1、经济师2olo年第12期 证券市场 浅析我国上市公司再融资的现状及存在的问题 摘要：随着证券市场的不断发展，再融资不仅为上市公司筹集到 自身发展所需要的资金，而且使上市公司能够从资本市场不断地获得资 金流，进而支持企业的不断成长，对优化资源配置具有十分重要的意义。 文章分析我国上市公司再融资的现状，指出我国上市公司再融资存在的 问题探究其原因，提出解决上市公司再融资问题的对策建议。 关键词：上市公司 再融资问题原因 建议 中图分类号：F83091 文献标识码：A 文章编号：10044914(2010)12-073-02 上市公司再融资是指上市公司通过首发在公开市场进行融资后，为 了保持其市场竞
2、争地位，通过公开市场进行再次融资的行为。关于上市 公司的再融资有广义和狭义两方面的理解，广义再融资是指上市公司在 其首次向社会公开发行股票并上市之后，再通过各种渠道，采用各种方 式获得资金的行为。而狭义的再融资则是指上市公司在其首次向社会公 开发行股票并上市之后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，一 般有债权融资和股权融资两种，具体可包括配股、增发新股、发行可转换 债券等。随着证券市场的不断发展，再融资不仅为上市公司筹集到自身 发展所需要的资金，而且使上市公司能够从资本市场不断地获得资金 流，进而支持企业的不断成长，对优化资源配置具有十分重要的意义。 一、我国上市公司再融资的现状 近年来，
3、我国证券市场发展迅速，再融资规模快速增长，证券市场每 19932009年我国上市公司再融资情况比较(单位：亿元) 1年份 增发 配股 可转债再融资总额 I 定向增发 公开增发 ：1993 8387 5 88 57 l 1994 55 38 5538 1995 58 06 5806 1996 71 41 71 41 1997 261 42 261 42 1998 5556 36377 3 5 4 83 1999 5975 28777 15 362 52 2000 18821 53983 28 5 748 54 2001 15616 36737 533 53 2002 191 57 53 71 4
4、1 5 286 78 2003 8924 67 83 1335 2g057 2004 16871 10287 18203 453 61 2006 26980 1 42 271 2006 93660 1501 11 52 138 57 1101 70 20D7 2670o5 35S86 23254 28028 353873 2008 1759 88 51823 13g50 77 2 249381 2o09 2749 89 261 69 1O597 46 61 316416 数据来源：Wind财经数据库、中国上市公司资讯网 年再融资数量和金额随着股市规模的不断扩张而增加。证券市场融资和 资源配置功
5、能逐步发挥，证券市场推动了企业的发展壮大和行业整合， 日益成为中国经济体系的重要组成部分。 我国上市公司再融资的方式经历了由单一到多元化的发展过程。从 表1可以看出，1998年以前，配股时上市公司再融资的主要方式。1998 年前我国的股票市场刚刚起步，上市公司多为大型国有企业，公司实力 雄厚，上市公司的股票也一度是供不应求，配股再融资也符合中小投资 者对股票的需求，所以1998年以前我国上市公司主要以配股方式进行 再融资。随着上市公司的增加和股票市场的发展，从1998年开始，一直 到2005年，我国上市公司再融资的格局也发生了转变，由配股占主导的 朱一康薛文韬 再融资模式逐渐演变成由增发、配股
6、和可转换债券等三种方式并驾齐 驱。自2006年5月上市公司证券发行管理办法正式颁布并实施以来， 定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。从2O06年开始，一 直到2009年，上市公司每年定向增发的数额占每年的融资额的比例超 过7O，2006年和2009年的比例甚至超过85。 二、我国上市公司再融资存在的问题 1偏好股权融资。根据优序融资理论，企业融资通常都遵循所谓的 “啄食顺序”，即先内源融资、再外源融资，在外源融资中优先考虑债权融 资，不足时再考虑股权融资，以减少对公司价值产生的负面影响，增加公 司价值。西方发达国家成熟完善的证券市场实践证明了这一理论的正确 性。但是，我国上市公司的实
7、际操作却与之相反，几乎所有的上市公司都 不会放弃股权融资的机会。据相关数据统计，我国上市公司的资金缺口 并不大，与欧美发达国家上市公司相比资产负债率较低，在完全可以利 用银行贷款解决资金不足的情况下，仍然大费周折进行股权融资。 2融资金额超过实际需求，有恶意“圈钱”的冲动。上市公司再融资 的目的是为上市公司的进一步发展提供所需资金，扩大经营业务，增加赢 利，从而使得投资者获得高回报。一般来说，上市公司根据自己的项目对 资金的需求情况到股市融资，但是我国的上市公司所关心的是尽可能募 集较多的资金，而自身是否有合适的项目反而不是关键问题，而且不少券 商还会为企业搜寻一些项目，以扩大上市公司的融资能
8、力从而获得更多 的佣金收入。 3融资资金投向随意变更。我国证券法明确规定上市公司对发行 股票所募资金，必须按招股说明书所列资金用途使用，改变用途的，必须 经股东大会批准。但是，目前我国上市公司违反增发或配股的募股说明 书任意修改资金投向的例子不乏少数。上市公司普遍不注重对投资项目 进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项日的收益低下，拼 凑项目圈钱的迹象十分明显。稳多企业在融资前都会规划具有投资前景 的项目，资金到手后挪用资金、利用资金委托理财是企业惯用的手段。不 少上市公司对投资项目缺乏充分研究，募集资金到位后不能按计划投入， 造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。根据w
9、ind资讯 的数据，200R年上市公司立项R63个项目，其中有218个项目变更募集 资金投向，变更募集资金投向的项目占立项项目的2526；2009年上市 公司立项1110个项目，其中有127个变更募集资金投向，变更募集资金 投向的项目占：立项项H的114J4。而在19982004年这一比例更高，再 融资的681家上市公司有264家发生了变更投向行为，平均变更率为 39。 4融资后公司效益下降。近年来，上市公司通过再融资后效益下降 成为上市公司比较严重的问题。上市公司的盲目融资冲动和行为短期化是 造成再融资使用效益欠佳的重要因素。融资的盲目性使上市公司筹集到巨 额资金之后，往往显得准备不足，更谈
10、不上有效保证募集资金使用效率的 问题。另外，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上市公司存在经营短期 化行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效益出现下滑。 三、存在问题的原因 1上市公司业绩不佳，内部融资能力弱。内部融资的主要来源是公 司的留存收益，因而，公司经营业绩的好坏直接关系到公司资本积累能 力和所需资金的自我解决能力。2008年受金融危机影响，我国上市公司 业绩普遍下滑。据统计，截至2009年4月30日，除 sT本实B以外，沪 深两市1624家上市公司实现归属于母公司净利润总额820914亿元， 同比下降1688。1624家公司中盈利与亏损家数比例为1370：254，亏 一73
11、 证券市场 经济02olo年第12期 损面达l564，是2007年的两倍。截至2010年5月，据Wind资讯统 计，两市1815家公司中，202家公司亏损，占比达1113。A股上市公司 共实现归属于母公司的净利润为1079860亿元，同比增长2730，但这 是在2008年净利润大幅下降的基础上取得的。从利润集中度来看，2009 年垄断性国企占据了上市公司70以上的利润一行2009年归属母公 司利润为128599亿，蝉联最赚钱公司，仅其一家利润就占全部上市公司 利润比重的12。前5大上市公司(T行、建行、中石油、中行、中石化) 盈利占总利润比重达4485。对于其他非垄断I-_市公司来说，其净利润
12、 所占比重较小，净利润相对较低，这也导致这些上市内部融资能力较弱。 2再融资成本低廉，融资环境宽松。股权融资成本包括：股票分红成 本、股权融资交易费用等。fIJ场经济条件下，股权融资成水主要指的是股 票的红利支出。我国上市公刮股利政策的交际情况是相当多的公司常年 不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配， 因此股票融资的红利成本是极低的。因此，上市公司比较容易募集到巨 额资金。再加上对募集资金使用缺乏有效的监管和处罚，变更、占用、闲 置成本极低，助长了资金投向变更问题的出现。此外，2006年管理层颁布 上市公司证券发行管理办法后， ：市公司再融资门槛降低，给上市公司 再融
13、资提供了宽松的环境。 3资本市场发展不平衡，企业债券市场尚不成熟。我国资本市场发 展最初是为了解决国有企业的资金短缺问题，因此特别强调市场的融资 功能，希望通过资本市场，尤其是股票市场的发展来解决国有企业的资 金短缺问题，这一直是我国政府对股票市场的功能定 ，从而导致了我 国股票市场发展相对较快，而债券市场发展较慢，市场结构极其不平衡 而债券市场作为金融市场体系和资本市场的重要组成部分，其发展程度 是整个国家金融体系发展程度的一个重要标志。成熟的债券市场是资本 市场与金融市场的稳定器。从存量看，截至到2009年，我国债券市场的 规模和股票市场的规模相当，而同期美国债券市场的规模是美国股票市 场
14、规模的l0倍。由此可见，我国债券市场和美国发达的债券市场相比， 还有很长的路要走。另外，我国债券品种较为单一，各品种之间发展不均 衡。我国债券主要体现在国债、中央银行票据和政策性银行金融债券等 政府信用产品方面，非政府信用产品规模较小。 4公司治理结构存在缺陷。上市公司“一股独大”和代理人实际控制 公司的现象普遍存在。有数据显示，2006年底，第一大股东平均持股比 例为3599，第二大股东平均持股比例仅为915；2007年底，第一大 股东平均持股比例为35 28，第二大股东平均持股比例仅为8 43。在 公司决策中，大股东很少受到来自其它股东的挑战和阻力，大股东成为 上市公司的实际控制者。具有控
15、制地位的大股东具有融资决策权，对融 资问题通常是从自身利益出发，这导致 大股东再融资时具有获取控制 权收益强烈的股权融资动机。 四、解决上市公司再融资问题的对策建议 1加强对公司上市及上市公司再融资的监管。进一步严格公司上 市和股票发行的核准制度，由企业独立承担上市融资风险，使企业在充 分考虑自身收益与风险的情况下决定是否再融资。严格控制再融资规 模，增加增发限制，适当提高股权融资成水，减少溢价收益抑制大股东 随意增发股票的意愿。加强对中介机构的监管，保证信息披露的真实性， 防止上市公司利用虚假财务信息骗取股票发行资格，同时对融资后资金 的流向进行监督检查，防止盲同融资，浪费资源。 2大力发展
16、债券市场。上市公司偏好股权融资的原因之一在于缺乏 丰富的融资 T=具，丽融资工具的匮乏又进一步增强了上市公司的股权融 资偏好。国外经验表明，_-一个充满活力、规模庞大的债券市场是经济发展 不可或缺的部分。大力发展债券市场要做到以下几点：要建立健全多层 次的企业债券市场-调整企业债券的品种和结构创新债券融资工具；大 力培养机构投资者，加快发展投资基金，增强债券市场的投资理性，积极 引导投资者对发展前景好的优质上市公司进行中长期投资；减少对企业 债券市场运行不必要的行政干预，进步完善相关法律法规，以此推动资 本市场的均衡发展 3促进上市公司完善自身治理结构，提升内在价值。进一步规范控 股股东行为，
17、增强上市公司立性；促进独立董事、监事会等监督机制发挥 更大作用，进一步提高“三会”和各专业委员会规范运作水平；积极稳妥 推动股权激励试点，探索有效的上市公司激励约束机制；强化内控执行 力，进一步提高内控水平；改善公司治理外部环境，引导投资者积极参与 上市公司治理；积极探索公司治理差异化模式，引导二市公司根据控制 权特征、规模大小、经营范围、行业特点、区域政策环境等不同情况，建立 符合自身特点的治理机制。 (作者单位：中央财经大学经济学院 北京 100000) (责编：贾伟) (上接第71页) 我们把ST公司与非sT公司的七种违约距离均值画成凰，见图1： 显而易见，ST公司总体与非sT公司总体的
18、七种违约距离均有明显 的差别。而且当违约点设置为D 时，sT公司总体与非sT公司总体的 违约距离均值最大。这说明，当违约点的回归方程中加入截距项，sT公 司与非sT公司的违约距离差异和违约概率差异最为明显KMV模型最 有效。 通过以上均值标准差比较方法，可以知道sT公司违约距离与非 sT公司违约距离差距明显，KMV模型是有效的，并且发现带哉距项的 回归方程的DP 是最适合中国情况的违约点设置，这与KMV公司提出 的违约点设置在公司的流动负债加12的长期负债处有着明显的不同。 因此，我们应用KMV模型在计算上市公司的违约概率时，应该根据实 际情况对违约点的设置进行修改，以求计算出的违约概率与我国
19、上市公 司的信用实际状况相吻合。 -74- 参考文献： 1MertonR C On the pricing of Corporate Debt：The Risk Stmctttre of Interest Rates Journal of Finance，1 974 2 Hull Johnwhite Alan The Impact of Default Risk on the Prices of Options and Other Derivative Securities Journal of Baking and Finance， 1995 3 KMV Corporation KMV and Credit MetricsSan Francisco，KMV Corporation，1 997 4程鹏等信用风险度量和管理方法研究管理工程学报，2002(1) 5刘宏峰等信用衍生产品的类型及用途管理评论，2003(5) 6汤顺尧等基于扩展的KMV方法的短期融资券信用溢价分析武 汉金融，2007(8) 7赵建卫基于KMV模型的我国上市公司信用风险度量的实证研 究东北财经大学硕士学位论文，2006 (作者单位：浙江财经学院浙江杭州31O018)(责编：贾伟)
