1、由中国总会计师协会专家项目组成员周国海教授主讲企业上市失败原因在中国证监会发行审核委员会做出的决策中，否决发行上市申请、取消已发行申请的审核、撤销已经通过的核准，这三项对企业来说均属于上市失败。由于公司上市并不仅仅只为 IPO 这一次的融资机会，其必将经历多次二次增发再融资，所以上市公司因为作假欺诈，业绩无法满足上市标准被证交所退市，也可视为上市失败。我们根据以往的上市失败案例及相关资料(如2008 年发审委会议未通过企业情况分析报告 、上市公司招股说明书含申报稿等材料)，总结出十种典型的企业 IPO 失败原因。应该注意到，企业 IPO 被证监会否决，并不仅仅是某一个重大问题或者单一原因，能够
2、上会的企业基本已经按照首次公开发行股票并上市管理办法 、 上市公司证券发行管理办法等法律法规的规定，对企业的经营管理进行了重新梳理。在大问题已经明显好转的情况下，往往因为或多或少的细节问题，导致 IPO 失败。IPO 失败将对拟上市公司和中介机构造成重大打击，延误企业上市进程，打乱企业发展计划和经营管理活动，外界的负面关注甚至会影响公司形象和商誉。因此对失败教训的借鉴，在企业准备发行上市阶段显得相当重要。b败因一：被举报存在问题 /b证监会发审委往往以“补充公告” 的方式宣布取消对该公司发行文件的审核，做出这一决定的原因多半是“尚有相关事项需要进一步落实”，但是并不对外公布详情，往往引发坊间对
3、当事公司的种种猜测。据分析，上会前数小时被取消上会资格的同花顺，失利的主要原因是同花顺涉嫌“推荐的炒股软件属虚假宣传，诱骗股民投入升级软件”而被举报，存在影响发行的问题。作为监管部门的证监会，如果有举报就要尽量核实。企业在日常经营活动中发生纠纷在所难免，主要是企业处理纠纷的应对能力。而且，取消这次上会资格，并不意味着企业不能再次上会。待企业补齐材料后将重新上会，并可能顺利通过。如同花顺在 2009 年 9 月 24 日被取消上会资格后，于 11 月 2 日再次上会并通过发行申请，并于 12 月 25 日在创业板挂牌交易。b败因二：权属纠纷的不确定性 /b立立电子早在 2007 年就向证监会递交
4、了 IPO 申请材料，于 2008 年 3 月5 日通过发审会审核，5 月 6 日获得 IPO 核准批文并完成资金募集。但是，立立电子的上市一直倍受社会质疑，被认为掏空另一公司浙大海纳资产并二次上市。证监会在接受举报以后，调查发现立立电子在 2002 年部分股权交易程序上有瑕疵，存在权属纠纷的不确定性。2009 年 4 月 3 日，证监会发审委在会后事项发审委会议撤销其 IPO 核准批复，并要求将全部募集资金连本带利退还投资者，开了证券市场 IPO 申请先批后撤的先例。b败因三：信息披露质量差 /b指拟上市企业的申请材料未按规定做好相关事项的信息披露。申请文件以及招股说明书准则是对信息披露的最
5、低要求，作为信息披露的基本原则，企业高管应当保证所披露的信息内容真实、准确、完整、及时、公平。由于投资者更看重企业未来的盈利能力，上市企业在信息披露时，应当坦诚相待，对于对投资决策有重大影响的信息，无论准则是否有明确规定，申请人公司均应披露。否则，如果在发审委会议上被发审委委员当面指出问题要害，对上市过程的危害性反而更大。如创业板首批上市公司url=http:/ 8.80%曾在 2008 年冲击中小板未果，在 2009 年 9 月 24 日的网上路演中，神州泰岳董事长王宁对投资者表示，中小板未通过是因为“对审核所关心的问题理解不充分，回答陈述不够清楚，信息披露不够完整，导致委员有不同意见。但是
6、公司本身不存在持续盈利能力及规范运作方面的问题”。此外，因为信息披露质量差而被否决的案例还包括某申请企业在成立之初设计一套“动态的股权结构体系” ，把内部员工股东分为三档，股东每退一个档次，折让 50%的股份给公司，作为公司的共有股权。为此公司出现过股份待持和多次内部股权转让，但申请材料中对历次股权转让的原因披露不准确、不完整，且未披露股东代持股的情形。b败因四：财务会计问题 /b主要指企业滥用会计政策或会计估计，涉嫌通过财务手法粉饰财务报表。如 2009 年 12 月 23 日被否决发行申请的华西能源工业股份有限公司，在上市前就遭到上海国家会计学院教师郑朝晖(笔名夏草)的质疑，夏草在博客中表
7、示，在 2006 年到 2009 年上半年，公司营业收入及净利润呈增长态势，但是同期的应收账款及存货同样高速增长，而预收账款大幅下降，而华西能源主要采用建造合同确认锅炉收入。由于应收账款的上升并不意味着同期经营活动产生的现金流的增加，且存货将影响未来收益。夏草同样指出，华西能源的职工工资薪酬和所得税费用在报告期内逐年下降，而一般的经验是，如果企业处于持续增长时期，这两项指标应该逐年上升。综合多种疑问，结果表明华西能源有操纵报告期内收益的嫌疑。因此，企业如果在准备上市的过程中出现业绩滑坡，应当暂缓上市步伐，待经营好转以后再择机上市。如果企业股东迷恋于股市火爆的“创富神话”或者迫于资金短缺的压力铤
8、而走险仓促上市，遭遇上市失败，难免偷鸡不成蚀把米。b败因五：主体资格存在缺陷 /b这方面的问题，主要体现在历史出资瑕疵、历史股权转让瑕疵、实际控制人认定不准确和管理层变动 4 个方面。历史出资瑕疵。出资瑕疵常见于出资人未足额出资或出资的财产权利有瑕疵的情况，包括未足额出资、实物出资(如土地) 没有办理过户手续或者交付实物、股东出资与约定出资不符、作为出资的实物或者非货币财产的价格明显不足等情况。如 2008 年被发审委否决的个案是，首发申请企业存在无形资产出资问题，公司控股股东以原由申请人无偿使用专利和非专利技术经评估作价 2.16 亿元向申请人前身增资。该公司设立时，控股股东已将其所属科研部
9、门投入该公司，相关专利及非专利技术已由前身公司及改制后的申请人掌握并使用多年，并已经体现在申请人过往的经营业绩中。因此，相关无形资产作价增资存在瑕疵。历史股权转让瑕疵。由于不少拟上市企业是经国有企业或者集体所有制企业改制而来，其国有股权或者内部员工股权在转让过程中，往往出现瑕疵。如国有股权转让，企业应当考虑是否获得国有资产主管部门的书面批准。法律法规规定上市前职工持股人数超过 200 人的，一律不准上市；存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司也不准上市。而在内部员工持股的清理过程中，IPO 申请公司很容易因为各种利益问题在上市过程中被举报或遭受质疑。此外，某些 BVI 构架的红筹公司在转
10、为内地上市的过程中，也要注意股权转让问题。如深圳海联讯科技股份有限公司未能过会，外界普遍猜测的被否原因是由于海外上市未果，转为在国内上市，在企业类型由外资公司变更为内资公司时，由于 BVI 股权构架的问题，股权交易复杂且存在瑕疵。实际控制人认定问题。未过会的北京福星晓程招股说明书(申报稿)显示，汉川市钢丝绳厂直接和通过福星生物医药间接持有的公司股份为 41.97%，为公司实际控制人。问题是，福星晓程的主营业务则是集成电路产品的生产与销售，实际控制人对公司业绩提升没有明显作用。而公司第二大股东程毅作为总经理，则全面负责公司经营管理工作，且公司成立时的核心技术“电力线扩频通信调制/解调(PL200
11、0) 系列芯片”是由程毅投入，因此市场猜测，程毅才是福星晓程真正的实际控制人，公司实际控制人认定不够准确。管理层重大变动。 首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法中第二章第十三条明确规定:“发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化,实际控制人没有发生变更。 ”而被否决的天津url=http:/ 年 1 月 12 日，两名董事朱树文、卢迅代替因工作变动辞职的李琦、覃西文，进入董事会。此事距离申请上市不到一年，这一做法直接有悖于证监会规定。b败因六：独立性问题 /b如未过会的东方红航天生物技术公司，据招股说明书(申报稿)，在 2006 年、2007 年的前两大客户中，上海
12、寰誉达生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶张莉控股的公司，2006 年销售第二大客户上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其销售收入占航天生物同期销售收入的 80%以上。虽然航天生物已经声明上述两家公司已在 2009 年开始注销，但是仍然难免利益输送嫌疑。而对苏州通润驱动公司被否的质疑声，则是根据其招股说明书(申报稿)显示其兄弟公司常熟市千斤顶铸造厂为其主要供应商，报告期内，20062008年来自铸造厂的采购金额在总金额中的占比一直高达 12%以上，上市前的2009 年上半年才降至 9.1%。而且通润驱动的董事、监事均在关联企业任职。b败因七：盈利能力问题 /b第一是业绩依赖严重，如税收依赖
13、和关联方依赖。前者的问题常见于科技创新型企业，这是因为高科技企业往往在一定时期内享受增值税退税、所得税减免等税收优惠。有些业绩看起来不错的企业往往在剔除税收优惠后，业绩表现平平或者不升反降。以未过会的南京磐能电力为例，通过分析其招股说明书(申报稿)可发现，根据关于鼓励软件产业和集成电路产业发展有关税收政策问题的通知中的优惠政策，磐能电力所得税享受“两免三减半” ，并在优惠政策完成后享受 15%的所得税优惠税率(企业所得税税率为 25%)，而增值税方面，则享受对其增值税实际税负超过 3%实行即征即返。合计 2006 年至 2009 年上半年上述两项税收减免金额，占公司同期利润总额(含少数股东权益
14、)的41.4%、42.29%、29.96%和 25.78%，如果以归属上市公司净利润为基数计算，这一比率将会更高。而安得物流则引起关联方依赖的讨论。根据其招股说明书(申报稿)，在2006 年至 2009 年上半年的报告期内，安得物流与大股东美的集团及其附属公司的业务收入占同期业务总收入的8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，关联交易产生的毛利额占总毛利的比重分别为 48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑净利润对关联方存在重大依赖。第二是持续盈利能力受其他因素的影响比较严重。这方面的因素比较多，如专利纠纷、合资条款、销售结构变化、未决诉讼、尚未取得业务必需的
15、国有土地使用权证 、重大合同不利影响等多种因素。b败因八：募投资金效益风险大 /b第一个问题是募投资金效益风险较大。如未过会的赛轮股份，招股说明书(申报稿)显示其募投资金投向之一是生产半钢子午线轮胎。但又说明该产品 80%用于出口，且北美市场占其出口总额的 50%。在赛轮股份上市的过程中，不曾料到 2009 年 9 月国际环境突变，美国政府宣布对产自中国的轮胎实施 3 年惩罚性关税，其募投项目未来的经济效益存在较大的不确定性。这也是坊间猜测赛轮未能过会的原因。这类风险还包括经营模式变化、项目可行性等风险，都需要企业给予全面的分析论证。如有报道指出，上海超日太阳能募投资金的投向是，将光伏电池片产
16、能从现有的 20 兆瓦扩充至 120 兆瓦，增加幅度为 5 倍，同时电池组件产量增加 1.82 倍。但在 2009 年，受金融危机影响的光伏产业并未复苏，在国内也被认为是产能过剩行业，且同业企业大多数在削减产量。因此公司募投项目是否具有良好的市场前景和盈利能力都缺乏合理解释。融资必要性不足也属于募投资金运用的问题。一般来说，企业能够自筹解决资金问题，就没必要上市融资。如前文所述的福星晓程和同济同捷等公司，申报材料都显示其账面资金充足，是“不差钱” 的企业。这样的企业如果仓促上市，往往被怀疑为“上市圈钱” 。此外，募投项目与企业现有生产规模、管理能力不匹配，企业小马拉大车，则会存在较严重的匹配风
17、险；某些投资项目手续不齐，不符合法律法规的要求，则存在一定的合规风险。b败因九：企业运营不规范 /b内控机制薄弱。内控机制是指企业管理层为保证经营目标的充分实现，而制定并组织实施的对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理的一套政策、制度、措施与方法。财务核算混乱是内控机制薄弱的常见体现，如原始会计报表与上市申报材料报表存在重大数据差异等。此类问题的其他表现，还包括资金占用、管理层未尽到勤勉尽责的法律义务等问题。b败因十：中介报告瑕疵 /b企业 IPO 一般要聘任的中介机构包括保荐机构(与主承销商往往是一家证券公司)、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所。IPO 的成功，除了取决于企业的基
18、本素质之外，还包括中介机构的专业能力以及服务质量。中介报告瑕疵往往见于评估报告、url=http:/ IPO 失败的原因？因立立电子的招股说明书存在三个没有按要求披露的事。一是立立电子包括子公司与浙江海纳公司之间部分借款未披露；二是浙江海纳跟立立电子部分设备交易未披露；三是立立电子收购浙江海纳相关股权时，做了一些股权“代持”安排。正因如此，直接造成了立立电子部分股权权属不清。中国证监会发行监管部处长张庆指出，近两年 IPO 被否的主要原因集中在主体资格、募集资金运用、独立性、信息披露、持续盈利能力以及规范运作等六个方面。而近两年 IPO 否决率有下降趋势，否决率已由 七年的 24%，降至去年的
19、 17%。张庆日前在武汉出席湖北省 2009 年企业上市推进会时表示，六个 IPO 被否决原因中，主体资格问题最为突出，去年被否决的公司中近半数与此有关，而主体资格的问题又集中在历史出资和历史股权转让两方面。其次为募集资金运用方面，近两年一直占到被否决公司的 40%以上；因信息披露问题而被否决的公司占比，由 七年的 13%，升至去年的 35%，张庆解释，这是监管部门对信息披露的关注持续上升，这亦符合发行监管体制改革的方向。而独立性和持续盈利能力等问题有明显下降趋势。近年来，并购、重组、准备上市等一系统的重大策略，在我国光通信行业变得越来越热，经过飞通，飞博创的成功案例，做为国内光无源器件的领先
20、者之一光迅科技也在紧追上市之步伐。2007 年 8 月 17 日中国证监会发行审核委员会公告称：经过 2007 年第 101 次发行审核委员会审核，武汉光迅科技股份有限公司的首发申请未通过。 光迅的 IPO 为何却遭否决？为此，我们联系了光迅本次 IPO 主承销商广发证券股份有限公司的相关负责人，他们表示： “否决原因主要是独立性问题，与大股东之间存在关联交易较多(如厂房与办公楼租用等) 业务上的关联交易等。不过，现在还没有收到证监会的书面意见。如果光迅要再进提出申请，需要 6 个月之后方可。“由此看来，光迅股份改制不彻底，导致股份与大股东之间大量关联交易，经营业务严重依赖于大股东。 相关历史
21、信息： 武汉光迅原计划在中小板发行股票 4000 万股，占发行后总股本 25%；每股发行价格未定，拟融资逾 2 亿元。国投电力以每 10 股配3 股的比例向全体股东配售，其中控股股东国家开发投资公司承诺以现金足额认配其应认配的股份。2003 年，江苏中天科技投资管理有限公司出资 3,960 万元，持有光迅有限 18%股权。深圳市长园盈佳投资有限公司出资 1,210 万元，持有光迅有限 5.5%的股权。 原本有望成为“ 黄金首饰第一股 ”的金凰珠宝在 8 月 4 日首发上会，审核未获通过。证监会未说明金凰珠宝过会被否的具体原因，但其 IPO 失败的原因抑或“黑幕”已经引发了外界的高度关注。 前面
22、报道了有投资者对该公司“虚增资产”等的诸多质疑，此外，还有消息曝出创始人贾志宏曾偷税漏税也是首发被否的原因之一。面对诸多疑团，昨日，金凰珠宝向记者表示，公司暂时还不方便“露面” 。夏草：实物注资来源来路不明日本报报道了投资者对金凰珠宝招股说明书的几种质疑，包括虚增资产、业绩增长离谱等。据金凰珠宝财务数据显示，其前 5 名客户销售量从 2007 年的 4 吨猛增到2008 年第一季度的 94 吨。对于本报昨日对此巨大悬殊提出的疑问，财务专家夏草表示，这有可能是其单位换算中的笔误，但其历史中存在实物注资来路不明的问题却是很明显的。大股东贾志宏在 2003 年向公司注入的机器及原材料的上亿元的资金来
23、源是外界质疑的焦点。据金凰珠宝招股说明书，该机器及原材料都是向厦门喜美首饰有限公司购买的。其中，总价款为 9510.56 万元的首饰制造专用设备，由两位股东共同购买。其中，贾志宏机器设备花费 8735.03 万元，黄、铂金原材料花费 2932.10 万，共计 1 亿多元。当时的卖方厦门喜美首饰有限公司的主营业务为黄金及铂金首饰制造，法定代表人为杨荣辉，股东为注册于中国台湾省的台湾松发银楼有限公司。据悉，厦门喜美首饰决定结束其在中国大陆的黄金及铂金首饰制造业务，因此决定出售其相关制造设备及原材料。而记者调查发现，该公司目前是否还在大陆经营首饰业务仍是一个谜团。夏草表示，这个公司一直在继续从事首饰
24、加工业务。公开资料显示，厦门喜美首饰公司的总部在厦门，在南京等地设有分公司，但记者通过多种途径却没联系上其中任何一家。这更让金凰珠宝五年前的那笔交易的真实性陷入迷雾。夏草认为，大股东第一桶金由炒股得来的 1 亿多元，这有待考证。而且时间已经隔了五年，厦门这家公司究竟是否真的和金凰珠宝产生了真实的交易还值得探究。此外，有分析师向记者表示，其黄金首饰购料加工业务销售额从 223 万元增至 1.98 亿元，一年增长了 80 多倍，仍是让人生疑的。另外，夏草向记者表示，一位接近贾志宏的人士曾向其透露，贾志宏曾因偷税漏税被抓，但该消息尚未有具体信息考证，哪一年发生的，具体是为什么被抓目前尚未得到证实。金凰珠宝：暂时不方便“露面”面对外界对金凰珠宝 IPO 失败背后的诸多质疑，金凰珠宝选择了沉默。昨日，金凰珠宝向每日经济新闻记者表示，公司暂时还不方便 “露面” ，而且负责人也还在出差，不方便联系媒体，并要记者过几天之后再打电话来。对于金凰珠宝过会被否的原因，昨日，记者联系其上市保荐人信达证券股份有限公司，该项目一位负责人王帅向记者表示，目前还没拿到具体的原因，情况还不太清楚。对于贾志宏涉嫌偷税漏税的传言，王帅只含糊表示，“偷税漏税？这个应该没有吧。”
