基于ETF的Alpha套利策略.pdf

1、请务必阅读正文之后的重要声明部分 基于 ETF 的 Alpha 套利策略 联系人 分析师 张爱玲 张雷 S0740208120092021-58207203 2010 年 8 月 19 日 投资要点 获得低风险超额收益。 Alpha 套利策略目的是通过股指期货实现 Alpha 和 Beta 的分离并获得超越市场的收益。 现货选择的是 ETF 以及 ETF 组合，实证结果显示动态贝塔组合收益高于静态贝塔组合收益； ETF 组合的套利策略收益低于单只 ETF 的套利收益，说明跟踪误差对组合收益的影响低于对组合收益的影响；同时，若在市场方向发生变化时采用反向 Alpha 策略则可提高组合收益。 动

2、、静态估计及稳定性检验。 静态估计参数 在估计区间内是不变的常数，静态预测对 变化较大的资产不适用，易造成套保或套利损失。动态估计有滚动时间窗估计法和状态空间方程（ Kalman 滤波）法。我们采用滚动时间窗动态估计和预测 。 采用 CUSUMSQ 对进行稳定性检验，在 95%的置信水平下上证 50ETF具有较好的稳定性，上证 180ETF、深证 100ETF 和中小板的在 95%置信水平下变化较大。 动态贝塔下套利策略累计收益率高于静态的 贝塔是资产价格对市场风险的敏感程度，如果市场价格波动明显，则贝塔变化较大，需要适时调整套利头寸。针对跟踪大盘蓝筹的 ETF，其涨幅低于市场涨幅，当市场处于

3、下跌或上涨过程中，可放大贝塔增加组合来自期货市场的收益。组合收益不仅来自现货资产的 Alpha 超额收益，还有来自期货市场的收益。 市场方向发生较大变化时执行反向 Alpha 策略，能提高套利组合收益。 实证结果显示，优化跟踪误差的组合 ETF 套利收益低于基于单只 ETF 的套利组合收益，这可能因为跟踪误差对组合收益的影响低于贝塔对组合收益的影响。 其他注意事项 留存现金管理。留存现金是用于预防期货价格涨跌所需的保证金，若现货资产规模较大则留存现金非常可观，使得组合成本提高。若能有效管理现金则可降低组合成本的同时可提高收益，一种可行的方法是对现金进行转移，在控制风险的同时获得额外超额收益，可

4、转移 Alpha 策略可实现转移。金融工程： 期现套利系列研究之二 衍生品研究此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -ETF 研究 内容目录 Alpha 的实质 、来源及存在性 . - 4 - 什么是真正的 Alpha . - 4 - Alpha 来源及存在性 . - 5 - Alpha 的特性 . - 5 - Alpha 套利策略和流程设计 . - 5 - Alpha 套利策略实现了与 Beta 的真正分离 - 5 - 熊市也赚钱 - 6 - 实现流程 - 6 - 静、动态估计及其稳定性检验 . - 8 - 静态、动

5、态估计 . - 8 - 研究方法和样本区间 - 8 - 稳定性检验 . - 8 - 静、动态估计和 Alpha 策略累计收益率 - 10 - 中小板、深证 100ETF 的波动较大 . - 10 - 动态累计收益率高于静态 . - 11 - 反向 Alpha 操作 . - 12 - 优化跟踪误差，组合 ETF 套利策略累计收益率 . - 14 - 组合 ETF 可降低跟踪误差 . - 14 - 组合 ETF 套利收益低于基于单只 ETF 的 . - 15 - 对 Alpha 期现套利策略的进一步思考 . - 16 - Alpha 策略在获得低风险的同时可灵活调整 Beta . - 16 - 动

6、态估计累计收益率高于静态贝塔 . - 16 - 留存现金管理 . - 16 - 此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -ETF 研究 图表目录 图表 1：贵州茅台 Alpha . - 4 - 图表 2： Alpha - 4 - 图表 3：传统 Alpha 策略和 Beta 策略 - 6 - 图表 4：可转移 Alpha 策略 - 6 - 图表 5：一般 Alpha 套利策略流程 - 7 - 图表 6： ETF 每年的 Alpha 估计值 . - 8 - 图表 7：深证 100ETF的 CUSUMSQ 检验 . - 9

7、- 图表 8：中小板 ETF的 CUSUMSQ 检验 . - 9 - 图表 9：上证 50ETF的 CUSUMSQ 检验 . - 9 - 图表 10：上证 180ETF的 CUSUMSQ 检验 . - 9 - 图表 11：华泰红利 ETF的 CUSUMSQ 检验 . - 9 - 图表 12：滚动时间窗 Beta 估计统计信息 . - 10 - 图表 13：上证 50ETF 滚动时间窗估计 - 10 - 图表 14：中小板 ETF 滚动时间窗估计 . - 10 - 图表 15：套利期间各 ETF预测值 - 11 - 图表 16：静、动态下深证 100ETF 套利组合累计收益率 . - 11 -

8、图表 17：静、动态下中小板 ETF 套利组合累计收益率 . - 11 - 图表 18：静、动态下上证 50ETF 套利组合累计收益率 . - 11 - 图表 19：股指期货上市后上证 50 和 180ETF 成交额 . - 12 - 图表 20：静、动态下上证 180ETF 套利组合累计收益率 . - 12 - 图表 21：静、动态下红利 ETF 套利组合累计收益率 . - 12 - 图表 22：反向 Alpha 策略深证 100ETF 套利组合累计收益率 - 13 - 图表 23：反向 Alpha 策略中小板 ETF 套利组合累计收益率 - 13 - 图表 24：反向 Alpha 策略上证

9、 50ETF 套利组合累计收益率 - 13 - 图表 25：反向 Alpha 策略上证 180ETF 套利组合累计收益率 - 13 - 图表 26：反向 Alpha 策略华泰红利 ETF 套利组合累计收益率 . - 14 - 图表 27：最优化组合配置比例 - 15 - 图表 28： ETF 组合与单只 ETF 的套利累计收益率比较 - 15 - 图表 29： ETF 组合与单只 ETF 的套利累计收益率比较 - 16 - 此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/Alpha什么是 图来的实质 、是真正的 Alp关于 Alph有 研究者认其实， 图表二者的差距也有

10、 认为为证券或组里忽略了无根据 CAP图表 1： 贵州来源 ： 齐鲁证券研图表 2：来源： 齐鲁- 4 -、 来源及存ha a的理解有多认为股票收益表 1 差额不仅距较大 。可 用rAlpha 是pr组合收益 、 市无风险收益的M 模型， Al州茅台 Alpha研究所 ： Alpha鲁证券研究所 存在 性 多种 ， 我们认益与市场收益仅仅包括 Alp用 CAPM 定(mr =+pmr =+市场收益 、 证的影响 。 pha 是证券市请务必阅读认为有必要讨论益的差即为 Aha， 更重要定价模型解释)(1m frr 的常数项， 其证券或组合的市场线的截距读正文之后的论一下什么是lpha， 比如要的

11、是获得了释 ： )(1) 其中pr 、mr的 Alpha 以及距项 ， 是证券的 重要声明 部ETF 研是真正的 Alp如 了 Beta 收益使、p 和 分及 Beta， 显然券或组合预期部分 研究 ha。使得分别然这期超此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -ETF 研究 额收益与市场预期超额收益线性回归方程中的常数p ，如图表 2 所示。 ( )(2)pf p mfrr rr= + Alpha 来源及存在性 有效市场理论认为预期收益由决定，但有效性不足的市场还是能获得超额的 Alpha 收益。 20 世纪中期，大约

12、有 75%的股票投资经理的业绩不如市场指数，学者认为这主要由市场 “有效 ”造成的。有效市场意味着如此多的投资者关注资本市场价格偏离使得股价迅速回归到合理的价位。资本资产定价模型（ CAMP）认为，在有效的市场里，只有承担系统风险才可以得到一定的收益补偿，非系统风险无法获得补偿，所以一种证券的预期收益主要由其 值决定。 值越高，预期收益就越高， 值越低其预期收益就越低。但是，若市场的有效性不足，那么部分投资者可以通过消息渠道上的优势和管理技巧等，获得一定的超额收益，该部分收益称为 Alpha 收益，也称为积极收益。 研究发现我国资本市场具有半强式有效性。 经验表明，由于新兴市场的有效性较弱，专

13、业投资者容易在这种市场利用专业管理、积极操作、资金规模等优势获得超额收益，从而跑赢大市。我国的证券市场在市场结构、制度法规等方面都得到不断地完善，但仍是一个新兴市场，散户居多，投资者风险意识薄弱，跟风投机现象严重。总的来说，市场的有效性不足，机构投资者可以利用信息、资金和管理技巧等方面的优势获得一定的阿尔法收益。 Alpha 的特性 Alpha 与市场风险无关 。可通过（ 2）证明 Alpha 收益与市场资产相关系数为 0； Alpha 具有可分离性 。可以把资产的 Alpha 从投资组合中分离出来，把资产组合的风险利用衍生品对冲掉，从而实现无风险的 Alpha 收益。通常使用的衍生品为股指期

14、货、期权、远期等。 Alpha 具有时变性 。对不同资产的 Alpha 进行估计会发现同一资产的Alpha 具有跨期变动性。因此在套利策略实施过程中，在一定时间内需重新评估 Alpha，以及时调整投资组合头寸降低风险。 Alpha 套利策略和流程设计 Alpha 套利策略实现了与 Beta 的真正分离 传统 Alpha 策略重发掘个股、轻选时（ skill-based return） ，其精选个股时并没有对系统风险进行对冲，未实现与 Beta 的真正分离。 Alpha 套利策略是把衍生品纳入投资组合并对其风险进行完全（部分）对冲以获得超额收益，从而实现了 Alpha 和 Beta 的真正分离，

15、获得了低风险的超额收益。在国内，可用股指期货实现 Alpha 套利策略。 此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -ETF 研究 熊市也赚钱 在下跌市或震荡市中，选择并持有具较高 Alpha 的资产、同时做空期货合约以对冲市场风险，实现 Alpha 套利收益。在执行 Alpha 套利策略的同时，可以根据市场行情灵活地调整或套头比率，使套利组合收益最大化。若判断未来持续为熊市可放大套头比率增加持有期货合约数，增加空头收益；当市场反弹和震荡时可适当降低持有期货合约数，以预防市场发生逆转风险。 实现流程 Alpha 估计 ：选

16、择现货并计算其 Alpha，现货可包括股票、基金或其他资产，选择 Alpha 值为正且足够大，以保证组合收益； 现货资产配置 ：现货可为单个资产，如上证 50ETF 等，也可为组合，不同资产的组合需确定它们之间的配置比例，配置比例可通过不同的投资目标确定； 套头比率选择 ：使期现组合收益波动最小时得到的期货合约头寸与组合图表 3：传统 Alpha 策略和 Beta 策略来源：齐鲁证券研究所 图表 4：可转移 Alpha 策略来源：齐鲁证券研究所 + =此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -ETF 研究 风险暴露的比率

17、为最优套头比率。若现货资产与期货标的资产不同，一般需采用组合代替最优套头比率，根据确定期货头寸； 套头比率调整 ：根据投资者的风险偏好以及市场变化，灵活动态地调整套头比率以满足投资者风险偏好。 选择 ETF 为现货的流程设计 本篇选择 ETF 基金为现货资产。首先计算 ETF 的 Alpha，根据 CAPM市场模型估计年度 Alpha，结合 ETF 的流动性我们选择了 5 只 ETF 作为现货。对 5 只 ETF 分别构建单只 ETF 与期货合约的 Alpha 策略和组合 ETF 与期货的期现套利策略。 利用 CUCUMSQ 统计量对 Beta 的稳定性进行检验；的估计采用静、动两种方法估计，

18、对 CAPM 市场模型进行估计得到静态贝塔，同时假设其回归残差服从 GARCH（ 1,1） ，获得参数的检验统计量 CUCUMSQ；动态采用滚动时间窗动态估计，把新信息不断地纳入估计模型同时不断减少历史信息，使得动态包含最新的市场信息。根据现货资产价值和确定期货头寸，进而根据一定的贝塔变化阀值调整期货头寸。 图表 5：一般 Alpha 套利策略流程 来源：齐鲁证券研究所，国泰君安 此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/静、 动静态 、 研究方 稳定 动态 估计、 动态 估计静态和滚对 变化间变化估计空间方程 （动计算和预态 CAPM方法和样本区 的估计滚动窗口

19、 为样本区间估计 滚定性检验 具有时征， 多数研主要经济图表 6：名称 深证 100中小板 E上证 50E上证 180红利 ETF来源： 齐鲁图表 7：来源： 齐鲁确定静- 8 -计及其稳定计 滚动时间窗 估化较大的资产不计和预测 。（ Kalman 状预测 ， 经检模型。 区间 计方法 ： 采用静为 30 个交易间 ： 2006.4.7-滚动预测新 。时变性 。 国内外研究者认为引指标的变化 、： ETF 每年 的2006ETF 0.000TF 0.005TF 0.020ETF 0.002鲁证券研究所 ： ETF 的 Alp鲁证券研究所 定稳定的 A静态 、 动选择套灵活定性检验估计 。 静

20、态模不适用 ， 易造。 动态估计和状态空间方程检验滚动 CA静态和滚动 时易日 。 2010.4.16，。 外市场经验检引起 时变的、 相关资产的的 Alpha 估计20074 -0.00063 -0.00127 0.00060 -0.00050.0013ha 套利流程lpha来源动态 估计套头比率和活动态调整请务必阅读模型估计 的 造成套保或套和预测 的模程 ） 。滚 动 CAPM 模型估计时间窗 最小二， 预测区间 2检验发现 ， 跨的原因有宏观的重大事件等计值2008 -0.0033 -0.0017 -0.0016 -0.0014 -0.0015 程源和衍生品期整 Beta头寸读正文之后

21、的是不变的 常套利损失 ， 因模型主要有滚PM 模型是根计得到的 预二 乘法估计2010.4.16-2跨期 具有随观和微观两个等 影响； 微2009 0.0005 0.0008 -0.0009 0.0007 0.0019 期限寸的 重要声明 部ETF 研常数 ； 静态预因此有必要随滚动 估计 和状根据历史数据预测效果高于； 按日滚动010.7.7， 利随时间变化的个方面 ， 宏观上微观层次 ， 上2010 0.0000 -0.0025 0.0001 0.0002 0.0003 部分 研究 预测随时状态据滚于静动 ，利用的特上 ，上市此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - h

22、ttp:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -ETF 研究 公司的周期性、财务杠杆和相关项目风险变化等也影响变化。 稳定性检验的必要性。 由于是测量投资组合对市场变化敏感度指标，同时也是决定期货合约头寸大小的因子之一，因此检验的稳定性至关 图表 7：深证 100ETF的 CUSUMSQ 检验 图表 8：中小板 ETF的 CUSUMSQ 检验来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表 9：上证 50ETF的 CUSUMSQ 检验 图表 10：上证 180ETF的 CUSUMSQ 检验来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表 11：华泰红利 ETF的 CUSUMSQ 检验 C

23、USUMSQl95u95CUSUMSQ-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1深证100ETFBeta稳定性检验JAN2006 JAN2007 JAN2008 JAN2009 JAN2010 JAN2011CUSUMSQl95u95CUSUMSQ-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1中小板ETFBeta稳定性检验JUL2006 JAN2007 JUL2007 JAN2008 JUL2008 JAN2009 JUL2009 JAN2010 JUL2010CUSUMSQl95u95CUSUMSQ-0.10.00.10

24、.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1上证50ETFBeta稳定性检验JAN2006 JAN2007 JAN2008 JAN2009 JAN2010 JAN2011CUSUMSQl95u95CUSUMSQ-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1上证180ETFBeta稳定性检验JAN2006 JAN2007 JAN2008 JAN2009 JAN2010 JAN2011CUSUMSQl95u95CUSUMSQ-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1红利ETFBeta稳定性检验JAN2007 JU

25、L2007 JAN2008 JUL2008 JAN2009 JUL2009 JAN2010 JUL2010此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -ETF 研究 重要。 对长期变化非常小的资产， 进行期现套利时将不频繁调整头寸；而对于变化较剧烈的资产，需按照一定的标准定期地调整期货头寸。 检验方法。采用 CUSUMSQ 对进行稳定性检验，其原理是若的递归残差稳定则认为估计参数稳定。我们对 5 只 ETF 分别进行了检验，在95%的置信水平下深证 100ETF 和上证 50ETF具有较好的稳定性，上证 180ETF 和红

26、利 ETF 的在 95%置信水平下变化较大。 静、动态估计和 Alpha 策略累计收益率 中小板、深证 100ETF 的波动较大 假设期货交易成本为 0.03%，留存现金为保证金的 0.5 倍，其利息收入按年利率计算；期货头寸按照变化经取整后进行调整；资金规模为持有 ETF 2000 万份。不考虑现货的交易成本和冲击成本，同时不考虑跟踪误差和调仓成本。 从滚动时间窗估计结果看， Beta 具有跨期时变性，随机波动特点较显著。中小板、深证 100ETF 的波动较大，其标准差分别为 19.5%和12.2%，红利 ETF 的 Beta 波动较小为 7.4%，上证 50 和 180ETF 的波动近似，

27、分别为 11.9%和 11.6%。值得注意的是，套利组合对现货资产价格的变化较敏感，从而可能增大期现套利风险。 来源：齐鲁证券研究所 图表 12：滚动时间窗 Beta 估计统计信息 名称 中小板 ETF 100ETF 50ETF 180ETF 红利 ETF最小值 -0.052 0.663 0.700 0.603 0.921 最大值 1.252 1.295 1.463 1.355 1.316 均值 0.890 1.046 1.040 0.999 1.092 标准差 0.195 0.122 0.119 0.116 0.074 来源：齐鲁证券研究所 图表 13：上证 50ETF 滚动时间窗估计 图表

28、 14：中小板 ETF 滚动时间窗估计上证50ETF估计值0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.21.31.42006-05-29 2007-03-05 2007-12-10 2008-09-15 2009-06-22 2010-03-29中小板ETF估计值0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.11.22006-09-07 2007-06-14 2008-03-20 2008-12-25 2009-10-01 2010-07-08此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 -E

29、TF 研究 动态累计收益率高于静态 图表 14 为深证 100ETF 的 Alpha 套利策略累计收益率，可以看出，静态 Beta 累计收益里持续低于动态的。动态累计收益率 5.7%，而静态 Beta 累计收益率为 1.46%，相差 4.14%，同期，大盘下跌 15.9%，Alpha 套利策略获得了超越市场的收益。静态没有考虑到自身的波动从而未及时调整期货头寸使得组合收益有所降低， 因此监控 Beta 变化并适时调整期货头寸能改善组合收益。 图 15 中给出中小板 ETF估值，显示中小板 ETF 的价格波动较大。动态 Beta 套利策略的累计收益率为 -0.12%， 静态累计收益率为 -2.6

30、7%，低于动态 2.55 个百分点。 这里由于市场已发生转型而套利策略未调整方向，持有 Beta 较小的资产在上涨市场中使得组合收益大幅下降。同时注意，无论动态还是静态 Beta 均需头寸调整，这主要因为资产价格的变化导致现货资产总价值变化引起。 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表 15：套利期间各 ETF预测值 图表 16：静、动态下深证 100ETF 套利组合累计收益率来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表 17：静、动态下中小板 ETF 套利组合累计收益率 图表 18：静、动态下上证 50ETF 套利组合累计收益率 50ETF180ETF100ETF中小板ETF红

31、利ETFBeta估计值0.70.80.91.01.11.21.32010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01深证100ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.220.240.262010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01中小板ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.04-0

32、.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.202010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01上证50ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.222010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:

33、/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 -ETF 研究 上证 50ETF 动态套利策略累计收益率为 10.85%，静态收益率为6.11%，上证 180ETF 动态累计收益率 10.15%，而静态 Beta 累计收益率为 5.61%，相差 4.54%；上证动态贝塔收益均高于静态。上证 50ETF和上证 180ETF 是跟踪大盘蓝筹股，在上涨过程中涨幅低于市场涨幅，因此使得组合收益高于中小板 ETF 和深证 100ETF。上证 180ETF 在期指上市后上证 180 的成交额明显较上市前放大，原因可能是上证180ETF 跟踪沪深 300 指数的误差小于上证 50ETF，因此在期指上市后上证

34、180ETF 的成交额需求增大。 华泰红利 ETF 动、静态累计收益率分别为 11.55%和 7.27%，略高于上证 50 和 180ETF 的累计收益率，其流动性远低于上证 180ETF。在购买份额相同的情况下，上证 180ETF 占用的保证金规模是红利 ETF 的 3.1倍，使得上证套利策略占用大量的现金且使得投资成本升高，因此收益稍受影响。 图表 19：股指期货上市后上证 50 和 180ETF 成交额来源：齐鲁证券研究所 反向 Alpha 操作 由于样本数据处市场下跌和上涨两个环境，因此需对策略操作方向进行0 50 100 150 200 250 300 2010/3/22 2010/

35、4/22 2010/5/22 2010/6/22 2010/7/22上证50ETF(千万) 上证180ET（千万）来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表 20：静、动态下上证 180ETF 套利组合累计收益率 图表 21：静、动态下红利 ETF 套利组合累计收益率 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 上证180ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.220.242010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 201

36、0-08-01 2010-09-01华泰红利静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.220.242010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 -ETF 研究 调整，在下跌市场买入现货卖空期货，获得现货 Alpha 超额收益的同时也获得了期货市场深度下跌带来的收益。同时如果能确认市场

37、转型则需及时调整套利策略，在市场上涨时卖出现货持有期货（这是对 ETF 资产而言，若是股票则需放大现货获得现货的市场收益和超额收益，其收益一般高于市场涨幅） ，使套利组合收益增加。 在市场反向后反向 Alpha 操作后套利组合收益大幅提高，深证 100ETf套利组合动态累计收益率 33.48%， 而静态 Beta 累计收益率为 27.89%，相差 5.59%， 较不调整方向时收益提高近 27%； 远高于此期间市场 -15%的收益。中小板 ETF 套利组合累计收益为 28.72%和 25.35%，上证 50和上证 180ETF 动态累计收益率分别为 24.72%和 28.83%， 静态分别为18

38、.60%和 23.18%。红利 ETF 套利组合累计收益率高于上证 50、低于上证 180ETF，静、动态收益分别为 27.57%和 21.84%。 深证 100ETF 套利组合收益最高， 中小板 ETF 和上证 180ETF 收益次之，上证 50ETF 累计收益率较低。 无论市场上涨还是下跌资产贝塔对收益的影响都较显著。 图表 22：反向 Alpha 策略深证 100ETF 套利组合累计收益率 图表 23： 反向 Alpha 策略中小板 ETF 套利组合累计收益率 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 图表 24： 反向 Alpha 策略上证 50ETF 套利组合累计收益率 图表 25

39、：反向 Alpha 策略上证 180ETF 套利组合累计收益率 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 深证100ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.220.240.260.280.300.320.342010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01中小板ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.04-0.020.000.020.040.060.080.10

40、0.120.140.160.180.200.220.240.260.280.302010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01上证50ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.220.240.262010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01上证180ETF静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收

41、益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.220.240.260.280.302010-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 -ETF 研究 图表 26：反向 Alpha 策略华泰红利 ETF 套利组合累计收益率来源：齐鲁证券研究所 静态和动态累计收益率不同。以上结果显示，动态 Beta 累计收益率持续高于静态 Beta 累计收益率于，

42、可能原因是：对市场变化较敏感的资产通过动态调整期货头寸能提高收益；其次，动态策略占优，平均高于静态 4 个百分点左右。 基于不同 ETF 的套利策略累计收益率不同。 由于的动态调整将使得留存现金管理变得重要， 对于净值较高的 ETF、 在相同买入份额的条件下，所需要的期货头寸和现金留存将大于净值较小的资产，造成成本升高，从而使得收益率降低。 若市场方向发生转变，执行反向 Alpha 策略可提高策略收益。市场由下降转为上升时，现货价格涨幅低于市场涨幅，因此若持续持有现货沽空期货将使收益下降；若反向执行 Alpha 套利策略，即卖出现货持有期货合约，将获期货价格涨幅的收益。当市场发生反向时，也可停

43、止 Alpha套利策略转而执行其他策略。 优化跟踪误差，组合 ETF 套利策略累计收益率 组合 ETF 可降低跟踪误差 从以上单只 ETF 与股指期货 Alpha 套利累计收益率看， 在趋势不变的情况下年化累计收益率将达 85%。由于以上组合未考虑跟踪误差，我们这里进一步对跟踪误差进行优化。优化 ETF 组合配置请参考前期报告，根据跟踪误差最小得到的 ETF 组合配置比例如图表 23。 华泰红利静态和滚动贝塔下累计收益率滚动收益率静态收益率累计收益率-0.020.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.200.220.240.260.280.302010

44、-04-01 2010-05-01 2010-06-01 2010-07-01 2010-08-01 2010-09-01此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 -ETF 研究 图表 27：最优化组合配置比例来源：齐鲁证券研究所 1=华夏中小板 ETF， 2=上证 50ETF， 3=上证 180ETF， 4=深证 100ETF， 5=华泰红利 ETF组合 ETF 套利收益低于基于单只 ETF 的 上证 50ETF 与上证 180ETF 组合进行 Alpha 套利，结果显示组合 ETF的 Alpha 套利累计收益率为 1

45、2.19%，明显低于任一个 ETF 与期货合约的套利累计收益率。组合 ETF 降低风险的同时也降低了收益率，在套利策略中跟踪误差大小对套利策略收益影响不如变化对组合收益的影响显著。同样的结果也体现在上证 50 和深证 100ETF 组合中。 图表 28： ETF 组合与单只 ETF 的套利累计收益率比较来源：齐鲁证券研究所 组合ETF上证50ETF上证180ETF累计收益率-0.02-0.010.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.100.110.120.130.140.150.160.170.180.190.200.210.222010-04-16

46、 2010-05-01 2010-05-16 2010-06-01 2010-06-16 2010-07-01 2010-07-16此报告专供天弘基金管理有限公司公共邮箱阅读渐飞研究报告 - http:/请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 -ETF 研究 图表 29： ETF 组合与单只 ETF 的套利累计收益率比较来源：齐鲁证券研究所 对 Alpha 期现套利策略的进一步思考 Alpha 策略在获得低风险的同时可灵活调整 Beta 传统的 Alpha 策略虽然使组合风险低于市场风险但总体上并不能完全避免损失，在市场下跌中获得正收益的可能较小； Alpha 套利策略的目的是通过衍生品规

47、避市场风险的同时获得超额收益，利用股指期货可在降低现货风险的同时还可以通过沽空期货获得市场下跌中的正收益，使套利组合收益放大。 动态估计累计收益率高于静态贝塔 贝塔是资产价格对市场风险的敏感程度，如果市场价格波动明显，则贝塔变化较大，在套利策略中需适时调整套利头寸以降低风险暴露。同时实证结果发现，在单边市中，动态套利策略累计收益持续高于静态贝塔；如果在震荡市中这种现象可能不会出现。 组合收益主要来自期货市场。在套利策略实施过程中，由于市场处于下跌过程中，现货资产价格持续下降，因此组合收益主要来自期市，对期市的市场趋势把握将决定组合策略的最终收益。 留存现金管理 套利组合的留存现金是预防期货价格涨跌所预留的，若现货资产规模较大就使得留存现金非常可观，因此留存现金管理变得非常重要；同时如果有效管理现金可降低组合成本提高收益。一种可行的方法是对现金进行转移， 在控制风险的同时获得超额收益， 可转移 Alpha 策略即可实现。 组合ETF上证50ETF深证100ETF累计收益率-0.02-0.010.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.100.110.120.130.140.150.160.170.180.190.200.210.220.232010-04-16 2010-05-01 2010-05-16 2010-06-01