1、分类号U D C中央财经大学密 级编 号硕士学位论文(MPAcc专业硕士学位)提交论文日期： 2012年4月 6 日摘要定向增发是国外成熟的资本市场上主要的再融资方式，同时也存在于我国的证券市场，但是，2006年5月8日中国证监会颁发的上市公司证券发行管理办法才标志着定向增发以规范的形式出现在中国的证券市场，正式成为上市公司进行再融资的方式之一。截止到2011年12月，在上海证券交易所A股市场中，五年间共有613家上市公司成功进行了666件定向增发事件，其中进行二次增发的有43家公司，再融资额达到1343393亿元；同时期进行公开增发的90家上市公司，募集到的资金额为1973亿元；进行配发新股
2、的53家上市公司，募集到的资金额为230611亿元；进行可转债融资的37家上市公司，募集到的资金额为135879亿元。通过对比，可以看出定向增发已经成为上市公司最主要的发行方式，上市公司通过定向增发方式进行再融资，逐渐成为证券市场上的热点和焦点。定向增发的发行对象是特定的，有利于控股股东增强控制权或出于公司发展战略引入战略投资者，而且定向增发成本低、时效高、融资规模大。目前我国股权分置改革己基本完成，定向增发将是当前和今后一段时期内上市公司再融资的一种重要方式。定向增发的投资者类型主要有机构投资者、除机构投资者以外的其他法人和具有一定资产数量的自然人、发行公司或其关联企业的董事、监事及高级管理
3、人员等，对交易对象的分析研究可以帮助投资者分析判断上市公司的潜在发展潜力。从国外的文献来看，定向增发带来的多是利好消息，因为它多伴随着引入战略投资者、利用资产收购实现整体上市和财务重组等相关策略的实施，使市场对进行定向增发的公司有看好的前景。但在中国的定向增发中面临的定价问题等，并没有得到统一的规定，发行价格的定价基础有所不同，给内部参与者提供一定的操作空间，使上市公司的中小投资者利益不能得到很好的保障。通过本文伊利股份案例的分析，对定向增发对上市公司整体的影响及对中小投资者的投资分析，给予一定的投资指导和风险分析：对于保护股票市场中小投资者的利益，提高上市公司的再融资效率，保证股票市场的稳定
4、运行来说都具有十分重要的意义。定向增发在我国出现较晚，经历了从无到有再到蓬勃发展的历史过程，与定向增发相关的法律法规也一直在不断发展和完善。相比于配股和公开增发，定向增发不再单纯是一种股权融资的方式，还可以成为上市公司进行资本运作的手段。上市公司的控股股东可以通过定向增发向上市公司注入优质资产，实现整体上市，达到整合资源，提高效率，减少同业竞争，提高上市公司的核心竞争力以及完善公司治理的目的。上市公司还可以通过定向增发引入战略投资者，为公司的长期发展奠定基础。定向增发可以以股权和债权进行认购，所以定向增发可以与换股并购相结合，成为兼并收购的新手段，还可以以债转股，解决某些上市公司的历史债务问题
5、，改善公司的资本结构，降低财务风险。由于实施定向增发没有盈利门槛的限制，所以对于亏损企业来说，定向增发是进行资产重组、避免退出股市的机会；对于达不到配股和公开增发门槛却又有好的投资项目的上市公司来说，能够通过定向增发及时筹集资金，把握发展机遇。通过对定向增发方式的研究，探索其运作过程中的不足之处，找到符合我国资本市场新型资本运作方式的运用途径，促进上市公司良好的运作、资本市场良好的发展。本文采用理论研究与案例分析相结合，运用定向增发的相关理论，引入伊利股份的具体案例，通过比较分析的方法，对中国证券市场的定向增发方式进行优缺点归纳；采用描述法和分析归纳法，对定向增发原因、定价以及效率进行描述，并
6、找到我国上市公司定向增发存在的问题。本文选取的案例为伊利股份的定向增发事件，该公司是国内乳业的龙头企业，业务规模大，产品种类全，产业链较为完整，拥有液态奶、冷饮、奶粉、酸奶等多种类别的产品，品牌知名度高，公司产品先后成为奥运会和世博会唯一指定乳制品，连续多年保持着冷饮、奶粉全国销量第一的市场地位，公司2011年实现主营业务收入37266亿元，较上年增长2613，归属于母公司所有者的净利润为1809亿元，基本每股收益113元。凭借多年的努力，公司已经成为国内市场经营规模最大的乳制品企业之一，并己跻身世界乳业的第一阵营，成为世界级的乳制品企业。此次定向增发募集资金投资项目是顺应行业发展需求，在公司
7、现有竞争优势基础上的战略选择。在对行业发展状况、市场需求、公司的生产技术、管理水平、营销渠道、人力资源、项目建设储备等方面进行了审慎而细致的分析后，认为公司具备实施本次募集资金投资项目的条件和能力，投资项目具有良好的市场发展前景。但是通过对该公司定向增发事件的研究，发现其董事会预案日与股东大会通过日之间时间间隔为213天，远远超过董事会预案日与股东大会通过日之间平均间隔4275天，几乎是平均间隔的五倍。伊利股份再融资效率的低下，实在让人不敢恭维。关键字：定向增发投资者类型再融资效率资本运作伊利股份AbstractPrivate placement is the main refinancing
8、 meaIl in mature capital markets abroad，which also exists in Cllinas securities marketHowever，not until“me IssWmce ofSecurities of Listed CompaIlieswas issued by the China Securities Regulato巧Commission on May 8，2006，did private placement粥marked as to appear in thesecurities market in China fomallyP
9、rivate placement b2Ls become one of therefinancing ways omciallyUntil Decenlber 20 11，there have been 6 1 3 listedcompanies conducting 666 private placement during fiVe years in me Shan曲aiAshare ma伙etAmong them，there are 43 compaIlies conducting secondary priVateplacement，the money refinaIlcing amou
10、nted to 134 trillionAt the same time，thereare 90 listed companies conducting public issuaIlce，refinallcing 1 973 bmionThereare 53 listed compa血es allotting new shares，refinancing 2306 billionThere are 371isted companies conducting conVertible bond，refinallcing 1 359 billionBy con仃ast，we can see that
11、 the private placement has become the m萄or issuing ways of 1istedcompaniesRefinancing throu曲priVate placement has become the hot spot on thesecurities market graduallyThe issuing target of private placement is specificThat is conduciVe to廿1econtr011ing shareh01der to enhance control or introduction
12、of stl7ategic inVestorsconsidered the company development str舢egyBesides，priVate placement is 10wcost，timeliness and largescaleChiIl硝s split share refom has basically completedPriVateplacement is a11d will be aIl inlportaJlt way for the refinallcing of listed companiesThe investors of private placem
13、ent mainly are institutional iIlVestors，legal personsaDan from institutional inVestors aIld natural persons with a cenain nu埘【ber of assets，directors，super、，isors and seIlior mallagement persorulel of the issuing conlpany or itsamliatesAnalysis on transaction target caJl help inVestors aIlalyze a11d
14、 judge medevelopment potential of t11e listed companiesAccording foreign litera：ture， priVate placement usually brings good news，because it usually comes along谢th the conduct of introduciIlg strategic inVestors，achieving overalllisted by buying aSsets，rebuilding finallce a11d so on，which makesthe ma
15、rket thinks highly of the compallies which are inV01ved in priVate placementHowever，in China，the price issues in private placement were not regulated，the baseof price differs a 10t，offering chances for intemal panicipaJltS，leading to lessprotection to me minority inVestorsThis paper aims at analyzin
16、g the case of YiIi，theimpact of priVate placement on listed compallies and minority shareholders so thatof佗ring some adVice on inVestmentIts Very impoIrtant to protect the stock marketPriVate placement appeared 1ater，t11rou曲a hiStorical process舶m scratch andthen booming in China，releVant laws and re
17、gulations have been in continuousdeVelopment a11d improVement of the priVate placementCompared placements aJldpublic issuance of priVate placement is no longer simply the way of an equityfinancing，you can also become a listed company the means of capital operationThecontrolling shareholders of 1iste
18、d compaIlies tllrough a priVate placement to i巧ectquality assets into the listed company to be listed，to achieVe tlle integration ofresources，improVe emciency，reduce competition withnthe indust巧a11d improve thecore competitiVeness of listed companies and improVe the co叩orate govemancepu印osesPriVate
19、placement of equity and debt，subscription，so the private placement，M&A and ConVertible combination of a new means of mergers趾d acquisitions，tothe debtequity s、vap，to solVe some of the 1isted companiej in me histo巧of debtproblems， to improVe the comparlys capital structure and reduce financial riskIm
20、plementation of the priVate placement of no eaHlings threshold limit，for theloss-making ente印rises，the priVate placement of asset restructuring，to aVoid theoppoIrtunity to exit the stock market；reach placements and public issuance of thet11reshold，but a good inVestment proj ects listed compallies sa
21、id，through a privateplacement to raise如nds to grasp the deVelopment opportunitiesExplore the inadequacies in the course of its operations t11rou曲priVate placement，find the way of the use of the new c印ital operation of Chinas capital market，andpromote the operation of listed companies，capital market
22、deVelopmentIn this paper，the theoretical research and case studies，the use of the private placement theory，theintroduction of the specific case of the Erie sh甜es，priVate placemem of securitiesmarkets in China thI。ough comparatiVe aIlalysis，adVantages and disadvantages ofinduction；description and ana
23、lysis of induction priVate placement reasons，pricing，and emciency are described，aJld find the problems of the private placement of listedcompanies in ChinaSelected case Erie shares to private placement，the company is the leadingente印rises of the domestic dai巧indust巧，1argescale business，product categ
24、ories，arelatively complete industrial chain，with liquid milk，cold drinks，milk，yogurt，andother types of products bralld awareness，our products haVe become the 01ympicG锄es and World Expo，the only designated dair)，for many years maintained a colddrink，milk sales in the first position in the market，the
25、compaIly in 20 11，mainbusiness income of 37266 billion yuall over the preVious year growtll of 261 3，netprofit aCtribut2【ble to equity holders of 1809 billion yuan，11 3 yuan basic e啪ings pershareWith years of effbIrts，the compaIly has become a worldclass daiD，coInpanyThe private placement of inVestm
26、ent proj ects that confom to indus仃y needs in thecompanys existing competitive adValltages based on strategic choiceDeVelopment ofthe industU， market demand， tlle companys production tecllIlology， leVel ofmaIlagement，ma伙eting channels，humaIl resources，proj ect constnlction reserves，andother aspects
27、of the pmdent aIld caref试analysis that the compaIlies with theimplementation of me cond“ions of the raised fhds inVestment projects and ability ofinvestment proj ects with good market prospectsBut t11rou曲the companys priVateplacement of the event study，found that its board of directors plaIls with t
28、heshareh01dersmeeting by the time interval be觚een the day for 2 l 3 days，f打morethan With the shareholdersmeeting of the Board of Directors plalls by the aVerageinteal between the date of 4275 days，almost average inter、，al of five timesTheYili reflnaJlcing emciency is low，itIS do埘11Keywords：Private p
29、lacement，InVestor types，Refinancing ef!Eiciency，Cap砒operation， Yili Shares目录第一章导论1第一节研究背景和意义1第二节研究内容、方法与思路5第三节研究的创新点与不足7第二章关于定向增发的研究综述9第一节国外研究现状及分析9第二节国内研究现状及分析10第三节定向增发效率的影响因素分析14第四节定向增发相关理论研究述评16第三章我国上市公司定向增发模式的综述17第一节我国上市公司融资方式的现状与分析17第二节定向增发的优劣势分析20第三节定向增发的类型22第四节定向增发的条件和流程23第四章伊利股份定向增发的案例回顾25第一
30、节伊利股份实施定向增发的背景25第二节伊利股份实施定向增发的具体实施方案26第三节伊利股份实施定向增发的影响28第四节伊利股份实施定向增发的风险29第五章伊利股份定向增发的案例分析31第一节伊利股份实施定向增发的动因分析31第二节伊利股份实施定向增发的定价分析31第三节伊利股份实施定向增发的项目可行性分析32第四节伊利股份实施定向增发的效率分析33第六章研究结论与政策建议35第一节研究结论35第二节政策建议35参考文献37致谢一40定向增发是一种上市公司向符合条件的少数特点投资者非公开发行股份的一种行为，目前我国法律规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易市价的90，发行股份
31、12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让，募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等，其实这也就是说，定向增发并没有明确的盈利要求，即便是亏损企业也照样可以申请发行。定向增发的最大好处就是大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人或机构投机者可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，这样就能尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向增发的投资人都有明确的锁定期，而且人数不超过lO人，一般来说，敢于尝试定向增发并且提出相关计划、同时已经被大投资人所接受的上市公司，通常具有较好的成长性。定向增发已经成为股市购并的重要手段和助推器。其中包括两种情形：第一种是大投资
32、人想要成为上市公司战略股东、甚至是控股股东的。在此之前，没有定向增发，它们想要入股通常只能向大股东购买股权(如摩根斯坦利及国际金融公司联合收购海螺水泥1433股权)，新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对上市公司的资金支持作用并不大。相信只要有几家企业带头，整个市场就能活跃起来，并从中创造出各种多姿多彩的新概念和新题材。第二种就是通过定向增发融资后去购并他人，迅速扩大规模。定向增发的出现伴随着引入战略投资者、利用资产收购实现整体上市、项目融资和财务重组等概念，成为市场投资者追逐的重要目标。定向增发在上市公司的战略发展定位中确实可以起到促进的作用，可以进行资源整合、产业链重组等，促进企业的发展。
33、按照证监会“三步走”的安排，定向增发之所以被安排为三步走的第一步，是因为定向增发“不增加即期扩容压力”。当然，按照对定向增发传统发股方式的理解，在股权分置背景下的定向增发主要是用之于引进战略投资者的，或向大股东定向增发，引进大股东的优质资产，以改善上市公司资产的质量，提高上市公司的业绩。所以，当时的定向增发，融资并不是最主要的目的，相反，引进战略投资者，或引入大股东的优质资产，才是定向增发的主要使命。因此，按照这样的理解，定向增发确实并不增加市场即期的扩容压力。不过，事情是不断地发展变化的。经过股改后，上市公司的股份不再有非流通股与流通股之分了，原有的非流通股也都变成了可流通股，而且定向增发的
34、价格也以市场价为基础。因此，在这种情况下，定向增发虽然还具有引入战略投资者、引进大股东优质资产的功能，但它同时更是一种融资的重要工具。而且由于定向增发的门槛低，程序简单快捷，以至更多的上市公司都把定向增发作为了融资的最主要途径。因此，在这种情况下，定向增发“不增加即期扩容压力”的说法就值得商榷了。作为投资者来说，有必要正视定向增发带来的扩容压力。按照原来的定向增发制度，定向增发的股份多以非流通股为主或为非A股股份，所以定向增发无需二级市场或A股投资者来买单。但全流通背景下的定向增发情况明显发生了变化。由于定向增发成了上市公司最喜爱的一种融资工具，如此相适应的是，二级市场上的机构投资者担起了定向
35、增发的主力军，在目前公开定向增发预案的上市公司中，除了极少数上市公司的定向增发对象是向上市公司大股东或战略投资者之外，绝大多数公司的定向增发对象都选定为基金公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者以及其他机构投资者等。虽然上市公司证券发行管理办法规定，定向增发发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让，也即不得上市流通，这表面上好象没有增加市场当前的扩容压力，但由于这些机构投资者本身就是二级市场的投资者，因此他们在参与定向增发时，必然要抽调二级市场上的资金去参与增发，甚至因此而抛售股票，调整仓位也是很可能的事情。所以，这种定向增发还是对当前市场上的资金有抽血的功能，仍然对当前的市场构成了一
36、种扩容压力。并且由于定向增发基本上无门槛设置，实施定向增发的公司可说是多了去了，而且这些选择定向增发公司的融资额度也很大，都是数以亿计甚至十亿计，因此，这种定向增发从市场上抽走的还不只是少量的资金，而是大量的资金，其抽血作用相当明显。所以，在这种情况下，如果我们还认为定向增发“不增加即期扩容压力，这显然是不正视现实的一种表现。当然，由于目前股市处于强势之中，所以这种扩容的压力市场还没有予以足够的重视，但笔者相信，随着大量上市公司定向增发方案的实施，特别是一旦市场走软，那么定向增发给市场带来的这种即期扩容压力就会体现出来，届时市场视定向增发为洪水猛兽也不是没有可能。当然，定向增发给市场带来的扩容
37、压力最主要还是表现在12个月之后。由于定向增发股份有12个月的锁定期，所以目前市场上上市公司可流通的股份基本上还是以原有的流通股股份为主，原非流通股东持股可上市流通的股份不多。但12个月后的情况就发生了明显的变化，因为从目前公布定向增发方案的上市公司来看，定向增发的股份份额并不低，与原有的流通股股份相比，所占比例甚大，有的甚至大大超过了原有流通股的数量。因此，一旦定向增发公司股份上市流通，这对这些定向增发公司来说，无疑是一次流通股的大扩容。而且由于很多的公司都选择了定向增发的再融资方案，届时就会有很多的上市公司都会面临着这样一种流通盘大扩容的压力。加上届时还有原非流通股的上市流通，市场上的新股
38、发行与再融资活动还在正常进行。因此，这方方面面的扩容压力汇合在一起，就构成了股市里的扩容大潮。所以，对于定向增发将要带来的这种扩容压力，投资者务必要保持清醒的认识。二、研究的意义目前我国定向增发出现的时间还很短，对它进行系统理论研究的文献很少，对其引发的有关现象的研究文献更是缺乏。当前，有关定向增发行为的法规中还存在相关不足，这样不仅仅会损害到上市公司中小投资者的利益，也有可能导致不公平交易的发生。本文正是出于对定向增发发展过程中发现的问题进行研究，并对伊利股份定向增发的案例进行试探分析，希望本文的结论和对定向增发定价问题及风险规避的相关建议，可以对他人定向增发的研究有一定的参考价值。统计显示
39、，截止2011年6月30目，半年的时间已经有160家公司发布了增发预案，2010年全年一共才有160家公司进行定向增发，预计募集资金4091亿元，是去年同期836亿元的近5倍，定向增发将成为股市一道风景。本文之所以选择伊利股份研究定向增发，是因为其作为未来最有发展潜力的企业之一，对该企业定向增发的研究具有重要的现实意义。近年来，我国乳企逐渐成为国际私募竞相争夺的投资对象，乳制品行业展现出旺盛的生命力。目前伊利股份2011年第一季度，奶粉业务收入超过18亿元，同比增长26；高附加值、高科技含量产品业绩增长更尤为突出，以伊利QQ星儿童成长奶和营养舒化奶为例，各自增幅超过227和超过21。2011年
40、4月30日，伊利股份发布的公告显示，公司本年度拟投资1 0554565万元和4755355万元，分别用于新建、扩建液态奶和奶粉工厂，改造现有工厂以及单机设备与办公设备的补充、调整、更换。由此可见，对伊利股份进行案例分析，对于掌控乳业行业发展态势，甚至把握未来经济发展的主动权具有重要意义。另一方面乳业产业属于我国“三农”产业，对我国经济结构调整具有重大支撑作用，发展好乳业行业对我国具有重要的经济意义。从理论意义上来看，经济学关注公司融资决策主要有三个方面的原因：首先，融资结构影响公司的融资成本和市场价值：其次，资本结构影响公司的治理结构，即经理、股东和债务持有者之间的契约关系；最后，资本结构通过
41、公司行为和资本市场运作影响总体经济的增长和稳定。上市公司再融资理论是随着上市公司再4融资实践和相关的理论总结而不断发展的。近10年来西方的融资决策理论是随着行为金融理论、产业组织理论和管理理论以及制度经济学的发展而不断深化和发展。关于上市公司再融资效率和绩效问题的研究不断涌现。在国际市场上除了少数国家外，大多数国家上市公司新股发行后呈现出长期弱势趋势，再融资环节实施增发亦显示出长期弱势趋势。但国内有关研究结果则存在较大的争议，部分研究认为我国新股IP0和上市公司实施增发再融资后均显示出长期强势趋势；而部分研究则发现，我国上市公司实施增发和配股等再融资措施后，长期绩效和股价均表现出长期弱势迹象，
42、从而怀疑增发等再融资手段的有效性。由此可见，对于增发再融资的研究尚未达成一致结论，对该问题的研究有利于进一步补充、完善再融资理论体系。定向增发对于提升公司盈利、改善公司治理有显著效果，仔细分析定向增发相关的方案与动机，发掘定向增发对我国上市公司的改变和影响，我们将不难发现，定向增发可以极大的提升公司价值。第二节研究内容、方法与思路一、研究内容与方法本文将以内蒙古伊利实业集团股份有限公司(以下简称“伊利股份”)(600887)为具体案例进行研究，目前该公司是中国规模最大、产品线最全的乳业领军者，也是唯一一家同时符合奥运及世博标准、先后为奥运会及世博会提供乳制品的中国企业。伊利集团由液态奶、冷饮、
43、奶粉、酸奶和原奶五大事业部组成，全国所属分公司及子公司130多个，旗下拥有雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、无菌奶、酸奶、奶酪等1000多个产品品种。伊利对品质的执着追求也让市场和消费者见证了来自草原雄鹰腾飞的卓越历程。1本文通过比较分析的方法，对中国证券市场的再融资方式进行了比较分析，并进行了归类和各项方式的比较。2采用描述法和分析归纳法，对定向增发、公开增发、配股和可转债的发展趋势进行了比较描述；对参与定向增发的合作伙伴类型进行归纳总结，并从不同的角度对不同参与者进行分析。3采用具体案例分析方法即对伊利股份定向增发方案进行较为详细的研究分析，并对其特殊的增发特征进行分析解释，提出自己的见解。4采
44、用事件研究和回归分析方法，对定向增发的定价问题进行研究，并对其影响因素进行一定的解释。5论文分为六章：本文的研究内容是定向增发方式的效率及其影响因素，拟以上市公司定向增发公告前后的核心数据为衡量指标，以伊利股份为案例研究对象，全面考察现阶段我国上市公司在定向增发过程中可能存在的问题及对策。第1章为绪论，阐述研究背景、目的和意义，以及研究的思路与方法、内容与框架、创新与不足。第2章为国内外对定向增发文献的综述，大多数国外文献的研究发现，定向增发大多为市场带来正的信号效应；而目前国内的研究不是很深入。第3章为我国上市公司再融资行为的现状。目前我国再融资主要有四种方式：定向增发、公开增发、配股以及可
45、转债。本章拟对各种方式的特征进行统计描述，并将其优缺点进行比较，并对定向增发的模式进行阐述。第4章则对伊利股份的定向增发事件进行案例回顾，通过全面考察增发前后的企业数据及相关资料，详细了解伊利股份定向增发的具体实施方案，分析伊利股份实施定向增发的影响。第5章则并对伊利股份的定向增发事件进行案例分析，分别从动因、定价、财务、风险等几个角度对伊利股份定向增发进行详细分析，梳理其增发过程中出现的问题。第6章根据案例研究的结论，提出相关的政策性建议。图表3研究框架绪论上上研究综述nI我国上市公司再融资行为现状I上土案例研究上土政策性建议Ii。一j 问题的提出i。i以往成果总结i一_-_。-_-。_-。
46、一。_。一。_-现实情况分析i，ij-l 主体部分i。，；j 全文小结 ii二、研究思路本文拟采用理论研究与案例分析相结合，运用再融资定向增发的相关理论，引入伊利股份的具体案例，通过比较分析的方法，对中国证券市场的再融资方式进行优缺点归纳；采用描述法和分析归纳法，对再融资原因、效率进行描述，并找到我国上市公司再融资存在的问题。研究思路见下图：图表4 研究思路图!。一。j定性分析 ；：，j 定量分析 卜i 第三节研究的创新点与不足一、研究的创新点定向增发2006年51例，2007年147例，2008年107例，2009年119例，2010年160例，相对其他再融资方式，不仅在数量上领先，而且上升趋势明显，说明上市公司目前更青睐这种再融资方式。然而定向增发在实践过程中是否存在问题，存在何种问题，对企业绩效呈现何种相关关系，是否会损害中小股东利益，国内尚未有全面的研究。本文拟以案例研究的方法，深入研究定向增发的运行机制，为管理层决策提出建议。国内对于定向增发的案例研究大多集中于重工业
