1、弱需求下的价格修复 商品主升段的逻辑及节奏（周金涛） 文 / 周金涛 2016 年 07 月 29 日 11:00:32 周金涛： 中信建投证券首席经济学家周金涛，是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。其在 2007 年因为成功预测了次贷危机，即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。 2015年之后，其成功预测了全球资产价格动荡，并在 2015 年 11 月预言中国经济将于 2016 年一季度触底，大宗商品将出现年度级别反弹，目前来看，全球资产价格正在朝着这个方向运行。 摘 要周期路径：纷繁中的价格主线 结合 2016 年 3 月发布的一波三折观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中。但市场
2、普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。 商品周期：一波三折，步入主升在第二波上涨的过程中，历史可比低点经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均 41%的涨幅，并将向上运行 6 个月的时间，预计将持续到 2016 年 4 季度；第二波的上涨内部存在 2 个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；从商品比价来看，第二波初期以需
3、求拉动的有色金属上涨为主，中后期石油涨幅较大，糖是比较稳定的配置产品，上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这是第三库存周期走向滞胀过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。 库存周期：弱需求下的价格修复市场普遍出现“ 实体经济需求不足” 的一致性流行观点。根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“ 价格引领生产修复” ，实体经济遵循“ 价格- 生产- 利润” 的运动轨迹。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段 1，价格上涨生产修复；阶段 2，价格上涨反向压制（即价格博弈机制）； “价格博弈机制” 的开启将出现下游 PPI 生活资料涨幅超过 PPI
4、 生产资料，将冲击实体经济的生产。 从历史规律来看，价格引导生产修复来看，平均持续 4 个月，库存周期上行期存在 2-3 个小循环；价格引导利润修复来看，平均持续 9 个月，按照历史平均规律推算，本轮利润修复预计高点将出现在 2016 年 4 季度，这与大宗商品第二波回升相吻合。 对于实体经济来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将于 8 月之后启动，并持续到 4 季度。届时“ 价格博弈机制” 将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出
5、现在2016 年 4 季度。 前言 弱需求下的价格修复 动荡不安的资产价格与各国错综复杂的经济运行，已然成为 2016 年影响投资者投资决策的主要困惑。面对复杂问题的出现，经济周期研究于复杂中理清逻辑的独特魅力得以彰显，我们认为，2016 年下半年的投资选择仍将围绕价格主线展开。立足当下，结合 2016 年 3 月发布的一波三折报告的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中，但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答：1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度；2. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点；3. 弱
6、需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。 从商品周期的运行来看，本轮大宗商品反弹起始于 2015 年底而后在 2016 年 4 月前后触顶，从大宗商品历史时间和空间调整来看基本到位，当前大宗商品逐步迈入第二波主升浪。在第二波上涨的过程中，历史可比低点（1982 和 1986 年）经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均 41%的涨幅，并将向上运行 6 个月的时间；第二波的上涨内部存在 2个小结构的循环，第二小波远大于第一小波；第二波主升中，糖、有色、黑色和贵金属品种的涨幅都将超过第一波上涨，从商品比价来看，在第二波的上涨初期以需求
7、拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，也是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果，但目前尚未到达探讨滞胀逻辑的核心时点。 相较上半年来说，房地产新开工和投资增速等数据表现出需求回落的征兆，市场普遍出现 “实体经济需求不足 ”的一致性流行观点。根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“ 价格引领生产修复” ，即弱需求条件下，价格将引导经济修复。该机制存在两个明显的运行阶段：阶段 1，价格上涨生产修复；阶段 2，价格上涨反向压制。本文选
8、取 PMI 生产、PMI 购进价格、房地产新开工面积等数据对上述机制进行验证，研究发现，自 2005 年至今的 8 次统计来看，需求回落条件下，价格引导生产修复，最短持续 3 个月，最长持续 5 个月，平均将持续 4 个月。本轮第三库存周期实体经济的低库存将是下半年价格和生产修复的重要助力条件。“ 价格博弈机制” 的开启，是源自于 PPI 生产资料价格向下游 PPI 生活资料传导后形成的反制，一旦下游 PPI 生活资料涨幅超过 PPI 生产资料，将冲击实体经济的生产；一个库存周期将出现 2-3 次“ 价格博弈机制” 的开启。 以经济周期运行的视角来看，利润变化本质上仍是由价格决定的，实体经济的
9、运行遵循“ 价格= 生产= 利润” 运动规律，回顾 2000 年至今的库存周期运行来看，价格引导利润波动，当库存周期触底回升的过程中，价格带领利润持续回升，而库存周期运行接近高点的过程中，价格的上升本身对实体经济就造成冲击，利润逐步回落，出现了价格引导经济修复的阶段 2 特征。探讨价格与利润的关系将有助于研判下半年价格走势。从历史规律来看，每一轮库存周期触底回升的第一波过程中，价格与利润同涨最长持续 12 个月、最短持续 7 个月，平均持续 9 个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在 2016 年 2 月，按照历史平均规律推算，利润仍将有望震荡爬升持续 9 个月，预计高点将出现在201
10、6 年 4 季度，届时或将出现库存周期级别的需求再确认的调整。 综上，从本轮第三库存周期运行来看， 4 月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程， 4 月后的看点在于在弱需求条件下，价格如何引导经济持续修复。我们认为：大宗商品第二波主升浪已逐步展开，历史经验来看，第二波最短也将持续 6 个月，或将持续到 2016 年 4 季度，第二波主升浪存在明显的 2 小波，第二波小波运行幅度远超第一波；从价格与利润的运行规律来看，每一轮库存周期触底回升的上行期，价格与利润同涨最长持续 12 个月、最短持续 7 个月，平均持续 9 个月；本轮第三库存周期的价格与利润同涨点出现在 2016 年 2
11、月，按照规律推算，高点预计出现在 2016 年 4 季度末，这一时点与大宗商品第二波回升相吻合，期间或出现 1-2 个价格引导生产修复的小循环结构；对于实体经济企业来说，下半年价格再度上涨的核心源于中周期调整中企业经营困难对利润率改善的诉求和低库存的助力，伴随着供给侧发力、下半年旺季和美国第三库存周期的逐步修复，将助力商品价格再度向上并带动经济修复，这一阶段大概率将出现在 8 月之后，并持续到 4 季度。届时 “价格博弈机制” 将再次启动，真正考验实体经济的时刻将出现在 2016 年 4 季度。 周期路径 纷繁中的价格主线 2016 年注定是全球经济剧烈震荡和波动之年，这是由经济长波衰退转萧条
12、的周期路径所决定的，本轮康波各主要经济体创新活力下降后，内生经济增长乏力所致。从周期运行的角度来看，以主导国美国为主的全球经济在 2015 年迈过中周期高点，理论上未来 3-4 年的时间里都处于下降趋势，这是中周期中后段投资动力衰减的必经路径。尽管如此，中周期给出的仅仅只是方向选择，在此过程中的路径选择却是由库存周期的运行节奏所决定的。 从库存周期运行规律来看， 2016 年全球经济的核心命题是主要经济体将开启第三库存周期，而由于国别经济运行的节奏差异，将导致第三库存周期开启过程中产生不同的演绎路径。值得注意的是，第三库存周期的历史核心规律是价格体系的全面回升，并最终带领经济走向滞胀，这也成为
13、引导第三库存周期运行的核心变量。 2016 年上半年，我们经历了中国库存周期的触底回升，在经济修复的同时大宗商品价格走出一波令人叹服的走势。但复苏之路并非坦途，4 月之前应该是一个库存周期从价升量跌向量价齐升的过程，4 月后的看点在于在弱需求复苏下，应是经济探索修复机制与大宗商品第二波主升浪之间的互动关系。目前来看，价格引导利润的持续回升，是下半年经济运行的核心，在这一过程中探讨经济与价格的运行规律至关重要。 从商品周期的运行逻辑来看，在一个康波周期商品价格波动，嵌套着两个商品的产能周期，每一个产能周期为期 25-30 年，而在产能周期运动的同时，商品存在 18-20 年的超级周期，两者均服从
14、于康波周期大趋势。当前是产能周期下降期 7 年主跌段中的价格第一低点；在一个超级周期中存在三个显著的小级别涛动周期。本次超级周期自 2001 年后，已经出现两次涛动周期，分别为 2001 年至 2008 年，2009 年至 2015 年，我们推测第三次涛动周期将发生在 2016 年至 2019 年。在商品周期运行规律的指导下，我们在上半年精准预测了大宗商品第一波上涨，并在一波三折中明确提出 5 月后大宗商品面临回调，回调经验时间为 3 个月，截止 7 月我们认为这种回调已然结束，大宗商品第二波主升浪已至。在错综复杂的经济运行之中，2016 年下半年的主线仍然将围绕价格体系展开，第二波主升浪的上
15、涨时间、上涨空间以及品种选择和配置时间成为当前最为关注的问题。 周期研究的独特之处是善于发现复杂关系中的运行逻辑，面对动荡不安的资本市场与错综复杂的经济走势，我们认为 2016 年下半年的投资选择仍将围绕价格主线展开。结合 2016年 3 月发布的一波三折报告的观点来看，目前第二波主升浪正处于开启过程之中，但市场普遍认为弱需求条件下下半年经济和商品缺乏上涨的基础。本文也将立足上述几个问题，从周期视角对如下问题进行解答： 1. 大宗商品第二波主升浪的反弹时间及幅度； 2. 下半年大宗第二波上涨中的品种选择以及配置时点； 3. 弱需求条件下经济是否存在向上修复的动力机制；4. 如果经济存在修复动力
16、，那么修复机制衰竭的特征和时点为何。 商品周期 一波三折，步入主升 在大宗商品周期研究中明确对当前大宗商品价格运行作出定位，在为期 20 年代的产能周期熊市中，核心下降阶段将持续 7-8 年，而 7 年主跌段将在第 5 年形成第一低点，随后出现反弹，反弹后回落，确认 7 年的最终低点。而第三库存周期的运行规律显示，叠加大宗商品低点的第三库存周期，大宗商品存在明显的超额收益，2016 年将迎来大宗商品年度级别的价格反弹。 正如我们在一波三折明确提出的，2016 年一波三折的年度级别反弹正在成为现实。2016 年 7 月我们发布商品似火，股市未央明确指出，当前商品市场探索第二波主升浪的过程已经开启
17、。对于当下时点而言，投资者更关注的问题可能是：第二波主升浪启动后的上涨时间和空间？第二波上涨细分品种涨幅及可能领涨的品种？在第二波主升浪运行中的品种选择与配置时间。 2.1 历史规律：大宗商品第二波幅度与时间从第三库存周期运行来看，选取美国历史上 5 次第三库存周期：1971.01-1973.11 、1980.08-1981.10 、 1989.10-1990.08、1999.01-2000.09 、2005.11-2008.02 。对每一次第三库存周期上行期大宗商品价格运行做出标识，将其划分为：一次触底、一次触顶、二次触底、二次触顶。并据此测算不同品种在不同区间内的反弹幅度和运行时间。按照时
18、间和幅度两个维度进行统计，探讨第三库存周期运行过程中，大宗商品价格从一次触顶到二次触底以及第二波主升浪的运行过程。 从大宗商品价格调整幅度来看， 第一次触底后平均反弹 54%，而后向下平均调整 38%，再次确认过后将有一波平均幅度达 157%的第二波主升浪。历史第三库存周期大宗商品走出“ 一波三折” 的行情，原因在于在经历库存周期触底回升过程中，前期过快上升的价格体系与实体经济逐步回暖的需求形成博弈，价格的过快上涨将导致实体经济面临需求再检验的考验，这是上文提及的第三库存周期所面临的“ 中周期向下，短周期回升” 的周期矛盾有关。 从大宗商品价格调整时间来看， 大宗商品的第一次反弹平均持续 4-
19、5 个月，而当库存周期触底后，大宗商品的第一次回调将面临 4 个月左右的调整，在历史第三库存周期的运行中，第三库存周期第二次价格反弹平均将持续 13 个月。当然，每一次第三库存周期开启后向上运行的时间有所不同，从历史经验来看，美国第三库存周期平均运行 20 个月，最长 34 个月，最短 10 个月，这意味着每一轮第三库存周期价格的上升有长有短，这或将影响价格第二波运行的时间长度。 从第二波反弹品种的顺序和幅度上来看， 第二波的上涨顺序大概率为：糖= 石油 =铝 =铅 =铜 =黄金；上涨幅度大概率为：糖= 石油= 铅 =铜 =黄金= 铝；糖的第二波上涨幅度高达 299%，石油位居地位为 250%
20、，铝排名最后也上升了 44%；而第一波上涨幅度较小的铜和铅也将在第二波反弹中出现明显的超额收益，出现这种特征与库存周期需求再确认后的回升逻辑无不关系。我们认为，第三库存周期第一波的上涨多因长期超调的供给收缩所带来的上涨，并叠加了中周期回落趋势下资本收益率下行后涌入实物资产的流动性因素，但商品第二波的上涨将逐步从供给侧向需求侧过度，需求回暖的因素叠加流动性的助力是出现第二波上涨幅度更大的原因。 从第二波上涨过程中大宗商品比价来看， 在历次第三库存周期的运行过程中，石油作为第二波涨幅较大的品种，从铅、铜、铝、糖黄金与石油的价格比来看，多项比例达到历史相对较高的水平。我们认为，从大宗商品价格比来看在
21、第二波上涨过程中，石油将成为主要领涨品种。其中，金/ 油比的变化表明，在库存周期触顶回落的过程中，黄金具备明显的超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期将从温和通胀走向滞涨，这一过程将导致全球资产避险情绪的大幅升温并推升黄金价格持续走高。2.2 定位比较：商品周期下的第二波主升浪从商品周期运行的角度来看，按照产能周期和超级周期的运行，我们对 2011 年开始的大宗商品熊市与 1979 年大宗商品熊市开启的两个低点（1982 年、 1986 年）进行比较。以期通过类似周期的历史比较中寻找可以指导本轮大宗商品二次触底反弹的的投资节奏。 从 1982 年大宗商品的调整和反弹幅度来看，作为产能周期
22、触顶回落主跌段的第一低点，在产出缺口触底回升的过程中，大宗商品调整 3 个月，期间价格自高点向下回调-12% ，而后逐步企稳回升迎来一波 41%的上涨，第二波的上涨共持续 6 个月的时间。从品种涨跌幅来看，1982 年第二波上升过程中铝、糖和黄金涨幅靠前。 从 1982 年大宗商品第二波上涨节奏来看， 5 大品种与石油价格比数据显示，在第二波上涨的过程中可以发现： 1. 前半段的上涨过程以有色金属领涨为主； 2. 库存周期运行中后期则出现石油价格相对占优； 3. 而黄金在产出缺口触顶的过程中也出现明显的价格优势。值得注意的是，利用商品周期推导的石油价格上涨幅度并非第二波上涨的核心，主要原因在于
23、商品周期运行下的库存周期位置有所不同，也与当时全球经济所面临的石油局势有关。从 1986 年大宗商品的调整和反弹幅度来看，作为产能周期触顶回落主跌段的第二低点，在产出缺口触底回升的过程中，大宗商品运行出现了为期 3 个月的调整，这与 1982 年的调整时间一致，而后新一轮的上涨过程中涨幅高达 120%，并持续运行 17 个月，而当时正值康波回升期下的第二库存周期，其周期开启后上行期共持续 20 个月。从品种涨跌幅来看，第二波的上涨以铝、铜、糖、石油、黄金等品种为主。 从 1986 年大宗商品第二波上涨节奏来看，大宗商品价格比数据显示，在 1986 年的第二波上涨过程中，铝、铜以较大的涨幅领先于
24、石油，而铅的涨幅相对平稳；糖/ 石油比显示糖依然维持高涨幅并且持续性较长，黄金价格虽然涨幅平稳，但在周期回落初期存在明显的超额收益。这也从商品周期的角度验证了黄金存在明显的防御特性，当周期回落经济面临衰退的过程中应该超配黄金。 综上，从 1982 年和 1986 年的可比低点来看，第二波上涨的反弹幅度分别为 41%和 120%，第二波上涨的反弹时间分别为 6 个月和 17 个月；价格涨跌与时间运行存在较为明显的差异，这与 1982 年和 1986 年所处康波位置和商品周期位置不同，1986 年处于康波回升期经济条件和需求较好，而 1986 年是大宗商品周期的重要低点；从品种选择方面来看，由于实
25、体经济周期运行位置的差异，涨跌幅差异较大但均明显高于第一波的上涨；商品比价显示，在第二波的上涨过程中，初期以需求拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品。2.3 路径选择：第二波主升节奏前瞻上文系统的梳理了第二波主升浪的确认条件、上涨幅度和上涨时间，并结合商品周期 1982 和 1986 年的可比低点对本轮商品反弹的第二波做出预判。为更好的把握第二波主升浪的投资节奏，下文将利用 CRB 现货金属指数，这与上文分品种进行统计在结果上或有出入，这是由分品种与单一指标研究所赋予的权重不同所产生的。 从 7 次可比周
26、期对比来看，大宗商品第二波价格的运行存在明显阶段。第二波上涨大致可分为四个阶段：第一波上涨- 第一波回调- 第二波上涨- 第二波回调。从历史运行规律来看，第二波的上涨多呈现明显的两轮上涨，并且第二波的上涨幅度将超过第一波上涨。 从运行时间来看，以 CRB 金属为主的第二次主升浪比第一波上涨多持续 4 个月，而后面临 3 个月的调整，而后将出现 9 个月的冲顶过程，第二波的上涨平均持续 16 个月，与第三库存周期平均上行期 20 个月类似；从运行幅度来看，以 CRB 金属为主的第二次主升浪第一波上涨平均为 16%，在中途的调整过程中将出现-4% 的震荡调整，当调整结束后第二波的回升将出现 36%
27、的上涨，远大于第一波的上涨。 综上，尽管选取的指标与上文有所差异，可比周期的数据涨跌幅差异较大，但从更普遍的规律来看，我们可以明显发现：大宗商品第二波主升浪内部存在两个小结构的循环；第二波的上涨大于第一波的上涨，而第一波的回调更多是通过震荡调整完成。本轮第三库存周期自 2016 年 4 月底后面临调整，上文研究表明第一波的调整从时间和幅度上都以结束，而CRB 金属也于 2016 年 7 月初出现了小幅的回升，从历史规律来看，第二波的演绎仍有较长的路程和空间。2.4 大宗展望：价格筑底，步入主升从大宗商品的价格运行来看，正如一波三折中所提示，价格在 2016 年 4 月后出现了明显的回调。截至
28、2016 年 6 月底，我们可以看到，本轮大宗商品年度级别的第二波主升浪正在开启，在下半年大宗商品价格运行的过程中，有几点值得关注： （ 1）从第一波的调整时间来看， 本轮大宗商品反弹起始于 2015 年底而后在 2016 年 4 月前后触顶，调整至今（6 月底）接近 3 个月的时间； 1982 年和 1986 年的可比商品周期历史调整时间规律均显示，3 个月是完成调整的经验区间，目前来看，从调整时间的角度来看，大类大宗商品价格基本完成调整。 （ 2）从第一波回落调整幅度来看， 本轮大宗商品自 4 月触顶回落过程中，从大宗商品的月度均值中枢波动来看，铜、铅、糖（已于 2016 年 2 月率先完
29、成调整）出现了明显的调整，而石油、黄金和铝相对强势，历史上也常出现不做调整或小幅调整的上涨趋势；从周期运行的经验来看，第一波的上涨缺乏需求基础，是导致有色金属回调幅度更深的原因，但从我们跟踪的商品调整幅度来看已是底部区域。 （ 3）从第二波运行幅度与时间来看， 历史经验显示第二波的上涨顺序大概率为：糖= 石油= 铝= 铅= 铜= 黄金；从 1982 年和 1986 年的可比低点来看，第二波平均上涨幅度分别为 41%和 120%，第二波平均上涨时间分别持续 6 个月和 17 个月，这与 1982 年和 1986 年所处康波位置和商品周期位置不同，1986 年处于康波回升期经济条件和需求较好，而
30、1986 年是大宗商品周期的重要低点。尽管如此，我们可以看到第二波价格的上涨至少能够持续 6 个月，或有望达到 41%的平均涨幅。 （ 4）从第二波运行品种选择来看， 从 1982 年和 1986 年的可比低点来看， 1982 年的涨幅排序为：铝= 糖= 黄金= 铜= 铅= 石油； 1986 年的涨幅排序为：铝= 铜= 石油=铅= 黄金 =糖，但均明显高于第一波的上涨；从品种选择方面来看，尽管经济周期的运行存在位置差异，从铅、铜、铝、糖黄金与石油的价格比来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存
31、在明显超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核心逻辑，这是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果。 （ 5）第二波主升节奏前瞻， 尽管选取的指标与上文有所差异，可比周期的数据涨跌幅差异较大，但从更普遍的规律来看，我们可以明显发现：大宗商品第二波主升浪内部存 在两个小结构的循环；第二波的上涨大于第一波的上涨，而第一波的回调更多是通过震荡调整完成。本轮第三库存周期自 2016 年 4 月底后面临调整，上文研究表明第一波的调整从时间和幅度上都以结束，而CRB 金属也于 2016 年 7 月初出现了小幅的回升，从历史规律来看，第二波的演绎仍有较长的路程和空间。 综上，从大宗商品历史时
32、间和空间调整来看，当前大宗商品逐步迈入第二波主升浪。在第二波上涨的过程中，历史可比低点经验显示，第二波平均上涨幅度至少存在平均 41%的涨幅，并将向上运行 6 个月的时间；而从第二波主升浪的节奏把握来看，可以明显看到的是第二波主升浪内部存在两个小结构的循环，第二小波上涨大于第一小波，第一小波的调整多以震荡调整结束；在这一过程中，糖、有色、黑色和贵金属品种的涨幅都将超过第一波上涨；从商品比价关系来看，在第二波的上涨初期以需求拉动为主有色金属涨幅为主，中后期石油涨幅较大，糖是第二波上涨中比较稳定的配置产品，而上涨后期和经济回落初期黄金存在明显超额收益，这也是我们一直强调的，第三库存周期走向滞胀的核
33、心逻辑，但目前尚未到达讨论滞胀逻辑的核心时点；这是全球经济回落过程中避险情绪升温的主要结果。下文将探讨第二波价格回升过程中对经济修复的作用机制。 库存周期 弱需求下的价格修复 从库存周期运行规律来看， 2016 年全球经济的核心命题是主要经济体将开启第三库存周期，第三库存周期的历史核心规律是价格体系的全面回升，并最终带领经济走向滞胀。目前大宗商品第二波已经启动，但比较实体经济运行来看，上半年的价格上涨存在比较明显的需求回暖，下半年商品价格第二波的上涨缺乏基础，投资者普遍认为实体经济需求不足，市场最为关注的房地产开工数据和固定资产投资数据自 5 月后逐步回落。然而，从经济周期运行的逻辑来看，我们
34、认为，弱需求条件下实体经济仍然存在向上修复的动力机制。下文将围绕价格上涨为核心，探讨 2016 年下半年弱需求条件下，价格引导生产体系修复的理论机制和条件，并建立后续跟踪实体经济运行的指标体系，对修复机制衰竭的特征和时间做出预判。 3.1 转变机理：价格引导生产体系修复 研究本轮第三库存周期的运行机制，需要对当前库存周期的性质进行定位比较，我们选取 2005 年和 2012 年的库存周期进行对比分析。从中周期的角度来看， 2005、 2012 和 2016年三个可比库存周期均出现在中周期逐步迈过高点区域，投资拉动对经济增长的拉动影响有限。值得注意的是，三次可比库存周期在更高级别的周期位置存在差
35、异。例如， 2005年和 2012 年库存周期均处于房地产周期的上行期和康波繁荣向衰退过渡阶段，而 2016 年本轮第三库存周期仅是房地产周期回落趋势中的反弹，全球康波运行也步入了衰退转萧条的二次冲击阶段。因此，本轮第三库存周期开启过程中，所面临的需求动力相较之前更为疲弱。 经济周期的运行规律决定，2016 年开启第三库存周期是经济运行内在规律。在当前需求偏弱的情况下，探讨本轮第三库存周期的运行机制 至关重要，根据周期运行规律我们提出与市场流行观点所不同的转变机制，即“ 价格引领生产修复” 。 从周期框架出发，价格引领生产修复存在两个阶段的逻辑链： 阶段 1：价格上涨生产修复，这是周期逻辑链的
36、前半段。 在价格快速回升的过程中，企业利润率得以提高，促使企业在利润改善的动力下扩大其生产；这种现象本质上是指，尽管第三库存周期需求疲弱，需求变化企业可能感受不强烈，但企业对于利润变化感受更为明显。这与我们前期强调的，需求回落并不一定影响当期的生产体系运行一致，生产体系的运动本质上取决于企业能否盈利，而价格上涨的前半段为企业保持盈利提供安全垫。价格波动于企业利润息息相关，并且价格= 生产 =利润。 阶段 2：价格上涨反向压制，这是周期逻辑链的后半段。 过快上升的价格本身就是一把“ 双刃剑” 。当价格持续修复一段时间后，价格将逐步向下游传导，带动经济中的价格体系全面回升，但在需求相对疲弱的环境下，下游生产企业将通过自身较强的议价能力，对上游企业快速提升的利润率进行反向压制，一旦这种反向压制机制形成，上游企业在需求相对疲弱的条件下将出现利润收缩，叠加前期生产修复所带来的供给，将全面冲击实体经济再度向下运行。
