1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 9 月 26 日 保险 需求端崛起：下一阶段推动估值的新引擎 观点聚焦 投资建议 中国中产 家庭 数量已进入爆发期，这将驱动寿险 的需求在未来 10年持续高速增长。我们认为，目前保险板块估值尚未体现未来 中国寿险 市场高速扩张的预期，因此是配臵的最好时间窗口。 理由 未来中国寿险市场的增长 由需求端驱动 。我们认为中国寿险保费规模是需求端和供给端共同决定的， 需求端主要由中产家庭数量决定 ， 供给端 则主要由代理人数量 决定 。中国寿险行业长期处于供给追赶需求的状态，经过 2014-2017 年的爆发式增长，我们认为： 1）目
2、前寿险的供给端和需求端接近平衡，简单的代理人数量扩张将拉低边际产能； 2）行业的增长模式将转变为需求端 驱动，中产家庭数量的增长将成为关键因素； 3）代理人边际产能是保费增长的 重要前瞻性指标 ，边际产能稳定表明高增速将持续 。 中产崛起将驱动寿险保费高增长，增量来自三四五线城市 。 通过对中国寿险需求端的分析，我们预计： 1） 随着数量更大、受教育程度更高、收入更高的 80 后和 90 后年龄段人口逐步跨入中产阶层，中国寿险的核心客户群 将 快速增长，推动寿险需求 未来 10 年持续高增长 ； 2）基于我们的测算，中国寿险保费长期成长空间超过 8 万亿元（ 2016 年 2.2 万亿元）；
3、3）三四五线城市的新兴中产家庭将带来巨大增量市场。 需求驱动的成长空 间尚未被市场认知，估值中枢将继续上移。 长期 以来，中国 保险 板块估值随股市和利率周期波动，这体现了市场对于存量业务 盈利的关注，但是市场对寿险未来的 新业务（成长性） 的认知并不充分， 保险 板块长期被低估。我们认为， 寿险市场的成长性将成为下一阶段板块估值的 最 重要驱动因素 。随着行业新业务的高增速持续，市场将逐步认可寿险需求崛起驱动 的长期成长空间，板块估值中枢将继续上移。 盈利预测与估值 维持各公司盈利预测不变。维持各公司评级和目标价不变。 风险 2018 年开门红保费规模不及预期；国债收益率持续快速 下行 。
4、目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2017E 2018E 中国平安 -A 推荐 73.00 2.3 2.0 中国太保 -A 推荐 47.00 2.5 2.3 中国人寿 -A 中性 31.00 2.5 2.3 新华保险 -A 中性 70.00 2.9 2.7 中国平安 -H 推荐 79.00 2.2 1.9 中国太平 -H 推荐 32.00 1.2 1.1 友邦保险 -H 推荐 75.00 2.3 2.1 中国太保 -H 推荐 46.00 1.9 1.8 中国人寿 -H 推荐 31.00 1.8 1.7 新华保险 -H 推荐 66.00 1.9 1.8 中国财险 -H 推荐 19.00
5、 1.3 1.1 中国再保险 -H 中性 2.10 0.9 0.8 中金一级行业 金融 相关研究报告 中国平安 -A | 领先的投资能力将带来估值分化 平安投资能力深度解读 (2017.09.04) 2017 年上半年业绩回顾：业绩全面超预期，估值仍处上升周期 (2017.09.04) 新华保险 -A | 新业务价值略低于预期，人均产能健康 (2017.08.30) 中 国 再 保 险 -H | 投 资 强 劲 表 现 驱 动 净 利 润 超 预 期 (2017.08.29) 中国太保 -A | 寿险财险表现均超预期 (2017.08.28) 中国财险 -H | 利润低于预期，但综合成本率好于
6、预期 (2017.08.28) 资料来源 ： 万得资讯 、 彭博资讯、中金公司研究部 田眈 薛源 张帅帅 联系人 联系人 分析员 SAC 执证编号： S0080117090018 SFC CE Ref： BKY217 SAC 执证编号： S0080116100040 SAC 执证编号： S0080516060001 SFC CE Ref： BHQ055 841001161321481642016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09相对值(%)沪深 300 中金保险 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
7、2 目录 中国中产数量的爆发驱动保险需求端崛起 4 供需两端的变化决定寿险的高景气周期 4 供需关系决定寿险市场的长期增长 . 4 未来中国寿险市场的增长将由需 求端驱动 . 5 代理人边际产能将是保费增长趋势的重要前瞻性指标 . 7 中产家庭崛起将驱动寿险需求端高增长，增量来自三四五线城市 . 8 中产家庭的需求崛起推动保费高增长 . 8 中国寿险保费规模长期空间超过 8 万亿元 . 10 三四五线城市将是未来最大的增量市场 11 需求驱动的成长空间尚未被市场认知，估值中枢将继续上移 16 过去 中国保险板块估值跟随股市和利率周期波动 . 16 寿险市场的成长性将驱动板块估值上移 17 中金
8、公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 图表 1: 供给端和需求端共同决定寿险保费：供给端主要因素是代理人数量，需求端主要因素是中产家庭数量 4 图表 2: 中国不同收入水平的城市人群购买寿险意愿比例 4 图表 3: 过去几年中国上层中产和富裕家庭数量和占比同时快速提升，预计 2020 年将达到 1 亿户（占比 30%） . 5 图表 4: 2015 年保监会取消代理人考试，行业代理人规模从此大幅提升： 2017 年上半年已经达到 745 万 . 5 图表 5: 2000-2016 年行业寿险保费和增速 . 6 图表 6: 中国上市寿险公
9、司代理人和人均产能变化 6 图表 7: 上市公司代理人渠道首年标准保费和增速 6 图表 8: 发达市场寿险的需求端与供给端保持平衡，保费主要依靠人均收入的增长驱动 6 图表 9: 保险需求人群的收入水平特征：收入水平越高，越愿意购买寿险 9 图表 10: 保险需求人群的教育水平特征：教育水平越高，越愿意都买寿险，且越愿意买保障性产品 9 图表 11: 产品偏好：收入和教育水平较高的人群对保障类产品的需求更大 9 图表 12: 收入水平提升： 2010-2015 年中国中产家庭数量从 2000 万大幅增长至 5000 万，占总家庭数比例从 7%提升至 17% . 9 图表 13: 教育水平提升：
10、 2005-2015 年中国大专及以上学历占总人口从 7000 万大幅增长至 1 亿 8000 万，占比从6%大幅提升至 13% . 9 图表 14: 未来 10 年，随着数量更大、受教育程度更高、收入更高的 80 后和 90 后年龄段人口逐步跨入中产阶层，中国寿险的核心客户群基数快速增长 9 图表 15: 中国寿险保费深度相对亚洲发达市场较低，未来 10 年内预计可实现追赶 . 10 图表 16: 中性情境下， 我们预计 2016-25 年中国寿险保费可实现高达 20%的年复合增速 . 10 图表 17: 基于乐观、中性、悲观三种情景，我们估算出到 2025 年中国寿险保费年复合增速分别为
11、25%， 20%和16% . 10 图表 18: 对商业保险有需求的人群（平均可支配收入 4 万）约占总人口数的 40%，合计 5.5 亿人 11 图表 19: 我们估算中国长期保费规模空间为 8.2 万亿，较目前仍有 2.7 倍增长空间 11 图表 20: 2015 年三四五线城市寿险保费增速超过一二线 12 图表 21: 2015 年三四五线城市新车销量增速（ 上牌量）明显超过一二线 12 图表 22: 预计 2015 到 2020 年中国上层中产和富裕家庭将增长 5000 万户，其中约一半（ 2500 万户）来自于四线及以下城市 12 图表 23: 三四五线城市寿险保费深度为 1.7%，
12、远低于一二线的 2.1%，未来增长空间大（ 2014） 12 图表 24: 2016 年各省（直辖市）寿险密度（元 /人） 13 图表 25: 2016 年各省（直辖市）寿险深度 . 13 图表 26: 2016 年各省（直辖市）寿险保费增速 . 14 图表 27: 2016 年各省（直辖市）关键经济指标与寿险指标 . 15 图表 28: 保险公司估值与 A 股市场指数明显正向相关 16 图表 29: H 股 保险公司估值与 H 股市场指数 . 16 图表 30: 保险公司估值与国债收益率呈一定正向相关 16 图表 31: 2004-12 年中国人寿的利润中平均 92%来自于利差 . 16 图
13、表 32: 目前中国保险股估值中隐含未来新业务价值倍数较低： H 股平均为 -1.1 倍， A 股平均为 1.8 倍 17 图表 33: 1990-2000 年美国寿险保费的持续增长驱动寿险板块估值进入了长达十年的上升周期 . 17 图表 34: 估值表 . 18 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中国中产数量的爆发驱动保险需求端崛起 中国中产家庭数量已进入爆发期，这将驱动寿险保单的需求在未来 10 年持续高速增长。我们认为，目前保险板块估值尚未体现未来中国寿险市场高速扩张的预期，因此是配臵的最好时间窗口。 供需两端的变化决定寿险的高
14、景气周期 我们认为中国寿险保费规模是需求端和供给端共同决定的， 需求端主要由中产家庭数量决定 ， 供给端 则主要由代理人数量 决定 。中国寿险行业长期处于供给追赶需求的状态，经过 2014-2017 年的爆发式增长，我们认为： 1）目前寿险的供给端和需求端接近平衡，简单的代理人数量扩张将拉低边际产能； 2）行业的增长模式将转变为需求端驱动，中产家庭数量的增长将成为关键因素； 3）代理人边际产能是保费增长的 重要前瞻性指标 ，边际产能稳定表明高增速将持续。 供需关系决定 寿险市场的长期增长 我们认为供需关系决定了寿险市场的长期增长 ，其中， 寿险的需求 端 主要由 中产家庭 数量决定，供给 端
15、则主要由 代理人数量 决定 ， 监管政策 变化亦会影响供给 端 。 寿险保费规模是由需求端和供给端共同决定的 。 和其他行业一样， 寿险的市场的增长决定于 供给和需求 两端 的 变化 。当供给和需求同 时上升带来市场规模的长期 增长。 需求 端 主要由 中产家庭 数量决定 。 这是由于只有 当收入 和教育程度 达到一定水平 之后， 居民才 会有保障和储蓄意识（死亡、医疗、养老、投资风险）并有多余的 收入来支付保费，从而 产生 对长期寿险保单 的 需求。 收入较低的小康 家庭 则 只能将有限的收入优先用于生活开支 ， 保障 主要 依靠 社保 系统 ， 因此 对 寿险保单 需求 很 有限 。 供给
16、 端 主要由 代理人规模 决定 。 代理人规模是 寿险 供给 端 的核心指标， 这是由于长期寿险保单的销售主要依赖于代理人渠道。尽管银保和网销渠道也贡献 保费 ， 但是这两个渠道的销售保单本质上类似 于银行理财 ，其规模主要由外部经济变量（股市、利率等）和金融行业监管政策（一行三会）决定，无法反映 寿险的 真实 需求。 监管政策 变化会 对供给 端带来 影响 。 监管政策 的 影响 主要表现为对代理人渠道和产品 的影响， 例 如 ： 1） 2015 年前的 统一 代理人资格考试 实质上限制了 代理人 数量 ； 2）2013-2015 年的寿险 产品 费率改革从产品层面放宽了 限制 。 图表 1
17、: 供给端和需求端共同决定寿险保费：供给端主要因素是代理人数量，需求端主要因素是中产家庭数量 图表 2: 中国不同收入水平 的 城市人群购买寿险意愿 比例 资料来源 ： 公司数据 ，中金公司研究部 资料来源 ： SOA， 公司数据，中金公司研究部 寿险保费需求 ：中 产家庭 数量人均收入教育水平社 保 缺口其他 金融产品 竞争力供给 ：代理人数量监管政策行业 资本充足 水平51% 60% 70% 81% 0%20%40%60%80%100%6-12万 12-18万 18-24万 24万以上 会购买寿险人群的比例，按年收入划分 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报
18、告尾部的重要法律声明 5 图表 3: 过去几年 中国上层中产和富裕家庭数量 和占比同时快速提升 ，预计 2020 年将达到 1 亿户（占比 30%） 图表 4: 2015 年保监会取消代理人考试，行业代理人规模从此大幅提升： 2017 年上半年已经达到 745 万 资料来源 ： BCG，公司数据，中金公司研究部 *上层中产及富裕家庭指家庭可支配月收入在 12500 元以上 资料来源 ： 保监会， 中金公司研究部 未来 中国 寿险 市场的增长将由 需求端驱动 通过 分析寿险市场的供需 关系变化 ， 我们 将中国 寿险行业 分为 5 个发展阶段 ，分别是： 阶段 1（ 2011 年以前） 供给端驱
19、动高增长 ： 由于 中国寿险行业刚开始市场化进程，供给 端 远 未满足 需求 端 ， 因此 这一阶段的 保费的 高速 增长 主要 由 供给端驱动，体现为 代理人 数量 和人均产能 同时 提升 。 阶段 2（ 2011-2013 年） 监管压抑供给端增长 ： 中国中产家庭数量快速增长 ，推动 寿险 需求 端 崛起，但是 代理人 资格考试 制度 限制了 代理人 数量的扩张 ，同时保监会对于产品费率的限制导致行业无法提供有吸引力的产品 ， 供给端的增长 严重 滞后于需求端 ，这一阶段保费增长缓慢 ； 阶段 3（ 2014-2017 年） 监管放宽，供给端追赶需求 ： 中国中产家庭数量 快速增长 ，寿
20、险 需求 端持续高增长， 2015 年代理人资格考试的取消 推动代理人数量 爆发式增长， 保监会产品费率限制逐步放开， 供给 端开始快速 追赶 需求端， 因此 这一阶段的保费的增长主要由 代理人 数量扩张驱动 。 阶段 4（ 2018-2025 年 ） 需求端驱动增长 ： 中国中产家庭数量持续提升，寿险 需求 端持续高增长， 供给端 随着需求端同步 提升， 这一阶段的保费的增长主要由 需求端（ 中产家庭数量增长 ） 驱动 ，代理人数量和人均产能保持较快增长 。 阶段 5（ 2025 年之后 ） 需求端增长放缓 ： 中国中产家庭数量稳定，寿险的需求随人均收入增长放缓 ，需求端与供给端保持平衡，这
21、一阶段的保费增长 缓慢，代理人数量和人均产能保持稳定 。 回顾过去 的发展阶段，中国寿险行业长期处于供给端追赶需求端的状态。 经过 2014-2017年 爆发式增长， 我们认为 ； 1）目前中国寿险 市场供给端和需求端已接近平衡， 简单的扩张供给端（代理人数量）将带来的边际产能下行； 2） 行业的增长模式将 转变为由需求端驱动，中产家庭数量的增长将成为 关键因素 。 2,000 5,000 10,000 7% 17% 30% 0%5%10%15%20%25%30%35%-2,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2015 2020e中国上层中产和富裕家庭，万户
22、占总家庭数比例 290 329 335 278 290 325 471 657 745 -1002003004005006007008002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20161H17行业代理人数，万 2015年，代理人考试取消，此后代理人数量快速增长 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 5: 2000-2016 年行业寿险保费和增速 资料来源 ： 保监会，中金公司研究部 图表 6: 中国上市寿险公司代理人和 人均 产能变化 资料来源 ： 公司数据，中金公司研究部 图表 7: 上市公司代理人
23、渠道首年标准保费和增速 图表 8: 发达市场寿险的 需求端与供给端保持平衡 ，保费主要依靠人均收入的增长驱动 资料来源 ： 公司数据， 中金公司研究部 资料来源 ： 世界银行 ，保监会， 中金公司研究部 51% 61% 29% 7% 14% 11% 24% 49% 12% 30% -10% 2% 6% 16% 21% 32% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000行业寿险保费 ,亿元（左轴） 同比增速（右轴） -20%-10%0%10%20%30%40%50
24、%60%代理人数量增速 代理人人均产能增速 代理人新单保费增速 阶段 2： 阶段 1： 2011年以前 阶段 3： 2014-2017年 阶段 4： 2018-2025年 阶段 5： 2025年以后 3% -1% 7% 20% 42% 44% 31% -10%0%10%20%30%40%50%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E上市公司代理人渠道首年标准保费，亿（左轴） 同比增速（右轴） 2.1% 2.4% 2.9% 3.4% 4.1% 10.2% 3.5% 1.3% 7.6% 5.0% 7.
25、2% 18.3% 0%5%10%15%20%美国 日本 台湾 韩国 香港 中国大陆 过去 10年人均收入复合增速 过去 10年寿险保费复合增速 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 代理人边际产能将是保费 增长趋势的 重要前瞻性指标 当代理人边际产能保持增长时， 行业 会通过大幅 增员 来推动保费增长，保费将高速增长； 当代理人边际产能增长放缓时， 行业 出于竞争 和规模的 考虑仍会持续 增员 ，保费将保持高速增长； 当代理人边际产能 出现 下行时， 行业出于增员边际成本 的 考虑放缓增员，保费增速将放缓。 目前来看，尽管行业代理人 数量
26、已经高速增长已持续超过 2 年， 2017 年上半年 行业 代理人产能 仍然 保持 稳定。 我们预计 行业 出于竞争和规模的考虑仍会持续增员，推动保费保持较高增速。由于 2017 年 上半年代理人产能 同比 增速已 显著 放缓，我们将密切 关注代理人边际产能 的 变化 以判断未来保费的增长趋势 。 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中产家庭崛起将驱动寿险需求端高增长，增量来自三四 五线城市 通过对中国寿险需求端的分析，我们预计： 1） 随着数量更大、受教育程度更高、收入更高的 80 后和 90 后年龄段人口逐步跨入中产阶层，中国寿险的
27、核心 客户群将 快速增长，推动寿险需求 未来 10 年 持续高增长 ； 2）基于我们的测算，中国寿险保费长期成长空间超过 8 万亿元（ 2016 年 2.2 万亿元）； 3）三四五线城市的新兴中产家庭将带来巨大增量市场。 中产家庭的需求崛起推动保费高增长 寿险的核心客户群 主要来自于收入和教育水平较高的中产家庭 。 根据北美精算师学会（ Society of Actuaries） 2014 年 的专题 问卷 调查报告变化中的中国中产阶层寿险市场（ “ The Changing Middle Market For Life Insurance In China” ） ，我们 总结了 潜在有意愿购
28、买寿险 人群 的 特征： 年 收入水平 在 18 万元以上 ： 调查数据显示 ， 年收入高于 18 万元的人群中的 77%会购买寿险 ，而年收入在 6-12 万元 之间 的人群的这一数字仅为 51%。 这是由于只有当收入 达到一定水平之后，居民才会有多余的收入来支付保费，从而产生对长期寿险保单的需求。收入较低的小康家庭则只能将有限的收入优先用于生活开支，保障主要依靠社保系统，因此对寿险保单需求很有限。 教育水平在大专 以上 ： 调查数据显示， 大专 及以上教育水平 的人群中的 70%会购买保险，而 大专 以下 的人群中的这一数字仅为 16%。这是由于接受过高等教育的 人群的风险保障意识和金融产
29、品的理解能力大幅高于低教育水平的人群 。 此外，教育水平越高的人群越愿意都买保障型产品，大专及以上教育水平 的人群中的 27%会购买保障型保单，而低教育水平人群这一比例仅为 16%。 我们认为过去几年 正是中产家庭数量的高速增长 带来了需求 端 的爆 发，推动 了中国寿险保费（尤其是保障型产品）快速增长 ： 中高收入家庭数量快速扩张 ： 2010-2015 年中国中产家庭数量从 2000 万大幅增长至 5000 万，占总家庭数比例从 7%提升至 17%； 高等 教育水平 普及率大幅 提升： 2010-2015 年中国 大专及以上学历占总人口 从 1.35亿 大幅增长至 1.83 亿 ，占比从
30、10%大幅提升至 13%。 中产家庭数量 的 快速 扩张 将驱动寿险需求端高速增长。 当前 中国寿险的主要客户群体为70 后的中产阶层。 未来 10 年 ， 随着 数量更 大 、 受教育程度更高 、收入更高 的 80 后和90 后年龄段人口逐步跨入 中产阶层，中国寿险的核心客户群基数快速 增长， 推动寿险需求持续高增长。具体来看 ： 从收入角度分析 ： 根据 BCG 预测 ， 2020 年中国中产和富裕家庭数量将达到 1 亿户，相对 2015 年翻番，占家庭数量比例从 17%提升至 30%，我们预计 2020 年后中国中产和富裕家庭占比将持续提升 ； 从教育水平角度分析：根据人口普查数据，中国
31、 70 后年龄段共计 2.2 亿人，其中大专学历以上比例仅为 13%； 80 后年龄段共计 2.2 亿人，其中大专学历以上比例为24%； 90 后年龄段共计 1.9 亿人，其中大专学历以上比例为 33%。未来风险保障意识更强、对金融产品理解程度更高的 80 后和 90 后将逐步替代 70 后成为寿险消费的主力，寿险的核心客户基数将持续高增长。 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表 9: 保险需求人群的收入水平特征： 收入水平越高，越愿意购买寿险 图表 10: 保险需求 人群 的教育水平特征： 教育水平越高，越愿意都买寿险 ，且越愿意
32、买保障性产品 资料来源 ： SOA，中金公司研究部 资料来源 ： SOA，中金公司研究部 图表 11: 产品偏好： 收入和教育水平较高的人群对保障类产品的需求更大 图表 12: 收入水平提升： 2010-2015 年中国中产家庭数量从 2000 万大幅增长至 5000 万，占总家庭数比例从 7%提升至 17% 资料来源 ： SOA，中金公司研究部 资料来源 ： BCG，中金公司研究部 *中产家庭 指家庭可支配月收入在12500 元以上 图表 13: 教育水平提升： 2005-2015 年中国 大专及以上学历占总人口 从 7000 万大幅增长至 1 亿 8000 万，占比从 6%大幅提升至 13
33、% 图表 14: 未来 10 年，随着数量更大、受教育程度更高、收入更高的 80 后和 90 后年龄段人口逐步跨入中产阶层，中国寿险的核心客户群基数快速增长 资料来源 ： 中国统计年鉴，中金公司研究部 资料来源 ： 中国统计年鉴，中金公司研究部 51% 60% 70% 81% 0%20%40%60%80%100%6-12万 12-18万 18-24万 24万以上 会购买寿险人群的比例，按年收入划分 16% 70% 16% 27% 0%20%40%60%80%专科以下学历 专科及以上学历 会购买寿险人群的比例，按教育水平划分 会购买保障型产品人群的比例，按教育水平划分 教育水平高核心客户会购买保
34、障型产品和储蓄型产品储蓄客户会购买储蓄型产品收入低 收入高教育水平低2,000 5,000 10,000 7% 17% 30% 0%5%10%15%20%25%30%35%-2,0004,0006,0008,00010,00012,0002010 2015 2020e中国上层中产和富裕家庭，万户 占总家庭数比例 5,421 7,273 13,526 18,322 24,419 4% 6% 10% 13% 17% 0%5%10%15%20%-5,00010,00015,00020,00025,00030,0002000 2005 2010 2015 2020e大专及以上学历总人口数，万 大专及以
35、上学历占总人口比例 2.2 2.2 1.9 13% 24% 33% 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.570后 80后 90后 人口数，亿（左） 大专学历以上比例（右） 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中国寿险保费规模长期空间超过 8 万亿 元 基于可比市场的横向比较， 我们 测算中国 2025 年寿险保费规模将达 8.8 万亿 元 。 我们设定 了乐观、中性、保守 三种情景，分别假设到 2025 年中国的寿险保费深度可以达到 现在的亚洲发达市场平均水平（包括香港、台湾、日本、韩国、新加
36、坡，平均为 10.6%），现在的 日本和韩国 的平均水平 （ 7.3%） 、 新加坡 水平 （ 5.5%）。 我们选取 这几个 市场 （包括香港、台湾、日本、韩国、新加坡）主要基于 这几个 市场 的 文化、经济发展模式、金融市场发展模式等 和中国 都比较相似，具有参考性和可比性 。我们预计随着中国居民收入水平和教育程度的爆发推动保险需求的崛起，未来十年内中国可实现对这些市场的追赶 。 参考 中金 宏观组对未来 GDP 增速的预测，我们估算出三种假设下的情景： 乐观情景（香港和台湾的平均水平 ）： 2025 年中国寿险保费达到 12.9 万亿 元 ，年复合增速达到 25%； 中性情景（ 亚洲发达
37、市场平均水平 ）： 2025 年中国寿险保费达到 8.8 万亿 元 ，年复合增速达到 20%； 保守 情景（ 日本和韩国的平均水平 ）： 2025 年中国寿险保费达到 6.7 万亿，年复合增速达到 16%； 图表 15: 中国寿险保费深度相对亚洲发达市场较低，未来 10 年内 预计可实现追赶 图表 16: 中性情境下， 我们预计 2016-25 年中国寿险保费可实现高达 20%的年复合增速 资料来源 ： Sigma， 中金公司研究部 资料来源 ： 统计局，保监会， Sigma， 中金宏观组，中金公司 研究部 图表 17: 基于乐观、中性、悲观三种情景，我们估算出到 2025 年中国寿险保费年复
38、合增速分别为 25%， 20%和16% 资料来源 ： 统计局，保监会， Sigma， 中金宏观组，中金公司 研究部 基于静态的假设，我们 测算中国寿险保费规模上限为 8.2 万亿 ， （ 其中保障型产品空间2.7 万亿元，储蓄型产品空间 5.5 万亿元），较目前仍有 2.7 倍增长空间。 16.7% 16.2% 7.4% 7.2% 5.5% 10.6% 2.3% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%台湾香港韩国日本新加坡亚洲发达市场平均中国2016年寿险保费深度 25% 20% 16% 0%5%10%15%20%25%30%乐观情景 中性情景 保守情景 2016-25e年中国寿险保费
39、复合增速 人民币亿 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2 0 1 6 - 2 5 e C A G R实际 G D P 增速 6 . 8 % 6 . 7 % 6 . 2 % 5 . 7 % 5 . 2 % 5 . 0 % 5 . 0 % 5 . 0 % 5 . 0 %寿险保费深度乐观情景 3 . 3 % 4 . 2 % 5 . 1 % 6 . 0 % 6 . 9 % 7 . 8 % 8 . 7 % 9 . 7 % 1 0 . 6 %中性情景 2 . 9 % 3 . 4 % 4 . 0 % 4 . 5 % 5 . 1 % 5
40、 . 6 % 6 . 2 % 6 . 7 % 7 . 3 %保守情景 2 . 7 % 3 . 0 % 3 . 4 % 3 . 7 % 4 . 1 % 4 . 4 % 4 . 8 % 5 . 1 % 5 . 5 %寿险保费规模乐观情景 2 5 , 8 6 4 3 5 , 3 5 1 4 5 , 7 7 8 5 7 , 0 9 2 6 9 , 2 1 7 8 2 , 2 9 3 9 6 , 5 0 4 1 1 1 , 9 2 9 1 2 8 , 6 5 6中性情景 2 2 , 9 4 1 2 9 , 1 1 4 3 5 , 8 4 2 4 3 , 0 8 8 5 0 , 8 0 3 5 9 , 0
41、 9 1 6 8 , 0 8 1 7 7 , 8 2 2 8 8 , 3 6 7保守情景 2 1 , 3 6 9 2 5 , 7 6 0 3 0 , 4 9 9 3 5 , 5 5 8 4 0 , 9 0 1 4 6 , 6 1 4 5 2 , 7 9 7 5 9 , 4 8 1 6 6 , 7 0 2寿险保费增速乐观情景 48% 37% 29% 25% 21% 19% 17% 16% 15% 25%中性情景 32% 27% 23% 20% 18% 16% 15% 14% 14% 20%保守情景 23% 21% 18% 17% 15% 14% 13% 13% 12% 16%中金公司研究部 :
42、2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 主要假设包括 ： 1）中国约有 5.5 亿人口会有寿险需求（剔除贫困人口和 60 岁以上人口）；2）居民对寿险的需求分为保障需求和储蓄需求，总需求为两者之和； 3）不考虑通货膨胀和人均收入提高。 具体计算过程如下 ： 长期保障需求：假设投保人会通过购买长期重疾险和定期寿险来分别满足保障需求。目前市场上主流的重疾险产品（如新华的“健康无忧”等）件均保费一般为 4,000元 /年，定期寿险（中国人寿的“ 国寿祥泰 ”等）件均保费一般为 1,000 元 /年。我们假设两者合计 5,000 元 /年。因此中产家庭保障需求对应每
43、年 2.7 万亿元保费收入； 长期储蓄需求：假设投保人会通过购买分红险来满足长期储蓄需求。目前市场上主流的长期储蓄型产品（如中国人寿的“ 鑫福年年 ”、平安寿险的“ 尊宏人生 ”等）的件均保费一般超过 10,000 元 /年，我们假设为 10,000 元 /年。因此满足中产家庭储蓄需求会产生每年 5.5 万亿元保费收入； 总需求：保障需求和储蓄需求合计产生每年 8.2 亿人民币保费收入，较目前仍有2.7 倍增长空间。 图表 18: 对商业保险有需求的人群（平均可支配收入 4万）约占总人口数的 40%，合计 5.5 亿人 图表 19: 我们估算中国长期保费规模空间为 8.2 万亿，较目前仍有 2
44、.7 倍增长空间 资料来源 ： 中国统计年鉴，中金公司研究部 资料来源 ： 中国统计年鉴，公司数据，中金公司研究部 三四五线城市 将是未来最大的增量市场 三四五 城市的寿险保费增速开始超越 过一二线 城市。 2015 年三四五线城市寿险保费增速为 26%，超过一二线城市 2 个百分点 ， 三四五线城市已经占到 总保费的 46%。 我们认为三四五线城市寿险保费增速高增长 主要由于这些地区的 新兴 中产家庭 数量快速扩张 。 三四五线城市 的汽车消费数据 从侧面验证了这些地区中产家庭数量的高增长： 2015 年 中国三四五线城市汽车上牌量增速分别为 11.9%、 19.9%、 19.4%，明显超过
45、一二线城市（分别为 -15.2%、 10.4%、 8.3%） 。 我们认为三四五线 保费将持续高增长， 是 未来最大的增量市场 ， 主要由于三四五线城市：1）中产家庭数量增长更快。根据 BCG 预测 ， 2015 到 2020 年 中国上层中产和富裕家庭将增长 5000 万户，其中约一半（ 2500 万户）来自于四线及以下城市； 2）保费深度低，未来增长空间大。三四五线城市寿险保费深度为 1.7%，远低于一二线的 2.1%。 5, 221 1 1 , 8 9 4 1 9 , 3 2 0 2 9 , 4 3 8 5 4 , 5 4 4 -1 0 , 0 0 02 0 , 0 0 03 0 , 0
46、 0 04 0 , 0 0 05 0 , 0 0 06 0 , 0 0 0低收入,20%中等偏 下,20%中等,20%中等偏 上,20%高收入,20%2015 年人均可支配收入，人民币件均保费，元有寿险需求的人口数，亿保费需求总额，亿保障型产品 5 ,0 0 0 5 .5 2 .7储蓄型产品 1 0 ,0 0 0 5 .5 5 .5合计 8 .2较目前增长空间 2 . 7 x对应寿险保险深度9%中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表 20: 2015 年三四五线城市寿险保费增速超过一二线 图表 21: 2015 年三四五线城市新车销
47、量增速 （ 上牌量 ）明显超过一二线 资料来源 ： 中国统计年鉴，中金公司研究部 资料来源 ： 2016-17汽车市场与数字营销趋势研究报告，中金公司研究部 *资料来源报告中一到五线城市划分口径和本报告可能略有不同 图表 22: 预计 2015 到 2020 年 中国上层中产和富裕家庭 将增长 5000 万户，其中约一半（ 2500 万户）来自于四线及以下城市 图表 23: 三四五线城市寿险保费深度为 1.7%，远低于一二线的 2.1%，未来增长空间大 （ 2014） 资料来源 ： BCG，中金公司研究部 *资料来源报告中一到五线城市划分口径和本报告可能略有不同 资料来源 ： 万得资讯， 中金
48、公司研究部 24% 26% 23%24%24%25%25%26%26%27%一二线城市 三四五线城市 2015年寿险保费增速 -15.2% 10.4% 8.3% 11.9% 19.9% 19.4% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 1 , 0 5 0 1 , 4 5 0 2 , 5 0 0 -5 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 0一线城市 二三线城市 四线及以下城市上层中产和富裕家庭数增量 2015 - 2020 e ， 万2.1% 1.7% 1.5%1.6%1.7%
49、1.8%1.9%2.0%2.1%一二线城市 三四五线城市 寿险保费深度 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表 24: 2016 年各省 （ 直辖市 ） 寿险密度 （ 元 /人 ） 资料来源 ： 保监会，中金公司研究部 图表 25: 2016 年各省 （ 直辖市 ） 寿险深度 资料来源 ： 保监会，中金公司研究部 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图表 26: 2016 年各省 （ 直辖市 ） 寿险保费增速 资料来源 ： 保监会，中金公司研究部 中金公司研究部 : 2017 年 9 月 26
