1、如何促进企业正确利用资本市场,以信用体系和金融环境建设为切入口，塑造自主创新和高成长性企业的基础细胞,Valley of Death,时间,成长质量,天使科技企业孵化器区域产业集群,政府支持的母基金,中小企业政策贷款安排信用合作制,以创业板和中小板块为目标的VC,创业板中小板块,鼓励天使投资人政策,主要内容一、资本市场、区域经济与高新技术企业发展二、中国新经济企业与资本市场三、在资本幼稚期内如何促进优秀企业利用资本市场的问题,一、资本市场、区域经济与高新技术企业发展,国内企业案例:中兴通讯与资本市场一起成长,国际案例: cisco业绩增长神话,良性循环的成长路径:收购业内优秀的小企业，不断的收
2、购整合；收入不断增长，利润稳步提升；股价迅猛上升，收购能力持续放大；思科目前在全球已购并上百家公司，且购并成功率达70%以上，思科甚至称如果中国有相关的合适购并对象，思科也会考虑。,现象观察：资本市场与企业成长密不可分,中国的海尔、万科等公司，也是在发行上市后得到长足发展，成为国民经济行业的排头兵。海尔原是一个乡镇企业，1993年公开发行股票时主营业务收入仅为6亿多元，2006年时增长到了196.23亿元，13年间增长了31.7倍现在一些全球顶尖的国际大公司，如美国的微软、英特尔等公司，无不是借助资本市场的力量，从名不见经传的中小企业发展而来的。世界500强企业多数为上市公司。,公司美国（Co
3、rporate American）,19世纪初美国的“铁路热潮”，成为推动整个19世纪经济发展的动力，而修建铁路需要的巨额资本在很大程度上依赖华尔街股票融资19世纪末，电子、电讯、汽车、化工、飞机制造等技术的发展，催生了波音、通用电气、通用汽车、AT&T、杜邦、柯达等现代企业，这些企业在资本市场的支持下由小到大发展起来20世纪70年代，全球兴起了以微电子技术、信息处理与软件技术、计算机技术为代表的第二次新技术革命浪潮，在这个过程中，美国纳斯达克市场发挥了举足轻重的作用,公司美国的成长：大公司利用资本市场发展历程,公司美国的成长：新兴公司利用资本市场发展历程（Nasdaq市场）,美国微软公司在1
4、986年上市时收入不足2亿美元，到了2004年已达到了368亿美元，上市十六年间收入增长了180多倍。,美国拥有全世界最发达的资本市场美股票市值18万亿美元（证券化率180-200%） 美债券总值22.5万亿美元（2007.6) (包含国债、市政债券、企业债券、金融债券等） Private Equity （PE）, Black Stone亚洲CEO梁，30亿美金收购8%。 美国私募融资金额超过股市融资金额（2006）,美国经济的背后是全世界最发达的资本市场,国际经验经济发展与资本市场的关系,全球GDP排名（亿美元，2006年）,全球不同发达程度国家的股票市值与GDP的比例,0,20%,60%,
5、100%,140%,1975,1980,1985,1990,1995,2000,高收入国家,中等收入国家,低收入国家,数据来源：2002年华盛顿外国直接投资国际研讨会,国际经验经济发展与资本市场的关系,东部、中部、西部和东北地区的参照中国统计年鉴2006的划分方法，各地区人口数字来源于中国统计年鉴2006（第41页）；上市公司市值、数量等数据来自WIND资讯。,中国实践我国上市公司区域分布情况,上海与深圳（2006上海GDP全国第一，深圳第四）,全国平均证券化率为13.76万亿/20.94万亿=65.8%,上海和深圳分别达到117%和170%。,观点一:构筑核心竞争力，离不开资本融资平台,资本
6、市场多样的融资手段与工具，可以满足企业对资金特别是长期资金的需求；企业核心竞争力的打造，大量的研发投入、营销体系建设都离不开长期资金,观点二：资本市场，改变企业做大做强模式,伴随着美国工业的成长史，美国的企业界出现过五次大规模的购并浪潮。其规模一次比一次大，形成大企业集中和垄断的局势。中国企业差距：中国入选世界500强的22家企业，其主要依靠资源相对垄断带来，目前尚无一家民营企业，即便像联想、海尔这样的国际知名品牌在排行榜上仍不见踪影。排名在500强最后一位的加拿大飞机生产商庞巴迪的营业收入是148.8亿美元。,形成购并的价格基础：只有资本市场才能为企业定价，从而解决企业购并谈判最关键的价格因
7、素；放大购并能力：在资本市场上，企业可以用股权为支付手段，市值代替现金，最大程度地放大了企业的购并能力，“蛇吞象”成为可能；提供购并工具与手段：“80%的换股与20%的现金”的国际通行购并模式在中国成为可能。观念转变：企业“不是做大的而买大的”。,资本市场为企业提供了购并手段与工具,2007中国公司主要国际购并,观点三：打造百年老店，上市是必然选择,管理学家统计，现代企业的生命周期一般是30年左右。华人在世界各地办的企业，其生命周期平均是14-21年；典型的跨国公司的生命周期是40-50年。高寿命的企业如德国的西门子公司已存在了150年，美国的杜邦公司已有将近200年的历史,规范的公司治理，可
8、以弥补民营企业的缺陷,用人制度上“重内轻外”家族企业受传统的宗法制度影响，用人制度按亲疏远近区别对待，重亲轻远集权不愿分权。传内不传外，职业经理人很难进入传承也有误区，子承父业，不管其子女能否胜任，也选择了子女承业。现代企业文化缺欠缺乏企业家精神的企业文化。企业成功某种程度上取决于：一种社会责任感、一种理性科学精神、一种道德观、一种人文精神、一种对职责的恪守和一种真正意义上的企业家精神。缺乏民主决策的企业文化。一人专裁决策，在企业成长的初期有一定的好处，企业在较大规模时，特别在当今信息时代，市场千变万化，家长或个人企业文化，已经不适应时代要求。家族企业资本约束大，风险较大产权结构和融资渠道单一
9、。连带责任风险大。中小企业、家族企业大多是融资企业，一般都是承担无限责任。,企业上市融资的总体战略考虑,持续融资的平台改善现金流量的状况降低资金的成本持续高速发展的平台：新扩建、不断地并购提高行业竞争力提升品牌和知名度,引入高级人才、技术、新产品等合作规范公司治理，降低管理风险引入国际战略或产业投资者股权激励股东股权变现与合理更替,企业要不要上市融资？,结论：企业上市，长期发展的必然选择,发行上市是所有立志于做大做好的企业家的唯一可取选择任何公司组织都面临着发行上市的公平机会和必然趋势不敢进入资本市场的公司不是健康发展的公司不规划发行上市的企业不是积极进取的企业不通过资本市场融资发展的企业家不
10、是称职的企业家不图发行上市的董事高管不是合格的、积极进取的董事高管,二、中国新经济企业与资本市场,正如蒸汽机发明给人类带来了天翻地覆式的工业革命一样，自上个世纪九十年代以来，随着计算机技术、无线通信技术与互联网技术的发明与逐步成熟，给世界经济带来革命性的变化，新经济、新服务、新商业模式应运而生，这股以技术浪潮带来的产业革命与思维创新也深刻地影响着中国，并引领着中国新经济的最新发展与中国现代服务业的高速扩张，这对实现自主创新战略的国家战略与促进中国产业结构高端化有着十分重要的意义。,新经济的发展,手机证券软件便利炒股,手机终端的交易界面,人才招聘网站风起云涌,信息化促进要素资源在全球高效率流动和
11、配置,网上交易的店主,网络游戏,个人博客、播客,信息化改变了人类的生活、娱乐方式，催生新兴需求与新经济的发展,参考：新经济的五个热点预测,IT经历了以运算为核心，intelwin联盟 的pc时代存储为王的数码消费电子时代以传输、内容为王的网络时代。在win时代，intel和微软利用先期的技术壁垒形成市场标准。在消费电子时代、三星以其在闪存芯片制造领域的实力成为这一时期的IT明星，APPlE主要靠其出色的工业设计创新和品牌经营并恰当的把握了消费需求。在网络时代，中国IT企业有较大空间。,例：新经济的代表互联网及互联网相关企业,互联网络门户网站：新浪、搜狐、163电子邮局、网易、Tom、21CN、
12、 星可、China、QQ、中文雅虎等网游公司：盛大、9C、网易、光通通信、金山软件（剑侠情缘）、9YOU、新浪乐谷、目标在线、完美时空、盛宣鸣、中广网、联众、软星、游龙在线等搜索引擎：百度、GOOGLE、雅虎、QQ、163、新浪、搜狗、MSN、易搜、搜狐等B2B网站：阿里巴巴、慧聪商务网、买麦网、中国产品平台、中国商品网、中国制造网、环球资源网、中国市场联盟、SOHU商机、跨国采购网B2C网站：当当网、卓越网、易趣、淘宝、易拍等其他： 猫扑网、天涯（社区论坛）、中国博客等,以内容为中心的商业模式创新,以解决方案为中心的商业模式创新,商业模式的多样化,信息服务可能的收入来源,信息化驱动商业模式的
13、创新,例：创新商业模式的重要形式连锁,连锁餐饮：中国百胜、小肥羊、真功夫 连锁经济性酒店：如家、锦江之星连锁超市：联华超市、苏果超市、北京超市发、工农商超市、好又多超市、新一佳超市、易初莲花超市、沃尔玛等连锁便利店：711、联华快客、OK便利店、金虎便利、喜士多便利、屈臣士、东莞天福、良友金伴、上海好德、宁波开开、河北国大连锁等连锁百货店：天虹商场、岁宝百货、茂业百货、南京中央百货、莲卡佛、百盛集团、步步高商业连锁、上海百联等家居建材：宜家中国、家世界连锁、深圳家福特、百安居、好百年、好美家装潢建材、东方家园、富安娜家居等家电卖场：苏宁电器、国美电器、上海永乐、易好家电器、 协亨手机连锁、易天
14、手机连锁、深圳顺电、江苏文峰大世界连锁、浙江话机世界数码连锁、众人 联冠电脑连锁销售等连锁药店：一致药店、中联大药房、老百姓大药房、金象大 药房、海王星辰、惠好医药连锁、广东本草、广东康之选等娱乐、健身、美容：钱柜、好乐迪、加州红、连锁KTV、练 歌房、鱼美人、克丽缇娜、青岛植秀堂、特莱维护肤等其他：服装连锁经、 干洗连锁经营、图书连锁经营、网吧连锁经营,十大商业模式创新一,十大商业模式创新二,参考：国际风险投资在中国的主要投资对象一类投资企业（最具投资价值的企业）,A、互联网业中独立的内容提供商 B、互联网业中独立的有广泛个人用户群的软件提供商 C、互联网业中的广告代理商 D、零售连锁业中的
15、百货业 E、零售连锁业中的超市业 F、零售连锁业中的化妆用品业 G、零售连锁业中的饰品业 H、中药业中的萃取产品制造商 I、中药业中的原料药零售连锁经营商J、 传媒业中的音像制品内容提供商,K、传媒业中的品牌栏目制作商L、传媒业中的经纪人公司M、中国传统特有形成品牌（如茶叶、酒、旅游景点）N、资源型企业（垄断型）O、电力能源类企业（节能型）P、博彩业中的零售连锁经营商Q、广告业中的无线广告内容提供商R、广告业中的户外广告运营商S、广告业中的广告设计公司,A、应用软件业中的设计商（游戏产业） B、系统解决方案供应商 C、电信增值服务提供商 D、品牌产品销售制造商 E、房地产开发商F、公用事业类中
16、的公司G、物流类,参考：国际风险投资在中国的主要投资对象二类投资企业（具投资价值企业）,A、资源型企业 B、锻造冶炼类企业 C、贸易类企业 D、电力能源类企业 E、传统工业化产品制造企业F、IT产品制造类企业G、仿制药生产企业H、日用产品制造企业 I、 酒店业J、 建筑工程类企业,参考：国际风险投资在中国的主要投资对象三类投资企业（一般类企业）,其它类侨兴电话、UT斯达康、九城关贸、北京科兴、汽车系统、太平洋商业、德信无线、杨凌博迪森、美东生物、中国医疗、中国科技.,短信增值服务LTON掌上灵通HRAYHURRAYHOLDINGCOLTD,华友世纪KONGKongzhong,空中网 客户服务网
17、站CTRP携程LONGE龙JRJC金融界JOBSBIDU百度FMCN分众传媒APYMAsiaPaymentSystems,三新企业在海外受到欢迎,百度2005 年 8 月 5 日在 NASDAQ 上市，发行价 27 美元，开盘即跳升到 66 美元，第一个交易日以 122 美元收盘。目前总市值大约在 45-50 亿美元之间波动,纽交所有36家中国公司，但放下身段的纽交所迎来中国新经济企业23家来自于中国大陆，中国香港8家，中国台湾5家三新经济代表：中芯国际、无锡尚德、新东方、橡果国际 、巨人网络,慧聪HCINTL腾讯TENCENT北青传媒锦江之星太平洋网络金山软件阿里巴巴（在香港以225倍市盈率
18、，131亿港币的融资额荣登全球同类公司的亚军 ），B2B的模式，打破了以IBM、微软、通用以大企业核心的生态链，而出现22万户中小企业的B2B生态链。,注重消费类与不动产的香港市场迎来中国三新企业,东京证券交易所已迎来首家中国新经济企业上市,2006Tokyo Stock Exchange, Inc. All Rights Reserved.,2149 Asia Media Co., Ltd.,（北京宽視网络公司）,自2004年起北京赴美上市企业的情况,三、在资本幼稚期内如何促进优秀企业利用资本市场的问题,中国资本市场的发展历史：自上而下的，带有计划经济特色的资本市场；观念、工具、投资者有较大
19、差距；法律与制度环境差异，民商法体系的完善,资本幼稚期：与发达国家资本市场相比,与国际市场相比，中国资本市场还处于发展的初期，企业观念还有待转化，特别是企业为什么要走上资本市场，还存在较大的误区；实物观与股权意识淡漠小富即安,问题1：企业家的是否利用观念未充分转变,问题2：企业家与社会对企业定价还处于实物时代，与现代资本市场有差距，国民资产流失问题严重,股权分置所带来的企业定价的迷失净资产定价与实际价值的背离；企业无法定价，导致资产价值的保护问题,参考：网上文章关于银行引入投资统计,1、中国工商银行2006年，美国高盛集团、德国安联集团及美国运通公司出资378亿美元（折合人民币约295亿）入股
20、工商银行，收购工行约10的股份，收购价格1.16元。上市后，按照2007年1月4日盘中价格6.77元计算，市值最高达到2755亿元，三家外资公司净赚亿元人民币，不到一年时间投资收益9.3倍2，中国银行 苏格兰皇家银行、新加坡淡马锡控股、瑞银集团和亚洲开发银行投资中国银行共5175亿美元（合人民币约亿），收购价格1.22元上市后，按照2007年月日盘中价格6.26元计算，市值最高达到亿元，四家外资公司净赚亿元人民币，不到一年时间投资收益66倍。，兴业银行2006年，香港恒生银行、新加坡新政泰达和国际金融公司赚共出资亿，以每股.元的价格购入兴业银行亿股，上市后，股价达到元多，三家外资公司净赚约亿。
21、根据2007年2月12日参考消息报道，以后每年都有300%以上回报。该银行上市募集资金共15995亿，等于全部送给了三家外资公司。该银行国内发行价格每股15.98，吸引的网上网下申购资金高达11610亿4，深圳发展银行美国新桥投资集团以每股.元购买深圳发展银行股，目前股价已达元，投资增殖倍，按照深发展亿多股计算，新桥用亿获得了多亿，。根据新桥目前的做法，很快将达到亿元。而新桥集团本身就是庄家，根本不是银行，如何能改善我国银行治理结构？况且整个银行都被美国人拿走了，即便改善对我国又有什么意义？,参考：网上文章统计,5，华夏银行德意志银行和萨尔“奥彭海姆银行联合组成的财团将出资26亿元人民币，购入
22、华夏银行约5872亿股份，占华夏银行总股数的14。每股价格45元，现在近元，净赚亿多人民币。目前已被德国银行控股，亿落入对方手中。目前德国人对华夏已形成了联合控股，该银行名义上还是中国银行，实际已成为外资控股银行。6，中国交通银行汇丰银行(汇丰)持股交行19.9%的股权，出资144.61亿元购买9115亿股，每股为1.86元。交行年月在香港上市，现在市价超过港元，净赚近多亿，年国内股发行上市又赚取多亿，合计将近亿，倍回报。7，中国建设银行上市前，美国银行和淡马锡公司分别斥资亿美元和.亿美元购买建行%和.%的股权，每股定价约.元港币。发行价格.元港币，最高市价.元港币。按照目前建行共有2247亿
23、股计算，家净赚多亿港币。 08年5月27日中央汇金将60亿股中国建设银行H股以2.42港币/股的超低价卖给美国银行，H股收盘价是6.94港币/股，中央汇金让利271亿港元，并且，该公告美国银行还可以在未来以不超过2.78港币/股的低价，继续从中央汇金公司购买195.8亿股，美国银行套得1085亿港元的无风险收益。 ，浦东发展银行花旗集团出资6700万美元收购浦发行4.62%的股份，超过亿股，每股约.元，并且协议规定日后花旗集团有权收购的股份目前浦发行股价超过元，花旗净赚亿元。目前花旗尚未行权，一旦行权将赚取亿的数倍。,参考：网上文章统计,9，民生银行年，淡马锡控股旗下的亚洲金融公司以.（约亿人
24、民币）亿美元的价格收购民生银行.亿股股份，占民生银行总股份的.%，约.元，目前该股已达元多，加上两年送配，市值已达亿元，净赚约亿。（上述交易低价转让外资净赚约多亿，加上下面广发行，损失超过万亿人民币，其中绝大部分是年一年转让的损失，再加上已经全部完成合资的等待上市的几十家地方银行，未来损失将越来越惊人），广东发展银行2006年美国花旗银行以联合收购的名义，自己出资不过亿，就控制了拥有亿元总资产、家分行、家网点，与世界个国家和地区家银行具有代理行关系，连续多年位列全球银行强的广东发展银行。并且中国移动、国家电网和中国信托还各搭进去亿，共亿。把银行白白送人还要再搭进去亿，已经完全超越了市场交换的范
25、畴。，渤海银行及地方银行另外，2005年挂牌成立的我国第一家股份制银行渤海银行宣布，渣打银行以1.23亿美元购入即将成立的渤海银行19.9%的股份，成为其第二大股东。除了参股渤海银行之外，渣打银行参股光大银行有望在今年年底前完成。目前，外资银行在华进入了加速发展期，中国全部银行无一例外地已被18家外资银行参股或控股。,参考：网上文章统计,，中国平安保险股份有限公司平安是中国第一家股份制保险公司，也是第一家引进外资的保险公司，汇丰集团是平安最大外资股东，汇丰是2002年投资6亿美元，50亿人民币投资平安；平安集团04年6月24日在香港成功上市，发行价.港元，目前已上升到元港币。今年月又募集股资金
26、亿。截至2006年6月30日，集团总资产为人民币3,587.18亿元，权益总额为人民币381.04亿元。目前，公司市值近亿港元，股亿人民币。，新华人寿新华人寿即将上市，现在苏黎世保险持有新华人寿22800万股，每股.元，持股比例为19%，已成为新华人寿的最大单一股东。但实际上，目前新华人寿的实际控制者是东方集团，由于东方实业和东方集团分别持有新华人寿5和8.02的股权，再加上东方集团持有新华人寿其他股东的股权，东方集团直接或间接持有新华人寿的股权肯定超过20。（据说，苏黎世通过中国公司暗中控股已超过，投资亿，一旦上市，市值至少亿） 仅2006年损失达上万亿。,不受监管的海外VC与PE的活动,I
27、DG技术创业投资基金186个投资事件 联想投资有限公司59个投资事件 IntelCapital59个投资事件集富创业投资（香港）有限公司51个投资事件美国中经合集团47个投资事件上海联创投资管理有限公司45个投资事件赛富亚洲投资基金管理公司42个投资事件深圳市创新投资集团有限公司39个投资事件智基创投股份有限公司36个投资事件华登太平洋创业投资管理有限公司36个投资事件华平创业投资有限公司31个投资事件高盛亚洲28个投资事件晨兴科技投资公司27个投资事件软银中国创业投资有限公司27个投资事件凯雷投资集团26个投资事件红杉资本中国基金24个投资事件Doll资金管理公司23个投资事件Granite
28、GlobalVentures20个投资事件,问题三：企业缺乏如何选择市场的基本常识，企业海外上市的利益流失严重,企业家对于如何选择市场的带有较大的盲目性，缺乏基本常识，并不知道上市的真正意义。海外交易所的不实宣传与中介机构的误导陈述,可供中国企业选择的全球主要市场,仅美国市场就有众多交易所证券市场的复杂性加大企业的选择难度,美国证券市场共有8个证交所纽约证券交易所（NYSE）美国股票交易所（AMEX）费城股票交易所（PHLX）芝加哥股票交易所（CSE）波士顿股票交易所（PSE）辛辛那提证券交易所（CSE）太平洋证券交易所（PSE）纳斯达克交易所（NASD）,选择市场考虑的因素？,香港市场：是本
29、土市场还是境外市场？,香港、纽约两地上市的内地企业的成交量比较 (2004年),%,成交量差异，充分显示企业信息传播半径,香港、伦敦两地上市的内地企业的成交量比较 (2004年),对企业而言，一个市场资金量大小，并不起决定性作用，关键在于资金背后的众多持有人是否充分了解企业,初始销售将会有投资银行的大力宣传、推销；上市后不再有投资银行的推销，中小企业也可能缺乏分析师的关注，将很难吸引新的投资者入场形成换手。,无充足的换手率的股票，其资本市场的各种功能将大打折扣。,超过企业信息传播半径，较难维持持续的股票交易,上市选择：风险投资与企业具有相同目标吗？,风险投资（战略投资者）更关心上市后以最好的价
30、格与最短的时间退出，而企业上市是百年大计；在上市选择方面企业与风险投资者具有信息不对称性，风险投资者比企业更了解资本市场,中小企业需要关注的IPO的筹资成本,筹资成本与中介费用、发行定价方式有直接关系海外中介机构费用高，导致其更活跃，有动力要求企业到海外上市海外上市必须得吸引海外战略投资者，成为筹资中最贵的成本,永远需要支付的：维持上市地位的费用,除了可估算的成本外，还有很多较难量化的成本：与境外投资者、监管机构交流的成本，宣传错位的成本,法律环境同一，有效减少执行两套法律体系的风险与不便。,人民币相对美元、港币升值具有长期趋势，募集的巨额外币资金如何保值。,无法回避的风险：法律与汇率,思考：
31、海外市场的中国企业？,中国主要是国有垄断企业都已海外上市；中国新兴行业，特别是IT服务业基本都在海外上市；对中国的影响？墨西哥的教训。,问题4：海外市场不同的发行规则，导致企业权益被低估,引进战略投资人成为红筹上市的必要条件，也成为海外战略投资人与投行竞相压价的筹码和主要盈利点。与国内网下询价后上网定价的发行方式不同，海外市场的发行模式，更多地是依赖海外投资银行各自的营销网络与客户群落，因此摩根、高盛等机构正是在这样的制度安排下，因其营销网络与客户群落的优势形成了寡头垄断。这种销售模式最大的特点是投行为了取信于各自的客户，必须促使企业在IPO前引入著名的战略投资人。因此企业为尽快海外上市被迫引
32、入战略投资人时，定价主动权的旁落是自然之事，加之，国内资本市场不发达，估值体系不完善，使企业无法准确了解自身的股权价值，这给了海外战略投资者提供了竞相压价的良机。如摩根、英联、鼎辉仅以10倍和7.3倍市盈率入驻蒙牛，并辅以低价的认股权；已经上市的“深圳怡亚通”被软银仅以8倍市盈率投入且比例不低。,绿鞋机制的是承销商的重要来源,“绿鞋”（green shoes）机制是承销商获得佣金收入之外的重要收入来源。因为承销商可以在发行后30天内以发行价另外购买大约本次发行数量15的股票用于超额配售，如果股价升幅大，他们将从中获得巨大利益。,返程收购的过桥贷款，是海外投资者的重要获利方式,注册BVI这样的小
33、岛公司仅是第一步，返程收购的成功是关键。由于外汇管制，要将境内的资产转移到境外，必须借助外资的过桥贷款来收购境内资产与内资股东的股权。如无锡尚德的案例中，大股东施正荣与David Zhang等人用“百万电力”名义签订过桥贷款协议，向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款,作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用，贷款期限仅半年,如收购不成功，“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”,否则每天按0.03%缴纳过期罚金,施正荣还用自己所持有的31.389%的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。更重要的是这6700万港元可以在收购成功后不超过半年内可转换成25%的“尚德BVI
34、”股权，而协议签订后的4个月后，高盛投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27.8%，两相对比，“百万电力”的6700万港元过桥贷款在四个月之内的获利之丰可窥一斑。,问题5：除了价格之外，海外市场还有复杂的游戏规则,反稀释条款：为了避免企业家利用可转换条件稀释早先投资者的股权，契约往往还规定了反稀释条款，用以保护投资家因股份分拆或特殊分红受到损害。 投票权限制条款：为了保证私募资本家能够控制企业董事会，控制企业家从少数股东那里攫取“租金”的行为，契约中往往规定发行附带不同投票权的股票，使私募资本家不必持有企业以上的股票就可以控制企业董事会，防止企业家从中攫取“租金
35、”的行为。另外，契约中还规定在资产收购或处置，以及购并、新股发行上，禁止企业家采取某些行为或只有经过投资者大多数批准才能采取的行为。 强制赎回条款。私募资本家随时有权强制企业家回购股份，这种权力可以迫使企业清算或兼并。 对赌协议：如2004年6月蒙牛乳业在香港上市时披露出一条协议：若在2004至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，摩根士丹利等三家机构投资者会将最多7830万股（相当于蒙牛7.8%股份）转让给蒙牛管理层，反之亦然。但事实上 “对赌”协议背后潜藏着国际基金“晴天送伞、雨天收伞”的弊端。,海外战略投资者利用复杂金融安排的过度自我保护与中国企业利益的损失,由于资本市场
36、知识或信息在企业与海外战略投资人与投行之间存在严重不对称，海外战略投资者的过度自我保护与“条款陷阱”不可避免。这现象对于中国民营企业而言尤其如此，与摩根为代表的国际知名投行的长项就是能娴熟地使用各种海外资本市场的各种工具与条款来保护自己利益并牟取最高的利润，这其中还会主导海外的财务顾问、会计师和律师共同打造一个民营企业无法比拟的知识与信息优势。具体表现为与企业签订“对赌协议、“债转股的安排”、“优先股设置”、“未来的安全退出安排”、“绿鞋的发售协议（企业控股权的稀释）”、“低廉的未来认股权证”和“企业重大事件的否决权”等条款，而这些“组合拳”式的安排，对于很多国内证券从业人士来讲都相对陌生，更
37、不说民营企业家。在具体案例方面，南孚电池就是因为在引入战略投资人时，摩根设置了对股权的任意处置权（一般有股东优先购买权），最终导致在上市无果的情况下，被摩根悄然高价转买给吉列；而蒙牛则因“绿鞋协议”与低廉的认股权行权后，大股东地位已经旁落，如不是摩根等机构在上市后因巨大利益而快速地减持退出，创始人牛根生可能会沦为打工一族，或许还可能像新浪的创始人王志东一样被逼宫。这种情况对于美国企业则较少出现，因为除了美国企业相对熟悉他们本国市场外，更重要的是他们会相信“专家文化”，自己会聘请受信任的律师、会计师、独立财务顾问与具有垄断地位的投行形成相互制约关系。如果在条款证明严重不平等时，还可在衡平法体系下
38、寻求司法救济，这点在中国是最为欠缺的。,问题5：在利益的驱使下，海外市场对中国企业上市方式翻新，门槛不断降低,各交易所的上市门槛不断降低，甚至纽交所也有了高成长板；上市方式多样而且不停地在推陈出新；针对中国市还有不断的新模式产生。,纳斯达克的上市标准,必需具备美国证管会规定以下几点最低条件：（1）超过4百万美元的净资产额。（2）股票总市值最少要有美金100万元以上。（3）需有300名以上的股东。（4）上个会计年度最低为75万美元的税前所得。（5）每年的年度财务报表必需提交给证管会与公司股东们参考。（6）最少须有三位“市场撮合者”(Market Maker)的参与此案(每位登记有案的Market
39、 ，Maker须在正常的买价与卖价之下有能力买或卖100股以上的股票，并且必须在每笔成交後的90秒内将所有的成交价及交易量回报给美国证券商同业公会(National Association of Securities Dealers Inc，简称为NASD)。,上市模式多样,除直接IPO外，还有大量中国企业采用存托凭证（ADR）、买壳与反向收购、转板等模式上市。在46家中国企业中，从柜台（OTCBB）市场转板方式登陆NASDAQ的有11家，占总数的24，以发售ADR方式上市的有21家，其中ADR就是J.P摩根针对非美公司上市的创新,盛大互动娱乐上市后的股权结构示意图,最常见的海外红筹上市模式多
40、样,针对中国的创新：SPAC模式多样,各SPAC模式是近两年来在美国纳斯达克蓬勃兴起的一股风潮，简单来讲，SPAC模式就是由经验丰富的私募基金经理或者专业投资人作为管理团队发起成立，并公开向市场合格投资者募资成立的，一个只有现金而并无其它任何业务的空壳上市公司（特殊目的收购公司），此类公司一般在OCT市场挂牌交易，现金被要求存放于信托计划中，大多数限定在18个月或24个月内，SPAC的管理团队承诺在上述期限内寻找有潜力的实业公司合并，只要置入资产满足最低上市标准后即可申请在纳斯达克上市，其简要模式如下图所示：从上图可见上述模式是融合了直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体的创
41、新金融模式。中国种业的龙头企业“北京奥瑞金种业”和金融IT明星“宇信易诚科技”上市。,SPAC模式问题,最大的劣势，就是企业的股权价格可能被严重低估，IPO的定价是市场化定价，根据市场随行就市，而通过SPAC上市的，其股权价格是购并双方的私下谈判的结果，和任何商品买卖的规律一样，私下谈判价格与市场价格相比都会低得多。因此SPAC对国内企业的迷惑性往往在于企业家只看到了表面的费用（与IPO的发行费用相比），看不到股权价值被低估带来的股权牺牲所付出的高昂代价，如奥瑞金完成合并后，其公众持股就已达53.3%，这是因为对于国内企业家而言，未上市的股权价值永远是一个迷，而对于长期浸淫于资本市场的基金管理
42、人而言，就远比企业家更懂投资者的偏好与出价。当然，除了这个关键问题之外，其它方面的问题也是存在的，如合并完成之后，面临着能否成功转板的风险。此外，SPAC过程中还是存在跨境换股的国内审批风险，以及合并过程中的操作风险，如海外投资人一般会采用包括购股期权、反稀释权、售股期权等国际私募发行与购并中惯常使用的控制权安排来进行“过度自我保护”，这些连国内的资本市场人士都不太熟悉的手段，对企业家而言则可能会更加陌生，其操作风险较大。,2001年1月,澳大利亚籍的施正荣博士回国创业,得到了无锡市政府的支持。在当地政府的动员下,江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市
43、创业投资公司、无锡山禾集团等企业共出资600万美元,与施正荣共同组建了中澳合资的“无锡尚德”,并占75%的股权。施正荣则以40万美元现金和160万美元的技术入股,占25%的股权,施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(Power Solar System Pty. Ltd.)间接持有。2005年12月14日,注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码:STP,简称“尚德控股”)以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市,受到投资者的热烈追捧,收盘价21.2美元较IPO发行价15美元上涨了41%。“尚德控股”此次发行共出售2638万股,融资近4亿美元,以当日收盘价计算
44、的市值达到了30.67亿美元,远远超过新浪、盛大等已在纳斯达克上市的中国公司。,案例：无锡尚德的海外上市,说明政府为了方便海外上市，国有股权必须退出。作为大股东的国有股权仅以净资产值转让 2005年初,为了满足海外上市的需要,在无锡市领导的动员下,当初出资的国有企业退出,截至2004年末的企业的净资产为2739.6万美元，国有股权按净资产值被施正荣通过“百万电力”的过桥资金，6700万港元收购。 “百万电力”的过桥资金收获：半年内转换成25%的股权，并可分当年净利益1125万美元，。 四个月后。同时，高盛(Goldman Sachs (Asia) Finance)、龙科(DragonTech
45、Energy Investment Limited)、英联(Actis China Investment Holdings No.4 Ltd.)、法国Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte., Ltd.)、台湾Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd.)和西班牙普凯(Prax Capital Fund 1, LP)则出资8000万美元、以6倍市盈率溢价入股“尚德BVI”，至12月14日上市后，外资投资增值近10倍,外资的自我保护条约 外资机构为了保障自己的权利,要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等
46、优先权,这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行的一种高息可转换债券,享有多种权益 1.定期分红权,每股优先股每年可收取红利为初始发行价格(即每股2.3077美元，8000万美元/34667052股)的5%,而普通股只有在A系列优先股股利支付后才有权获得分红; 2.换股权,在公司IPO后,每股A系列优先股可自动转换为一股普通股,公司需保证IPO前的公司估值不低于5亿美元,公司通过IPO募集的资金不低于1亿美元;,3.赎回权,如果发行A系列优先股满37个月,或者不低于2/3的优先股股东要求公司赎回全部已发行的优先股,则A系列优先股股东可以在任意时间要求赎回,在赎回任意A系列优先股的时候,公司
47、的赎回价应为初始发行价的115%; 4.清算优先权,如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股享有优先权,优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配,接受金额为A系列优先股初始发行价的115%加上截至清算日全部已宣布未分配红利,如果全部资产不足A系列优先股初始发行价的115%,则全部资产按比例在A系列优先股东之间分配。,5、对赌协议：即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定,在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中,合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元
48、,则转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”/2.87亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6,也就是说,外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利,但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款:无论换股比例如何调整,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外,他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益,但强势的外资对此却并无异议,因为在海外风险投资商看来,只有能够留住人才的公司股权才有价值。,
