1、产融结合的典型案例与主要模式研究目 录一、国内外发展历程 .1（一）产融结合在国外的发展 .1（二）产融结合在中国的发展 .2二、国外典型案例分析 .3（一）制造业：通用电气（GE） .3（二）服务业：联合包裹（UPS）和沃尔玛（Wal-Mart） .5（三）高科技行业：英特尔（Intel） .7（四）酒店业：万豪酒店（Marriott) .8三、国内典型案例分析 .11（一）德隆与华润：“先烈”与“先驱” .11（二）复星：做中国的“巴菲特” .15（三）联想：立足产业发展的投资家 .18（四）海航：并购打造“现代服务业综合运营商” .20四、主要模式及相关探讨 .24（一）主要模式 .24
2、（二）相关探讨 .25产融结合的典型案例与主要模式研究第 1 页广义的产融结合是指产业资本与金融资本之间通过股权融合和业务合作等各种形式实现两者的结合；狭义或真正意义上的产融结合是指企业通过涉足产业与金融领域来实现产融互动，最大限度地提升企业价值的过程和活动。发达国家实践表明，产业集团在大型化过程中不仅需要畅通的投融资渠道，更需要将资本证券化、多元化，在风险和收益之间寻求积极的平衡；而金融企业也需要工商企业的资本参与，以保证其具有更强的竞争力。因此，产融结合既是社会资源达到有效配置的客观要求，也是企业做大做强过程中的必然趋势。但与此同时，由于金融产业及市场具有波动剧烈等特性，产融结合也蕴含着巨
3、大风险。如何才能通过产融结合使企业创造更大价值、获得持续成长？本文将首先从背景角度对产融结合的发展历程进行简要回顾，然后结合中国国情和锦江实际，从产业资本涉足金融资本的视角选择国外与国内各 5个典型企业案例进行分析，并总结产融结合的主要模式，最后结合锦江国际集团的情况进行相应探讨，供决策层参考。一、国内外发展历程（一）产融结合在国外的发展产融结合作为一种经济现象是动态的演进过程。在西方国家，经历了“融合分离融合”的发展过程。19 世纪末，欧美各国实行自由放任、自由竞争的市场经济制度，各国政府基本上不限制工商企业和金融机构之间相互持股和跨业经营。由于当时的产业整合运作比较依赖于银行，一批以摩根为
4、代表的“由融而产”的企业集团逐渐形成，如美国的洛克菲勒、摩根、花旗、杜邦，日本的三井、三菱、三和、住友、第一劝业等。1930 年代大萧条后，基于对大萧条的反思和反垄断的需要，美国出台了一系列法律法规，对金融机构与工商企业之间的市场准入、相互持股和投资实行严格的限制，使从金融业发端的产融结合模式的发展受到了遏制。但是，以通用电器（GE ）为代表的 “由产而融”的产融结合模式开始起步，至 70 年代美国许多产业集团都建立金融部门乃至开始办金融公司。这些金融公司不仅管理企业内部资金周转，而且像大银行一样产融结合的典型案例与主要模式研究第 2 页吸纳资金，提供各种金融服务。从 20 世纪 80 年代开
5、始，以美国为代表的西方国家放松金融管制，金融混业重新盛行，金融资本再次进入产业资本，比如通过发行垃圾债券收购企业等。1990 年后，竞争加剧与并购增加使几乎所有美国的大公司都开始利用基金等形式搞体外融资，产融结合特征日趋显著。但是在2008 年金融危机爆发后，部分产业集团开始收缩撤离金融、回归主业。（二）产融结合在中国的发展1990 年代以来，经济发展的需要和国企改革政策的影响，产融结合在我国逐步发展起来。由于我国对银行投资实业的法律限制，我国产融结合主要表现为工商企业向金融行业的单向进入，即“由产而融” 。先期进军金融业的企业集团有海尔集团、新希望集团和德隆集团等，它们通常控股或参股多家金融
6、机构，包括银行、证券公司、信托公司、保险公司等，形成了形式各异的产融集团，通过集团控股和整体混业，同时经营产业资本和金融资本。由于缺乏良好的法律规范和监管措施，产融集团的过快发展引发了局部风险，2004 年的 “德隆事件”成为产业资本掏空金融资本的经典案例。之后，在 2006 年国资委出台的中央企业投资监督管理办法中，要求央企在境内的产权收购及投资均应上报国资委，并对央企重组划定了“三条红线” ，同时严禁企业违规使用银行信贷资金向金融、证券、房地产和保险等项目进行投资，产融结合进入了一个相对沉寂时期。全球金融危机的爆发，在对我国经济造成巨大冲击的同时，也为我国加快发展产融结合实现海内外购并带来
7、了新的机遇。2008 年 8 月，中国银监会的银行控股股东监管办法（征求意见稿） 中，界定了对企业成为银行控股股东的要求和条件，为产业资本进入银行业并成为控股股东提供了参考性的法律依据，这一办法虽未正式颁布，但从侧面说明进一步从立法上对产融集团进行规制和监管提上了议程。2009 年，宝钢集团、申能集团等入股光大银行，中石油先后收购克拉玛依商业银行和宁波金港信托有限公司、设立金融租赁公司，举起了新一轮产融结合的大旗。2009 年 4 月,国资委副主任李伟指出,必须充分产融结合的典型案例与主要模式研究第 3 页认识产融结合的重要性和必要性；5 月，在中石油调研时他进一步指出,产融结合是央企培育国际
8、竞争力、实行可持续发展的重要途径。2011 年 “两会”期间， “产融结合”话题又得到热议，国资委相关负责人表示：“在发展实体经济过程中，国资委下属的央企必须有资金支撑。按照国际上一些大型跨国公司经验，在确保安全前提下，一些大的央企，可逐步探索产融结合的方式与经验。 ”这也意味着国资委的态度发生了明显变化。2010 年上市公司年报显示，两市共有 133 家主业清晰的制造业公司参股金融业，其中 94 家为国资背景，表明产融结合再度升温。二、国外典型案例分析（一）制造业：通用电气（GE）通用电气（GE）是产融结合的鼻祖，也是中国企业选择产融结合模式时首先考虑的学习对象。但是 2008 年金融危机以
9、来，GE 遭受重创使其模式也受到了一些批评。因此，从历史角度对该公司进行分析，将更有助于了解其发展中的经验教训。1.历史溯源GE 最早的金融业务始于 1905 年，当时只是一些零星的商业信贷。1933 年为应对当时的大萧条，开始涉足消费者信贷领域，目的是帮助电器经销商以分期付款方式促销 GE 生产的冰箱、电炉等电器产品，直到60 年代前没有什么变化。20 世纪 60 年代，银行等纷纷推出分期付款业务使得 GE 金融业务面临巨大压力，于是扩展经营范围，推出自己所生产设备的租赁业务。到了 70 年代末，业务更加多样化，包括房屋制造、工业贷款、为个人信用卡提供经费等，从最初的推动集团产品销售服务转变
10、为专业金融服务，并成立了独立运作的金融公司，不过规模依然很小。1981 年韦尔奇接任 CEO 后，通过支持企业收购兼并 GE 金融实现了飞速发展，金融业务也被纳入 GE 的主营范围。在韦尔奇执政的 20 年中，GE 一共出售了 350 项业务，收购了 900 项业务，总共花费 1500 亿美元，公司营业额从 1981 年的 250 亿美元，增加到 1250 亿美元，市值从 130产融结合的典型案例与主要模式研究第 4 页亿美元一路攀升到最高时的 5600 亿美元。相应地，GE 金融的年净收入增长率达到了 18，而 GE 其他部门大多只有 4左右。2.主要特色GE 金融服务业务起源于服务内部产业
11、，在很长一段时间内也是作为GE 制造业的衍生领域而伴生存在的。80 年代后期，随着市场竞争的加剧，CEO 韦尔奇意识到，价值增长的潜力已转移到下游服务和融资活动上。他利用了这种转移，改变了通用电气的价值获取机制，提出了为客户提供“全套解决方案”的口号。所谓全套解决方案就是将更多种类的产品与服务捆绑在一起销售给同一客户，以获取得多的利润。其中最主要的就是提供金融服务，由此金融被渗透到 GE 产业的各个环节。这一特色又被称为“交叉销售”模式。产融结合另一显著特色就是 GE 产业板块对金融业务的支持。与常人认识有所不同，GE 金融是集团里的“负债大户” 。进入新世纪，GE 金融出现了偏离产业、向着具
12、有独立性、大金融发展的倾向。大量金融业务的开展决定了其高耗现金流的财务特性，2004 年至 2007 年的 GE 金融年均资金缺口为 200 亿美元。而与之相反，GE 产业部门每年可产生约200 亿美元的净经营现金流。在剔除投资并购、股息支出后，GE 产业部门年均保持 140 亿美元的自由现金流，这些现金大多进入了 GE 金融的现金池。此外，GE 还将富余的经营现金用于购买 GE 金融的短期商业票据，这也是 GE 金融短期融资的最主要工具。更大的支持来自于通过担保其产业的 3A 信用评级移植到 GE 金融身上，使其能够获得比花旗、汇丰更低的资金成本，而在金融杠杆作用下，几个点的资金成本优势被放
13、大了十几倍。在集团支持下，GE 金融在集团中的地位不断提升。2008 年金融危机爆发前五年中，GE 金融掌握近 8000 亿美元 GE 总资产的 80以上，如果单独剥离出来，可以位列全美前十大商业银行；收入占 GE 总收入的35-40左右，利润占 GE 总利润的一半左右。3.金融危机后的收缩重组2008 年金融危机后半年时间里，GE 股价下滑达到了 83。业界普遍认为，这是受到 GE 金融业务的拖累，因为 GE 金融的商业地产、消费产融结合的典型案例与主要模式研究第 5 页信贷和英国的按揭贷款等业务风险敞口过大。但实际上，GE 金融的当年盈利下降只拉低了 GE 当年盈利 15。这也反映出金融市
14、场动荡的环境下，含有金融业务的公司所遭受的市场波动较纯粹的实业公司更为剧烈。为化解危机的不利影响，2008 年 GE 进行了业务重组，最为显著的特点之一就是整合金融业务，将散布在其他业务板块中的金融业务基本都聚集到一个单独的资本金融板块。与此同时，GE 金融进行了战略调整，通过收购美林资本公司、花旗集团北美商业贷款和租赁公司的大部分业务，出售日本、德国、爱尔兰和芬兰等国价值 900 亿美金的部分业务，使 GE 金融只在具有核心竞争力的领域发展，并开始重返产融紧密结合之路。不过在业务收缩后，GE 仍然认为 GE 金融是公司的重要业务板块，今后将占公司整体营收比例的三分之一左右。（二）服务业：联合
15、包裹（UPS）和沃尔玛（Wal-Mart）1.案例一：联合包裹（UPS）联合包裹服务公司（UPS）是全球最大的物流快递企业，1998 年UPS 成立了子公司 UPS 资本（UPSC ） ，进入金融服务领域。 2001 年 5月 UPS 并购了美国第一国际银行，将其与原来的 UPSC 整合在一起，从而获得了美国本土的金融业务牌照，开始为客户提供各种供应链金融服务，包括存货融资、应收款融资等，近年来还提供信用保险、货物保险、中小企业贷款等金融服务。UPS 实施产融结合战略的目的，并不在于赚取金融服务的利差收益，而是为了服务于物流快递主业的发展。由于 UPS 的客户包括大量的中小企业，这些企业一方面
16、由于信用条件限制在银行往往很难申请到存货融资或信用证融资，另一方面又受到沃尔玛等强势买家到货后 30-40 天付款条件的压制，所以资金紧张是常态。为此，UPS 利用 UPSC 给这些中小企业贷款，以获得更多物流快递业务的订单。在整个融资过程中，抵押物（存货）始终掌控在 UPS 手中，因而 UPS 能够有效控制贷款违约风险。同时，UPS 的货物全球跟踪系统，可以随时掌握货物的动向，即使借款人出现了问题，UPS 的处理速度也要比会计师甚至海关更快。凭借多年建立的针对外贸企业的客户信息系产融结合的典型案例与主要模式研究第 6 页统，UPS 可以真正了解那些规模不大、但资信状况良好的中小企业的信息，做
17、存货融资风险要比传统银行低得多。在帮助中小企业应对像沃尔玛等延期付款问题上，2003 年 UPSC 在开拓东南亚市场过程中也提出了一个系统性解决方案。这一方案是由UPS 代替沃尔玛与东南亚地区数以万计的出口商进行支付结算，只要出口商的货一到 UPS 手中，UPS 保证在两周内把货款先打给这些出口商，以保证他们的流动资金运转。作为交换条件，这些出口商必须把出口清关、全程货运业务交给 UPS，并支付一笔可观的手续费，拿到货物的 UPS最后再和沃尔玛一对一结算。在这一过程中，出口商加速了资金周转，沃尔玛避免了和大量出口商的结算麻烦，而 UPS 则扩大了物流市场份额。因此，UPS 产融结合的核心在于：
18、利用物流业务掌控的全面信息与在运货物，降低了贷款风险，通过提供低息乃至无息贷款，吸引更多物流快递订单，推动了主业市场份额和增值业务拓展。2.案例二：沃尔玛（Wal-Mart）国际零售巨头沃尔玛一直在努力推动零售与消费信贷的结合。根据沃尔玛自己的测算，如果能够开设自己的零售银行，通过与零售业务共用推广渠道、客户信息和支付系统，可以节约信用卡推广的营销成本，降低客户信息管理成本和支付系统的运营成本，使信用卡的费率成本从2降低到 1。但是由于银行界的极力抵制，沃尔玛一直无法获得开展零售银行业务或单独发行信用卡的许可，因此只好选择与金融机构合作来拓展金融业务。2005 年初，沃尔玛与摩根士坦利旗下的发
19、现金融服务公司，在北美联合推出名为“沃尔玛发现卡”信用卡，由通用电气旗下的通用消费金融公司负责发行。此卡不需要年费，消费者可以使用该卡在沃尔玛或其他地方购物，还可获得最高 1的折扣。也就是说，沃尔玛将 1的成本节约回馈给消费者，其目的是通过 1%的回馈，巩固和扩大沃尔玛的客户群，并推动消费信贷业务的同步扩张。目前约 4 成的美国家庭拥有发现卡。沃尔玛庞大的消费群和 1的成本优势在金融界引起了恐慌。银行产融结合的典型案例与主要模式研究第 7 页界对它既恨又爱，在进一步坚决抵制其独立开设银行的同时，又趋之若骛地想与它合作。这使沃尔玛在与银行的合作中通常能够占据了利益的大头。通过利用自身客户资源优势
20、，沃尔玛借助金融合作实现的产融结合，不仅推动了零售业务发展，同时也提高了在与其它银行在合作中的谈判地位，分食了金融业务的收益，从而形成了良性互动。（三）高科技行业：英特尔（Intel）众所周知，英特尔是一家创新驱动的公司，在 CPU 领域一直具有绝对领先优势。但不为人所熟知的，英特尔所奉行的是技术与资本的双驱动战略。英特尔资本是英特尔于 1991 年成立的下属投资机构，是目前世界上最大的投资实体之一。其投资方向，是向全球范围内的创新型科技公司进行股权投资，投资对象包括上市公司，处于快速成长期的公司和初创企业。自成立之日起，英特尔资本已经向全球 47 个国家和地区的1050 多家企业投入了 95
21、 亿美元；在此期间，170 多家被投公司已在全球多个交易所上市，240 多家公司被收购或参与收购。英特尔之所以自建投资部门，主要是所处信息技术领域的技术变化太快， “摩尔定律”下即使是像英特尔这样具有强大创新能力的公司，单凭一己之力也不可能洞悉所有变化趋势。而建立投资部门，并以创新型科技公司为主要投向，不仅可以获得高科技公司成长中的高额回报，还可以弥补自身不足，拓宽技术视野，进行技术储备，为企业持续发展提供保障。英特尔资本的投资原则，是希望所投的公司能有足够的钱做他们希望做的事情，但是管理团队还拥有公司控制权，英特尔资本不寻求对这些公司的运营性掌握，基本上都是以外部董事的角色介入公司运营。在具
22、体投资项目上，英特尔关注与自己业务相关的潜力公司，对于此类公司一般入股至少在 10-15左右，并具有董事会席位。但是更为强调的是所投项目与英特尔未来发展具有相关性，因此投资范围非常广泛，除了 IT 领域，甚至包括清洁能源、凤凰新媒体等。对于不同业务领域，英特尔资本是以成立主题基金的形式进行投资。例如，1999 年它建立了 5 亿美元的通信基金、2004 年又启动了 2 亿美金的数字家庭基金，而这两只基金很大程度上被认为是辅佐着 Intel 在通产融结合的典型案例与主要模式研究第 8 页信及数字家庭两大市场中后来居上。由于其主要投资于高科技领域，因此投资团队与英特尔的业务团队合作非常紧密。在英特
23、尔资本的组织架构里，每个部门的董事总经理对其事业部门负责，但他们又必须向 Intel 相关事业部的领导汇报。对一个投资项目而言，英特尔的事业部门提供技术支持，而英特尔资本则提供财务支持。但是在资本与业务部门之间还是在制度与操作层面设置了一些防火墙，以防止被投公司的经营与技术机密被业务部门所掌握。当然这在很大程度上取决于职业道德，但英特尔资本认为，保护被投资者利益是英特尔在资本市场上的立足之本，因此至今为止尚没有泄密事件发生。英特尔资本在归纳自身在投资领域的竞争优势时，经常提到的是：英特尔强大的品牌保障，世界范围内的广泛客户群，全球领先的研发力量，丰富的技术经验，专业化的人才资源，强大的资本提供
24、能力。对于被投资企业，一般根据双方达成的合作意向，英特尔的投资除输出资金外，还会给投资方提供全方位的技术与管理支持。自 1998 年起，英特尔投资在中国投资了 50 多家公司，有 10 余家已经上市或并购退出，包括亚信、搜狐、UT 斯达康、双威通讯、德信无线等均获得过英特尔的投资。可以说，英特尔投资是中国 TMT（高科技、传媒、电信）领域最活跃也是最成功的风险投资者之一。（四）酒店业：万豪酒店 （Marriott)在全球直接经营 1000 多家酒店、特许经营 1700 多家酒店的万豪酒店集团，在人们的通常想象中应该是一个拥有庞大固定资产的重资产企业，但实际上，万豪依靠其独特的轻资产模式与资产证
25、券化运作能力，不仅实现了对全球 2700 多家酒店的控制，而且资产收益率也远高于同行水平。那么，它是如何做到的呢？在 20 世纪 70 年代，万豪的负债表很“重” ，自建的酒店形成了资产负债表左侧的高固定资产和右侧的高负债。酒店地产的专属性强、流动性和外延性弱的特点，都使万豪很难像百货等行业从地产租赁中获得超额收益，其超额收益仅来源于品牌化管理。但是另一方面，万豪的酒产融结合的典型案例与主要模式研究第 9 页店管理业务本身能够产生相对稳定的现金流，而地产业务又是高风险、高收益的周期性行业，也存在着获得超额利润的机会。为了将这两部分风险特征完全不同的业务隔离，企业需要在资产表上将无形资产与固定资
26、产隔离。于是，万豪酒店集团自 1993 年开始分拆，分拆成万豪国际（Marriott International）和万豪服务（Host Marriott） 。万豪国际转型成纯粹的服务性机构，与投资者签订长期的管理协议对酒店进行经营管理，但不拥有产权；万豪服务掌握集团旗下所有酒店地产和债务，但不参与管理，并负责将其资产证券化，出售给那些寻求长期稳定收益或者高税赋的投资者（因为溢价购买不动产债务通过会计处理可以降低高税赋投资者的所得税） ，从而释放回笼现金流。表 1 业务结构重组前后万豪资产构成变化（单位：百万美元）重组前 重组后流动资产 2010 8.54 流动资产 2010 8.54长期投资
27、1550 6.59 长期投资 1550 6.59固定资产 2341 9.95固定资产17341 73.70 证券化资产 15000 63.75无形资产 1390 5.91 无形资产 1390 5.91其他资产 1239 5.27 其他资产 1239 5.27资产总计 23530 100 资产总计 23530 100资料来源：根据 http:/ 等资料来源整理。在完成业务结构的重大重组之后，万豪上市公司的资产负债表大为“轻”化，固定资产仅占总资产的 9.95（参见表 1） 。在轻资产战略下，万豪的资本回报率大幅提升。尽管酒店行业的利润率较低，经营利润率都仅为 5左右，但由于万豪的资产表很“ 轻”
28、 ，因此资产回报率显著高于利润率，息税前利润与投入资本之比高达 16.5，净资产收益率达到20.6。万豪的这种高资产效率也得到了资本市场的认同，其市净利润率在 5 倍左右。分拆也改变了企业盈利模式。经营管理业务的万豪国际，利用其品牌与管理的优势在直营的同时开发了特许业务，进一步增强了获利能力。产融结合的典型案例与主要模式研究第 10 页而经营地产业务的万豪服务，在不断积累资产证券化等金融业务运作经验的基础上，为了成为一个合格而且有竞争力的房地产投资信托基金（REITs） ，1998 年又迈出了重要的一步，单独成立了 Crestline Capital公司，将万豪服务的所有高档住宅物业都转让给
29、Crestline Capital 公司，把所有的酒店以出租或者转租的形式承包给 Crestline Capital 公司，从而使万豪服务于 1999 年正式变身为房地产投资信托基金性质的公司，其REITs 也是美国房地产投资信托基金协会综合指数（NAREIT ）中最大的酒店类 REITs。REITs 身份为万豪带来诸多好处。首先， 让万豪享受公司税收减免，因为 REITs 必须把 90以上的利润拿出来作为分红发放给投资者。其次，由于 REITs 可吸收大量来自民间的个人投资资金，因而资金状况得到进一步提升。最后，REITs 身份让公司的股东结构更加多元化和稳定化。完成了这一转变后，万豪具有了
30、两块相互支持的业务，实现了产融的有机结合。一块是具有传统竞争优势的酒店管理业务，另一块是酒店资产的管理。通过资产处置和利用 REITs 的融资功能，万豪服务可以收购那些有升值潜力的酒店物业，为万豪的酒店管理业务提供新的项目来源，其青睐购买和长期持有的主要是城市黄金地段、机场、度假村等稀缺和具有升值潜力的优质资产，目前遍布美、加、墨西哥、智利、英、意、西班牙和波兰等地；在万豪品牌和酒店管理业务的支持下，收购后的酒店运营水平以及相应的物业价值能够获得较大的提高，REITs 收益也能得到基本保障。而根据酒店业务发展需要和对酒店地产经营周期的把握，万豪服务也在出售那些不能满足公司长期发展目标的非核心业
31、务，出售后的获益用于进一步巩固其核心业务和新项目的购买，从而形成了一个良性循环。由于资产管理业务的出色，自 1998 年万豪服务开始接受除万豪之外的其它酒店集团的资产管理业务。2004 年到 2005 年初，万豪服务总共出售了价值 3.8 亿美元的 13处酒店物业。2005 年 11 月 14 日，万豪服务公司买下了喜达屋公司旗下的 38 家遍布欧、亚、美三洲的酒店地产。 喜达屋抛售的 38 家酒店共有客房 1.9 万间，占公司全部客房总数的 40。此次交易总价值近 41 亿产融结合的典型案例与主要模式研究第 11 页美元，是 2005 年全球最大的一起酒店转让案。交易完成后，喜达屋仍将享有这
32、些酒店 40 年的品牌管理权。此次交易对万豪服务来说，酒店品牌线大大扩展，公司旗下的各类豪华酒店跃升至 145 家。万豪服务也成为美国最大的酒店集团和第六大公共房地产投资信托公司。由于酒店资产来源更为广泛，为突出其专业酒店资产管理商的特点，万豪服务 2006 年 4 月 19 日由 Host Marriott 更名为 Host Hotels & Resorts。但是喜达屋称，剥离资产也是喜达屋战略转型的需要，即从酒店地产商向品牌管理商的转变。而 2005 年早些时候，洲际酒店、希尔顿酒店等业内巨头也都有出售资产的行动。这也表明，专注于品牌管理也是酒店集团获得持续发展的另一种模式，但其商业模式原
33、理与万豪国际并无不同，也是“轻资产”战略，只不过没有选择产融结合模式而已。可见是否实施产融结合模式，还是取决于酒店集团对于外部环境与自身核心能力的认识以及由此对总体战略的设计。三、国内典型案例分析实际上，海尔集团经常被认作是国内较早实施产融结合的范例并不完全准确。因为尽管海尔 2001 年就涉足保险业，但是在所拥有的十几个产业公司中，即使是近两年才发展起来的海尔地产，也明确了与家电主业密切融合的定位，金融业却至今看不出与主业的明显联系，因此海尔涉足金融业可以视为一种策略性投资，并非狭义或真正意义上的产融投资。宝钢、国电等央企业也是类似的情况，尽管金融业务规模非常大，但是产融互动并不强。真正意义
34、上较早实施产融结合模式并具有影响力的企业应当是德隆集团和华润集团。原因在于二者都是运用金融手段进行产业整合来推动产业的发展，但其结果殊异。由于以前对于这两个企业的研究已比较充分，业界均较为熟悉，在此我们只做简要分析，而把重点放在近几年产融结合较有特色的另外三个企业。（一）德隆与华润：“先烈”与“先驱”1.“先烈”德隆1992 年成立的德隆集团，最初曾涉足于彩色摄影冲印、房地产、农业等产业领域，但规模都不大，影响也只限于新彊。1996 年到 1997 年，产融结合的典型案例与主要模式研究第 12 页德隆明确了由“做企业”转向“做产业”的发展方向，相继入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬，并以这三家上市
35、公司为平台大举进行企业收购，声名鹊起。2000 年 1 月在上海成立德隆国际战略投资有限公司，控股新疆德隆集团，产融结合的组织架构更加清晰，上海的德隆国际专注于外部投资，成为类金融机构投资者；新疆的德隆集团专事于经营管理下属企业。在德隆资本膨胀过程中，关键词是“产业整合” 。其核心思想是以资本运作为纽带，通过企业并购整合传统产业。其设计的操作模式是，首先对行业进行研究并确定目标企业；然后通过兼并收购或战略联盟方式获取目标企业作为产业经营平台；再次是在这个平台上进行产业整合，通过拓宽业务规模和范围，取得行业领先地位；最后获取国际终端市场，提升企业整体价值。这一思路实际上是模仿 GE 韦尔奇的做法
36、，并无不妥。但是在实际操作过程中，由于中国不具备美国那样成熟的金融环境，德隆想涉足的产业又过多，并购步伐过快，导致自营产业和并购公司所产生的收益远远不能满足投资需求。2001 年，中国股市在经历了 5 年牛市之后开始步入熊市，德隆三家上市公司已无法继续融资，资金链趋于断裂。在缺乏多样化金融工具的背景下，德隆找到的解决之道是，不是停止并购、内部整合来夯实产业基础，而是继续利用德隆影响并购优质产业，装入上市公司，以此为概念用代客理财等方式吸纳的外部资金“做庄”炒高股价，然后利用自有金融机构，以所属公司相互担保、股票质押等方式加大资金借贷，然后从控股公司套取大量资金再进入了更多产业领域，开始下一轮循
37、环。通过这种运作，德隆短期内缔造了一个两翼并举的庞大产融集团。鼎盛时期德隆拥有 177 家产业公司和 19 家金融机构，资产规模达 200 多亿元，是当时最有希望冲击世界 500 强的中国民营企业。但是，德隆系上市公司在短短几年时间里股价上涨 10-20 多倍的的现象，已经让越来越多的市场人士认为德隆是其背后的“庄家” ，后随着2001 年经济学家郎咸平一篇认为德隆将面临资金链断裂的文章的刊出，更引起了媒体和监管层的关注。2004 年 4 月 14 日，德隆系三支股票首度全面跌停，资金链断裂的猜疑被媒体过度渲染后，原来合作很好的银产融结合的典型案例与主要模式研究第 13 页行、民间金融资金不但
38、不再借钱给他们，还加大对资产抵押贷款的追缴力度，德隆危机全面爆发。2004 年 8 月 26 日，新疆德隆、德隆国际、屯河集团被中国华融托管，旗下金融机构也相继被托管，其负责人唐万新锒铛入狱。德隆的倒坍使产融结合饱受质疑，并导致此后很长一段时间内产业集团涉足金融领域是被禁止的。但是客观地说，德隆产融结合的发展理念是正确的，所选择的产业和目标公司也都是经过充分论证的。这一点从德隆系“三驾马车”后来被收购重组后均成为业绩优良的公司也能够看出。其前期运营手法，先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环，也是产融结合推动实业发展的基本途径。但是由于国内上
39、市公司再融资受到的约束较多、周期较长，也决定了这一手法在国内应用的局限性。正如后来诸多对德隆事件研究所总结的，其失败原因：一是民营企业的先天局限性，体现在对宏观政策面的把握不足和资金出现危机后难以得到政府的充分求助；二是遍地开花模式不可取，产业整合上步子迈得太快；三是短融长投，投融资结构与节奏安排不当；四是急于求成导致的投机侥幸心理，使其最终触犯了法律红线；五是忽视媒体的作用，在工商联、银监会等政府机构表示支持自救的情况下未能很好地把握住机会。2.“先驱”华润华润集团溯源可至为支持抗战物资采购中共 1938 年在香港成立的“联和行”，1948 年作为新中国与世界贸易沟通的第一座桥梁，被改组为“
40、华润公司”。“华”代表中国，“润”取自毛泽东的字“润之”，蕴含“中华大地，雨露滋润”的寓意，可见自成立伊始华润就具有明显的官方背景。目前的华润是一家在香港注册和运营的多元化控股企业集团，2003 年成为归属国资委管理的央企。1978 年改革开放后，华润在大陆首创“三来一补”模式并大力推广。进入 1980 年代，华润由代理贸易向自营贸易转型，并努力发展中长线投资项目，重点投资了零售、房地产、电力、基础设施等领域，向着实产融结合的典型案例与主要模式研究第 14 页业化多元化转型发展。1992 年，华润集团下属的“华润创业”在港上市，开创了中资企业进军资本市场的先河，90 年代中后期又先后上市三家企
41、业，开始了借助资本市场壮大企业的发展阶段。2001 年，在贸易业务优势不断减弱的情况下，董事长宁高宁审时度势地开始了“进军内地，五年再造一个新华润”的战略转型，主要通过大规模并购，较快完成了在房地产、啤酒、零售等产业的内地布局，宁高宁也因此被誉为财技过人的“红色摩根”。自 2001 至 2004 年末宁高宁赴中粮集团任董事长前，华润的资产规模由 587 亿港元升至 1012 亿港元，营业额由 335 亿港元升至 600 亿港元，经营利润由 23 亿港元升至45 亿港元，至 2005 年末再造一个新华润的目标已全面实现。华润的总体发展思路与德隆是一致的，即通过并购实现产业整合进而使企业成为行业领
42、导者。对于这一策略，宁高宁给出的解释是：华润的历史地位和央企背景决定了无论是投资还是并购，华润都不能做单一产品而是要做产业，并要成为行业领导者。而要达到领导者地位途径有三种，即科技创新、通过自身成长做大市场份额、并购及产业整合。从2001 年华润自身条件和内地市场发育状况看，产业整合即第三种方式最有利于使华润成为行业领导者。首先，中国的产业集中度较低，企业分散而且规模小，华润具有通过并购整合做大的可能；其次，华润在香港与国际资本市场有广泛悠久的联系，具有强大的融资能力；第三，内地将进入了内需扩张期并且市场广阔，地方政府欢迎外来投资，这为华润提供了千载难逢的机会。仅在 2001 年，华润就在内地
43、连续开展了几起引起业内轰动的大并购：6 月， 斥资 12 亿投资湖南鲤鱼江电厂，并协议部署 15 亿元控股东北药业；8 月，从万科手中买下万佳百货，加快向内地零售业进军步伐；9 月，收购华远股权，加上此前的万科已将两大房地产巨头收入囊中，成为地产业老大；10 月，完成对国内第四大啤酒制造商蓝剑的收购，成为当时仅次于青啤的第二大啤酒制造商（目前已为第一）。而付出巨额收购资金的华润，当年的资产负债率只有 10左右，其收购资金的主要产融结合的典型案例与主要模式研究第 15 页来源，首先是自有资金，包括当年 25 亿元左右的内部净利润以及食品、零售业等巨大的净现金流，其次是银行贷款和资本市场融资。在宁
44、高宁离任后，华润继续延续其发展思路，至 2010 年末，华润在香港和内地各拥有 6 家上市公司，总资产 5859 亿港元，营业额 2184 亿港元，利润总额 298 亿港元，资产与利润与 2005 年相比均提升 3 倍以上，营业额提升 2 倍以上，在所涉及的消费品、电力、地产、水泥、燃气、医药、金融七大产业中，均已建立行业领先地位。其中值得一提的，是其金融业务平台华润金融控股有限公司，所控股的包括银行、信托、资产管理、租赁等金融机构，还策略性地参股了证券、保险、基金等公司，金融工具比较完备，其发展定位就是通过产融结合、融融结合的商业模式，成为中国领先的有特色的金融综合服务平台。为什么同一种发展
45、思路会产生两种截然不同的结果？很多人将其归结为华润为国企，更容易获得政府的政策支持与银行的资金支持。这一点当然不能否认，但是其远优于其它央企的经营业绩也表明内因才是根本。如果仔细比较话，可以看出两者的几点明显差异是导致结果殊异的原因：首先，华润在进行战略转型前，其所拥有的三家香港上市公司均是经营数年且业绩优良的大公司，自身具有良好的盈利能力；而德隆的“三驾马车”均为收购而来，收购前均为经营困难的企业，短时间内不太可能通过大规模盈利为并购提供大量自有资金支持。 其次，华润转向实业发展后所进入的很多行业，像零售、电力、基础设施、消费品、燃气、医药等，只要处于正常运营状态均为需求比较稳定、日常净现金
46、流量丰富的业务；即使是华润置地，由于拥有自持物业，2001 年在香港的收租收入也有 4 亿港元，稳定的巨额净现金流丰富了华润可用资金；而德隆进入的产业占有较大比例的是制造业，自身占用资金大且受结算周期影响，导致日常净现金流量不够丰富且具波动性。第三，华润收购的企业多为行业或地区龙头，收购后只要整合不出现大的失误，很快就会变成华润新的利润源；而为降低收购成本、达成收购意向，德隆收购的多为经营不善的企业。这一点与第二点相结合，产融结合的典型案例与主要模式研究第 16 页使得华润尽管在思路和手法上与德隆接近，但企业负债结构与外部信用评价具有明显差异，自有资金保障能力和外部融资能力自然也就不可同日而语
47、。第四，香港市场与内地市场的环境与体制不同，香港市场上不仅融资渠道更为畅通便捷，而且金融手段也更为丰富。加之华润与国际资本市场多年来建立的良好关系和自有金融业务平台，使其融资较德隆具有不可比拟的有利条件。（二）复星：做中国的“巴菲特”2004 年与德隆同时受到媒体质疑的，还有另外一家高举产业整合大旗、擅长资本运作但是负债率近 70的民营企业，那就是复星集团。复星集团由以郭广昌为首的四位复旦学子 1992 年创建，通过过市场调查、房产销售、生物制药等业务完成原始积累后，复星抓住了国企改制的机会，低成本投资了多家企业。2001 年， 复星集团达到了总资产200 亿元、净资产 100 亿元、销售额
48、310 亿元的规模。2001 年后，又控股参股了多家上市公司，涉足医药、钢铁、零售、金融、汽配等多个产业。2004 年，在受宁波建龙钢铁违规项目牵连遭央视曝光后，复星也被质疑为有“掏空上市公司”的嫌疑，但当时复星采取了恰当的应对策略，一方面及时向中央和上海等政府相关部门汇报情况寻求支持，另一方面通过安永会计事务所、国务院发展研究中心拿出了证明企业“健康”的审计和研究报告，成功化解了公众信任危机。三年后的 2007 年，复星国际成功在香港整体上市，成为一家市值300 余亿港元的公司。近年来，通过产融结合复星加快了发展步伐，集团总资产已超过 1000 亿元，净资产近 400 亿元。2011 年，复
49、星以 460亿元的营业收入排名中国民营企业第 21 位，下属公司在涉足行业的细分市场也均处于领先地位。将复星称之为中国的“巴菲特” ，一是郭广昌自称个人学习和企业运作的模式均是以巴菲特为榜样的；二是利用资本市场进行产业投资时，复星的“价值投资、长期持有”投资理念和“别人贪婪时恐惧、别人恐惧时贪婪”的逆市操作手法，显示出颇得巴菲特投资的精髓；三是选择产融结合的典型案例与主要模式研究第 17 页优秀企业进行收购，收购后保留原有团队、不过多干预企业经营的无为而治风格，与巴菲特也非常相似；四是在强调产业相关多元化才能成功的中国，复星是一个异类，所涉足的产业看不出有明显的联系，但是类似股权投资基金的运作模式，与巴菲特公司基本一致。表 2 复星三大核心能力持续发现投资机会 持续优化管理 持续对接优质资本坚定分享中国发展 持续降低成本 股权债权融资合理配置选择持续领先速度的行业 持续低成本创新多渠道来源（银行、信托、租赁、基金等）严格标准挑选企业 品牌和差异化经营 透明度规范性把握合理时机进退 复制核心能力扩大规模 持续高增长回报附加价值降低进入成本，实现社区团队员工共赢 持续提升团队，更全面更专业资料来源：根据复星国际企业网站资料整理。不过复星的成功绝非偶然，在看似非相关
