1、 敬请参阅最后一页之特别声明 1 行业研究报告 2010年保险行业迎来新的机遇 投资建议 行业策略： 考虑到政策面和基本面在 10年的全面利好，我们重申对保险 行业的“增持”评级。具体策略上，我们认为任何估值水平的回落都将是介 入的良机，建议积极买入并战略性持有。 推荐组合： 个股选择中我们推荐受益于新准备金方法最大的中 国人寿以及 估值 优势 明 显 的中 国 平 安 ， 给与 “买入”评级。 行业观点 政策面 新准备金计提方法实施，寿险公司利润全面上升。 保 监会 于 9月 7日 下发 新保险准备金 计提 方法 讨论稿 ，我们 判断该 方法 很 有 可能 于 10年 正式实施 。新方法 提
2、高了 保 单 评估利 率 并 提前 保 单 利 润确 认的 时间 ， 使得寿 险 公司负债下降 利 润 上 升 。 上海养老金递延纳税试点 10年有望实施。 原 本 计划今 年推 出 的上 海 市养老 金 税收优惠试点工作很 有 可能被拖迟 到 10年 实施 。 虽然从 保 费 规模 来 看 对 寿 险 市场影响不 大， 但 是 该 政策 所传导 的积极 信号仍然 是 对保险行业的一个利好 消息 。 新保险法影响逐步落实。 新保险法于 10月 1日正式实施 ， 其 中对保险 公司两点 利好有 望 于 10年 逐步 落 实：第 一，保险 公司 对 房地 产投资细 则 有 望出 台； 第 二 ，
3、取 消 境内 优 先分 保 规 定 ，保险 公司 有 望 在明年的 再 保议 价 中 获 利。 基本面 升息周期中保险公司盈利能力增强。 经济 回 暖 ， 升息 预期 逐步 加强 。 保险 公司 在 升息 过程 中 由 于 资 金 成 本 相 对 固定 ，利 差扩 大 使得公司 整 体 盈 利 能 力 大 幅 增 强 ，行业迎来 阶段 性 投资 机 会 。 经济复苏下保费收入有望快速增长。 一方面， 人 均 可 支配 收 入增 长 使 得人 们 恢复 对 保险 产品 的保 障 性 需求；另 一方面， 资 本 市场 复苏 对于 投连、万 能 等投资型产品 保 费 增 长 作 用 明 显 。 新业
4、务价值上涨，估值更具安全性。 人寿 、太 保 通过 业 务结构转型 ， 平 安 则通过 保 费规模 的 扩张 ， 三家 公司 在 09年的新业 务价 值 均 有大 幅 上 涨 ， 隐含 新业 务价 值 倍数 下降 ， 现 有估值 更 具 安 全性。 风险提示 资 本 市场 短期 具有 不确 定 性，股 市 大 跌 对保险 公司 的 短期 业 绩 将 会 有 一 定 影响 。 持有 增持 减持 保险业行业 保险业行业研究报告 185 235 285 335 385 435 081106 090205 090429 090723 091021 国金行业 沪深 300 长期竞争力 评级 ： 高于市场
5、均 值 市场数据 行业 优 化 平 均 市 盈 率 20.10 市场优 化 平 均 市 盈 率 20.60 国 金保险业 指数 461.04 沪深 300指数 3483.02 上 证指数 3164.04 深证成指 12987.20 中 小板指数 5221.44 2009年 11月 06日 丁文韬 (8621)61358330 李伟奇 (8621)61038291 联系 人： 朱莉 (8621)61038271 中 国 上 海 黄浦区 中 山南路 969号 谷 泰滨江 大 厦 15A层（ 200011） 相关 报告 1 明 确 的 趋 势 低 估的股 价 ， 2009.7.9 2 5月 份
6、 行业 月 报 ， 2009.6.1 3 投资 渠道拓宽意义 深 远 ， 2009.4.8 此报告仅供天弘基金管理有限公司使用维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 图表：上市公司基本信息 主要财 务 信 息 (人 民币 百 万 ) 2008A 2009E 2010E 2008A 2009E 2010E 2008A 2009E 2010E 保险业 务 收 入 295,579 310,358 403,465 94,016 98,717 126,866 129,383 181,136 217,363 投资 收 入 45,023 57,821 66,950 13,266
7、16,559 18,184 10,580 38,852 47,533 退 保 及 赔款 支 出 (118,366) (122,041) (131,447) (39,998) (35,954) (41,119) (47,954) (59,990) (71,077) 准备金 提 转差 (155,911) (141,220) (211,394) (37,909) (41,665) (57,427) (38,792) (98,022) (121,063) 净 利 润 10,068 26,442 30,717 1,339 5,427 6,377 662 10,384 13,404 (+/-%) -64%
8、 163% 16% -81% 305% 17% -96% 1469% 29% 发 行股 数 (百 万 股 ) 28,265 28,265 28,265 7,700 7,700 7,700 7,345 7,345 7,345 EPS 0.36 0.94 1.09 0.17 0.70 0.83 0.09 1.41 1.82 BVPS 4.77 5.70 6.79 6.33 6.98 7.81 10.72 12.94 14.77 EV 8.49 9.99 12.07 9.09 10.04 11.72 16.99 20.45 24.07 NBV 0.49 0.73 0.94 0.47 0.59 0.7
9、7 1.16 1.56 1.87 目标 价 37.60 37.60 37.60 33.66 33.66 33.66 81.00 81.00 81.00 中 国人 寿 中 国太 保 中 国平 安来 源 ： 上 市公司 数 据 ， 国 金 证 券研究 所 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 内 容目录 专题 一 政策面 新准备金评估方法 带 来行业利好 .5 投资 要 点 5 事件 5 事件 点 评 5 为何推 出 新准备金 计 算 方法 ？ .6 新准备金方法有何 变 化 ？ .6 新准备金方法对 公司 的 影响 ？ .7 新准备金方法对保险行业的 影响 ？ 9
10、新准备金方法对个股的 影响 ？ .9 专题 二 基本面 升息 周 期 对 不 同 保险 产品 的 影响 .11 投资 要 点 11 经济 逐步 复苏 ， 市场 即 将迎来 升息 周 期 .11 升息 周 期 中保险 公司 利 差 收息逐步 增大 .11 不 同 产品 对于利 率 上 升 的 影响 传 统 保险 收 益最大 13 公司 业 务结构分 析 人寿 、太 保 传 统 业 务 比例 高 15 盈 利 预 测 与公司 估值 .16 估值体 系 介 绍 内 涵 价 值 /评估 价 值估值法 16 上 市公司 合理 估值 18 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4
11、 图标目录 图表 1： 各 国 准备金 系 统比较 中 国 有明 显 缺陷 6 图表 2： 新 旧 方法对 比 新方法 更 注 重 反应 国 内 公司 真 实 财 务 情况 .7 图表 3： 新 旧 方法保 单 利 润实 现 示意图 新方法 下 保 单 利 润 更 平 滑 .7 图表 4： 准备金 负债 变 化 人寿下降 幅 度 最大 8 图表 5： 净 资产 变 化 人寿 净 资产 大 幅 上 升 8 图表 6： 保 费 比例 首 年保 费 占比 大 .8 图表 7：人寿 2008年新 旧财 务 报表 对 比 各项 指 标 全面 优 化 9 图表 8：国债收 益 率 逐步 进 入 升息 周
12、期 11 图表 9： 企 业 债收 益 率 逐步 进 入 升息 周 期 11 图表 10： 中 短期 票据 收 益 率 11 图表 11： 上 证指数 趋 势 .11 图表 12： 保险 公司 三差 示意图 利 差 为 主要 利 润 源 .12 图表 13： 保险 公司 利 润 来 源 定价 假设 与实 际 经 验 的 差 异 12 图表 14： 银 行利 率与寿 险 定价 利 率 趋 势 分 析 13 图表 15：传 统 保险 保 单 利 润率 敏感 性 分 析 .13 图表 16：升息 周 期 中 寿 险 公司 分 红 率 变 化 14 图表 17：寿 险 公司 分 红 险利 差 收 益
13、70%属 于 投 保 人 .14 图表 18： 万 能 、投连 利 润 分配 利 差 收 入全 部 分 给 保 单 持有 人 .15 图表 19： 09H1上 市公司 保 费 结构 表 .15 图表 20： 09H1上 市公司 保 费 结构 图 .15 图表 21：寿 险 公司 评估 价 值 构成 16 图表 22： 有 效 业 务价 值 示意图 17 图表 23： 新业 务价 值 示意图 17 图表 24： 上 市公司 历史 P/EV17 图表 25： 上 市公司 历史 股 价隐含 新业 务 乘 数 17 图表 26： 上 市公司 估值 表 .18 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参
14、阅最后一页之特别声明 5 专题一 政策面 新准备金 评 估方法 带来 行业利 好 投资 要 点 我们认为 新准备金 评 估 标 准 将会带来 行业性利 好 ： 一 方面， 受评 估利 率变化 影响，新方法下行业 总体负债 下 降 ，税 后 利润 大幅 增 加；另一 方面，新方法 避免 公司 原 有新业务 带来的初 期 亏损 ， 使得 公司 发展 新业务 的积极 性增 加 。 事件 针 对 财 政 部企 业 会计 准 则 解 释 第 2号 公司 A股和 H股之 财 务 报表 将 互 相 认 可 ， 现 有 A股体 系 下 准备金方法 也 将 相 应 修改向 国 际 会计 准 则 靠拢 。保 监会
15、 9 月 颁 发 保险 合同 准备金 计 量 原 则 讨论 搞 ， 初 步确 定 新评估方法。 考虑到新方法对 各 保险 公司 精 算 、 财 务、 IT等系 统 需 要进 行大 幅 改动 ， 同 时 新 方法对 公司 的 财 务 报表 有 较 大的 影响 ，我们认为 财 政 部 有 较 大 可能 将 该 方法 正 式实施时间 推 迟 到 2010年。 目 前 对于新方法的 假设 制 定、 税收确 认 等细则 未 有明 确 说 法， 整 个 事件 的 影响 仍 有 部 分 不确 定 性。 事件 点 评 利 好 ： 方法更合 理 ， 避免 新业务 亏损 ， 促进 公司 拓展高质量 新业务 积极
16、性。 新方法 下提前了 对于保 单 利 润 的 释放速 度 ， 避免 了原 先 会计 准 则 下不 认 可可 递延 保 单 获取成 本，保 单 承 保 初 期由 于大 额初始 费 用 造 成 新业 务 亏损 的 现 象 。 这 将对 公司 拓 展 新业 务 的积极性 起 到 促 进 作 用 。 公司 当 期利润 大幅 增 加 ， 财 务 指标明显改善 。 由 于中 国 保险 企 业 均 处 于业 务 发 展 阶段 ，新方法 下 利 润确 认的 提前 将 会 大 幅 提高公司 的 当 期 利 润 。我们 预 计 在新方法 下 各 公司 近几 年的 税 后利 润 都将有大 幅 的上 升 空 间 ，
17、 各项财 务指 标 明 显 改善 。 准备金 负债减小 ， 净 资 产 增 加 。 除 高 利 率 保 单 外 ， 传 统 险 与 分 红 险准 备金 存量 将 随着 评估利 率 的上 升 而 大 幅 下降 ， 公司负债 减少 ， 净 资产 相 应 增 加 。 中性： 对于内含 价值 不存在 影响。 由 于 国 际 上 通用 对于 内含价 值的 定 义 为股 东 在 扣除偿付 能 力成 本后的 未 来利 润 之 现 值，本 次 准备金准 则 修改只 针 对 财 务 报表 之利 润计 算 ， 因此 内含价 值 计 算 时仍然使 用 保 监会原 有 准备金方法。新准备金方法对 内含价 值和新业 务
18、价 值 没 有任何 影响 。 高 利 率 保 单 准备金上升， 未来损失一次 性 确认 。 原 有评估方法 下 对于 99年之 前高 利 率 保 单使 用 当 时 的 定价 利 率作 为评估利 率 ， 而 在新方法 下 将 统 一 使 用预期 收 益 率： 一方面， 这 将 导 致 评估利 率 的 降 低 从 而 使 这 部 分 业 务 对 应 准备金 负债 上 升 ；另 一方面，一 次 性对 该 类 保 单提 足 准备金将 会 避免未 来 这些 保 单 的利 差 损 给公司 带 来的 负 面 影响 。 不确 定 性： 由 于保 监会 此 前公 布 的 只 是 关 于新方法的 讨论稿 ， 不
19、排除 在 未 来一年 内 对于具体 细则 的 修订 和 更 改 。 这 将 导 致 对 公司负债 和利 润 的 影响与 现 有 测 试 结 果 有 所出 入。 不 过 我们认为对于 负债 和利 润影响 的 趋 势发 生逆 转 的 可能 性 不 大。 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6 为 何 推 出 新准备金计 算 方法 ？ n 旧 方法 与 国 际脱轨 ， 不 利 于 真 实 反映 公司 财 务 状况 。 目 前国 际 上 很 多 国 家 都 采 用 两 套 准备金评估 系 统 ： 一 套 是 用 于 监 管 目 的的法 定 准备金， 另 一 套 用 于 财
20、务 报告 一 般 会计 准 则 下 的准备金。考 虑到 使 用 目 的 不 同 ， 前 者 强 调谨慎 性 原 则 ， 通 常 在 预 测 未 来 风 险 时 加 上一 定 量 的 不 利 储 备，后 者 则需 要 采 用 最 优 估 计 ， 真 实 体 现 公司 在 各 期 的 财 务 状 况 。 中 国 保险行业 起 步 较 晚 ， 长期 以 来 财 务 报告 采 用 的是保 监会监 管 之准 备金评估 标 准。 该 标 准 出 于 谨慎 性的考虑，在 预 测 未 来 风 险 时 包 含 了 大 量 的 不 利 储 备，并 且 对于 期 初 可 抵延 费 用 不 予 以 认 可 ， 直接造
21、 成 保 单 初 期由 于 初始 费 用 而造 成 亏损 ， 不 利于 真 实 反 映 公司 当 期 财 务 情 况 。 借 财 政 部 2号 解 释 A股 H股 财 务 报表 互 相 认 可 之 契 机，保 监会 决 定 效 仿 国 际 通用 方法， 制 定 新的保险 合同 准备金 计 量 原 则 ， 用 于 财 务 报 表 。 原 准备金方法将 继续 使 用 于保 监会 的 监 管 要 求 以及 内含价 值的 计 算 。 图表 1：各国准备金系统比较 中国有明显缺陷 来 源 ：国 金 证 券研究 所 新准备金方法有 何 变化 ？ n 新准备金能 够真 实 反映 公司 负债 。 综 合 来
22、说 ，新准备金方法 目标 于 合理真 实 的 反 映 公司负债 情况 ， 同 时 给与 各 公司 更 多 自 主 权 ， 公司可以 根 据 自身 经 营 情况 和行业 经 验 制 定 符 合 自身 情况 的 合理假设 。 根 据 征 求 意 见 稿 中 所 列 ，对于 传 统 和 分 红 产品 ，新准备金方法 相 比 原 有方法 主 要 有 以下 几 点 变 化 ： 监管 要 求 财 务报告 SAP 考虑 谨慎 性 因 素 利 润 在后 期 体 现 US GAAP 将 所 有利 润 在 保 单 年 度 平 均 实 现 美 国体 系 UK GAAP 考虑 谨慎 性 因 素 对 资 本 要 求 有
23、 严格 要 求 MSB 去 除 监 管 要 求 中 谨慎 性 部 分 而 得 到最 优 的 结 果 英 国体 系 中 国 准 则 由 保 监会 统 一 制 定 一 套 准 则 考虑 较 多谨慎 性 因 素 同 时 用 于 监 管 和 财 务 报告 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 7 图表 2：新旧方法对比 新方法更注重反应国内公司真实财务情况 旧 准 则 新准 则 影响 评 估方法 净 保 费 准备金 毛 保 费 准备金 /未 来利 润 储 备 预期 利 润 平 均 反应 在 各 年 度 评 估利 率 99年 前高 利 率 保 单 按 定价 率 99年后保 单
24、评估利 率不高 于 2.5% 传 统 险 采 用 无 风 险 收 益 率 分 红 险 采 用 最 优 投资 收 益 率 99年 前高 利 率 保 单 准备金将 会 上 升 99年后保 单 准备金将 会下降 获取成 本 保 单 获取成 本 不 递延 ， 计 当 期 损 益 获取成 本 通过 降 低 准备金 间 接 体 现 避免 了原 有 初 期 新业 务 损 失 假设制定 保 监会 统 一 规 定 谨慎 的 假设各 公司 按 最 优 估 计 自身 假设 开 放 公司 自 主 权 ， 假设 对利 润 影响 加 大 来 源 ：国 金 证 券研究 所 n 新准备金能 够真 实 反应 公司利润。 由 于
25、 负债得 到 真 实 合理 的体 现 ，保 单 获取成 本 也 通过 降 低 准备金的方 法 得 到 了间 接 的 抵延 ， 公司 避免 了原 先由 于新业 务获取成 本 造 成 的 期 初损 失 。 下 图 中为 通过 我们的 精 算 模 型 得 到的新 旧 方法 下 的 传 统 险 产 品 的利 润 示意图 。 图表 3：新旧方法保单利润实现示意图 新方法下保单利润更平滑 来 源 ：国 金 证 券研究 所 新准备金方法 对 公司 的 影响 ？ n 准备金 存量 全面 重 估， 各 公司影响 分 化 。 新准备金方法对于 各 公司 最 主要 的 影响 在于评估利 率 的 变 化 。一 般 的
26、 逻辑 是，评估利 率 上 升 ，准备金 存量 下降 ， 反 之 则 上 升 。准备金的 变 化 将 会 进 一 步影响 各 公司 的 净 资产 。 中 国人寿收 益于 没 有 99年 前 的 高 利 率 保 单 ，新方法 下 评估利 率 上 升 明 显 ， 导 致 准备金大 幅 度 下降 。 中 国 太 保 高 利 率 保 单与 99年后业 务 的 影响 基本 互抵 ，准备金 变 化 不 大。 中 国 平 安 则由 于 99年后 主要 销售 投连、万 能 业 务 ， 传 统 分 红 业 务 中 高 利 率 保 单 占比 偏 大，准备金 可能会 上 升 。 -4 -3 -2 -1 0 1 2
27、3 4 5 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 旧 方法 新方法 旧 准 则 下 期 初 费 用 造 成 保 单 乘 保 初 期 亏损 前 期 较 为 谨慎 的准备金 导 致 利 润 在保 单 末 期 才 能 释放 新方法 下 利 润 在保 单 年 度 平 均 释放 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 8 下 图 中为我们对 三家 上 市公司 08年 底 准备金和 净 资产 所作 的 初 步 测 试 。 图表 4：准备金负债变化 人寿下降幅度最大 图表 5：净资产变化 人寿净资产大幅上升 新 旧 准 则 下 准备金 变 化 -70,000 -60,000
28、-50,000 -40,000 -30,000 -20,000 -10,000 - 10,000 20,000 30,000 中 国人寿 中 国 太 保 中 国 平 安 人 民币 百 万来 源 ：国 金 证 券研究 所 n 利润提 前 实 现 ， 促进 公司 拓展高质量 新业务 积极 性。 原 有准 则 下 由 于新业 务 保 单 获取成 本 不可 抵延 ， 造 成 各 公司 新业 务 越 多 利 润 越 少 的 不 合理情况 ，一 定 程 度 上 压 制 了公司 积极 拓 展 新业 务 的 动 力 ， 也造 成 了 中 国 保险行业大 量 中新 型 公司 长期 处 于 亏损 的 状 态 。
29、新方法的 使 用 ，一方面， 使得 当 期 利 润与 当 期 承 保 数 量 成 正 比 关 系 ， 避免 了原 有 不 合理 想 象 ， 提高公司 拓 展 新业 务 积极性 ；另 一方面，新 方法 下 首 年利 润 为保 单 总 体利 润 的平 均分 摊 ， 公司能 够 通过 首 年利 润 / 保 费 的 指 标 简 单 明 了 的 看出 承 保业 务 的 质 量 ， 便 于 公司 分 辨 业 务 质 量 好 坏 ， 避免 公司 一 味追 求 保 费 而 大 量承 保 底 利 润 甚至 亏损 业 务 的 现 象 。 n 公司 当 期利润 将大幅 增 加 ， 财 务 指标明显改善 。 由 于
30、国 内 寿 险 企 业 均 处 于 起 步 阶段 ， 公司 新业 务 占 有 效 业 务 比例较 大。 因此 ，在新方法 下 保 单 利 润提前 ， 首 年 亏损 的 避免 将 会导 致 国 内 寿 险行业利 润 普遍 上 升 。 图表 6：保费比例 处于发展阶段，首年保费占比大 86,897 208,694 19,429 46,663 56,946 45,423 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 中 国人寿 中 国 太 保 中 国 平 安 人 民币 百 万 续 期 保 费 首 年保 费来 源 ：公司 年 报 ， 国 金 证 券研
31、究 所 以 中 国人寿 为 例 ， 根 据 我们的 初 步 测算 ， 其 08年 度 EPS在新方法 下 将 会 上 升 约 70%， EPS将 从 0.36元 上 升 到 0.61元 。 各项财 务指 标 也 都有明 显优 化 。 新 旧 方法 下 净 资产 变 化 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 中 国人寿 中 国 太 保 中 国 平 安 旧 方法 下 净 资产 新方法 下 净 资产 46% -3% -25% 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 9 图表 7：人寿 2008年新旧财务报表对比 各项指标全面优化 2
32、008旧 方法 2008新方法 变 化 % 股本 28,265 28,265 0.0% EPS 0.36 0.61 70.0% BVPS 4.77 6.96 45.8% ROE 7.5% 8.7% 16.6% ROA 1.0% 1.0% 0.0% 当 期 市 价 31.2 31.2 0.0% 市 盈 率 87.59 51.52 -41.2% 市 净 率 6.53 4.48 -31.4%来 源 ：国 金 证 券研究 所 新准备金方法 对 保险行业 的 影响 ？ n 估值方法 的 统 一 ： 财 务 指标 与 内含 价值 的 趋同 。 保险 公司 准备金方法 由 于 监 管 要 求 ，考虑 了 较
33、 多谨慎 性 因 素 ， 不能 够 真 实 反 映 公司 当 期 的 财 务 状 况 ；内含价 值 则 根 据 公司 自身 情况 确 定 最 优 假设 ， 能 更 真 实 反 映 公司实 际 状 况 。在新准备金方法 下 保 监会给 于 了 各 公司 自 由 确 定 精 算假设 的 权 利， 而 我们 了 解 到大 多 数 公司 将 会 对 内含价 值 与 准备金 计 算 采 用相 同 的 精 算假设 。 这 将增 加 保险 公司 财 务 指 标 与 内含价 值之 间 的 关 联 性， 解 除 市场原 有对于 内含价 值评估 结 果 与 当 期 利 润 之 间 巨 大 差 异 而 产 生 的保
34、险 公司 估值方法的 怀疑 。 n 个 人 传统、分红 业务 份额 将 上升。 个 人传 统 、分 红 产品 普遍 存 在 承 保 成 本 高 、产品 利 润率高 的特 点 。在 原 有评估方法 下 承 保 成 本 不可 抵延 ， 因此此类 业 务 反 而 会 造 成 公司 在 承 保 初 期产 生 严 重 亏损 了 。新方法 下 由 于对 产品 利 润 进 行 了 更 为 科学 的 确 认方法， 产品 利 润率 越 高 当 期 利 润 也 会 越 多 ， 因此 将 会 促 进 公司 推 广 个 人传 统 、分 红 产品 的积极性。 n 加 速保险行业盈利周期，中 小 型 寿险公司 将 迎 来
35、 全面盈利 时代 。 中 国 保险行业 由 于 整 体 处 于 发 展 阶段 ， 除少 数 大 型 保险 公司 外 ，行业 内 绝 大 多 数 公司 由 于 展 业 费 用 的 原 因 仍然 处 于 亏损状 态 中。新方法的 实施 有利于 此类 公司提前 进 入 盈 利 时 期 ，为 整 个保险行业的 健康 发 展 奠 定 了 良好的基 础 。 新准备金方法 对 个股 的 影响 ？ n 中 国人 寿 将 成 为 新准 则 下 最 大受 益者 。 我们 看 好 人寿 理 由 为 ：第 一， 人寿 没 有 高 利 率 保 单 ， 因此 受评估利 率 上 升影响 最为 显 著 ， 负债下降 净 资产
36、 上 升 幅 度 最大 ； 第 二 ， 由 于 没 有 99年 前 的业 务 ， 人寿 平 均 业 务期 限 最 短 ，新方法 下 新业 务 利 润提前 ， 利 润 上 升 幅 度 最大 ； 第 三 ， 人寿 业 务结构 中 万 能 、投连 占比 最 小 ， 而 传 统 、分 红 产品 比例 最 高 ，受新方法 影响 最大。 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 10 n 中 国太 保 和 中 国平 安 由 于高 利 率 保 单 抵消因素 ， 变化不大 。 对于 太 保和平 安 ，一方面， 由 于保 单 初 期 亏损 被 抹去 ， 其 当 期 利 润 应 该会 有 所
37、 上 升 ；另 一方面， 由 于 高 利 率 保 单 的 影响 ，对 其 准备金有 抵 消作 用 ， 因此 准备金 总 体 变 化 不 大。 另 外 ，中 国 平 安 在新方法 下与 慕 再 北京 分 公司 签署 的大 额 再 保险 合同 的 处 理 方法 会发 生 变 化 ， 可能会 对 08年 度 的利 润 产 生 一 次 性 影响 。 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 11 专题 二 基本面 升息周期 对不 同 保险 产 品 的 影响 投资 要 点 随着 中 国 经济逐步复苏， 市场 升息 预 期 也 逐步 加 强。 我们 判断 保险公司 在 升 息周期中
38、将会 充分享 受 投资收 益 不 断 提升 和 保 单 成 本 相对 固定 带来的 利 差 收 益 逐步 扩 大的 利 好 ，公司盈利能力有望 持续 提 高 。 其 中， 传统 保险 由 于 保 单 成 本 完 全 固定 ，保险公司 将 享 受 100 的 利 差 收 益 ， 在 升息周期中收 益最 大 。 因此 ，保险公司 现 有 的 传统 保险保 单将会 成 为 下 一 阶段 中 为 公司提 供超 额 利润 的 最 大来 源 。 经济逐步复苏， 市场 即 将 迎 来 升息周期 我们 判断 中 国 目 前正 处 于 降息 周 期 末 期 和 升息 周 期 初 期 之 间 的 过 渡 阶 段
39、。 随着 之 前 政 府 积极的 财 政政策 以及 宽 松 的 货 币 政策的 实施 ，中 国 整 体 经济 形 式 向 好， GDP恢复 到金 融危 机之 前 的水平，金 融 体 系 流 动 性 充裕 。 同 时 ，为 确 保中 国 经济 稳健 复苏 及 外 贸 出 口 增 长 ，中 国 应 该 会 于 美 国 之后 进 行 升息 ， 因此近 期 升息可能 性 不 大。 图表 8：国债收益率 逐步进入升息周 期 图表 9： 企业 债收益率 逐步进入升息周 期 固定 利 率国债收 益 率 曲线 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 06/01 06/04 06/07 06/10 07/01
40、 07/04 07/07 07/10 08/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 1年 期 3年 期 5年 期 10年 期 20年 期 30年 期银 行 间 固定 利 率 企 业 债收 益 率 2% 3% 4% 5% 6% 7% 06/03 06/06 06/09 06/12 07/03 07/06 07/09 07/12 08/03 08/06 08/09 08/12 09/03 09/06 09/09 1年 期 3年 期 5年 期 10年 期 20年 期 30年 期 来 源 ： Wind， 国 金 证 券研究 所 图表 10：中 短期票据
41、 收益率 图表 11：上 证 指 数趋势 银 行 间 中 短期 票据 收 益 率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 08/04 08/06 08/08 08/10 08/12 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 1年 期 3年 期 5年 期上 证 A股 09年 走 势 1500 2000 2500 3000 3500 4000 09/01 09/02 09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10来 源 ： Wind， 国 金 证 券研究 所 升息周期中保险公司利 差 收息逐步增 大 利 差 是保险 公司 最 主要
42、 的利 润 来 源 。一 般 来 说 ，利 差 收 益 占 保险 公司 当 年 收 益的 60%以 上。 因此 ， 升息 周 期 中，保险 公司 利 差 增 加 将 会 对 保险 公司 的 盈 利 能 力产 生决 定 性的 影响 。 维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 12 图表 12：保 险 公司 三差 示意图 利 差为主要 利润 源 费差 其他差 利 差 总 收 益 死差 利 差 为 公司 主要 利 润 来 源 死 差 益 占 比较 小 公司 业 务 发 展 阶 段 费 用 较 高 ， 一 般 为 费 差 损 其 他 差 为平 衡 项 ， 主要 由 退 保 收
43、益 组 成来 源 ：国 金 证 券研究 所 保险 公司 由 于行业特 征 ， 其所 销售 的 主要 产品 -寿 险保 单 均 为中 长期期 限 ， 公司 的 精 算 师 需 要 根 据 当 时 的 经 营 情况 确 定 各项 精 算假设 作 为 定 价 假设 。一 般 来 说 ， 精 算 师 出 于 谨慎 性考虑， 定价 假设 都 会 比较 保 守 。 未 来 经 营 过 程 中 实 际 经 验 与 定价 假设 的 偏 差 即 形 成 了 保险 公司 的 收 益 或 者损 失 。 图表 13：保 险 公司利润 来源 定价假设与 实 际经验的差异 来 源 ：国 金 证 券研究 所 由 于中 国
44、经济 在 90年 代 中 期经 历 了 一 波 高 通 胀 周 期 ， 银 行 存 款 利 率 在 当 时 处 于 较 高 的水平。我 国 保险行业 起 步 较 晚 ，对 风 险 控 制 意 识 不 强 ， 当 时 产品定价 没 有考虑到 未 来 降息 的 可能 性， 开 发了 一大 批 定价 利 率 在 6%-8%的 高 利 率 保 单 。之后 伴 随着 市场 大 幅 降息 ，保险 公司 无 法 得 到 如 此 水平的 投资 收 益 率 ， 此类 保 单 也 持 续 产 生 利 差 损 失 。 为 了 促 进 寿 险 公司 健康 发 展 ， 避免 寿 险 产品 不 合理 的 定价 利 率下
45、的 价 格 战，保 监会 于 99年和 03年 分 别 颁 发了 对于 传 统 保险和 分 红 保险的 精 算 定价 说 明， 说 明中 要 求 保险 公司 对于保险 产品 的 定价 利 率不得 超 过 2.5%。 这 一行政性 质 的 规 定 直接 导 致 保险 公司 的 定价 利 率 维 持在一 个 较低 的水平， 使得 整 个 寿 险行业的 盈 利 能 力 得 到 了很 好的保 障 。 其 中，利 差 收 益 成 为保险 公司 最 主要 的利 润 来 源 。 定 价 假设 实 际 经 验 投资 收 益 费 用支 出 理赔 支 出 定价 利 率 定价 费 用 生 命 表 精算模型 利 差
46、死 差 费 差 总 利润 保 单费率 保 费收 入 投资 收 益 理赔 支 出费 用支 出 现 金 流维 持增持评级保险业行业 研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 13 图表 14： 银行 利率 与 寿 险定价 利率 趋势分析 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 96/12 97/12 98/12 99/12 00/12 01/12 02/12 03/12 04/12 05/12 06/12 07/12 08/12 1年 期 银 行 定 存 3年 期 银 行 定 存 5年 期 银 行 定 存 寿 险 公司 定价 利 率 在保 监会 法 定 2.5%评估利 率下 ， 寿 险
47、公司 的利 差 益 逐步 增大， 成 为 公 司 最 主要 的利 润 来 源来 源 ： Wind， 国 金 证 券研究 所 不 同 产 品 对于 利 率 上升 的 影响 传统 保险收 益最 大 虽然 整 体 而 言 ，利 率 上 升 对于保险 公司 的 盈 利水平有积极的 作 用 ， 但 是 不 同 的 寿 险 产品由 于 其 险 种 类 型 和保 障 利益的 不 同 ，对于利 率 上 升 的 影响 也 各 不 相 同 。 n 升息过程中 传统 险收 益最 大 。 由 于保 监会 相 关 规 定 ，保险 公司 的 定价 利 率 上 限 为 2.5%。 传 统 保险保 单 资 金 成 本 固定
48、，保险 公司可以 在 升息 过 程 中 100%的 享 受 由 于利 率 上 升 而 带 来的利 差 收 益。 我们 通过 一个 简 单 的 精 算 模 型 测算 ，一个 15年 期 限 的 传 统 保险 产品 ， 投资 收 益 率 在上 升 1%的 过 程 中， 产品 的利 润率 将 会 上 升 22%。 图表 15： 传 统保 险 保单利润率 敏感性分析 基本 信 息 投 保年 龄 35 性别 M 保 额 (元 ) 10,000 投资 收 益 率 保 单 期 限 -2% -1% 基准 率 1% 2% 10年 2.65% 3.90% 5.31% 6.65% 7.98% 15年 3.79% 5.22% 6.65% 8.08% 9.51% 20年 6.40% 7.98% 9.56% 11.14% 12.73%来 源 ：国 金 证 券研究 所 注 ： 保 单 利 润率 =未 来利 润 现 值 /未 来保 费 现 值 n 分红 产 品 ： 红 利上升 将会 抵消部分 利 差 收 益 。 对于 分 红 保险， 由 于保险 公司 需 要 将保 单收 益 至 少 70%通过 保 单 红 利 形 式 返还 给 投 保 人 ，
