1、广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 2 股东实力较强。广东交通集团是广东省高速公路投资建设的主体，投资建设已通车高速公路里程约占广东省高速公路里程的 68%，具有明显的区域性行业垄断优势。公司作为其唯一一家高速公路上市公司，在发展主业方面能够得到其有力支持。 关 注 行业政策变化。高速公路的建设经营受行业政策的变化影响较大，未来计重收费政策能否在广东省内推广以及公司广佛高速延期收费申请的进展，都将影响公司业务运营，我们将对相关事项的进展保持持续关注。 资本性支出压力可能进一步推升公司的负债规模。截至 2010 年末，公司资产负债率 54.40%，负债规模偏高，短期
2、内，佛开高速公路扩建工程及参股广乐高速项目将加剧公司的资本支出压力，公司负债规模仍有进一步上升的可能。 扩建及分流影响。短期内佛开高速扩建工程的推进仍将对该路段通行费收入形成一定影响；此外，近年珠三角城际轨道交通建设加快，广佛地铁、广珠城轨先后建成通车，也可能会对公司所经营高速公路造成分流影响。 广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 3本次债券募集资金使用情况 2009 年 9 月， 公司发行 8 亿元公司债券用于满足中长期资金需求， 补充流动资金， 优化债务结构，净募集资金 7.88 亿元。截至 2010 年末，募集资金使用情况为： 0.9 亿元用于偿还公司银行短
3、期借款；4 亿元用于委托贷款给控股子公司广东省佛开高速公路有限公司； 1.1253 亿元用于对外投资高速公路在建项目，剩余部分用于补充流动资金，资金投向符合广东省高速公路发展股份有限公司发行公司债券募集说明书的规定。 行业关注 2010年广东省经济企稳回暖，对外贸易快速回升，高速公路建设投资不断增加，省内高速公路行业发展环境趋好 2010 年， 以出口为主要增长动力的广东地区对外贸易实现较快恢复性增长，全年完成进出口总额7,846.63 亿美元，同比增幅达 28.4%。受此带动，2010 年广东省实现生产总值 45,472.83 亿元，较上年增长 12.2%，增速同比提高 2.7 个百分点。
4、表 1： 2010 年广东省重要经济指标 指标 数量 同比增幅国内生产总值（ GDP） 45,472.83 亿元 12.2% 人均 GDP 46,999 元 11.4% 全社会固定资产投资额 16,113.19 亿元 20.7% 进出口总额 7,846.63 亿美元 28.4% 出口总额 4,531.99 亿美元 26.3% 进口总额 3,314.64 亿美元 31.5% 港口集装箱吞吐量 4,500.00 万 TEU 22.3% 数据来源：广东省统计年鉴，中诚信评估整理 同时，广东省近年对交通基础设施建设的投资力度明显加大， “十一五”期间，全省高速公路建设累计完成投资 1,500 亿元，为
5、“十五”期间的 2.3倍，新增高速公路里程约 1,700 公里。尤其是 2010年，全省完成高速公路建设投资 490 亿元，建成通车里程 800 公里，路网效益得到大幅提升。而根据规划， “十二五” 期间广东仍将建设高速公路约 1,700公里， 至 2015 年末全省高速总里程将达 6,500 公里左右，高速公路网络将进一步完善。 2011 年，尽管仍受到原材料价格上涨、劳动力成本上升、通胀压力加大以及外部市场环境不稳定等因素影响，但是国内宏观经济运行总体已回归正常轨道，预计未来一段时期广东省经济仍将保持增长，这将为省内高速公路行业的发展奠定基础。长期看，随着城市化进程的加快、汽车保有量的不断
6、增长，支撑高速公路行业长期发展的因素依然存在。同时，高速公路行业具有较强抵御周期性波动风险的能力，而广东省的经济更具活力和弹性，加上区位优势，我们认为广东省的高速公路行业长期发展空间依然较大。 2011年广东省将推广高速公路计重收费试点经验，扩大政策实施范围，有利于本地高速公路企业的运营 超载运输大幅提升了养护及大中修成本。一般而言，养护成本占主要高速公路公司总成本的比重约在 3050%之间。目前，计重收费制度作为一种治理超载方式开始被广泛采用，多个省份都已经或正在准备实施计重收费制度。实施计重收费政策的正面影响主要体现在：一方面，在超载严重、 “大吨小标”现象较为普遍的情况下，计重收费等于提
7、高了货车通行费标准；另一方面，计重收费政策使得公路收费与超载车辆对收费公路的损坏程度相联动，从而使不断趋高的公路维修养护成本压力得到缓解。负面影响则主要体现在超限车辆绕道而行，从而使车流量出现下滑。但从长期来看，这一政策的正面影响较大。 2009 年，广东省出台广东省高速公路及其他封闭式收费公路货车计重收费方案（试行） ，决定在广东省联网收费粤北区域高速公路试行货车计重收费，除货车外，轿车、客车仍按原车型分类标准计收通行费。由于试行效果明显， 2011 年广东省计划推广计重收费试点经验，将实施范围逐步扩大到高速公路联网收费粤东、粤西区域和全省开放式收费公路，预计这将进一步利于省内高速公路企业的
8、运营。 珠三角城际轨道交通建设加快，广佛地铁、广珠城轨先后建成通车，对高速公路形成一定分流影响 为促进珠江三角洲地区区域经济一体化战略的实施、完善综合交通体系，广东省近年加快了珠广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 4三角城轨道交通网络的建设。 2010 年 11 月，广佛地铁首段建成通车，全长 21 公里，广州西朗直达佛山魁奇仅需 40 分钟。 2011 年 1 月，广珠城轨正式投入运营，全线总长 142.2 公里，连接广州、佛山、中山、珠海和江门等 5 个珠三角城市，从广州南站到珠海北站全程只需 48 分钟。 此外，根据珠江三角洲地区城际轨道交通网规划（ 200
9、9 年修订） ， 2013 年前，广东省将建成以广州、深圳、珠海、佛山、东莞、惠州、肇庆为中心的珠三角城际轨道交通主骨架，开通里程近500 公里。 2015 年前，将建成 1,000 公里的珠三角城际轨道交通网络。到 2030 年，珠三角地区将共有 21 条城际轨交线路， 3 条联络线，线网总里程达2,008 公里。 从布局来看，珠三角城轨道交通网络与广东省高速公路骨干网络重合度较高，已开通的广佛地铁、广珠城轨与公司经营的广佛高速、 江中高速基本平行。并且，城际轨道交通具有运量大、速度快、安全、准点、便捷、经济等优点，具有较强的客流吸引力，预计将对省内公路客运产生较大影响，对高速公路形成一定分
10、流。 业务运营 截至 2010 年末，公司控参股 11 条收费公路、2 座收费大桥，路桥合计 663.84 公里，其中权益里程 218.33 公里。从构成看，公司营业收入主要来自于通行费收入，另有少量的高科技投资收入、广告收入，但占比极低，近三年通行费收入在公司营业收入中占比均超过 98%。除控股路段带来的通行费收入外，公司尚有来自参股路段的投资收益，构成公司利润的重要来源（表 2） 。 表 2： 20082010 年公司通行费收入及投资收益情况 单位：万元 2008 2009 2010 收入 92,235 92,193 98,698 收入占比 99.33% 98.40% 98.48%通行费
11、同比增幅 -15.62% -0.94% 7.06% 收益 25,473 26,293 34,152 投资 收益 同比增幅 -2.12% 3.22% 29.89%数据来源：公司定期报告，中诚信评估整理 具体到 2010 年，在控股路段方面，广佛高速公路和九江大桥车流量及通行费收入均实现恢复性增长，带动公司整体通行费收入的增长；参股路段方面，随着主要路段通行费收入快速上升，公司投资收益大幅增长。总体看， 2010 年公司路产运营状况有所提升。 佛开高速改扩建工程将对公司运营产生一定影响，但受益于宏观经济回暖、广佛高速扩建完工、九江大桥恢复通车，短期内公司控股路段通行费收入有望保持稳定 截至 201
12、0 年末，公司控股 2 条高速公路、 1 座大桥， 即广佛高速公路、 佛开高速公路和九江大桥。其中，广佛高速公路连接广州和佛山，是国家干线公路网的组成部分， 1989 年 8 月通车，全长 15.7公里，运营时间已超过 20 年；佛开高速公路是广佛高速公路向广东西部的延伸路段，同样为国家干线公路网的组成部分， 1996 年 12 月建成通车，双向四车道，全长 79.8 公里，通车运营也已超过 10年，两条路段均属于比较成熟的路段，是公司通行费收入的主要来源。 具体看，广佛高速由于区位优势明显，车流量较大，每公里年收益较高。随着 2009 年底广佛高速二期扩建工程完工，且该路段由原先的双向六车道
13、扩充为双向八车道，运营能力有所提升，加之同期与其相连的广州北环高速大修完毕，广佛高速的车流量得到恢复。 2010 年广佛高速通行费收入达到27,677 万元，同比增长 13.75%，每公里年收益升至1,763 元，已处于较高水平。另外， 2011 年 3 月广佛高速已开始计重收费系统改造，预计年内将推行货车计重收费政策，将对该路段未来的运营产生积极影响。 佛开高速里程较长，通行费收入规模较大。但佛开高速已于 2009 年中期启动为期 4 年的改扩建工程，尽管其施工期间的交通组织方式采用边通车边施工的模式，但期间车道减少对车流量产生了一定影响。 2010 年佛开高速实现通行费收入 66,625万
14、元，与上年基本持平。 广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 5表 3： 20082010 年公司控股路桥收益情况 单位：万元、万元 /公里 /年 路段 2008 2009 2010 通行费 30,056 24,327 27,677 同比增幅 -19.95% -19.06% 13.75%每公里 年收益 1,914 1,549 1,763 广佛 高速 收入占比 32.59% 26.39% 28.04% 通行费 62,179 65,234 66,625 同比增幅 -10.70% 4.70% 2.13% 每公里 年收益 779 817 835 佛开 高速 收入占比 67.4
15、1% 70.76% 67.50% 通行费 - 2,630 4,533 同比增幅 - - 70.58% 九江 大桥 收入占比 - 2.85% 4.59% 数据来源：公司提供，中诚信评估整理 此外，公司还控股九江大桥，该桥曾于 2007年 6 月发生坍塌， 其后经过 1 年多的修复， 已于 2009年 6 月通车。随着车流量的逐渐恢复，且受低基数的影响， 2010 年九江大桥实现通行费收入 4,533 万元，同比增幅达 70.58%。 从 2011 年的经营看，佛开高速车流量将继续受到改扩建工程的影响，短期内增长乏力，因其通行费收入在公司通行费收入中占比较高，可能会给公司经营带来一定压力。但总体看
16、，随着广东省外贸形势的恢复，宏观经济的回暖，广佛高速和九江大桥的运营步入正常增长轨道， 2011 年公司整体通行费收入有望保持稳定。 长期看， 佛开高速公路改扩建完工后， 一方面，公司运营能力将明显提升；另一方面，改扩建路段通行费率也将由目前的 0.45 元 /公里增加到 0.60 元 /公里，有利于提升盈利能力。此外，鉴于广佛高速运营时间较长及二期扩建工程的投资支出较大，公司已通过广交集团向广东省人民政府上报关于广佛高速公路延期收费的请示，若能得以通过，将更有利于公司的长期发展，我们将持续关注广佛延期事项的进展情况。 主要参股路段车流量及通行费收入持续增长，短期内投资收益对公司的利润补充作用
17、将更加明显 截至 2010 年末，公司参股 9 条高速公路、 1 座大桥，分别由参股的项目公司负责各路段的经营。2010 年，随着经济的回暖、高速路网效益的进一步发挥，公司参股路段的总体运营状况较上年有显著提升。 表 4： 20082010 年公司主要参股公路收益情况 单位：万元、万元 /公里 /年 路段 2008 2009 2010 通行费 104,457 103,158 117,047同比增幅3.94% -1.24% 13.46% 京珠高速广珠东段每公里 年收益 1,674 1,653 1,876 通行费 30,332 30,316 31,392 同比增幅0.02% -0.05% 3.55
18、% 惠盐 高速深圳段每公里 年收益 966 966 1,000 通行费 124,064 134,677 151,675同比增幅11.88% 8.55% 12.62% 广惠 高速每公里 年收益 810 879 990 通行费 17,889 19,902 28,344 同比增幅-0.68% 11.25% 42.41% 广肇 高速每公里 年收益 373 415 546 通行费 33,362 35,454 39,549 同比增幅-1.13% 6.27% 11.55% 茂湛 高速每公里 年收益 316 336 375 通行费 23,822 25,577 31,753 同比增幅12.27% 7.37% 2
19、4.15% 江中 高速每公里 年收益 575 618 767 通行费 1,499 2,461 3,854 同比增幅- 64.17% 56.61% 康大 高速每公里年收益 26 43 68 通行费 - - 2,350 同比增幅- - - 赣康 高速每公里 年收益 - - 45 数据来源：公司提供，中诚信评估整理 分路段来看，京珠高速广珠东段连接广州与珠江两个经济发达城市，全长 62.4 公里，是公司参股公路中收益最好的路段。 2010 年其通行车量同比增长 14.96%， 良好的路段区位优势保障了该路段收入的快速增长。 惠盐高速系深圳与惠州两市间的主要通道，公司参股的深圳段全长 31.4 公里，
20、 连接深圳龙岗与盐田港。惠盐高速深圳段已通车运营近 17 年，运营成熟，通行费收入和每公里年收益稳定性较强。由于运营时间较长， 2010 年 3 月惠盐高速惠州段开始进行改扩建，工程计划于 2012 年完工，预计在此期间其车流量及通行费收入可能有所下滑。 广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 6广惠高速于 2003 年 12 月正式通车， 全长 153.2公里，连接广州与惠州，是广东省干线公路网的重要组成部分，近年保持了较高的车流量增速。 2009年 9 月， 与广惠高速相接的莞深高速公路三期通车，也有利于车流量的增长。 2010 年广惠高速实现通行费收入 151,
21、675 万元，较上年提高 12.62%。 广肇高速全长 51.94 公里，其一期路段 45.55公里于 2002 年 9 月投入运营，二期路段在 2010 年10 月建成。 由于二期路段连接珠三角环形公路西环段，缩短了广州至肇庆的出行距离， 2010 年广肇高速整体车流量明显上升，加上车型结构变化，当年广肇高速通行费收入同比增长 42.41%。 但由于 2011年上半年广肇高速一期路段将启动为期 5 个月的大修， 2011 年其通行费收入能否继续保持高增长仍有待进一步观察。 茂湛高速连接茂名和湛江，全长 105.6 公里。茂湛高速一期于 2000 年 11 月通车，但为断头路，车流量不足。 2
22、004 年底茂湛高速二期通车后，车流量快速增长，已于 2008 年扭亏为盈。 2010 年该路段实现通行费收入 39,549 万元，同比增长 11.55%，预计未来仍可保持稳定增长。 江中高速连接江门和中山，全长 41.4 公里，2005 年 11 月投入运营。近年来江中高速车流量培育情况良好，通行费收入连年增长， 2009 年即已实现盈利。 2010 年江中高速实现通行费收入 31,753万元，同比增长 24.15%。 2010 年 6 月与江中高速相接的广珠西线二期开通，这条通道缩短了来往广州与中山的行车时间，能有效吸引往来两地的车流，对江中高速的营运表现将产生长期的积极影响。 康大高速位
23、于江西省赣州市内，连接南康与大余，系韶赣高速江西段，全长 56.65 公里。康大高速于 2007 年 12 月投入运营，因车流较少，至今仍然亏损。不过， 2011 年 1 月韶赣高速广东段建成通车后，康大高速成为闽赣粤运输的重要通道，车流量大幅上升，未来成长性可期。 赣康高速，又名赣州绕城高速公路，于 2010年 9 月通车，全长 52.7 公里，是济广、大广（赣定）和厦蓉高速的重要连接线。赣康高速是赣州城区内外连通的外环快速通道，还可对赣州市区东西向过境交通形成分流。但考虑到赣康高速仍处于车流量培育期，预计短期内无法为公司贡献利润。 值得一提的是，公司参股的赣州市赣江公路大桥与赣康高速同属赣
24、州赣康高速公路有限责任公司（简称“赣康公司” ） ，公司持有赣康公司 30%的股权。由于赣江公路大桥的独立经营收费未能获得当地政府批准，根据约定，该项目于 2011 年 1 月以 5.05 亿元的价格整体剥离出赣康公司。 因本次处置按照赣江公路大桥的账面净值处理，将不会对赣康公司及公司投资形成损益。 新增投资方面， 2009 年 9 月，公司参股了广乐高速公路建设项目，该路段连通广州至乐昌，已于2009 年 12 月开工，预计 2013 年 12 月建成通车。公司持有该合作项目公司 30%的股权，计划出资金额为 25.62 亿元，截至 2010 年末公司已累计投资3.40 亿元。广乐高速是京港
25、澳高速和清连高速之外联通京珠高速进入广东的三条大通道之一，路段区位优势较强。 同时， 由于该路段设计为双向六车道，全部按高速公路标准选线和设计，克服了老京珠高速粤北段长纵坡和急弯过多的问题，有利于减少行车事故和提高行车速度。因此，待其修建完成后，预计将对老京珠粤北段具有很强的替代性，同时也会对清连高速形成一定程度的分流作用，项目投资前景较好。 此外， 2009 年，公司成功参与光大银行的定向增发，投资 5.28 亿元认购光大银行股份 2.4 亿股，该部分金融股权也将成为公司未来投资收益的有益补充。 综合来看，公司参股的高速公路大多位于经济发达的珠三角地区，并多已渡过交通量培育期，正在步入交通量
26、稳定增长阶段。同时，受益于高速公路网络的逐步完善，路网效益的进一步发挥，预计参股公司的收入和业绩将随之持续增长，带来公司投资收益的持续上升。总体看，在公司控股路段运营趋于成熟，收入相对稳定的情况下，短期内投资收益对公司的利润补充作用将日趋显著，从而增强公司经营的稳定性。 财务分析 以下分析主要基于粤高速提供的经立信羊城广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 70204060801001202008 2009 2010亿元0%10%20%30%40%50%60%长期债务 短期债务所有者权益 资产负债率长期资本化比率 总资本化比率0246810122008 2009 20
27、10亿元-20%-10%0%10%20%30%营业总收入 营业成本收入增长率 成本增长率会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 20082010 年度合并财务报告。 其中， 2008 年、2009 年数据分别采用 2009、 2010 年财务报表的期初重列数。 资本结构 由于公司控股路产经营时间较长，近年逐步进入大修及扩建周期，因而自 2008 年以来，随着广佛高速公路扩建和佛开高速公路大修、扩建以及对康大高速公路、赣康高速公路、广乐高速公路等多项投资，公司资本性支出增加，资产和负债规模持续增长。截至 2010 年末，公司资产总额和负债总额分别为 105.26 亿元和 57.26 亿元
28、，资产负债率54.40%，负债规模偏高，与同行业相比也处于较高水平（图 1、表 5） 。同时，考虑到佛开高速扩建工程未来两年尚需投入 15.08 亿元，参股广乐高速的投资款尚有 22.22 亿元未支付，公司资本支出压力较大，负债规模仍有进一步上升的可能。 图 1： 20082010 年公司资本结构分析 数据来源：公司提供，中诚信评估整理 表 5：截至 2010.Q3 主要高速公路上市公司资本结构比较 名称 资产负债率（ %） 总资本化 比率（ %） 长期资本化 比率（ %）粤高速 55.81 52.61 50.02 宁沪高速 30.80 29.47 15.02 山东高速 29.12 21.31
29、 10.35 赣粤高速 42.43 34.32 16.50 中原高速 75.43 72.03 69.23 福建高速 48.30 41.66 17.03 皖通高速 36.76 28.65 26.30 深高速 59.19 52.65 49.29 楚天高速 36.04 31.64 23.58 五洲交通 50.47 33.90 28.36 数据来源： Wind 资讯，中诚信评估整理 从债务结构来看，公司近年新增债务多为中长期债务，长期债务占比明显提升，债务期限结构得到改善。截至 2010 年末，公司长短期债务分别为43.67 亿元和 8.27 亿元，短期债务 /长期债务比值为0.19。由于高速公路行业
30、具有前期投入大、资本回收期长的特点，公司现有债务期限结构与其业务发展阶段较为匹配，有利于保证中长期发展资金来源的稳定。另外，公司计划在 2011 年发行规模不超过 10 亿元的中期票据，发行期限不超过 5 年，目前正处于资料整理阶段，若此次中期票据成功发行，公司债务结构将进一步优化。 总体来看，目前公司债务期限结构较为合理，但债务水平偏高。同时，考虑到公司未来几年资本支出压力较大，预计短期内其债务水平将进一步攀升，中诚信评估将对此持续关注。 盈利能力 公司的营业收入主要来源于通行费收入， 2010 年公司营业总收入为 10.02 亿元，收入规模较上年增长 6.97%（图 2） 。 2010 年
31、公司毛利率为48.28%，与上年基本持平。 图 2： 20082010 公司收入成本结构分析 数据来源：公司提供，中诚信评估整理 期间费用方面，近两年资本性支出压力加大带来的借款规模上升，致使公司财务费用增长较快。2010 年公司财务费用支出 1.62 亿元，同比增长21.93%，期间费用合计 2.82 亿元，三费占比已达28.14%。在收入规模趋于稳定的情况下，预计未来公司借款规模还将进一步扩大，财务费用的增长将增加公司的盈利压力。 公司的利润总额主要由经营性业务利润和投资收益构成。 2010 年公司经营性业务利润为 1.66亿元，由于财务费用支出增加，导致经营性业务利广东省高速公路发展股份
32、有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 8润较上年下降 9.18%。投资收益方面， 2010 年得益于主要参股路段通行费收入的快速增长，公司取得投资收益 3.42 亿元，同比增长 29.89%。最终，公司当年实现净利润 4.38 亿元，同比增长 16.32%；所有者权益收益率为 9.13%，较上年也有所提高。 2011 年， 尽管佛开高速扩建项目的推进会对该路段通行费收入产生一定影响，但随着宏观经济回暖，预计广佛高速和九江大桥通行费收入将稳定增长， 公司收入有望保持稳定。 但值得关注的是， 2011年公司将启用重新测算的车流量作为计提广佛高速、佛开高速和九江大桥折旧的基础，预计该会计估计变
33、更将使公司 2011 年度营业成本（路产折旧）增加，减少毛利 0.78 亿元。 总体看来， 2010 年，公司控股路段的盈利能力相对稳定，主要参股路段良好经营带来的投资收益成为公司盈利的有力支撑。 2011 年，公司控股路段折旧成本上升，加上公司资本支出增加、银行贷款基准利率提高，可能进一步扩大财务费用支出规模，公司整体盈利水平对投资收益的依赖程度将加大。但长期看，佛开高速扩建完工后，公司核心路产的通行能力将明显提升，收入增长空间较大。 偿债能力 近年来，随着资本性支出增加，公司债务规模呈现快速上升趋势。截至 2010 年末，公司总债务51.94 亿元，其中，长期债务为 43.67 亿元。根据
34、公司资本支出计划，未来两年仍是公司的投资高峰期，预计债务水平将继续增长，但由于债务期限结构较为合理，短期偿债压力相对较小。 表 6： 20082010 年公司主要财务能力指标 2008 2009 2010 短期债务（亿元） 5.90 8.04 8.27长期债务（亿元） 23.48 36.10 43.67长短期债务比 0.25 0.22 0.19总债务（亿元） 29.38 44.14 51.94经营性净现金流（亿元） 5.90 2.26 5.90经营净现金流 /短期债务（ X） 1.00 0.28 0.71经营净现金流 /总债务（ X） 0.20 0.05 0.11EBITDA（亿元） 8.05
35、 7.65 9.05总债务 /EBITDA 3.65 5.77 5.74EBITDA 利息倍数（ X） 4.64 3.72 3.41数据来源：公司提供，中诚信评估整理 在现金获取方面，公司通行费收入现金流较为稳定，但持续加大的投资支出使其对外部筹资的依赖程度加大，整体现金流状况仍有待改善。现金偿付能力方面，近年由于负债规模上升，现金流对当期债务的覆盖能力下降， 2010 年公司经营活动现金流 /总债务比率为 0.11。 从公司目前的长期借款到期分布来看，公司还款高峰主要集中在 2013 年和 2023 年，分别为 9.32亿元和 10.00 亿元，同时，公司发行的 8 亿元公司债券在 2014
36、 年也面临到期还本的压力，因而在20132014 年间的债务偿付压力较大。考虑到 2013年起佛开高速扩建完工后，公司核心路产运营逐步恢复正常，公司收入和盈利仍有增长空间，参股路段的投资收益也将加速公司的利润累积，公司长期偿债能力仍有一定保障。我们将持续关注公司运营情况及其他可能影响偿债能力的因素变化情况（表） 。 表 7：公司长期借款到期分布（截至 2010 年 12 月 31 日） 2012 2013 2015 2018 2019 2020 2023 2024还款金额 2.30 9.32 4 1.12 3.70 2.54 10 1.00资料来源：公司提供，中诚信评估整理 结合我们对公司盈利
37、能力的判断，以及公司与多家金融机构保持良好的合作关系，公司偿债具有一定保障。截至 2010 年末，公司已获得招商银行、平安银行等多家银行共计 18 亿元的授信额度，尚有 8.40 亿元额度未使用。公司具备一定的财务弹性。 此外，截至 2010 年末，公司无对外担保。 综合而言，短期内公司控股路段的盈利能力相对稳定，参股路段产生的投资收益将有力支撑公司盈利的增长；目前公司债务期限结构较为合理，但债务水平偏高，我们也将关注未来几年较大的资本支出压力对公司运营产生的影响。长期看，公司控股路段扩建完工后，将逐步实现业务的良性循环和持续盈利增长，后续依然有较强的增长动力。 担保实力 广东省交通集团有限公
38、司（简称“广交集团” ）是根据广东省委办公厅、省府办公厅粤办发 20009号文中广东省省属国有企业资产重组总体方案的规定，将与广东省交通厅、省人大常委会办公厅广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 9脱钩的企业及省铁路集团等共 126 户企业合并组建而成，并于 2000 年 6 月 23 日在广东省工商行政管理局注册成立。截至 2010 年末，广交集团实收资本 268 亿元，广东省国有资产监督管理委员会持有其全部股权。广交集团主要从事公路投资经营、公路运输及物流、工程施工、科研设计监理等四大产业，其中公路投资经营产业是其主导产业。 在公路投资经营方面，广交集团是广东省
39、高速公路投资建设的主体，承担着广东省内绝大部分省际、城际高速公路、等级公路的投资、建设、经营、维护及收费管理业务，受到广东省政府及财政的长期大力支持，具有很强的抗风险能力和良好的发展前景。截至 2010 年末，广交集团投资建设已通车高速公路里程达 3,328 公里，约占全省高速公路里程的 68%。今后，广交集团依然是广东省高速公路投资建设的主体，具有明显的区域性行业垄断优势。 此外， 广交集团在公路运输及物流、 工程施工、科研设计监理等方面的竞争优势也较为显著。尤其在公路运输及物流方面，核心企业为广东省汽车运输集团有限公司和广东南粤物流股份有限公司，前者是全国首批七家一级汽车客运企业之一，拥有
40、跨境客货运输资质（指粤港澳间）， 2009 年名列中国道路运输企业 100 强的第 10 位；广东南粤物流股份有限公司拥有国家一级国际货代企业批准证书、进出口企业资格证书、道路运输服务许可证和水路运输服务许可证等资质，是广东省政府认定扶持的第三方物流龙头企业之一。 就财务表现来看，在盈利能力方面， 2010 年，广东交通集团共实现营业收入 330.87 亿元， 较上年增长 17.45%。 得益于公路投资和经营业务高毛利率的支持，广交集团营业毛利率保持在较高水平，2010 年为 32.90%，主营业务盈利能力较强。从利润总额构成看，广交集团的利润主要由经营性业务利润构成。 2010 年随着营业收
41、入的增长，集团实现净利润 30.17 亿元，同比增长 42.81%。 2010 年，广交集团净资产收益率为 6.30%，自有资本的获利能力较强。 在偿债能力方面，为满足省内公路建设的资金需求， 2010 年广交集团负债规模继续呈上升趋势，当年末长期债务和总债务分别为 830.73 亿元和924.08 亿元。债务规模的快速上升，加大了集团的偿债压力。但考虑到省财政等政府部门每年给予广东交通集团的财力支持，其实际对负债的保障程度更高。 表 8： 20082010 年广交集团部分偿债能力指标 2008 2009 2010 总债务（亿元） 729.74 806.42 924.08资产负债率（ %） 6
42、6.83 68.31 69.43总资本化率（ %） 62.38 63.95 64.77长期资本化率（ %） 58.26 59.83 62.30经营净现金流 /总债务（ X） 0.14 0.14 0.12EBITDA 利息倍数（ X） 2.67 2.93 -总债务 /EBITDA（ X） 6.15 7.40 -数据来源：公司提供、中诚信评估整理 截至 2010 年末，广交集团银行授信总额达179.5 亿元，且所有授信额度均未使用，其具备很强的财务弹性。 在或有负债方面，截至 2010 年末，广交集团对外担保余额总计 18.28 亿元，规模相对较小。集团对外担保中， 约 15.2 亿元系对农业银行
43、广东省分行和招商银行广州分行提供的反担保，担保风险极小。其他两家被担保单位系广梅汕铁路有限责任公司和高州市德冠综合开发有限公司，目前经营状况良好，广交集团未来发生代偿的风险较小。 中诚信评估认为，在公路投资经营和物流业务稳定发展的支持下，广交集团整体经营状况良好。同时，作为广东省公路投资建设和运营主体，国家及省级财政给予广交集团积极财力支持，不仅弥补了其建设资金的不足，同时也有效提升了该公司的信用质量。综合来看，我们认为广东交通集团提供的全额不可撤销的连带责任担保将对本次公司债券按期偿还提供了有力的保障。 结 论 中诚信评估维持本次公司债券的信用等级AAA，维持粤高速主体信用等级 AA+，评级
44、展望稳定。广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 10附一：广东省高速公路发展股份有限公司股权结构图（截至2010年12月31日） 广东佛开高速公路有限公司75% 肇庆粤肇公路有限公司25% 广东广惠高速公路有限公司30% 京珠高速公路广珠东段有限公司20% 广东茂湛高速公路有限公司20% 广东高速科技投资有限公司95% 广佛高速公路有限公司75% 广东江中高速公路有限公司15% 赣州康大高速公路有限责任公司30% 赣州赣康高速公路有限责任公司30% 深圳惠盐高速公路有限公司33% 控股公司 参股公司 广东省国有资产监督管理委员会 100% 广东省交通集团有限公司 4
45、0.78% 广东省高速公路发展股份有限公司 广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 11附二 ：广东省高速公路发展股份有限公司财务数据及主要指标 财务数据 (单位：万元 ) 2008 2009 2010 货币资金 35,076.57 21,875.50 25,888.13 应收账款净额 2,762.45 1,187.37 1,804.35 存货净额 40.57 22.01 27.99 流动资产 49,220.73 55,467.93 50,422.19 长期股权投资 219,626.11 281,328.45 264,986.72 固定资产合计 452,691.15
46、407,525.17 378,277.12 总资产 729,953.75 891,517.65 1,052,646.41 短期债务 59,000.00 80,400.00 82,700.00 长期债务 234,832.48 361,025.12 436,748.92 总债务（短期债务长期债务） 293,832.48 441,425.12 519,448.92 总负债 345,173.90 490,175.95 572,648.90 所有者权益（含少数股东权益） 384,779.85 401,341.70 479,997.51 营业总收入 93,727.83 93,688.22 100,221.
47、95 三费前利润 52,371.05 42,685.94 44,852.81 投资收益 25,473.31 26,293.01 34,151.52 净利润 46,286.89 37,682.48 43,833.23 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 80,505.22 76,486.19 90,470.18 经营活动产生现金净流量 58,979.81 22,599.31 59,029.38 投资活动产生现金净流量 -123,648.08 -146,296.43 -99,801.10 筹资活动产生现金净流量 80,681.50 110,855.54 44,785.77 现金及现金等价物净增加额
48、16,010.04 -12,841.62 4,012.63 财务指标 2008 2009 2010 营业毛利率（） 59.15 48.92 48.28 所有者权益收益率（） 12.03 9.39 9.13 EBITDA/营业总收入（ %） 85.89 81.64 90.27 速动比率（ X） 0.49 0.47 0.41 经营活动净现金 /总债务（ X） 0.20 0.05 0.11经营活动净现金 /短期债务（ X） 1.00 0.28 0.71 经营活动净现金 /利息支出（ X） 3.35 1.10 2.22EBITDA 利息倍数（ X） 4.64 3.72 3.41 总债务 /EBITDA
49、（ X） 3.65 5.77 5.74资产负债率（） 47.29 54.98 54.40 总债务 /总资本（） 43.30 52.38 51.97 长期资本化比率（） 37.90 47.36 47.64 注：长期投资 =可供出售金融资产 +持有至到期投资 +长期股权投资 固定资产合计 =投资性房地产 +固定资产 +在建工程 +工程物资 +固定资产清理 +生产性生物资产 +油气资产 三费前利润 =营业总收入 -营业成本 -营业税金及附加 广东省高速公路发展股份有限公司公司债券 2011 年跟踪评级报告 12附三：广东省交通集团有限公司主要财务数据及指标 财务数据 (单位：万元 ) 2008 2009 2010 货币资金 732,035.94 844,427.79 836,104.73 应收账款净额 96,797.77 100,002.03 105,160.93 存货净额 414,249.18 479,640.63 546,798.50 流动资产 1,889,856.59 2,059,500.70 2,223,200.18 长期股权投资 461,765.54 582,249.35 550,514.64 固定资产合计 10,553,975.01 11,341,489.98 11,787,990.21 总资产 13
