足以及今后的研究方向。15本文的创新之处在对ETF套利交易进行研究的过程中，本文尝试着在如下方面进行了一些创新：l、本文将流动性区分为买入流动性和卖出流动性，将交易方向(买入或卖出)作为影响交易成本的一个变量，并在此基础上进行了实证研究。2、对于股票组合冲击成本的衡量，本文将不同股票之间的流动性差异作为一个考虑因素，并引入了流动性折算因子作为不同股票之间流动性差异的一个度量。这种思路对于需要按比例构造组合的投资策略具有一定的参考价值。
37、3、本文将变动交易成本定义为交易方向、交易量和交易时间的函数，给出了在不同的交易方向、交易量、交易时间下金融资产冲击成本和等待成本的估计模型。4、本文通过对模拟套利交易的理论收益率和实际收益率偏差的分析，提出了一种估计冲击成本波动性的方法，从而为估计套利交易的风险提供了一个思路。第14页共69页上证50ETF套利交易实证研究2 ETF套利交易成本与交易量估计ETF套利交易涉及到一揽子股票的买卖、ETF的买卖以及ETF申购赎回等三个步骤，完成每一个步骤都需要支付相应的成本，因此对这三个交易步骤中的成本的估计就成为ETF套利交易成功的基础。只有当ETF的折溢价率大于套利者的全部交易成本时，套利者爿
38、可能获得正的收益。本文将流动性区分为买入流动性和卖出流动性，将交易方向(买入或卖出)作为影响交易成本的一个变量，全面分析了交易成本与交易方向、交易量、交易时间的关系，提出了考虑到不同股票之间流动性差异的情况卜|对股票组合进行交易时变动成本的度量，并对股票组合交易和ETF交易的冲击成本、等待成本及相应的交易量进行了估算。21关键概念及相关文献回顾进行ETF套利，需要涉及到流动性、交易量、交易成本等关键概念。这几个概念相互联系，共同构成了ETF套利交易研究中的基本问题。211 买入流动性及卖出流动性2111流动性的概念所谓流动性，简单的说就是资产以接近于市场价格买卖的难易程度。Black(1971
39、)将市场的流动性定义为，如果任何数量的证券能够立刻被买或者卖，或者少量证券能够立刻在市场上以接近于当前价格的平均价格被买或者卖，或者更多数量的证券能够在一段时间内以接近于当前价格的平均价格被买或者卖。Bemstein(1 987)定义流动性市场是证券可以被大量买卖而市场价格变动较小的市场。Kyle(1985)则提出了市场深度的概念，同时也给出了流动性的兰维定义第15页共69页上证50ETF套利交易实证研究(即交易时间、交易成术、交易量)。对市场流动性的度量主要包括以下几个方面：(1)、紧度(Tightness)。市场紧度是指交易价格偏离市场有效价格的程度，即投资者支付的流动性溢价。市场紧度常常
40、用价差表示，只有当这个差额为零时，方可认为这个市场完全流动的。(2)、深度(Depth)。市场深度是指在不影响当前价格的条件卜的最大成交数量。高流动性意味着在当前价格下投资者可以大量买入或卖出股票。不同类型的市场，市场深度常用的衡量指标不吲。在做市商市场上，是某一时刻做市商报出的委托数量；在订单驱动市场是订单库(OrderBook)上限价订单的数量。更精确的市场深度，除了包括实际成交数量以外，还应包括潜在交易需求量。实际交易量和潜在交易量之和被称为有效供给(effective supply)和有效需求(effectivedemand)。(3)、弹性(Resiliency)。市场弹性是指由交易引
41、起的价格波动消失的速度。它可分为市场影响(market impact)和市场弹性(market resiliency)。市场影响是指在发生交易的情况下市场的吸收能力，它表示在发生新交易后报价的扩大程度，同时也描述出交易量对市场的影响。市场弹性是指市场的潜在交易需求，它表示交易发生后，平均每单位时间内报价同复到原先报价的速度，它越大，潜在的交易需求越大，流动性越好。(4)、及时性(Immediacy)。市场及时性是指达成交易所需要的时间。(5)、其它方法。例如市场交易量或者成交笔数、交易频度(trade frequency)、换手率(turnover ratio)、价格波动性(price vol
42、atil时)、市场参与者数量等都是常见的可观察的用于衡量市场流动性的指标。尽管这些指标并不是直接与前面四个角度一致，但是也常常用于度量市场流动性。就ETF套利而言，套利者关心的是出现套利机会时是否能够尽百J能快的以市场价格(或者以尽可能接近市场价格的价格)买卖尽廿J能多的股票和ETF。如果ETF或者某些成分股流动性不够，则_口J能导致套利利润的减少，甚至可能直接导致套利失败。因此，在本文中流动性是一个涉及到交易时间、交易量和交易成本的概念。2112买入流动性(buy liquidity)与卖出流动性(seI I i quidity)现有文献中(如Black(1971)、Bemstein(198
43、7)、Kyle(1985)对流动性的定义较少对于买入和卖出加以区分，即没有区分在同一时刻买入和卖出某一证券的难度，本文认为这在某些情况下是不合理的。股票出现涨跌停时的交易情况就是一个极好的例证。如果一个股票由于受到某个重大利好消息的刺激而涨停，则在涨停价位上几乎没有投资者愿意卖出手中的股票。这个时候对于买入方而第T6页共69页上证50ETF套利交易实证研究言，即使想买入少量股票也可能非常困难，买入流动性很差；而对于卖出方而言，几乎不管卖出多少都不会使股价下降哪怕一个最小单位(因为有大量的买方等着以涨停的价位成交)，卖出的流动性极好。具体到ETF套利交易中，较大幅度的折价通常都是出现在市场上涨的
44、时候，较大幅度的溢价通常都是出现在市场下跌的时候。当市场上涨时容易出现惜售现象，导致买入流动性小于卖出流动性；当市场下跌时容易出现抛售现象，导致卖出流动性小于买入流动性。因此在出现ETF套利机会时，买入流动性(buyliquidity)和卖出流动性(sell liquidity)可能会有一定的差别，从而对流动性进行区分就变得很有必要。在本章的研究中我们将把交易方向作为影响流动性的一个变量。212交易成本金融资产的交易成本包括可观察到的成本(如佣金、税收等，本文将这类成本称之为同定成奉)和不可观察到的成本(如冲击成本等，本文将这类成本称之为变动成本)。本文参考Bruce MCollins和Fra
45、nk JFabozzi(1991)对交易成本的分析，对ETF套利交易的成本进行了分解，并对其中的冲击成本、等待成本进行了估计。2121交易成本的分解及定义通常我们将金融资产(如股票)的交易成本分为佣金(Commissions)、税收等固定成本(Fixed Costs)以及冲击成=牟=(Price Impact)、机会成本(OpportunityCosts)等变动成本。对固定成本的衡量是容易的。然而，变动成本通常占到整个交易成本的很大一部分，而变动成本的衡量则比较困难。以股票为例，冲击成本代表了执行价格和不进行该项交易时市场价格之间的差异。由于这两个价格不可能同时出现，因此冲击成本在本质上是不可
46、观察的。具体到ETF套利交易，其总成本可以分为固定成本与变动成奉两个部分。固定成本指的是那些按照交易金额的定比例或者交易次数收取的交易费用，这些交易费用与投资者的交易技巧、交易习惯都没有直接关系；而变动成本主要包括(买卖股票和ETF的)冲击成本和等待成本。按照市场最近价格来买入或卖出股票对于一个小投资者来说是容易实现的，因为他所需要交易的量与市场总成交量相比非常小。但是对于一个ETF套利者来说，由于其交易晕较大，如果想迅速完成交易，就必须多支付一些冲击成本：如果希望减少冲击成本，他就必须放慢交易时间，从而多支付一些等待成本。本文对交易成本的分解如下：第17页共69页上证50ETF套利交易实证研
47、究交易成本=固定成本(Fixed Costs)+变动成本(Variable Costs)固定成本=佣金(Commissions)+费用(Transfer Fees)+税收(Taxes)变动成本=冲击成本(Price Impact)+等待成本(WaiRing Costs)其中，冲击成本是指执行某项交易的交际价格和不进行该项交易时市场价格之间的差异，等待成本是指由于未在理想的时间内完成交易而带来的损失。一方面，等待时问的延长将增加交易的不确定性，随着时间的推移，证券的成交价格产生变化，使得套利者的出价无法成交；另一方面，由于套利交易由一系列交易组成，在限制卖空的条件F，其中任何一个交易的等待意味着
48、其他所有的交易都必须等待。因此，投资者在节约冲击成本的同时，就会增加其他头寸的风险暴露时间，从而增加等待成本。2122对ETF套利交易成本的构成完整的ETF套利交易过程包括ETF的买入(卖出)、实物赎回(申购)、股票的卖出(买入)。相应的就产生了ETF的交易成本、股票的交易成本以及申购赎回带来的成本。而在ETF的套利交易中，不可观察的成本(即变动成本)则包括ETF交易的冲击成本和等待成本、股票交易的冲击成本和等待成本。213交易量分析ETF套利交易，还需要估计其交易量。进行ETF套利所需的资金量相对较大，根据上证50ETF的基金合同，投资者进行申购赎回，必须满足最小申购赎回单位(100万份ET
49、F基金份额或等值的一揽子股票，以下简称最小申赎单位)。因此，ETF套利交易必须满足一个最小交易量，即100万份ETF基金份额或等值的一揽予股票或者等值的现金。而在实际的套利交易中，最终的交易量还取决于ETF交易量和股票交易量的较小者。举例而言，如果ETF以较大的溢价进行交易，则投资者买入股票，用其申购ETF并将ETF卖出。假定此时投资者以市场价格买入市值800万元的一揽子股票并用其申购了1000万份ETF基金份额，而此时ETF买一鼍仅有200万份，则浚投资者将面临不能以一个有利的价格将ETF全部卖出的风险，从而可能导致套利失败。因此，出现套利机会时ETF套利的交易量取决于此时ETF交易量和股票交易量的较小者。第18页共69页上证50ETF套利交易实证研究22不同投资者的套利交易固定成本构成在我国证券市场中，不同类型投资者的固定成本是不同的。对于ETF套利交易，可将投资者分成三类：申购赎回代理券商、普通券商、普通投资者。申购赎回代理券商(又称为代办证券公司)是办理ETF申购赎回业务的证券公司，申购赎回代理券商在进行ETF的申购赎回时不需要支付申购赎回佣金(也小需要支付成份股买卖和ETF买
