1、卢进勇、郜志雄，国际投资学，中国人民大学出版社,国际投资学,第十一章 国际间接投资的风险与监管,郜志雄 梅冰馨制作卢进勇教授审,知识体系,教学重点教学重点证券市场风险种类；衍生品市场共性风险与个性风险；证券公司风险管理措施；发展中经济体监管内容与措施教学难点 证券公司风险管理措施；风险度量；发展中经济体监管内容与措施,第一节 国际证券市场的风险与监管,一、国际证券市场的风险概述 （一）概念风险是指投资收益的不确定性，是投资收益的变动，是投资损失或获利的机会。其含义包括四个方面：一是指结果的不确定性；二是指发生损失的可能性；三是指结果对期望的偏离；四是指损失出现的机会和概率,风险的分类,国际证券
2、委员会组织(IOSCO) 为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和系统风险。市场风险( Market Risk) 是指因市场波动而导致证券公司某一头寸或组合遭受损失的可能性。包括利率、汇率、股价、商品价格及其他金融产品价格的波动，收益曲线的变动，市场流动性的变动及其他市场因素的变动。此外，市场风险还包括融券成本风险、股息风险和关联风险。 市场风险是证券公司最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容信用风险( Credit Risk) 是指合同的一方不履行义务的可能性，包括贷款、掉期、期权交易及在结算过程中因交易对手不能或不愿履行合约承诺而使公司遭受的潜在损失。,流动性风险( L
3、iquidity Risk) 是指证券持有者不能以合理的价格迅速地卖出或将该工具转手而导致损失的风险，包括不能对头寸进行冲抵或套期保值的风险操作风险( Operational Risk) 是指因交易或管理系统操作不当或缺乏必要的后台技术支持而引致的财务损失，包括操作结算风险、技术风险、公司内部失控风险 法律风险( Law Risk) 是指因不能执行的合约或因合约一方超越法定权限的行为而导致损失的风险，包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能性系统风险( System Risk) 是指因单个公司倒闭、单个市场或结算系统混乱而在整个金融市场产生“多米诺骨牌效应”，导致金融机构相继倒闭的情形；
4、引发整个市场运行困难的投资者“信心危机”。系统风险包括因单个公司或单个市场的波动触发连片或整个市场崩溃的风险头寸（position），是款项的意思，指投资者拥有或借用的资金数量，是金融界及商业界的流行用语。如果银行在当日的全部收付款中收入大于支出款项，称“多头寸”；如果付出款项大于收入款项，称“缺头寸”。,二、国际证券市场风险的度量,（一）基于效用函数的风险测度模型 期望效用函数理论的风险计量模型 标准风险测度模型 随机占优模型（二）基于实际应用的证券市场风险测度模型 1不确定性风险理论框架下的风险测度指标 （1）均值-方差衡量法,单一证券投资风险的度量对单一证券投资的风险可以由未来可能收益率
5、与期望收益率的偏离程度来度量。即：其中， 某一证券收益率 r 的方差； 某一证券收益率 r 的标准差 某一证券收益率 r 的期望收益率，也是收益率按其概率进行加权平均的收益率。 Pi第i种可能结果的概率。,标准差大小受不同状况下收益率差别大小程度的影响，还受该证券的期望收益率水平高低的影响。因此，标准差只能用来比较期望收益率相同的各证券投资的风险水平。对于不同期望收益率的证券投资的风险水平则须要采用标准差系数，即：一般来说，标准差系数越小，说明该证券投资风险程度相对较低；反之，相反。,例：,A、B证券投资的预期收益及相应的概率,证券A和证券B都可能遭遇到经济繁荣、一般和经济衰退3种情景，相应的
6、各自预期收益率及出现的概率下表。试分析投资证券A、B时的期望收益率和投资风险水平。,首先，计算两种证券的期望收益率。其次，计算A、B证券的标准差。,比较两种证券的风险程度由于两种证券的期望收益率不同，不能直接利用标准差大小来比较其风险程度。因此，需要分别计算两种证券的标准差系数。,投资者投资证券时，各种证券具有相同的期望收益率量，选择风险低的证券；各种证券的风险水平相同时，选择期望收益率高的证券；证券市场上可供选择证券的期望收益率与风险均存在差异时，有效的方法是通过不同证券收益与风险对称关系的分析，选择相对收益较大，相对风险较小的证券。,组合证券投资风险的度量 证券组合中任一证券均可以视为一随
7、机变量，有其期望值 和方差 式中： i证券的期望收益率； i证券在组合中的投资比重 N组合中证券的种类。,证券组合中的总体风险用期望收益的方差表示，但组合总体的方差并不是单个证券方差的加权和。当证券组合有N种证券组成时，组合总体方差由N2个项目构成：即N个方差和N(N-1)个协方差组成。式中： i证券和j证券的协方差 i证券和j证券的相关系数,例：,一个投资者把20%、30%和50%的资本投资证券A、B、C三种证券，这三种证券的标准差分别为0.04382、0.01844、0.04382，相关的协方差和相关系数见表，那么投资组合的方差是多少？,A、B、C三种证券的协方差和相关系数,从计算看出：组
8、合投资的风险程度低于单一证券的风险程度，组合投资达到了降低风险的程度一般来说，投资者同时持有几种不同的证券时，可以在不降低期望收益的情况下分散和降低投资的风险，风险的降低程度主要取决于各组合投资证券间的相互关系的程度，相关性越低，风险分散的就越多。,系数证券市场的风险包括系统性风险和非系统性风险，非系统性风险可以通过组合投资分散和降低，因此市场不会为非系统风险支付回报的，承担非系统性风险是不能得到回报。不论一种风险资产的总风险有多大，该项资产的期望收益率或风险溢价只取决于它的系统性风险。系数常用作度量一项风险资产相对于平均水平的系统性风险的大小，系数大于1的资产的系统性风险高于平均水平，其收益
9、也高于平均收益值是资本资产定价模型(CAPM)中的风险指标,式中， 证券i收益与市场指数收益之间的协方差； 市场收益的方差； 系统风险； 非系统风险系数与所度量的证券收益与市场收益相关性有关，也与市场的波动性（风险）有关。,三、风险的防范,风险防范内容证券公司的业务主要有证券经纪、证券承销业务、自营业务、证券资产管理、为客户买卖证券提供融资融券服务等。证券经纪业务的风险是指证券公司在办理代理买卖证券业务时，对自身利益带来损失的可能性，包括操作风险、经营管理风险、信用风险、产品开发风险、欺诈风险及其他风险等。证券承销风险指证券公司因不能在规定的时间内按事先约定的条件完成承销发行任务而造成损失的可
10、能性，有竞争风险、违约风险、道德风险等。证券公司司以自有资金或以自己名义从事股票、债券、基金、认股权的自营业务是指证券公证以及其他权益类证券的买卖交易等的投资活动或行为，主要有市场风险、利率风险、流动性风险、决策风险及其他风险等。资产管理业务一般是指证券经营机构受资产委托人的委托，按照资产委托人的意愿进行有价证券的组合投资，以实现资产收益最大化的行为，风险有市场风险、信用风险和道德风险。,国际组织的监管1、证监会国际组织 (IOSCO)对证券公司的监管证监会国际组织 (IOSCO)就向各监管当局提出了针对证券公司的一系列的监管指引，限于观念性、指导性的层面。证券公司资本充足率标准、跨国证券公司
11、资本金要求、保证金报告、资本充足率标准比较、证券公司及其监管机构风险管理与控制指南、证券公司信用风险管理及其对证券公司和监管者的建议净资本监管规则分两方面内容：一是净资本监管办法，即要求达到的资本水平，以及对各类业务、各种情况的具体约束。二是对资本的计算方法，即用什么方法来计算衡量资本水平。,2、巴塞尔协议 有关的规定1988年，巴塞尔银行业务条例和监管委员会通过了统一资本计量和资本标准的国际协议，对银行的资本充足性规定了统一的衡量标准，该协议及其修订文件通称巴塞尔协议I。此后又先后公布了巴塞尔协议II 和巴塞尔协议III 。,证券公司的风险管理与防范措施发达国家投资银行（证券公司）的风险管理
12、经历了从原始管理、分散管理、集中管理到全面风险管理的过程，其管理流程不断改善，技术水平趋向复杂化、定量化。发达国家投资银行（证券公司）风险管理与防范措施主要表现在四个方面，基于先进的风险管理念，确定风险管理原则和控制战略；在公司组织结构中设立风险管理系统；制定风险管理的政策和程序；运用定量的风险管理技术进行风险监测。,1、美国投资银行的风险管理理念摩根斯坦利的风险管理理念是风险与投资银行相伴而生，恰当而有效地识别、评价、检测和控制每一种风险，对投资银行的经营业绩和长期发展关系重大。美林公司的风险管理的基本的理念是风险控制比风险识别和风险评估更重要，其主要目标是减少难以承受的损失的可能性。,2、
13、风险管理与控制体系,二、国际金融衍生工具的风险分析（一）金融衍生工具的共性风险1市场风险 市场风险是指基础金融产品（如债券、股票、利率、汇率等）的价格变动等因素引起的金融衍生工具价格变动的不确定性。2信用风险 信用风险指因金融衍生工具交易的一方没有履行合约而给合约另一方造成损失的风险。3流动性风险。流动性风险包括市场流动性风险和资金流动性风险。市场流动性风险是指金融衍生工具持有者无法在市场上及时找到出仓或平仓的机会所造成损失的风险。资金流动性风险是指交易方因流动资金的不足，造成合约到期无法履行支付义务，被迫申请破产，或者无法按合约要求追加保证金而被强行平仓，造成亏损的风险。,4操作风险。操作风
14、险又称运营风险，是指因金融衍生工具的交易程序或风险管理系统出现的问题或人为失误所造成的可能损失。操作风险本质上属于管理问题，巴林银行事件中的交易员里森和国储铜事件中的交易员刘其兵越权投机造成巨大的损失，就属于操作风险。5法律风险。法律风险是指因合约无法履行或草拟条文不足以及文件中有法律漏洞引起损失的风险。由于金融衍生工具在不断创新中，比较而言，相关法律法规的制定显得滞后，有的衍生产品交易的合法性没有相应的法律条款保护，且发生纠纷时，也无法通过法律来保护自己的权益。这些都会造成合约方的损失。,（二）不同形式金融衍生工具的个性风险1金融远期合约的风险 远期合约锁定了风险，也限定了收益，远期合约的市
15、场风险极小 远期合约中的流动性风险和信用风险比较大2. 金融期货合约的投资风险信用风险最小流动性风险较小市场风险最大3金融期权合约的风险期权合约的市场风险小于期货合约。期权合约的信用风险与流动性风险与期货合约大致相似，还涉及更多的法律风险和操作风险。,4金融互换合约的风险互换的市场风险通常最小流动性风险和信用风险较大,金融衍生工具的风险管理,两类相对的监管体制 政府监管与自律监管政府监管监管体制,如美国、日本、新加坡、韩国、澳大利亚、中国香港等经济体自律型监管体制是指政府较少对金融市场进行集中统一的干预，而是主要依靠交易所、证券商协会和证券期货协会等自律组织制定的经营运作规则和细则对金融市场进
16、行自律监管，如英国。集中监管与分类监管集中监管体制是指政府规定金融衍生工具的管理由一个专门政府机构对其进行监如英国、韩国、澳大利亚、中国、中国香港等对期货与证券的监管，即在这些经济体中只有一个专门机构对证券与期货进行集中监管;分类监管是指在一个国家内不同的金融衍生工具由两个或两个以上的专门机构分别或联合管理，如美国、新加坡和日本,（二）典型的监管模式1政府主导下的多头监管模式美国对金融衍生工具的监管是多个监管机构并存。美国商品期货交易委员会（CFTC）证券交易委员会（SEC），联邦储备委员会和货币监理署2英国自律主导型的单一监管模式,第三节 发展中国家与地区对外国间接投资的监管,一、发展中经济
17、体证券市场的对外开放的路径二、发展中经济体对外国间接投资的监管,一、发展中经济体证券市场的对外开放的路径,许多发展中经济体开放本国（地区）证券市场经历了完全封闭阶段、准开放阶段、开放过渡阶段和开放成熟阶段四个阶段。,发展中经济体开放证券市场的过程中，通常需要经过三个阶段间接进入阶段有限度的直接开放阶段完全的直接开放阶段,二、发展中经济体对外国间接投资的监管,（一）监管的内容1QFII（FII）的资格条件2投资规模3资金及其兑换管制4持股比例及税收政策（二）监管的措施 发展中经济体对境外间接投资监管的方法有间接开放境内证券市场，有限直接开放的模式，调控外汇管制及资本限制3种。1通过间接开放方式对
18、进入境内的境外资金进行监管2以有限直接开放的模式对境内的境外证券投资进行监管3通过资本管制及调控资本限制的方法对境外间接投资进行监管,第四节 案例研究,案例一 雷曼兄弟的倒闭雷曼兄弟被喻为“一条有着19条命的猫”，然而它倒在了美国金融危机之中，试其对风险监管上存在哪些问题为什么雷曼兄弟会淡化风险的监管？,案例二 韩国对外国间接投资的监管韩国在间接开放阶段的采取的监管措施有哪些？韩国在有限度直接开放阶段采取的监管有哪些？在完全开放阶段，韩国采取的监管措施有哪些？概括总结韩国对境外金融资本的监管的特点,复习思考题,1什么是国际证券市场的风险？按照国际证券委员会组织(IOSCO)的划分，风险分为哪几类？2国际证券市场风险的度量方法有哪些？3简述巴塞尔协议中有关风险的规定。4美国投资银行管理风险的工具有哪些？5简述管理金融衍生工具的典型的监管体制和典型的监管模式6简述发展中经济体对外开放证券市场的路径及其特点7、发展中经济体对境外间接投资监管的主要内容有哪些？8、举例说明新兴市场经济国家资本管制的措施有哪些？,
