1、Table_Top 证券研究报告 _XX报告 2011 年 6 月 14 日 Table_Header1 证券研究报告 _行业深度分析报告 2012 年 08 月 26 日 Table_AuthorTemp 15346 16219 Table_Temp 买入 investRatingChange.low 6117070000 Table_FooterContact 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 本报告联系人：谢平 021-68825729 Tab
2、l e_Gr owthRate 市场表现 1 个月 3 个月 12 个月 行业指数 -2.91 -6.75 -23.06 沪深 300 -2.13 -3.75 -12.53 Table_Grade 行业 评级 前次评级 无 Table_ChartGrowth 行业走势 - 2 5 %- 2 0 %- 1 6 %- 1 1 %- 6 %- 2 %2 0 1 1 /8 2 0 1 1 /1 1 2 0 1 2 /2 2 0 1 2 /5交通运输 沪深 300Table_Title 铁路改革系列深度报告之 四 展望篇 行业松绑，万紫千红总是春 Table_Author 杨志清 分析师 电话： 021
3、 68828417 eMail： 执业编号： S0260511020011 Table_Summary 铁路改革系列深度报告目录 铁路改革系列深度报告之一：现状篇 政企合一，万斤镣铐阻前行 铁路改革系列深度报告之二：原因篇 时代造就，万变难破旧格局 铁路改革系列深度报告之三：机遇篇 债务倒逼，万事俱备欠东风 铁路改革系列深度报告之四：展望篇 行业松绑，万紫千红总是春 改革方向判断 1.改革的总体方向：政企分离，或在十八大前后启动。 行政职能将并入交通运输部，而铁路投资及建设、运营职能将 由资产管理公司、运输 公司来执行 。 2.运营改革的可行方案：区域为主，二者结合 。 最终的可行方案可能是
4、 “ 区域公司 ”模式 为主， “ 区域公司 ” 与“ 网运分离 ” 两种模式相结合。 改革后行业前景展望 1.量：客货运分离后，干线货运能力有望提升 160%。 按照理论测算值， “ 四纵四横 ” 客运专线开通后总计可释放运能 73,248 万吨 ， 货运 运能 提升 160%。 2.价：市场化的运价体系建立，运价提升空间较大。 伴随着改革的进行，运价管制逐渐放松，中期看运价有望提升 50%以上，长期看以市场为导向实行灵活的浮动价格机制有望建立。 上市公司投资建议 1.大秦铁路： 短期看朔黄 铁路产能扩张、特殊运价的上调预期。长期关注西北、华北地区铁路网络的整合和铁路改革后大秦铁路的融资平台
5、作用。受益于提价预期、较低估值水平及高分红率，建议买入。 2.铁龙物流： 短期看沙鲅线扩能和特种箱新箱投放。中长期看铁路运能释放和运输产品多元化，特种箱业务成长潜力巨大。考虑到公司业绩风险基本释放以及中长期发展的成长性，建议买入。 3.广深铁路： 短期业绩增长受制于高铁分流影响，中期看业务结构优化和特殊运价上调预期 ， 长期看多元化经营和资产注入。 公司当前的股价具备一定的安全边际，受益 于 多元化经营、资产注入，建议买入。 识别风险，发现价值 第 2 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 目录索引 一、 他山之石：国外改革 经验
6、5 （一）欧盟与英国的“网运分离”模式 .5 （二）美国与日本的“区域公司”模 式 .8 二、 正反案例：国内其他行业改革 经验 .13 （一）正面：航空运输业改革 .13 （二）反面：电力行业改革 .17 三、 我国铁路改革面对的阻力与挑战 .18 （一）改革的阻力 .18 （二）改革的挑战 .18 四、 政企分开，或在十八大前后启动 .19 （一）改革 总 体 方向 政企分 离，或在十八大前后启动 19 （二）运营改革的可行方案 区域为主，二者结合 19 （三）改革的具体 步骤 .22 五、 改革后行业前景明朗，上市公司获利 .23 （一）量：客货运分离后， 干线 货运 能力 有望提升 1
7、60% .23 （二）价：市 场化的运价体系建立，运价提升空间较大 24 （三）业务结构：多元化经营和现代物流提升 行业 ROE 29 （四）资本结 构：债务剥离，优质资产重组上市 30 （五）上市公司投资建议 .30 六、 附：铁路改革时间表（ 2011年至今） 31 图 索引 图 1：改革后英国铁路的产业结构示意图 .5 图 2：改革后英国铁路货运周转量增长显著 .6 图 3：改革后英国铁路客运周转量提升显著 .6 图 4：改革后德国铁路货运周转 量增长显著 .7 图 5：改革后德国铁路客运周转量增长显著 .7 图 6：美国铁路货运周转量占比稳步提升 .8 图 7：改革后美国铁路运输效率提
8、升 .9 识别风险，发现价值 第 3 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 图 8：改革后美国铁路货运周转量提升显著 .10 图 9：改革后美国一级铁路公司投资回报率上升 .10 图 10：美国铁路货运运输结构（ 2006） . 11 图 11：日本铁路改革示意图 .12 图 12：改革后日本铁路客运周转量提升 .13 图 13：改革前民航业效率低下 .14 图 14：改革后航空运输业市场集中度先升后降 .14 图 15：三大航空公司股权集中度较高 .15 图 16：三大航空公司净利润率和毛利率有一定提高 .16 图 17：电力行业
9、改革示意图 .17 图 18：“网运分离”模式的优劣势 .20 图 19：“区域公司”模式的优劣势 .20 图 20：各国铁路基本面的二维视角 .21 图 21：主要干线客货分离前后运能对比 .24 图 22：铁路客货运价格提升缓慢 .25 图 23：铁路运价增速小于成本增速 .25 图 24：铁路建设基金历次提价幅度 .26 图 25：铁路主要线路的特殊运价 .26 图 26：铁路客运统一价格与广深铁 路客运票价对比 .28 图 27：铁路货运价格历次提价幅度 .29 图 28：多元化经营收入比例开始提升 .29 表索引 表 1：英国 Railtrack公司改革后盈利能力好转 .6 表 2：
10、美国铁路货运市场格局（ 2005） .9 表 3：美国铁路货运运价平均年度变化百分比 . 11 表 4：日本铁路改革后竞争力、运营效率提升 .12 识别风险，发现价值 第 4 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 表 5：航空运输业改革的四个阶段 .13 表 6：航空运输业的五大阵营 15 表 7：两大改革方案优劣势对比 21 表 8：四纵四横客运专线建成后释放的运能 .23 表 9：广州到深圳铁 路、公路客运价格对比 .27 表 10：大秦铁路对提价的敏感性测试 .30 表 11：广深铁路对提价的敏感性测试 .31 识别风险，发现
11、价值 第 5 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 一、 他山之石：国外改革经验 （一） 欧盟与英国的“网运分离”模式 “网运分离”模式，是指根据基本功能、服务类别及管理特点，将铁路系统分成两部分，即路网基础设施（包括线路、桥梁、站场、通信信号系统和调度指挥系统等）与运营部门（包括客运、货运、机车、车辆等）独立地实施生产、财务核算、投资建设等，其中运营部门也可以根据需要分成客运、货运等若干分支部门。 1. 英国 1993年 11月，英国议会通过铁路改革法案，并于 1994年实施， 1997年完成。改革的主要内容是 “ 网运分离 ”
12、和企业私有化，将铁路分拆为 1个全国性路网 公司、 25个客运公司、 6个货运公司、 3个机车车辆租赁公司以及多家设备改造、 维修服务公司，原来的国铁公司被 120多家私营企业取代。 私有化后，在 1997年到 2005年间，共发生 13起严重安全事故，共导致 59人死亡，数百人受伤。接连不断的铁路事故引发公众的强烈不满，英国政府最终于 2003年决定将路网公司收归国有。 图 1：改革后英国铁路的产业结构 示意图 数据来源：铁路的民营化改革与市场融资、 广发证券研发中心 （ 1） 改革前后对比 运营能力 自 1994年铁路改革以来，英国铁路的客货运周转量都有了显著的增长。其中，货运周转量从 1
13、995年开始止跌回升，增幅提升较快，在 1997年时达到了 169亿吨公里，同比增长 27.07%；客运周转量也从 1995年后止跌回升，增幅平稳，在 1997年时达到了 347亿人公里，同比增长 8.1%。 R A I L T R A C K 拥有、管理基础部分B R I S 基础部分维护线路更新C E N T R A L 提供通信等支持性服务提供服务提供服务F R E I G H T 货物运输服务T O C 旅客运输服务提供准入提供准入B R M L 动态储备物维修与建设R O S C O 拥有动态储备物简单维护租借动态储备物提供服务提供服务提供服务识别风险，发现价值 第 6 页 Tabl
14、e_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 图 2：改革后英国铁路货运周转量增长显著 数据来源：世界银行、 广发证券研发中心 图 3：改革后英国铁路客运周转量提升显著 数据来源：世界银行、 广发证券研发中心 （ 2） 改革前后对比 盈利能力 改革后的路网公司 Railtrack经营状况有了好转，收入和资产报酬率增长稳定。 表 1：英国 Railtrack公司改革后盈利能力 好转 年份 1995 1996 1997 1998 收入（百万英镑） 2300 2437 2485 2573 YOY(%) 5.96% 1.97% 3.54% 税后利润（百万英镑）
15、 214 292 216 425 YOY(%) 36.45% -26.03% 96.76% 资产报酬率（ %） 3.76 6.45 7.11 6.54 数据来源： FAME及公司年报、 广发证券研发中心 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000铁路货运周转量（百万吨公里） 同比增长 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
16、 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000铁路客运周转量（百万人公里） 同比增长 识别风险，发现价值 第 7 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 2. 欧盟 法国、德国和瑞典等国受到欧盟铁路改革的总体思路影响，希望借助“网运分离”模式实现全欧洲铁路网的统一，以适应欧洲统一市场的需
17、要。 1997年，法国政府对国家铁路进行重大改革，分别成立法国铁路路网公司（ RFF）、法国国营铁路公司（ SNCF），分别行使铁路基础设施、列车运营的管理职能。 德国于 1994年将东德铁路与西德铁路合并，成立联邦铁路资产局；之后成立德国铁路股份有限公司及铁路联邦管理局，初步实现政企分离。最终，德国铁路股份公司分成长途运输、短途运输、货物运输、铁路基础设施、长途客车站 5个分公司。 1999年，德国铁路股份公司解散， 5个公司独立经营。 （ 1） 改革前后对比 运营能力 改革后，德国铁路的客货周转量都出现了显著增长。与 1994年相比， 2000年时铁路货运周转量增长了 14.29%，客运周
18、转量增长了 15.26%。 图 4：改革后德国铁路货运周转量增长显著 数据来源：世界银行、 广发证券研发中心 图 5：改革后德国铁路客运周转量增长显著 数据来源：世界银行、 广发证券研发中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010铁路货运周转量（百万吨公里） 同比增长 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10,000 20,
19、000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 铁路客运周转量（百万人公里） 同比增长 识别风险，发现价值 第 8 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 （ 2） 改革前后对比 运价多样化、服务市场化 客运方面，德国铁路推出了多样化的票价系统，推出了团体票、学生票、儿童票等优惠票价，以及非高峰期、周末及夜车优
20、惠票，通过细分需求市场满足了多样化的运输需求。货运方面，德国铁路分别按照重量和距离细分出了 66、 43个不同的运价标准，定价机制十分灵活。 （二） 美国与日本的“区域公司”模式 “区域公司”模式，是指按照国家的地理特征和区域客货流量将一体化的铁路网络分解成多个区域子网络，形成纵向一体化的区域公司。只要区域 公司管理的范围足够大，例如 70%左右的货物运输可以在区域内完成，这样大部分的车流调整 就可以由公司统一调度，区域公司就能拥有调度权这一核心产权 。 1. 美国 美国铁路运输市场的需求结构极不对称，运输以货运为主，货运以大宗物资为主。1970年，美国政府出台了国家铁路旅客服务法，将全国范围
21、内的客运服务从货运中分离出来，合并成立了国家铁路客运公司（ Amtrack）。 1980年的出台斯坦格斯 铁路法标志着铁路经营自由化的高潮，美国铁路企业进行了大规模的兼并重组。美国铁路货运公司采取了区域一体化模式，各自拥有路网及调度指挥权，客运公司通过租用货运公司的线路进行运营服务。 （ 1） 改革前后对比 市场竞争能力 伴随着铁路公司的兼并与重组，一级铁路公司不断做大做强，铁路货运公司的市场竞争力得到提升。从 1985年开始，铁路货运的市场占有率稳步提升，牢牢把握住了货运市场的第一把交椅， 2001年铁路货运周转量占比达 40%。 图 6：美国铁路货运周转量占比稳步提升 数据来源：美国运输统
22、计、 广发证券研发中心 （ 2） 改革前后对比 市场格局 2005年，一级铁路货运公司合并为 7家，区域性、中等规模的铁路货运公司有 30家，小支线的铁路货运公司大约有 523家。其中， 7家一级铁路公司的运营里程占了全国铁路0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1970197519801985199019911992199319941995199619971998199920002001航空 公路 一级铁路 水路 管道 识别风险，发现价值 第 9 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 的 68%，货运收入占全国铁
23、路的 93%。区域性的货运公司提供短途运输服务，营业里程一般在 350英里以下。通过灵活、一体化的运输产品，区域性货运公司对支线、偏僻地区的运输市场做出了重要贡献。 表 2：美国铁路货运市场格局（ 2005） 铁路公司 个数 运营里程（公里） 职工数 收入（亿美元） 一级铁路 7 153062 162438 444.6 占比 1.25% 67.94% 89.35% 92.66% 区域铁路 30 24621 7322 14.8 占比 5.36% 10.93% 4.03% 3.08% 地方支线铁路 523 47613 12047 20.4 占比 93.39% 21.13% 6.63% 4.25%
24、数据来源：美国运输统计、 广发证券研发中心 （ 3） 改革前后对比 运行效率 通过“平行线竞争”和“线路内竞争”，重要城市之间和地区之间、线路内部有多条运输线展开竞争，为运输需求者提供了多样化的运输产品，同时也提高了运输效率。与 1980年相比，美国铁路运输业的劳动生产率提高了 3倍多，综合生产率也提高了 63%。 图 7： 改革后 美国铁路运输效率提升 数据来源：美国铁路改革模式及启示、 广发证券研发中心 （ 4） 改革前后对比 运营能力 改革后铁路货运周转量稳步提升， 2000年货运周转量达到 2.14万亿吨公里，相比1980年提升了 53.75%。 0% 50% 100% 150% 20
25、0% 250% 300% 350% 劳动生产率 机车生产率 路网生产率 综合生产率 1980 2000 识别风险，发现价值 第 10 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 图 8：改革后美国铁路货运周转量提升显著 数据来源：世界银行、 广发证券研发中心 （ 5） 改革前后对比 投资收益率 伴随着铁路公司的兼并与重组，一级铁路公司不断做大做强，在运营管理能力和投资回报方面有了显著改善。与 1980年相比， 2000年一级铁路公司的净投资回报率、权益回报率分别增长 66和 29%，显示出了良好的投资价值；运营成本占收入比重下滑 10%，
26、显示出了公司良好的成本控制能力。 图 9： 改革后 美国一级铁路公司投资回报率上升 数据来源： ICC、 广发证券研发中心 （ 6） 改革前后 运费降低 ，运输结构多元化 伴随着铁路管制的放松和兼并重组，铁路货运的运行效率不断提高，成本控制能力加强，同时也降低了运行费率。 1982年至 1989年间，铁路货运的运价平均每年下滑 4.6%；-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 1980198119821983198419851986198719881989199019911992
27、19931994199519961997199819992000铁路货运周转量（百万吨公里） 同比增长 70 75 80 85 90 95 100 0 2 4 6 8 10 12 14 1980198119821983198419851986198719881989199219931994199519961997199819992000净投资回报率 权益回报率 总运营成本 /总运营收入（右轴） 识别风险，发现价值 第 11 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 1990年至 1996年间，运价平均每年下滑 4.1%；综合来看， 19
28、96年铁路货运的运价比 1982年下降了 40%。 其中， 表 3：美国铁路货运运价平均年度变化百分比 货物品种 1982-1989 1990-1996 农产品 -6.7 -1.1 金属矿石 -5.2 -5.2 煤 -3.3 -7.9 食品 -6.9 -3.7 木材 -6.2 -4 化工产品 -3.9 -2.4 石油及焦炭 -5.6 -3 石头及玻璃 -5.5 -0.5 运输设备 -2.4 -2.5 多式联运 -5.8 -2.9 平均 -4.6 -4.1 数据来源：美国运输统计、 广发证券研发中心 图 10：美国铁路货运运输结构 （ 2006） 数据来源：美国运输统计、 广发证券研发中心 2.
29、 日本 日本铁路运输以客运为主，货运长期处于亏损状态。经过 6年多的讨论与协商，日本国会于 1986年 11月通过了日本国会铁路改革法 等 8部法律，并于 1987年 4月开始煤 44% 化工产品 9% 农产品 8% 非金属矿石 7% 混装杂物 6% 食品 5% 金属及产品 3% 金属矿石 3% 石油及焦炭 3% 其他 12% 运输量占比 煤 20% 化工产品 12% 农产品 8% 非金属矿石 3% 混装杂物 15% 食品 7% 金属及产品 4% 金属矿石 1% 石油及焦炭 3% 其他 27% 收入占比 识别风险，发现价值 第 12 页 Table_Header3 2012-08-26 Tab
30、le_Header2 行业深度分析报告 了以区域分割、纵向一体化为特征的改革。按照主要地理区域划分出了 6家区域客运公司，他们各自拥有区域性线路等基础设施及独立的调度指挥权；成立了 1家全国性货运公司，通过支付使用费向客运公司租用线路设施。 图 11：日本铁路改革示意图 数据来源： 广发证券研发中心 （ 1） 日本铁路改革前后 竞争格局 改革后，铁路客运市场形成了区域竞争模式， 6家客运公司 JR东日本、 JR西日本、 JR东海、 JR四国、 JR九州、 JR北海道在各自的管辖范围内提供服务，形成了间接竞争格局。 （ 2） 改革前后对比 运营效率 改革后，日本铁路的运营效率显著提高， 10年间
31、劳动生产率提高了 23.23%；同时民营化并没有带来安全问题， 10年间铁路安全事故的件数不升反降。 表 4：日本铁路改革后竞争力、运营效率提升 年份 JR客运量占比 劳动生产率（万换算吨公里） JR事故件数占比 税收收入（百万日元） 1990 38.1% 1.55 61.2% 68785 1995 39.7% 1.78 56.1% 143564 1999 40% 1.91 52.9% 174359 数据来源：日本交通年鉴、 广发证券研发中心 （ 3） 改革前后对比 运营能力 伴随着日本经济进入“十年倒退期”，日本铁路运输需求受到了一定程度的打击。但在改革的最初几年，铁路客运周转量显著增加，其
32、中 1988年客运周转量同比上升6.31%， 1990年同比上升 6.68%。 国铁国铁清算团：长期债务处理、资产处分、促进职工再就业铁路综合技术研究所铁路通信公司新干线保有机构JR 货运公司JR 客运公司： JR 东日本等 6 家识别风险，发现价值 第 13 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 图 12：改革后日本铁路客运周转量提升 数据来源：世界银行、 广发证券研发中心 （ 4） 改革前后对比 产品多元化 改革后， 6大客运公司为了适应激烈的市场竞争，不断提升运输服务质量，开辟多种经营方式。通过“铁路客运公交化”的理念，铁路客
33、运提供了大城市间的城际高铁专线、区域间的短途运输等服务，保持了稳定的市场份额。 二、 正反案例： 国内其他行业改革的经验 （一） 正面：航空运输业改革 航空运输业在改革开放前，不存在独立的产业部门。 1980年民航脱离军队建制，民航局成为国务院直属机构。 1988年，民航业实行了以航空公司与机场分设为特征的体制改革，做到了名义上的政企分离，但仍高度垄断经营。 2002年 3月，民航业再次进行重组改革，第一次成为独立的产业部门。 表 5：航空运输业改革的四个阶段 阶段 时间 特点 具体内容 第一阶段 19491978 军事化管理 第二阶段 19791987 政企分离改革 走企业化道路，放松市场进
34、入 第三阶段 19882002 放松管制 设立多家航空公司，机场和航务分开管理 第四阶段 2003至今 航空企业重组 机场属地改革，运价改革，放松资本进入 数据来源：垄断行业改革报告、 广发证券研发中心 经历了前三阶段的改革，民航业的体制效率仍旧低下。航空业收入在国民收入中所占比重极低， 2000年至 2008年平均占比仅为 0.67%，同时期世界平均水平为 0.94%，美国为 1.2%。此外，高资产负债率使航空公司背上了沉重的利息负担，三大航空公司平均资产负债率为 90%，而国外航空公司基本保持在 60%左右。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 50,000 100,000
35、150,000 200,000 250,000 300,000 198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000铁路客运周转量（百万人公里） 同比增长 识别风险，发现价值 第 14 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 图 13：改革前民航业效率低下 数据来源：国家统计局、美国航空运输管理局、 广发证券研发中心 自 2002年开始的第四阶段改革，是民航业深化改革时期。民航行政管理体制改革后，民航总局不再代行国有资产
36、所有者职能；航空公司与服务保障企业重组，组建三大航空运输集团和三大航空服务保障集团；机场改革，除首都机场、西藏机场外，其他民用机场全部交由地方政府管理；放松资本进入， 2004年 5月成立首家民营航空公司 奥凯航空；运价改革， 2004年开始实行运价折扣幅度管理。 1. 改革前后对比 行业格局 航空运输业的市场集中度经历了下降、上升再下降的过程。 90年代航空运输业管制的放松下，航空运输企业逐渐增多，地方、民营与外资企业开始出现，从 1991年的 9个达到了 1997年的 26个。随后在企业重组兼并浪潮下，企业个数逐渐减少，市场集中度再次上升。 图 14： 改革后 航空运输业市场集中度 先升后
37、降 数据来源：中国交通年鉴、 广发证券研发中心 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 19881990199219941996199820002002200420062008航空运输占 GDP比重 (%) 全球 美国 中国 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2007航空公司利润率（ %） 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 企业个数 -旅客运
38、输市场 企业个数 -总体运输市场 HHI-旅客运输市场 HHI-总体运输市场 识别风险，发现价值 第 15 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 经过 2002年的改革重组，我国航空运输业形成了国航、东航、南航、海航和民营航空五大阵营，形成了以“三强为主，地方为辅，民营挺进、外企渗透”特征的竞争格局。 表 6：航空运输业的五大阵营 国航阵营 国航、深圳航空、山东航空、国货航 东航阵营 东航、上海航空、武汉航空、中货航 南航阵营 南航、厦门航空、四川航空、邮政航空 海航阵营 海航、山西航空、长安航空、新华航空、金鹿公务机、扬子江快运
39、民营公司 奥凯航空、吉祥航空、春秋航空、东星航空、华夏航空、东北航空、鹰联航空、东海货航、长城航空 数据来源：垄断行业竞争报告、 广发证券研发中心 2. 改革前后对比 产权关系 改革后，航空运输企业从全部为国有独资企业发展到了产权多元化的阶段。随着三大航空公司的海外上市，中国民航企业开始利用外资； 2005年成立的奥凯航空是国内第一家民营航空公司。 然而，国有股比重大的现象仍没有改变。三大航空公司被控股情况 2011年南航第一大股东 南方航空集团的持股比例为 42.22%，东航第一大股东持股比例为42.84%，国航 为 39.76%。 图 15：三大航空公司股权 集中度较高 数据来源： Win
40、d、 广发证券研发中心 30 35 40 45 50 55 60 65 2005 2009 2011 第一大股东持股比例（ %） 国航 东航 南航 识别风险，发现价值 第 16 页 Table_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 3. 改革前后对比 盈利能力 2008年受全球金融危机的影响，航空运输需求下滑剧烈，三大航空公司出现了较大亏损。除去 2008年，三大航空公司的盈利能力有了一定程度的提高，其中净利润率增长稳定，毛利率出现了一定的下滑。 图 16：三大航空公司净利润率和毛利率 有一定提高 数据来源：国家统计局、美国航空运输管理局、 广发证
41、券研发中心 4. 改革前后对比 运价灵活 随着航空公司供给的不断增加，民航局于 1992年首次允许 39条航线进行票价折扣。1997年，民航局颁布了“一种票价多种折扣政策”，航空公司可实行最高 60%的限价折扣。然而由于航空运输也供过于求，恶性的价格大战使得 1998年出现了行业亏损，民航局不得不停止这一灵活票价政策。 直到 2004年 3月，民航局公布了民航国内航空运输票价改革方案，国内票价（不含燃油附加费）以每客公里 0.75元为基础票价，航空公司可在基础票价的 55%125%范围内自行制定具体票价种类及适用条件。 5. 改革前后对比 产品多元化 在短程航线上采取“低寡头垄断”和“低成本点
42、对点”的运营模式；在国际远程航线上加入航空联盟，采取“ 高寡头垄断”和“全方位服务轮辐式”运营模式。 2007年，南航加入了天合联盟，国航和上海航空加入了星空联盟。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 200020012002200320042005200620072008200920102011净利润率 东航 南航 国航 -5 0 5 10 15 20 25 30 200020012002200320042005200620072008200920102011销售毛利率 东航 南航 国航 识别风险，发现价值 第 17 页 Table_Header3 2012-08-26 Tabl
43、e_Header2 行业深度分析报告 （二） 反面：电力行业改革 改革开放以来，电力行业的改革主要经历了三个阶段： 图 17：电力行业改革示意图 数据来源： 广发证券研发中心 电价改革是电力体制改革的核心内容，新的电价体系划分为上网电价、输、配电价和终端销售电价，发电和售电价格由市场决定，输配电价格由政府管制。然而十年过去了，电力体制改革只完成了一半，初步实现了厂网分离、竞价上网，改革进入到深水区的输配分开却遭遇到了前所未有的阻力。 电力体制的改革作为铁路体制改革的一个反面教材，从中可以发现三个重要失败原因： 1. 改革的主导部门相互掣肘 改革初期 ， 电监会 设立的初衷是为了对价格和市场准入
44、进行监管，然而 这两大权利仍在发改委手中。目前 ， 发改委、能源局、电监会 、国资委、财政部多头管理电力行业，改革政策难以出台和落实，严重拖延了改革的进程。 2. 电网公司垄断未能打破 厂网分离后，电网公司形成了双寡头竞争局面，实质上并未有效打破垄断。改革的最终目标“输配分离”一旦完成，两大电网公司就成为输电公司，上游针对发电公司的购电权力交由终端买方，下游售电权力交由配电公司和售电企业，电网的垄断购销权完全消失。正是如此，国家电网公司始终是改革的最大阻力。 3. 价格改革顺序倒置 在发、输、配、售 这 四 个 环节中，发电和售电的价格可由市场交易直接决定，政府只需对中间的输配电价格进行监管。
45、目前的格局恰好相反，发改委制定的统购统销方式，导致了电力市场没有真正形成。 撤消了原电力工业部，将电力行业管理职能移交至国家经贸委，经营职能由电力公司 负责 。国务院印发 电力体制改革方案 ，实现 了横、纵双向拆分，重组成立了五大发电企业和两大电网公司，成立国家电监会以行使电力监管职能。发改委、能源局、电监会相继启动对输配分开改革试点 工作 ， 国家电网公司总经理却表示“应坚持现有输配一体化、调度和电网一体化的格局 ” 。1997 2002 2012第一阶段 ：政企分离第二阶段 ： 厂网 分离、竞价上网成立国家电力公司 。1998第三阶段：主辅分离、输配分离识别风险，发现价值 第 18 页 T
46、able_Header3 2012-08-26 Table_Header2 行业深度分析报告 三、 我国铁路 改革 面对的 阻力与挑战 （一） 改革的阻力 1. 铁道部 铁道部作为被改革的对象，在既有体制下是最大的既得利益者。可以预 见 ，一旦铁道部的管理职能被剥离至交通部或其他部委，铁道部的现有管理岗位将被拆分重组。从铁道部历次改革过程中可以发现，除非国务院明确指令，铁道部自身发动的改革都是在体制内的小修小补，未触动“政企分离”的底线。 2. 上游的大型能源企业 现行体制下，铁路货物运输费率由国家统一制定，未与市场挂钩，运输成本低廉。一旦政企分开，铁路运输企业自负盈亏后，运输价格将与能源、电
47、力、材料等生产资料相挂钩，运价必定上涨。 目前，铁路运力紧张的局面未得到有效改善，铁路车皮请求的满足率在 50%左右。其中，小型货主由于市场议价能力低，不惜支付货运代理公司高昂的费用来得到货物运输服务，或者根本得不到铁路车皮而寻求公路运输模式。 相反，那些大型能源公司与铁路部门有千丝万缕的联系，通过控制铁路运输资源来保障自身的利益。 例如，现在华能集团的煤运车辆在 安排运输计划时，优先 级高于一切行包、客车，即便 不及时 回空 都可计入场站的过失，吃红牌。一旦真正推进市场化改革，再想要获得这样的特权，势必要支付更高的成本。 3. 地方政府 地方政府在推动高铁项目的建设过程中起着举足轻重的作用。
48、利用高铁带动沿线地区的商业开发和配套设施建设，是其为政绩树立业绩的重要途径。例如，备受争议的成兰铁路列入了国家西部大开发的计划内。该线路经过龙门山、岷江和秦岭这三个地质断裂带，是被国务院调查组的专家认定为不宜开工的项目，却因为四川省政府的强力推荐而将立项开工。此外， 2012年四川省共有 11个新开工铁路项目，其中包 括高铁项目：西安 -江油线路，线路全长 510公里，计划总投资 647亿元。 目前铁道部与地方政府采取部省合作的方式，地方政府以征地拆迁款项折价入股。然而最终入股时却捉襟见肘，征地款项账目不清，京沪高铁的部分征地款至今还未确定。铁道部与地方政府的利益链条十分紧密，一旦市场化改革地方政府享有的特权将被收回。 （二） 改革的挑战 1. 资产与债务重组 伴随着改革重组方案的进行，铁道部 2万亿负债的处置也需同步展开。如进行区域公司模式的改革，如何将负债公平地分摊给各区域公司是重要挑战。 日本国铁改革 的经验是，成立铁路清算团，继承原有国铁系统的部分债务并对其进行资产重组。同时三个盈利能力较好的铁路公司
