1、1对赌协议 PE 对赌协议我国 PE 对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示陈泽桐 赵宇前言对赌协议作为国外资本市场广为运用的工具，在我国却存在着商业、监管和司法的多重现实困境。这种困境一方面源自中国资本市场及其参与者特有的价值偏好，另一方面也源自现有法律框架的对该等投资协议的兼容性不足。自“海富案”被广泛关注以来，业界开始重新审视对赌协议，但相关研究大多还是基于协议的性质、效力及合法性等方面。然而，通过分析不同案例中对赌协议的不同要素，笔者发现，对赌协议本身包含着多种类型，而不同类型的对赌协议在条款设置、商业目的、法律后果等方面不尽相同。从司法实践的角度讲，也并不存在“对赌协议纠纷”这一纠纷类
2、型。因而脱离具体的协议要素和个案事实而去泛泛的讨论所谓对赌协议的性质、效力及合法合规性等问题，恐难以得出让人信服的结论。笔者作为律师代理了较早的 PE 投资领域的对赌协议纠纷，2其中多宗案件已获得胜诉生效判决。本文结合笔者在案件代理过程中的相关经验及实践，尝试就目前我国常见的 PE对赌协议进行类型化分析，以期为对赌双方寻找现有法律和司法框架下的“对赌”路径。一、 我国 PE 对赌协议的常见主要类型对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM） ，又称估值调整协议，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。按照目前学术界的普遍观点，对赌协议从性质
3、上讲应属于射幸合同，所谓射幸合同，一般来说，是指在合同成立时，当事人的给付内容不能确定，须根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容的合同。保险合同、赌博合同均属于典型的射幸合同。在中国的法律 本文刊载于华南国际经济贸易仲裁委员会中国股权投资与公司治理2013 年华南企业法律论坛论文集 。 作者简介：陈泽桐，民商法学博士。原深圳市中级人民法院副庭长，一级法官，深圳市首届十大优秀法官，辞去公职后曾任北京市金杜律师事务所合伙人律师，现为北京市君泽君（深圳）律师事务所高级合伙人、华南国际经济贸易仲裁委员会（深圳国际仲裁院）仲裁员及深圳仲裁委员会仲裁员。本科毕业于西南政法大学经济法专业，2003 年获
4、得香港大学法学硕士（英美普通法专业） ；2008年获得吉林大学民商法博士。陈泽桐律师在包括对赌协议3纠纷在内的私募股权投资（PE）领域的争议解决方面有着丰富的实务经验。 作者简介：赵宇，中国政法大学法学学士、中国政法大学法学硕士。原为深圳发展银行（现平安银行）总行合规部高级专员、北京市金杜（深圳）律师事务所律师助理、律师，现为北京市君泽君（深圳）律师事务所主办律师。曾代理多宗对赌协议纠纷案件并获得胜诉生效判决。 系指苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等主体之间，因甘肃世恒有色资源再利用有限公司不履行双方签订的对赌协议而引起的诉讼，即本文引用的“案例一”。传统中， “赌
5、”与违法性天然相连，在世界范围内，赌博合同也因违反公序良俗，被大多数国家立法予以限制或禁止。“对赌协议”虽然包含“赌”的字眼，与赌博合同也有着共同的表征，但无论从协议的目的、协议的功能、协议履行的后果等方面都与赌博合同泾渭分明。 “对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。然而在现实中，由于具体投资项目及方式的千差万别，对赌协议本身包含着多种类型，对此，笔者结合实践经验，对实务中常见的对赌协议进行如下类型化分析。4（一） 按照投资方式的不同1. 基于增资的对赌协议PE 机构（即投资方）通过定向增资的方式直接对被投资企业（即目
6、标企业）进行投资是 PE 投资的常见方式。实践中，该种增资往往是高额溢价增资。如“海富案”中，PE 机构苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）向甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）投资 2000 万元，而对照甘肃世恒的注册资本，海富投资实际持有的出资份额仅为 15.38 万美元（约合人民币 114.771 万元） ，持股比例仅为 3.85%，可以说，海富投资是以 17 倍的溢价向甘肃世恒进行投资。而在笔者代理的对赌协议纠纷案件中，溢价倍数甚至高达 50 倍以上。在这种模式下，通常将少量的投资款作为股本，而高额的溢价款则计入目标企业资本公积金。2. 基于股权转让的对赌协议
7、在此种模式下，投资方系通过受让目标企业原股东的股权，原大股东缩减股权比例，或者部分原小股东退出，原大股东或退出的部分小股东获得投资溢价，提前变现股权获取回报。在此种模式下，投资方未将资金直接投入目标企业，而是以股权对价方式将投资款支付给原股东，因此投资方是以间接方式对目标企业进行投资。投资方与原股东之间存在股权转让法律关系，而与目标企业之间仅存在5持股关系及未来以某种形式对企业实现增值管理。此种 PE投资模式通常会安排大股东在获得股权转让对价后以股东借款或其他关联方式，使目标企业受益。此种模式下的对赌主体通常是大股东、实际控制人或加上目标企业，或者授予投资方对对赌对象的选择权。（二） 按照对赌
8、主体的不同1. 投资方与目标企业大股东、实际控制人的对赌对赌协议产生的根本原因在于投资方与融资方之间信息的不对称以及对目标企业未来盈利能力的不确定，而这种不对称和不确定性虽能够通过投资前的尽职调查、价值评估等方式减轻，但无法从根本上消除。同时，由于我国诚信机制不健全等客观原因，尽职调查在很多方面受到限制。因此，投资方在进行投资时往往依赖于目标企业大股东、实际控制人（通常也是管理层）的相关披露和承诺，与目标企业股东、实际控制人的对赌也成为对赌协议中的常见类型。如果做进一步细分，根据投资方股权来源的不同，我们还可以将上述对赌分为与转让股权的股东进行对赌和非与转让股权的股东进行对赌两种类型。在前一种
9、情形下，获得股权转让款的一方与作出对赌承诺的一方主体一致；而在后一种情形下，获得股权转让款的一方并非作出对赌承诺的一方，从表面上看似乎出现了受益者与责任承担者分6离的情形，但实践中相关主体之间往往通过协议安排、关联交易等方式完成利益输送，达到实质上的一致性。2. 投资方与目标企业的对赌一般的理解是，目标企业往往是 PE 投资的直接受益人（尤其是在以增资方式进行的投资中） ，具有较强的履约能力与预期价值，与目标企业的对赌，投资方的利益将得到更为有力的保障。然而，在最高人民法院就“海富案”出具再审判决后，业界纷纷认为与目标企业之间对赌的无效性已盖棺定论，此后的 PE 投资也往往视其为雷区。对此问题
10、，笔者将在本文第二部分做进一步论述。以上分类均为单一分类，在 PE 投资的实务中，对赌主体往往是多元的，包括了目标企业、目标企业原股东、实际控制人、管理层甚至关联人等众多主体。而投资方为降低风险，往往也尽可能要求相关主体一并签署对赌协议并承担连带责任。（三） 按照对赌标的的不同对赌协议在国外一般以目标企业财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等作为对赌标的。我国 PE 对赌协议的对赌标的相比而言较为单一，同质化也比较严重，主要包括：1. “赌业绩”此处的“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标。财7务指标如净利润、利润增长率、销售（营业） 额、销售（营业） 增长率等；而
11、非财务指标如产品和服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国 PE 机构所偏好的业绩对赌标的更多的还是财务指标，这也是由我国 PE 投资的短期化倾向、监管部门对上市的相关要求以及财务指标更易于量化等特点决定的。2. “赌上市”即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。 “上市永远是私募股权基金最期待的退出方式”，因而也是大多数 PE 投资协议中的必备对赌条款。如果目标企业成功上市，则 PE 投资目的得以实现，投融资双方皆大欢 如韦祎、崔蕾在“对赌协议”司法第一案的评析与启示 （载天津法学2013 年第 2 期）一文中论述：“对
12、赌协议的补偿条款应当约束投资者与股东，而不能约束被投资公司本身”、 “司法支持被投资公司原股东出资完成估值调整，而否定被投资公司出资完成估值调整。 ”见北京市道可特律师事务所、道可特投资管理（北京）有限公司编著：中国 PE 的法律解读 ，中信出版社 2010年 8 月第 1 版第 219 页。喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式谋求全身而退。也正是因为我国 PE8一度过分依赖上市作为退出机制，才导致 IPO 关闸后诱发大量的 PE 纠纷。3. 其他对赌标的除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的的情形。如红杉资本对飞鹤乳
13、业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股 15个工作日收盘价均价不低于每股 39 美元。而随着 PE 投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多的成为对赌双方的选择。（四） 按照对赌筹码的不同1. 现金对赌即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。 “海富案”即是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款，因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡统一。2. 股权对赌即如果满足协议中约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回
14、购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团 7300 万美元的对赌协议中约定： 在收到97300 万美元注资后的前 3 年， 若太子奶集团业绩增长超过 50%，可降低投资方股权； 若完不成 30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。股权对赌如做进一步细分，又可分为：（1） 股权调整型对赌。即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。（2） 股权退出型对赌。即“赌输”的一方（通常是目标企业或其大股东、实际控制人）回购投资方的全部股权，而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益（利息）的总和。3. 其他权益对赌除现金对赌和股权对赌外，还有如某种形式的
15、优先权、期权认购权、资产的对赌等。实践中，对赌筹码的设置往往需要综合考虑对赌双方的履约能力、PE 投资的特定目的等因素。 参见红杉资本入股飞鹤乳业 ，载于京华网 （2009 年 8 月 14 日） ， 参见 英联大摩高盛三大投行控股太子奶 ，载于新浪网 （2008 年 11 月 24 日） ，网址：http:/ ，访问日期：2013 年 11 月 27日。 ，访问日期：2013 年 11 月 27 日。10（五） 按照对赌的单双向性不同1. 双向对赌对赌的所谓“双向性”是指，对赌的履行是双向的，既有“处罚”也有“奖励”，即，如果融资方不能够按照协议要求达到投资方的对赌条件，融资方应按照协议约定
16、作出补偿；相反，如果融资方达到了对赌条件，则投资方应给予融资方适当奖励。实际上，从对赌协议本身的含义来看， “对”即有双向之意，双向性应是其题中之义，但由于我国 PE 投资的特点，对赌协议似乎更多的体现为只有处罚而没有奖励。但如果就此认为投资方在对赌协议中只有权利而没有义务，则又是片面的看待了此问题，对此笔者将在下文中予以论述。2. 单向对赌与双向性相对的，是对赌的单向性。虽然笔者并不认为单向对赌与“只有权利而没有义务”之间能划上等号，但在分析单向对赌协议的效力时，还应结合具体的协议约定、个案情况及司法机关的可能态度进行分析。二、 从典型案例看相关类型的 PE 对赌协议在我国现有立法及司法实践中所涉及的主要法律问题（一） 典型案例1. 案例一：海富投资与甘肃世恒等主体之间的增资协议
