1、 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证 券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 GDP增长-13-11-9-7-5-3-1135705-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-
2、0308-0608-0908-12美国 德国 日本 英国年化环比增长，%2009 2010 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10中金 -2.2 1 1.5 -5 -2 0 1.2 1.5 1.5摩根大通 -1.8 2.5 -5.5 -0.5 1.5 2.5 2.5 -高盛 -1.8 - -4.5 -1 1 1 - -瑞士信贷 -1.5 3.5 -4.5 -1 1.8 3.2 - -摩根斯坦利 -2.7 1.8 -5.6 -3.5 -1 1.5 2.5 3.4国际货币基金组织 -1.61.6 -美联储 3 0525 3-GDP 增长预测， %年度同比 季度年化环比中金公司研
3、究部 联系人：沈建光 程 祎 (852) 2872 2000 当前美国经济严重衰退，股市重挫，市场上对美国经济能否避免大萧条重演或今年能否走出衰退的怀疑日渐增强，尤其是对奥巴马新政府的财政及金融救助计划能否真正起到拯救经济的作用信心不足。的确，今年以来发达国家经济衰退之严重超过我们本来就低于市场的预测。去年第四季度德国 GDP 年化环比大幅萎缩约 8.4%，欧盟和英国经济年化环比亦下滑 6%，日本经济更是大幅下滑 12.7%（图 1），为 30 年来的最大降幅。美国方面，第四季度经济萎缩 3.8%，低于我们预测的 5-6%，但我们相信实际萎缩程度要大于预估值，修正后的数字可能超过 5%。此
4、外，今年初的新屋开工、工业生产和消费者信心等指标都差于预期，预示今年上半年美国经济仍将深陷衰退。 图 1：主要发达国家均深陷衰退 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 虽然我们认为美国不会重演大萧条以及陷入日本式流动性陷阱的局面，但是我们一直认为 09 年全球经济会深陷衰退，而且此次衰退的复苏将会是一个缓慢而虚弱的过程。去年我们对美国经济做的预测 (08 年 12 月 5 日“美国经济前景的情景分析” )已较悲观，即“我们预计美国经济 2009 年前两季度仍将持续负增长，而在 2009 年下半年有望实现微弱复苏， 2010 年经济增速约 1%-1.5%，美国经济最早在 2011 年恢复至长期潜在
5、增长水平 2.5-3%。”所以结合 09 年上半年萎缩的程度将高于此前预期，但同时考虑到美国银行间市场及房贷利率不断下滑，奥巴马新政府的刺激经济的四大措施除金融救助计划缺乏细节外均已按计划推出。总体来讲，我们基本维持此前美国经济今年前低后高 (季度环比 )、明年低增长的判断。我们现在预测 09 年前两季度经济分别下降 5%和 2%，第四季度才恢复增长，全年萎缩 2.2%，是美国经济战后萎缩最为严重的一年，同时保持对 2010 年 1-1.5%的判断（表 1，图 2，图 3）。 表 1： GDP 增长预测 资料来源 : 中金公司研究部 2009 年 2 月 23 日 美国经济 美国经济展望 发达
6、国家经济发达国家美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2-7-5-3-1135704-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-060
7、6-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-12年化环比 ，%个人消费 非住房投资住房投资 净出口其他 GDP对GDP增长的贡献(百分数)预测私人消费-4-20246801-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-09年化环比 ，% 私人消费-8-6-4-2024681001-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0
8、305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-09年化环比 ，%-30-20-10010203040年化环比，%非耐用品 服务耐用品（右轴）实际GDP1050010700109001110011300115001170004-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07万亿，美元 实际GDP图 2： GDP 季度年化环比增长及分项贡献 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 图 3：实际 GDP 水平 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 居民消费 高度不确定的经济和金融环境将继续影响消费
9、者信心， 2 月份密歇根大学消费者信心指数再次降至历史低位。居民消费正同时受四大负面影响：就业市场恶化导致收入下降及美国居民对未来的收入预期悲观、财富大幅缩水、消费信贷紧缩以及个人储蓄率明显上升。 08 年 4 季度美国居民消费年化环比下降了 1.1%（图 4） ，主要是服务消费的贡献抵消了耐用品和非耐用品消费的大幅下降。耐用品和非耐用品消费分别年化环比下降 20%和 7.1%，为 1950 年以来最大跌幅（图 5） 。我们预计上半年仍会延续这一下跌趋势。下半年消费起稳主要取决于财政减税和政府支出对经济及劳工市场的正面影响（详见 09 年 1 月 19 日报告财政刺激能否挽救世界经济 ? ）
10、。同时，在没有大的金融动荡的情况下，居民财富缩水的情况会有所稳定，帮助消费不再下滑。总的来看，今后几年，随着储蓄率的上升，消费增长要慢于经济增长，对经济的拉动大不如前。 图 4：私人消费陷入萎缩 资料来源：彭博，中金公司研究部 图 5：耐用品和非耐用品均大幅萎缩 资料来源：彭博，中金公司研究部 美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本
11、报告亦可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 36465666768697071727380-0182-0184-0186-0188-0190-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-01%-11357911%消费占GDP比重居民储蓄率（六个月平均，右轴）？固定投资-22-18-14-10-6-226101401-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907
12、-0307-0908-0308-09年化环比 ，% 固定投资-40-30-20-10010203001-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-09年化环比 ，%企业建筑物投资企业设备及软件投资住房投资专栏 1：美国储蓄率 全球经济失衡源自美国低储蓄率及新兴市场对出口的过度依赖。但是随着经济衰退加深美国居民储蓄率已显著上升，08 年 12 月份储蓄率上升至 3.6%，而 在 05 年 8 月居民储蓄率曾达到过 -2.7%的低位。储蓄率下降主要由三个原因造成：一是就业市场急剧恶化， 1
13、月份非农就业人数减少 59.8 万人，为 1974 年以来的最大降幅，而自美国经济于 2007 年 12月陷入衰退后的失业总人数已升至 360 万人，失业率亦大幅上升至 7.6%的 16 年高位。二是信贷紧缩导致美国居民借贷型的消费无法持续，而对经济前景的不确定导致居民储蓄意愿大大上升。三是居民财富大幅缩水，随着房屋、股票等资产价格大幅下跌，美国居民财富显著下降，亦导致居民将不得不选择储蓄作为更为安全的投资以及应对不确定的经济环境。我们认为美国居民储蓄率还将进一步上升，到明年底将升至 5%左右的水平。而储蓄率上升将直接减少居民消费，这也将导致消费占 GDP 比重的回落。由于美国居民的过度消费，
14、消费占 GDP 比重曾经在 07 年 3 季度达到72%，目前这一比重已经回落至 70%，预计将进一步减小，可能回到 67%的历史水平（图 6） 。 图 6：伴随着居民储蓄上升消费占 GDP 比重将进一步回落 资料来源：彭博，中金公司研究部 私人投资 固定投资的显著下降亦是 4 季度 GDP 大幅下滑的主要原因。自去年 9 月雷曼破产后，市场信心几近崩溃，金融机构不断收紧借贷条件以减低风险，加之需求下降，企业盈利收窄，不明朗的经济前景导致企业投资显著下降，耐用品订单不断萎缩， ISM 指数也持续下降，住房投资更大幅减少（图 7，图 8） 。只有库存量显著上升，拉动 GDP 增长 1.32 个百
15、分点，是 4 季度经济表现高于市场预期的主要因素。 图 7-8：各项投资均显著收缩 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 发达国家经济发达国家美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 42
16、0040060080010001200140063-0166-0169-0172-0175-0178-0181-0184-0187-0190-0193-0196-0199-0102-0105-0108-01千 新屋销售40090014001900240060-0163-0166-0169-0172-0175-0178-0181-0184-0187-0190-0193-0196-0199-0102-0105-0108-01千 新屋开工数-5-3-11357960-0163-0166-0169-0172-0175-0178-0181-0184-0187-0190-0193-0196-0199-01
17、02-0105-0108-01同比增长，%500700900110013001500170019002100230025002700实际GDP 新屋许可数（右轴） 千美国房屋建设投资 05年起就陷入负增长，但房市至今仍难觅企稳迹象， 1月份新屋开工数大幅跌至 46.6万套，仅为 1970及 1990年衰退时最低点的一半左右（图 9）。新屋许可数也持续下跌，为 52.1万套。尽管抵押贷款利率已处在相对较低水平，而最近按揭申请数亦有所上升，然而金融机构不断收紧借贷条件以减低风险，新屋销售也创历史新低，新屋存货出清时间上升至 12.9月，远高于 6个月的历史平均水平。 12月份 S&P/Case-s
18、hiller20大城市房价指数同比下跌 18.2%，为历年新高，正如我们此前的一贯预期， 2009年上半年住房市场调整继续，而实际房价仍有 10%左右的跌幅。从以往的历史数据可以看出，新屋许可数是房地产市场乃至整体经济的领先指标，根据咨商局的测算，在经济进入下行周期之时，新屋许可数领先 GDP半年左右（图 11）。目前领先指标新屋许可数仍持续下跌，由此可见实体经济在未来半年仍将继续萎缩。 图 9-10：新屋开工和新屋销售均直线下跌 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 图 11：新屋许可数领先 GDP 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 4 季度高库存增加的贡献将在今年上半年产生负面影响，美国人
19、口普查局 (Census Bureau)截至去年 12 月的最新数据显示，美国的贸易和制造业库存与销售额之比例已飙升至 01 年末以来的最高水平（图 12） 。因此美国企业仍将继续削减库存，而这一进程将不可避免地导致减产和裁员，为美国经济在今年第一季度的表现带来负面影响。 美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融
20、 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5制造业和贸易存货与销售额之比1.21.31.41.51.692-0193-0194-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01%-35-25-15-55152501-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-09年化环比 ，%货物进口 货物出口贸易
21、逆差20304050607001-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-07美元，十亿贸易逆差图 12：贸易和制造业库存与销售额之比例飙升 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 净出口 全球经济下滑导致美国出口急剧放缓，出口年化环比增长大幅下降 19.7%，另一方面，因经济不景气导致进口疲软，美国实际进口已经连续 4 个季度呈现负增长，特别是货物贸易跌幅更为显著（图 13） ，而 12 月份的贸易逆差仅为 400亿美元，为近六年以来的最低值（图 14） 。因此净出口只拉动 4 季度 G
22、DP 增长 0.09 百分点。前瞻地看，其它发达国家经济萎缩速度大大超过美国 ， 为近 30 年来的最大降幅。虽然下滑速度可能在 2009 年初略有改善，但仍将相当低迷，而发展中国家风险更大。综上所述，美国出口难有好的表现，净出口如对经济没有拖累主要得益于进口的大幅下降。 图 13：货物进出口大幅下滑 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 图 14：贸易逆差创 6 年新低 资料来源 : 彭博、中金公司研究部 政府消费 奥巴马新政将成为美国经济会否避免漫长衰退期的关键。因此政府消费可能是对经济活动唯一有正贡献的部分（图15） 。 2 月 18 日奥巴马最终签署了总额达 7870 亿美元的经济刺激计
23、划，该计划规模相当于美国 GDP 的 5.5%，目标旨在提振消费市场以及在未来几年挽救或者创造 350 万个工作岗位。减税占此次计划规模的三分之一左右，总额达 2280亿美元，其他主要内容还包括资助地方财政、扩大基础设施建设、医疗教育以及救助贫困人群等（图 16） 。 发达国家经济发达国家美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦
24、可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6-8-327121701-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-09年化环比 ，%联邦政府支出州政府支出7870亿美元财政刺激计划内容医疗8%教育培训7%能源6%其他1%资助贫困人群11%联邦及地方财政救助20%基础设施建设及科技15%减税, 32%(美元，十亿） 2009 2010 2011 2012 2009-2012预算收入 2,3
25、57 2,533 2,825 3,124 10,839预算支出 3,543 3,236 3,323 3,388 13,490财政预算 -1,186 -703 -498 -264 -2,651占 GDP比重， % -8.3% -4.9% -3.3% -1.6% -额外影响延长课税豁免 1 -10 -105 -241 -363经济刺激方案成本-184.9 -399.4 -134.4 -36.1额外债务利息成本 2 -5 -20 -30 -41预计财政余额 -1,386 -1,227 -904 -705 -4,222占 GDP比重， % -9.7% -8.5% -6.0% -4.4%1. CBO提供
26、的对比情景数据2. 分批发行并以 10年期国债利率 2.15%计算图 15：政府支出成为唯一拉动经济增长的因素 资料来源：彭博，中金公司研究部 图 16：财政刺激计划内容 资料来源：财政部，中金公司研究部 奥巴马政府规模庞大的财政刺激计划、重点于稳定金融和住房市场的第二批 3500 亿金融稳定计划、 2750 亿救助房地产计划以及美联储斥资 16000 亿美元直接购买 MBS 和向消费性债券持有者提供贷款，应该可以在下半年起到稳定金融和房地产市场、促进消费和投资，从而起到防止经济进一步下滑的作用。 但另一方面，财政刺激将大幅增加美国政府财政负担。根据国会预算办公室（ Congressional
27、 Budget Office； CBO）报告，在包括已出台的救市法案成本后（如财政部不良资产救助计划 TARP 以及联邦政府接管房利美及房地美的相关支出） ， 2009 年和 2010 年的财政赤字预计为 1.4 万亿美元和 1.2 万亿美元，约占 GDP 的 9.7%和 8.5%（表 2，图 17） 。而我们认为美国 2009 年的财政赤字将超过 1.4 万亿美元 (详见 09 年 1 月 19 日报告经济刺激计划细节出炉美国财政状况再评估 )。随着美国国债收益率的上升，巨额国债能否顺利发行是一个主要风险。 表 2：财政刺激计划将大幅推高政府赤字 (CBO 预测 ) 资料来源 : CBO、中
28、金公司研究部 美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7占GDP比重-12-10-8-6-4-202419501954195819621966197019741978198219861
29、990199419982002200620101315171921232527财政余额 收入（右轴）支出（右轴）占GDP比重，%占GDP比重，%美国实际 GDP-5-3-11357919601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008同比增长，%图 17：财政刺激计划将大幅推高政府赤字 资料来源 : CEIC、中金公司研究部 经济恢复至潜在增长之路漫漫 虽然我们认为美国不会重演大萧条以及陷入日本式流动性陷阱的局面，但是此次衰退的复苏将会是一个缓慢而虚弱的过程。我们预计 2009年美国经济萎缩 2.2%， 201
30、0年回复至增长 1-1.5%。与往常一样，美联储对于美国今明两年的 GDP预测仍旧是最乐观的（见联邦公开市场委员会 2月 18日发布的会议纪要） 。我们认为其对于美国长期潜在增长率2.5%-2.7%的预测是合理的，但是美联储预计 2010-11年美国经济就回到潜在增长率之上却有些出人意料。 90 年代初的经济衰退亦由房市泡沫破灭而引发金融危机（储贷危机） ，并使消费及投资出现显著萎缩。尽管衰退期不长，仅有 8 个月，但经济复苏后重返长期增长率却历时 3 年，且其间历经反复，从 1990 至 1995 年经历了 3 次“ V”形调整（图 18）。但与 1990 年的情况相比较，本次经济衰退金融市
31、场调整更加深刻，面临的经济环境也更加严峻，恢复时间将更为漫长：首先，这是二战以来首次美国与欧洲同时陷入衰退，世界范围内同时出现的需求低迷将使产能过剩的问题更加严重，尤其是制造业将遭遇严重萎缩。第二，无论是用房价 -租金比还是住房空置率来衡量，房市泡沫远较 90 年代初严重。我们的实证分析显示美国房价仍高于长期均衡值约 10%。第三，金融市场动荡更加剧烈。这次大萧条以来最严重的支付信用危机使多项金融市场指标创下历史纪录，如 Ted 利差及信贷标准调查，而货币乘数的急剧下挫亦显示信贷危机之剧烈。第四，危机爆发前家庭部门的初始条件更为脆弱，储蓄率降至历史新低，负债占 GDP比重则创新高。 图 18：
32、美国经济在历次衰退复苏后在 2-3 年内均低于潜在增长率 资料来源：彭博，中金公司研究部 发达国家经济发达国家美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8预测的主要不确定因素 我们认为对
33、于美国 GDP预测的主要不确定因素在于： 一是财政刺激计划实施的时间表及其效果。 目前市场对美国政府能否为奥巴马的大规模救市方案成功筹资仍存有疑虑，我们认为尽管筹资失败的风险依然存在，但美国在融资阻力颇大的大萧条时期仍然通过发行国债成功筹资的历史经验可以为市场提供一定的参考 (详见 09年 2月 12日报告奥巴马能否再续 “新政 “？评美国最新经济刺激计划 )。同时， 我们认为美元保持强势的判断也有助于国债的需求。另一方面刺激方案还没有明确的时间表亦给该计划的有效性带来风险，我们认为奥巴马救市方案对经济的影响将将取决于有待公布的细节和执行方法。 二是此次深度金融危机的进展以及影响，特别是考虑到
34、新兴经济体情况的不断恶化。新兴经济体在过去几年中已积聚了多个层面的脆弱性， 可能酿成新的危机。美国的低息、杠杆化和宽松放贷标准在导致消费信贷过度膨胀和支撑全球经济高速扩张的同时，亦助长了全球失衡的加剧。在此背景下，新兴经济体过度依赖美国需求、过于倚赖投资来拉动国内经济增长，以及过多透过对外举债（尤其是短期债）来为国内经济活动提供资金。自去年 10 月份以来，新兴市场经济前景转弱引发了大规模的资本外逃，致使资产价格重挫，汇率大幅贬值 (详见 09年 2月 10日报告新兴市场危机再现 )。 三是美国房地产市场复苏的时间点。如前文所述，尽管抵押贷款利率已处在相对较低水平，最近按揭申请数亦有所上升，然
35、而金融机构仍旧不断收紧借贷条件以减低风险。此外， 失业情况恶化削弱消费者的购买能力，赎回权丧失率的上升亦大量增加市场上的住房供给量，为房价继续带来下调压力。然而现在新屋开工数已经大幅下降，仅为历年最低位的一半左右，新屋存货显著下降，加上奥巴马政府已有不少针对房市的举措出台，包括最新推出的为大量陷入困境的房主提供再融资或修改按揭贷款，这将为住房市场带来正面影响，住房市场亦成为今年年底经济复苏的关键。 四是全球贸易的萎缩以及贸易保护主义情绪的上升。大萧条时期，美国通过了斯姆特 霍利关税法案（ Smoot-Hawley Tariff Act），将超过 20000种商品的进口关税提高至创记录的水平。此
36、后许多国家采取报复性措施提高对美国的进口关税。很多经济学家认为该法案是欧美贸易在大萧条中急剧下降的主要原因。大萧条的经历亦对判断当今国际经济的风险有一定的借鉴意义。美国经济刺激方案中增加的 “购买美国货 ”条款透露出了保护主义讯息，并立即引起了欧盟和日本的反对。此外，金融重商主义也初露苗头，这可能导致跨国借贷大幅减少，一旦引发大的风潮，将对世界经济构成致命打击。如果各国不加强协同合作而采用以邻为壑的做法，这将大大损害各国的实体经济而推迟复苏时间。因此各国贸易保护主义情绪亦成为目前市场极为关注和敏感的一个话题。 美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信
37、息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 95010015020025030035040045050008-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-05基点01234567Ted
38、spread隔夜Libor利率（右轴）%10年期通胀预期（10年期国债收益率-10年期TIPS收益率）00.511.522.5307-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-01%2.42.62.833.23.498-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01%密歇根大学5年通胀预期指数国内受访者净百分比-80-60-40-200204060801001201Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q09
39、%企业贷款标准收紧 信用卡贷款标准收紧贷款利差扩大专栏 2：银行间拆借市场好转，但银行对企业和居民惜贷现象依旧严重 美联储注入强大流动性之后，美国银行间拆借市场流动性已有明显好转，各项流动性指标如 Libor、 Ted 利差以及隔夜指数掉期（ OIS）利差均已经大幅下降，甚至低于贝尔斯登倒闭之前的水平（图 19）。尽管如此银行间惜贷现象依旧严重，金融机构不断收紧借贷条件以减低风险，可见信贷市场信心仍未恢复，美联储 2 月 2 日公布的调查显示，在过去 3 个月实施更严格贷款政策的银行数量仍然非常高。 约 47%的受访银行表示再次收紧了优质抵押贷款的标准， 而 50%的受访银行表示继续收紧了次级
40、抵押贷款的标准，而其他贷款如企业贷款和信用卡贷款的标准也持续收紧，证明惜贷现象和信用危机远未结束（图 20） 。 图 19：流动性指标显著回落 资料来源：彭博、中金公司研究部 图 20：调查显示银行贷款标准持续收紧 资料来源：彭博、中金公司研究部 在经过多轮减息和向市场注入流动性之后，美联储已经逐渐减小了市场上的通缩预期。债券市场上的通缩预期也已经消失，目前的 10 年通胀预期为 1%左右，密歇根大学通胀预期指数也有所反弹（图 21，图 22） 。虽然债券收益率上升也反映了其他因素的变化，前段时间过低的债券收益率反映的也不一定就是市场上通缩预期，而是投资者深陷金融危机漩涡之时的资金避险行为。实
41、际上，越来越多的经济指标暗示了短期内的通缩风险，比如劳动力市场恶化、美国去存货压力、房价加速下跌以及消费者信心疲软等等。 但是我们始终认为，通缩只是一个短期的现象，大萧条不会重演，以及美国不会陷入日式流动性陷阱。实际通胀最终还是会上升，不过这应当伴随着经济的缓慢复苏，而经济的复苏将会是几个季度之后的事情。现在关键问题是通缩 /通胀的转折点将何时发生。 图 21-22：通胀预期有所回升 资料来源：彭博，中金公司研究部 发达国家经济发达国家美国经济: 2009年2月23日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买
42、 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融 香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10-5051015202585-0187-0189-0191-0193-0195-0197-0199-0101-0103-0105-0107-0109-01同比增速,% M2 MZM货币乘数： M2/基础货币01234567891008-09 08-10 08-11 08-12 09-01X美联储资产
43、负债表（亿美元） 12月 31日 2月 11日 变化资产美国国债 4,760 4,749 -11TSLF 1,732 1,168 -564抵押贷款支持证券（ MBS） 06868正回购协议 800 0 -800TAF 4,502 4,129 -373其它贷款 1,878 1,432 -446PDCF 385 258 -127货币市场互助基金融资机制 408 151 -257商业票据融资机制 3,324 2,562 -763持有 AIG投资组合 480 462 -18持有贝尔斯登投资组合 270 259 -11黄金 110 110 0特别提款权证 22 22 0财政部现金余额 389 388 0
44、其他资产 6,451 4,712 -1,740总资产 22,986 18,824 -4,162负债流通货币 8,889 8,896 7财政部现金存款 330逆向回购协议 844 702 -142地方联储局储备 8,479 6,034 -2,445其他存款 3,978 2,691 -1,287补充融资余额 (SFP) 2,636 2,000 -637其他负债 793 498 -295总负债 22,986 18,824 -4,162值得注意的是， 即便是美联储在减少基础货币和资产负债表规模的情况下，通胀预期回升仍然发生了，从下表可以看到基础货币（流通货币及储备）较上月减少了 2450 亿美元。近期
45、美国广义货币供应增速也有所回升， M2 同比增速已经超过 10%， MZM 增速也有所反弹，货币乘数亦不再下降（图 23，图 24） 。 Ted spread 已接近 100 个基点，基本上属于次贷危机发生前的正常水平。上述改善现象发生于实体经济仍不断恶化的情况下，但在接下来的几个季度实体经济衰退将对金融市场形成负面反馈，如果政府举措不当，可能触发新一轮的金融动荡。 图 23：广义货币增速已有所回升 资料来源： CEIC、中金公司研究部 图 24：货币乘数不再下降 资料来源： CEIC、中金公司研究部 表 3：美联储资产负债表 资料来源：美联储，中金公司研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资
46、料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1111北京 中国国际金融有限公司 中国 北京 100004 建国门外大街 1 号 国贸大厦 2 座 28 层 电话： (8610) 6505-1166 传真： (8610) 6505-1156 上海 中国国际金融
47、有限公司 上海分公司 中国 上海 200120 陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 电话： (8621) 5879-6226 传真： (8621) 5879-7827 香港 中国国际金融香港证券有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 香港 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100 深圳 中国国际金融有限公司 深圳福华一路证券营业部 中国 深圳 518048 福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 107、 201 电话： (86755) 8832-2388 传真： (86755) 8254-8243 中国国际金融有限公司 北京建国门外大街证券营业部 中国 北京 100022 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 电话： (8610) 8567-9238 传真： (8610) 8567-9169 中国国际金融有限公司 上海淮海中路证券营业部 中国 上海 200020 淮海中路 398 号 世纪巴士大厦裙楼 1-B、 2-B 电话： (8621) 6386-1195 传真： (8621) 6386-1196 中国国际金融香港资产管理有限公司 国际金融中心第一期 29 楼 中环港景街 1 号 香港 电话： (852) 2872-2000 传真： (852) 2872-2100
