1、第六章 风险与报酬,财务管理基本理念没有风险的一元钱比有风险的一元钱值钱 风险越高，收益越大,第一节 报酬率,第一节 报酬率,企业进行投资决策的最的目是为了获利。衡量投资项目获利能力的通常用两个指标，净现值和投资回报率。投资回报率即利润率，是单位投资获得的利润单位货币在单位时间内赢得的利润。对于证券资产，回报率一般是指资本利得和股利(利息)的折现值之和与投资现值的比率。,二、平均报酬率,理论上对于平均回报率的计算应该采用几何平均法，而不能采用算术平均法，否则会高估平均回报率。但是如果回报率数值都比较小，那么运用两种方法得出的数值很接近，因后者的计算更简便，故实践中采用较多的还是算术平均法。,假
2、设香港恒生指数，于每年年底封关日之收盘指数如下： 3005年：10000点 3006年：15000点 3007年：24000点 3008年：19200点 3009年：22080点 试分别计算其算术平均年报酬率以及几何平均年报酬率？,例：,3006实际年报酬率（15000-10000）/1000050 3007实际年报酬率（24000-15000）/1500060 3008实际年报酬率（19200-24000）/24000-20 3009实际年报酬率（22080-19200）/1920015几何平均报酬率： 几何平均报酬率（1+50）（1+60）（1-20） （1+15）（1/4）次方21.9,
3、三、时间单位,投资回报率是单位时间内的盈利，同一投资在不同单位时间的回报率也有所不同。基于几何增长的观念，这些回报率之间存在一定的关系，即年回报率ry 和季回报率rs有：1+ry=（1+rs）4，类似的，1+ ry =（1+ rm）12，其中rm是月回报率。一般，回报率都是指年回报率。,平均报酬率：,启示,一、承担风险，资产能够带来回报。这个回报叫做风险溢价（Risk Prenium)二、风险越高的投资，风险溢酬越大。,四、有效资本市场,股价的基本属性无法预测 1953年，英国统计学家莫里斯发现：股票价格变化遵循随机游走，因而无法通过数据检验来预测未来变动。股价看似毫无规律的运动正是股价运动的
4、基本规律。股价的不可预测性和市场的均衡与效率间存在某种联系。,（一）什么是有效的资本市场,有效的资本市场是指，价格完全地瞬时地反映了一切可供利用的有关信息。 在有效的资本市场的假设下，证券价格的变化是随机的。 有效的资本市场必定是完全竞争的市场，价格反映了真实的价值。,（二）有效市场假说,有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）1965年法玛（Eugene F. Fama）提出影响证券价格的相关信息分为历史信息、公开信息和内幕信息。,有效市场假说,1967年Harry Robert 提出EMH 的三种形式 1. 弱式有效性假设（Weak Form Hypothes
5、is）：当前的证券价格完全反映过去的一切历史信息。 2. 半强式有效性假设（ Semi-strong Form Hypothesis）：当前的证券价格能反映可得到的一切公开信息，如财务信息。依据基本分析，无法获得超额回报。,有效市场假说,强式有效性假设（Strong Form Hypothesis）：证券价格能够反映当前公开的一切信息，不存在内幕信息。任何人无法凭信息分析来获得超额回报。技术分析无效。能够符合EMH的金融市场，说明了这个市场资本配置有效，是有效率的金融市场。,弱式有效市场 （历史信息）,半强式有效市场 （公开信息）,强式有效市场 （所有信息）,第二节 风险,一、风险,l风险是不
6、确定性，即偏离预定目标的程度。 l对于投资而言，投资风险就是其回报率偏离期望值的程度，用它的方差或标准差来表示。 l投资回报率的方差就是与期望值之差的期望值。,（一）风险的种类,1 . 从投资者角度划分：系统风险和非系统风险,（1） 特殊风险（Specific Risk）,特殊风险也称非系统风险、残值风险或可 消除风险，它是可以被多样化消除的风险；（Residual Risk or Diversifiable Risk）特殊风险是由个别公司经营特点所造成的，包括市场营销项目的成败、大宗合同的赢得或丧失、劳资纠纷、法律诉讼等公司新产品开发失败、工人罢工、公司组织结构发生重大变化。,（2）系统风险
7、（ Systematic Risk）,l 系统风险也称市场风险或者不可消除的风险，它是不能被多样化消除的风险；（Market Risk or Undiversifiable Risk） l 系统风险来自于整个经济系统影响公司经营的共同因素，这些因素通常包括战争、经济周期波动、通货膨胀、利率的变化等等。这类风险涉及所有的投资对象。,2 . 从企业角度划分,经营风险指生产经营的不确定性带来的风险。任何企业都将面临。在产、供、销等任何一环节出现问题都会带来风险。财务风险指企业对外负债而增加的风险，是企业的融资决策带来的风险。若企业全部使用股东投入的资本，就将没有财务风险，只有经营风险。,（二）风险的
8、衡量,概率分布 数学期望 方差和标准差 标准离差率 协方差和相关系数,1. 概率分布,概率分布：事件概率是随机事件发生的可能性。如果把事件所有的结果都罗列起来，并分别赋予概率，即构成一组概率分布。 特点： 第一，所有概率值都在0和1之间，即：0P1。 第二，所有结果的概率之和等于1,P=1。,2 . 数学期望,数学期望随机变量各可能值的加权平均数，其中，概率P为权重。数学期望也可叫作各个随机变量的均值。表达式假设随机变量X有N个可能值x，相应概率为P，那么X的数学期望为：Ex=P.X,3. 方差和标准差,方差表示随机变量与预期值之间离散程度。 标准差方差的平方根。 表达式：方差常用2表示。2
9、=i=1 PN（XN-EX）2 意义：运用方差和标准差可以考察方案的风险。例如：某项资产的收益方差或标准差越大，表示该资产实际收益率围绕预期收益率的波动程度越大，从而投资者不能实现预期收益率的可能性也越大。,4. 标准差系数,标准差系数标准差同期望均值的比值，又称变异系数或标准离差率。 公式：V=/E（X） 意义：标准差只能用于比较期望值相同的各种方案的风险程度，而不能用于比较期望均值不同的方案的风险程度。要对比期望均值不同的各个方案，应该用标准差系数来表示。,5. 协方差和相关系数,协方差衡量两个随机变量的共同变动情况。 公式：COV（X，Y）=PN（XN-EX）（YN-EY） 含义：可描述
10、两个投资项目的相互关联程度。正协方差表明二者正相关。负协方差，二者负相关；协方差为零，二者不相关。,5. 协方差和相关系数,相关系数用相对数表示两个变量相互关联程度。 公式： CORR（X，Y）=COV（X，Y）/XY 相关系数在-1和1之间。 含义：当CORR的绝对值等于1，则称两个变量线性相关。若CORR的绝对值等于0，则两变量不相关。,实例：两个项目数据如下,投资项目收益的概率分布客观状态 概率P 项目1报酬率 项目2报酬率经济高涨 0.5 0.3 - 0.05 经济正常 0.3 0.1 0.1 经济萧条 0.2 -0.15 0.2,投资项目1,EK1=0.30.5+0.1 0.3+(-
11、0.15) 0.2=0.15 2 =(0.15-0.3)2 0.5+ (0.15-0.1)2 0.3+ (0.15+0.15)20.2=0.03 = 0.1732 同理项目2: EK2=0.045 , 2 =0.010225, =0.1011,实例（续）,协方差： 12 = COV（X，Y）=PN（XN-EX）（YN-EY） =（0.3-0.15)(-0.15)-0.045 0.5+(0.1-0.15) (0.1-0.045) 0.3+(-0.15)-0.15 (0.2-0.045) 0.2=-0.01725 相关系数:CORR12= 12/12 = -0.01725/(0.1732 0.10
12、11) = -0.9851,二、降低风险的途径多样化,l 投资的多样化在证券投资上即是指投资于两种以上的证券构成的投资组合。 假如构成投资组合的证券不是完全正相关，那么投资组合就能降低风险，即投资组合回报率的方差小于构成证券回报率的方差，也小于标准差组合的平方。即：,投资的多样化之所以可以降低风险，是因为构成证券回报率的变化可能是不同的，或即使是同向但变化幅度不同步，这就导致减少了投资组合回报率的变异性，从而减少了其风险。多样化的目的是降低风险即估计风险的上限。,二、降低风险的途径多样化,三、系统风险与特殊风险,特殊风险,系统风险,组合个数,投资组合的标准差,三、系统风险与特殊风险,3、系统风
13、险与特殊风险 投资者通常都有意识地“不把全部鸡蛋放在一个篮子里”，即通过多样化来降低风险。 风险不能无限度地被分散。充分多样化的投资组合的风险依赖于其构成证券的系统风险，而不是构成证券的风险（即回报率的方差），因为特殊风险已经通过多样化消除了。 估计系统风险的目的是确定风险的下限。,三、系统风险与特殊风险,多样化的极限：当构成投资组合的证券个数充分大时，投资组合的风险不能低于构成证券的平均协方差，即,第三节 报酬率与风险的关系,一、系数,1. 系数：证券的系统风险可以表现为其回报率变化对市场投资组合的回报率变化的灵敏性，对一种投资而言，这种灵敏程度就称为该证券的。 2. 充分多样化的投资组合的
14、风险依赖于其构成证券的系统风险，根据这一原理，如果要知道一个单独的证券对充分多样化投资组合的风险的贡献，就必须测量它的系统风险。,一、系数,3. 的性质：投资组合的等于构成投资组合证券的的组合，即如果 p=x11r1+x22r2+xNNrN那么 = x11+x22+xNN 由以上性质可以进一步得出结论：充分多样化的投资组合的风险，依赖于其成份证券的平均。因此，成份证券的平均值高，其投资组合的风险就大，反之则小。,二、期望回报率与风险 资本资产定价模型,l 60年代中期三位财务学家夏普（W. Sharpe）、特雷诺（J. Treynor） 和林肯诺（J. Lintner）在完全竞争的市场条件下，
15、把回报率与风险联系起来，建立了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）。,二、期望回报率与风险 资本资产定价模型,l资本资产定价模型说明：证券期望回报率增益与市场回报率增益成正比，其比例系数就是。,二、期望回报率与风险 资本资产定价模型,l 由于代表了证券的系统风险，而市场的期望回报率增益比较容易估算，因此资本资产定价模型定量地给出了风险与回报率的关系。 l 几何图示：在“-E”平面上，资本资产定价模型表现为一条直线，称之为证券市场线（Security Market Line）。,1,证券市场直线,E期望回报率,rf,0,证券市场直线,二、期望回报率与风险 资
16、本资产定价模型,资本资产定价模型告诉我们：所有的证券及其投资组合都在证券市场线上。一般的，如果某投资组合的已知，则其期望回报率等于由无风险投资和市场投资组合所构成的投资组合的回报率。,二、期望回报率与风险 资本资产定价模型,的度量 证券1的可以由下面的公式给出：即某一证券的等于该证券的回报率与市场回报率的协方差与市场回报率的方差之比。,一项资产相对于平均资产的系统风险可能用它的来测度。一项资产的风险溢酬就是它的系数乘以市场风险溢酬， 即：E （RM ）- Rf p,第四节 资本资产定价模型的功能和作用,一、资本资产定价模型的功能,资本资产定价模型从量的角度直观地揭示了证券回报与证券风险的关系，
17、并且以简单的方式体现了“风险与收益共存”以及“投资组合可以消除一部分风险，但系统风险例外”等思想。在实践中，该模型也是处理变幻莫测的风险概念的一个最方便的工具。,二、资本资产定价模型成立的条件,资本资产定价模型的基本前提和假设条件:1、全体投资者都是避免风险的； 2、投资者都是市场价格的接受者，关于各 资产回报率的预期一致； 3、资产的回报率服从联合正态分布； 4、存在无风险资产，投资者能以同样的无风险利率rf借贷；,二、资本资产定价模型成立的条件,5、资产的数量固定，可交易和完全细分； 6、资本市场没有摩擦，信息无成本并能即时为所有投资者所利用； 7、不存在任何市场的不完全，无交易税，无市场法规，无卖空限制。,第五节 套利定价理论,第五节 套利定价理论,一、套利定价模型 套利定价理论认为，任何资产的回报率是K个(多个）宏观经济因素的一次函数：式中,第五节 套利定价理论,二、套利定价理论成立的条件： 1.对资产回报率的假设无要求； 2.只假设投资者追求期望财富最大化和避免风险，对其效用函数的形态 无要求； 3.假定资本市场是完全竞争的，无摩擦的。,第五节 套利定价理论,三、结论： 资本资产定价模型是套利定价理论的特殊情形，而套利定价模型是资本资产定价模型的推广。 由于套利定价理论很容易地推广到多期投资的情形，所以它比资本资产定价模型更好应用，适用性更强。,
