1、2019/8/31,公司金融学,1,公司金融学,复旦大学国际金融系 朱叶,2019/8/31,公司金融学,2,几个相关问题,1、公司金融与会计的区别2、公司金融学的研究主体 三种企业组织形式 （1）个体业主制 （2）合伙制： 成立（合伙协议，自由度高）、非独立法人、无限责任 （3）公司制： 成立（章程，自由度低）、独立法人、有限责任 股份有限公司：规模较大、公众性强 有限责任公司：规模较小、私密性高,3、公司金融学的主要内涵 （1）融资决策 资金缺口、创造价值 （2）投资决策 实物投资、实物期权 （3）特殊问题 重组（并购、分拆）、公司治理等4、公司金融的目标冲突 经营者与所有者 终极控制者与
2、非控股股东,2019/8/31,公司金融学,3,2019/8/31,公司金融学,4,5、公司金融学在微观金融学中的地位 资产组合理论、资本资产定价理论、资本结构理论、股利政策理论、有效市场理论、公司控制权理论、金融中介理论等 公司金融活动与金融市场密切相关，需具备金融市场的视野6、考查：平时40%，期末60%7、参考教材 （1）朱 叶，公司金融(第三版)，复旦大学出版社2015年版。 （2）朱 叶，公司金融(第三版)，北京大学出版社2016年版。 （3）斯蒂芬-罗斯等，公司理财（第九版），机械工业出版社2012年版。 （4）理查德-布雷利等，公司财务原理（第九版），机械工业出版社2012年版。
3、,2019/8/31,公司金融学,5,第一章 现值和价值评估,第一节 现值和贴现率一、现值 价值是指资产在未来存续期内所能产生的现金流的贴现值 1、资产价值 （1）时间因素 （2）风险因素 例: 张三花费100元购入1张面值为100元，票面利率为5%，期限为1年，每年付息的国债预期现金流入：第1年年底5元，第2年年底为105元。终值(预期现金流)不可加性。 李四花费100元购入1张面值为100元，票面利率为8%，期限为2年，每年付息的公司债券。预期现金流入：第1年年底8元，第2年年底为108。,2、贴现率 资本机会成本：同风险条件下，可以获得的最大期望收益率。例: 张三花费100元购入1张面值
4、为100元，票面利率为5%，期限为2年期的国债。 同期国债利率（5%）李四花费100元购入1张面值为100元，票面利率为8%，期限为2年的公司债券。 具有最大期望收益率的同风险公司债券（8%，9%，10%）,2019/8/31,公司金融学,6,2019/8/31,公司金融学,7,二、净现值法则（收益率法则） 1、净现值大于零（实现价值增值/创造了财富）-接受 2、净现值小于零拒绝 3、净现值法则和收益率法则的缺陷 （1）单一目标体系下成立 （2）柔性原则三、分离原则 为什么投资者都愿意接受净现值法则 金融市场的存在使得我们均同意从事那些正NPV项目 （1）借款 （2）股价升值后出售,2019/
5、8/31,公司金融学,8,第二节 现值的计算,一、多期复利 1、复利现值 存入银行100元，存期两年，年利率3%。 FV=100+100*3%+（100+100*3%）*3%=100(1+3%)2 PV=FV/(1+r)n 2、年金现值 未来3年，每年年底都可以从银行取等额的1000元，年率4%，问现在需存入多少？ PV=R(1+r)n-1/(1+r)n*r 3、复利计息期数 4、单利和复利二、连续复利,2019/8/31,公司金融学,9,三、年金的特殊形式,1、永续年金 例：某公司具有品牌优势，它每年能够为公司创造1000万元的超额利润（用现金流表示），贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？
6、 2、永续增长年金 例：某公司具有品牌优势，它第一年能够为公司创造1000万元的超额利润，并以5%年增长率增长，贴现率为10%。问：该品牌价值为多少？ 3、年金 （1）递延年金 （2）先付年金 4、增长年金,2019/8/31,公司金融学,10,第三节 价值评估,一、价值评估和无套利均衡 1、内在价值2、无套利均衡 NPV=PV-P0=0 资产的市场均衡价格就是现值或内在价值。以下的价值评估内容建立在在无套利均衡假设条件下。,2019/8/31,公司金融学,11,二、债券定价,1、零息债券定价 PV=S/(1+r)n2、平息债券定价 PV=RxAn+S/(1+r)nr 例:一份面值为1000欧
7、元的A国国债，为期20年，其票面利率为12%。每半年付息一次。如果相似债券的收益率为10%，该债券今天的价值为多少？受金融危机影响，A国国债被调低了信用等级，此时，相似债券的收益率上升至14%，其价值为多少？解（1） PV=1171.55欧元（2） PV=866.68欧元,2019/8/31,公司金融学,12,3、金边债券定价 PV=R/r4、延迟支付债券 PV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)nr,2019/8/31,公司金融学,13,三、股票定价,1、股利零增长 PV=D/r D为每年年底的每股股利2、持续增长 PV=D1/(r-g) 下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收
8、益回报率 g=留存比率x留存收益回报率=b xROE例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报率为20%。 用股利增长模型计算： P=4/(0.16-0.12)=100元/股 0.12=0.6x0.23、不同增长 多种情况(高增长和低增长、非典性增长等),2019/8/31,公司金融学,14,4、增长机会和公司股票估价,现金牛(无增长机会)公司股票价格：P=Div1/(r-g)=EPS1/r增长机会公司股票价格： P=EPS1/r+NPVGO例：某企业每年底每股净收益（EPS）为10元/股，股息发放率为40%，贴现率为16%，留存收益回报
9、率为20%。 用股利增长模型计算： P=4/(0.16-0.12)=100元/股 0.12=0.6x0.2 现金牛： 10/0.16=62.5元,2019/8/31,公司金融学,15,（1）单一增长机会的NPVGO,第一期投资所产生的每股净收益增量 -6+1.2/0.16=1.5（2）考虑所有增长机会的NPVGO 第二期投资所产生的每股净收益增量 -6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68 -NPVGO=37.5元/股 现金牛价值=10/0.16=62.5元/股,2019/8/31,公司金融学,16,(3)现金牛公司和NPVGO公司比较,PG-PNG=EPS1(1-b)/
10、(r-bROE)-EPS1/r=bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)当ROEr时，即NPVGO大于零。说明公司采用增长发展策略，不仅可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，同时还可以提高公司股票的当前市场价格，为股东创造出新的价值。 当ROE=r时，即NPVGO等于零。表明公司采用增长发展策略，虽然可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却不能提高公司股票的当前市场价格，无法为公司的股东创造出新的价值。当ROEr时，即NPVGO小于零。表明公司采用增长发展策略后，尽管可以扩大公司的资产规模，提高公司的销售业绩，增加公司利润，但却会降低公司股票的当前
11、市场价格，损害公司股东的利益。,2019/8/31,公司金融学,17,(4)市盈率,P/E=1/r+b(ROE-r)/r(r-bROE)如果有A和B两个公司，其股票的风险是相同的，那么两公司应该具有相同的r。A公司是收入型公司，它的ROE等于r，那么A公司股票的市盈率等于1/r。B公司是一个成长型公司，它的ROE大于r。那么，B公司股票的市盈率是在1/r之上，再加上b(ROE-r)/r(r-bROE)，会高于等风险A公司股票的市盈率。高出的部分是由B公司的增长机遇带来的。而且B公司的留存比例越大，公司的市盈率会越高。这也从另一个角度说明，高科技成长型的公司为什么会具有较高的市盈率，同时公司不发
12、放任何股利，而将税后利润全部留存下来用于公司的发展。,2019/8/31,公司金融学,18,第二章 风险和收益,第一节 收益和风险的概念 一、收益 1、收益率的构成 存续期内的投资收益率以及资本利得收益率 100元投资，第1年获益10元，第2年获益12元，第2年年底变现收入110元。 两年期收益率=（10+12+110-100）/100=32% 年化收益率 (1+32%)=(1+r)2 r=14.9% 2、要求收益率、期望收益率和资本机会成本 在无风险套利条件下，要求收益率等于期望收益率或资本机会成本。资本机会成本是指，在无套利条件下，同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率。,3、期望收益
13、率估计 (1)基于预期收益如果能够观测到未来收益率的概率分布(2)基于历史收益如果无法观测到未来收益率的概率分布假如未来收益率与历史收益率分布于同一个概率空间，并且是独立同分布的，那么，我们可将观测到的历史投资收益率的样本均值作为未来投资期望收益率的无偏估计。,可能的情形 A公司 B公司预计收益率 概率 预计收益率 概率 良好 20% 50% 15% 50%正常 10% 30% 8% 30%恶化 -9% 20% -8% 20%A公司期望收益率=11.2%B公司期望收益率=8.3%,2019/8/31,公司金融学,21,二、风险,1、无风险项目和具有市场平均风险项目的贴现率 两把尺度 无风险利率
14、普通股的平均期望收益率（假设市场组合存在一个标准的、稳定的风险溢酬）,2019/8/31,公司金融学,22,2、介于两种简单情形中的资产或资产组合的贴现率 （1）风险 定义：收益率最终可能的实现值偏离期望收益率的程度。度量：方差和标准差 ，协方差和相关系数（2）风险和资本机会成本的关系期望收益率(贴现率)=时间价值+风险溢价 时间价值：消费递延的补偿 风险溢价：当风险性投资的收益超过确定性收益时，风险溢酬能够满足投资者因承担风险而要求的额外收益补偿时，投资者才会选择风险性投资。,2019/8/31,公司金融学,23,可能的情形 A公司 B公司预计收益率 概率 预计收益率 概率 良好 20% 5
15、0% 15% 50%正常 10% 30% 8% 30%恶化 -9% 20% -8% 20%A公司期望收益率=11.2% B公司期望收益率=8.3%,2019/8/31,公司金融学,24,方差,A公司方差=（20%-11.2%）250%+(10%-11.2%)230%+(-9%- 11.2%)220%=0.012076B公司方差=0.007561,协方差和相关系数,协方差是衡量两个证券收益一起变动程度的统计量，正值协方差表明，平均而言，两个变量朝同一方向变动，负值则表明朝相反方向变动，零协方差表明两个变量不一起变动。 AB协方差=(20%-11.2%)(15%-8.3%)50%+(10%-11.
16、2%)(8%- 8.3%)30%+ (-9%-11.2%)(-8%-8.3%)20%=0.009544相关系数=0.1095*0.08695*0.009544,2019/8/31,公司金融学,26,第二节 投资组合理论,一、组合的期望收益二、组合的方差和标准差以两项资产构建的组合为例：由nxn项组成，其中方差n项，协方差n(n-1)项 若两项资产的相关系数小于1，则组合的标准差低于单个资产标准差的加权平均。,例：张三拟投资股票A和B。它们的期望收益率分别是12%和18%，相应的标准差分别是6%和12%，两只股票之间的相关系数为0.15。若该投资者准备构建投资组合，在A和B两只股票上的投资比例分
17、别为80%和20%。请问该投资组合的期望收益率和标准差是多少？ 解： 组合期望收益率=13.2% 组合方差=0.0032256 组合标准差=0.057,三、两种资产组合的有效集 1、可行集和有效集（高风险和低风险组合） 有效集：资产组合选择原则，风险既定收益最大/收益既定风险最小2、相关系数与有效集形态 相关系数：相关系数不等于(+/-)1，有效集向左上方凸出的一条曲线（组合具有风险分散效应）。,2019/8/31,公司金融学,28,2019/8/31,公司金融学,29,四、多种资产组合,1、可行集和有效集（破鸡蛋形状）2、风险分散化的局限性 非系统风险/系统风险 有效分散的投资组合，其风险依
18、赖于包含在投资组合中的所有证券的市场组合。对一个高度分散化的组合来说，当资产数目增加时，组合方差逼近平均协方差。,2019/8/31,公司金融学,30,3、允许无风险资金借贷的结果 新的组合：无风险资产和有风险资产组合 （1）资本市场线 如果不考虑投资者忍受风险的程度，投资者绝不会选择线下的其他点。也就是说，为了满足投资者的风险偏好，对于任何风险水平，通过持有投资组合S和相应的借进和贷出，投资者总能获得最高的期望收益率。（2）切点：只能是市场组合。 在竞争激烈的市场中，投资者在信息上不占有优势(信息对称，市场均衡)，因此，没有理由与他人持有不同的普通股投资组合。标普500是市场组合的近似。,例
19、： 李四拥有1万元，以无风险利率借出4000元，另6000元投资于市场组合。 王五拥有1万元，以无风险利率借入4000元，并全部投资于市场组合。设市场组合期望收益率为12%，无风险利率为3%。 问：李四和王五在各自的组合中所能获得的收益率是多少？解： 李四期望收益率=40%*3%+60%*12%=8.4% 王五期望收益率=140%*12%-40%*3%=15.6%,问: 若市场组合的标准差为20%，问：李四和王五的投资组合的标准差为多少？解： 李四=0.6*20%=12% 王五=1.4*20%=28%,回顾:,一、组合收益、风险和风险分散风险厌恶假设：承担风险要求补偿。1、组合收益测度：各证券
20、期望收益率的加权平均。2、组合风险测度：不是各证券方差的加权平均。若相关系数小于1，组合方差或标准差小于各证券方差或标准差的均值。,例：张三拟投资股票A和B。它们的期望收益率分别是12%和18%，相应的标准差分别是6%和12%，两只股票之间的相关系数为0.15。若该投资者准备构建投资组合，在A和B两只股票上的投资比例分别为80%和20%。请问该投资组合的期望收益率和标准差是多少？ 解： 组合期望收益率=13.2% 组合方差=0.0032256 组合标准差=0.057(小于0.072，相关系数0.15),二、可行集、有效集和投资组合选择原则1、可行集：所有可能的投资组合。 2、有效集：收益一定情
21、况下，所有最小方差的投资组合。3、共同期望（同质期望）假说和有效集的一致性:所有投资者都可以描绘出相同的风险资产有效集。,三、无风险借贷和资本市场线 1、无风险资产和有效投资组合投资者具有最大效用的投资组合：无风险资产和一个风险资产组合构成。2、资本市场线（CML） 根据组合收益和风险可以导出：,例： 李四拥有1万元，以无风险利率借出4000元，另6000元投资于市场组合。 王五拥有1万元，以无风险利率借入4000元，并全部投资于市场组合。设市场组合期望收益率为12%，无风险利率为3%。 问：李四和王五在各自的组合中所能获得的收益率是多少？解： 李四期望收益率=40%*3%+60%*12%=8
22、.4% 王五期望收益率=140%*12%-40%*3%=15.6%,问: 若市场组合的标准差为20%，问：李四和王五的投资组合的标准差为多少？解： 李四=0.6*20%=12% 王五=1.4*20%=28%,第三节 资本资产定价模型,一、风险分散的局限性和单个证券期望收益率由于组合消除了非系统性风险，因此，投资者不再关心该证券的方差，它所感兴趣的是组合中该证券对组合方差的贡献或敏感性，即贝塔值。例：假设市场组合仅有证券甲和证券乙两种证券构成。投资者对证券甲和证券乙的投资比例分别为65%和35%。证券甲和证券乙的期望收益率分别是10%和20%。证券甲和证券乙的标准差分别是31.5%和58.5%。
23、两种证券的相关系数为0.2。又假如证券甲与组合的协方差和证券乙与组合的协方差分别为7.74%和14.373%。,两种特殊资产的贝塔值：无风险资产：国库券是风险最低的资产，国库券的收益固定，不受市场事件影响，也就是说，国库券的贝塔值为零。市场组合。市场组合的风险为平均市场风险，其贝塔值为1。因此，投资者对市场组合的要求收益率 会远高于对国库券的要求收益率 。,2019/8/31,公司金融学,40,二、资本资产定价模型 1、假设： 投资者厌恶风险存在无风险资产,投资者可以以无风险利率借贷共同期望:所有投资者都可以描绘出相同的风险资产有效集。由于相同的无风险利率适用于每个投资者，因此，所有投资者都把
24、T点视为其要持有的风险资产组合。完善市场：无税、无交易成本、借款利率和贷款利率相同,2019/8/31,公司金融学,42,2、证券市场线 市场均衡：所有单个证券都应该位于证券市场线上。如果在线上方，则资源没有最优配制，存在套利；如果在线下方，则投资组合未实现最优化。某资产期望收益率=无风险利率+贝塔（市场组合收益率-无风险利率）市场组合的贝塔系数为1，证券市场线的斜率为市场风险溢价，当贝塔为零时，证券市场线在y轴上的截距为无风险利率。 其期望风险溢价为： 贝塔（市场组合收益率-无风险利率）,三、资本资产定价模型实践 1、无风险利率估计 国债利率 （1）期 限：同期国债利率，长期投资：10年期（
25、2）收益率：票面利率、到期收益率 长期国债采用平息债券形式，其计息期、付息方式等就会存在很大差异，致使同风险、同期国债的票面利率存在差异。面值为100元/张，每年付息一次，发行价100元/张，票面利率为5%，期限为2年期的国债。（到期一次还本付息？）（3）通 胀：贴现率需与现金流对应。含通胀的现金流应该使用名义利率进行贴现，实际现金流应该使用实际利率进行贴现。在实践中，无风险利率一般采用名义利率。,2019/8/31,公司金融学,43,2、贝塔值估计 （1）基于预期收益 预测期：受能力所限，一般5年 收益计量时间间隔：日、月、季、年等。若股票交易不活跃或不连续，那么，选择较短时间间隔来计量收益
26、就不合适。（2）基于历史收益 历史收益数据（假设未来是历史的延续），进行线性回归，估计出贝塔值 。公司股票的历史收益率数据不难获取，股票市场的历史收益率可借助一些简单易行的办法进行估算。 第一，计算股票指数的市盈率，然后用其倒数计算股票市场的历史收益率。 第二，运用公式“（年底股票指数-上年底股票指数）/上年底股票指数”计算股票市场历史收益率。,2019/8/31,公司金融学,44,3、风险溢价（溢酬）估计 （1）时间跨度选择： 为避免干扰因素的影响，应选择较长历史时间跨度。 在中国大陆：可选择1990年以来的历史数据计算股票市场平均收益率。 在美国：可以选择1928年以来的历史数据计算股票市
27、场平均收益率。 但在新兴市场国家，股票市场的历史平均收益率往往很高，据此产生的股票市场期望收益率大大高估了股票投资者的预期收益率水平，同时高估了风险溢酬。（2）平均收益率计算 在获取股票市场历史收益率之后，我们可以运用算术平均或几何平均方法计算股票市场平均收益率。经验显示，如果按历史收益估计，则算术平均法更合适。美国1928-2008年，9%；中国大陆1990-2008，30%。,2019/8/31,公司金融学,45,第四节 公司资本成本和项目资产的贴现率,一、资本机会成本两面性 1、投资者：期望收益率 （1）股东的期望收益率 （2）债权投资者期望收益率2、融资者：资本使用成本 （1）支付股利
28、 （2）支付利息3、公司资本机会成本解读 （1）投资者平均期望收益率 （2）加权平均资本成本 WACC=普通股成本*普通股资本/总资本+债务成本*债务资本/总资本,2019/8/31,公司金融学,46,二、债务资本成本估算 1、期望收益率和承诺收益或约定收益 不违约形况下2、违约风险 违约情况较小，且难测算3、债务资本成本估算办法 （1）投资级债务成本估算 上市： 到期收益率法 发行债券融资，面值为100元/张，每年付息一次，发行价100元/张，发行1万张，票面利率为10%，期限为2年期的公司债券。,2019/8/31,公司金融学,47,非上市： 风险调整法 税前债务成本=同期国债利率+目标公
29、司信用风险补偿率 信用风险补偿率：比照公司平均风险补偿率（2）非投资级长期债务成本估算 非投资级债务期望收益率和约定到期收益率（承诺收益率）一定存在差别，承诺收益会大大偏离债务成本，故用约定到期收益率来估算是不妥的。（3）加权平均债务成本：短债和长债 严格来说，债务成本是加权平均概念。 从长期投资来说，应该指长债资本成本。,2019/8/31,公司金融学,48,2019/8/31,公司金融学,49,三、普通股成本估算 1、CAPM模型案例：设天创公司为无杠杆公司，100%权益融资。假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如下表。为满足市场供应，2008年，公司准备增加一条生产
30、线。又假设无风险利率为3.5%，市场风险溢酬为9.1%。公司资本成本或股东期望收益率或权益资本成本是多少？,2019/8/31,公司金融学,50,2019/8/31,公司金融学,51,2、股利贴现模型 例：某企业目前股票价格为10元/股，过去5年的股利发放情况如右表：算术平均增长率=36.36%/5=7.27%,2019/8/31,公司金融学,52,2019/8/31,公司金融学,53,四、公司加权平均资本成本（WACC）,案例：假如天创公司股票最近4年的收益率与标准普尔500指数收益率如下表。为满足市场供应，2008年，公司准备增加一条生产线。又假设无风险利率为3.5%，市场风险溢酬为9.1%。假设天创公司普股票每股市价10元，发行在外普通股股数700万股，企业负债的市场价值为3000万元，借款年利率5%（到期收益率）。国债率3.5%，市场风险溢酬为9.1%。公司贝塔值为0.465。,2019/8/31,公司金融学,54,2019/8/31,公司金融学,55,五、目标项目贴现率取决于公司业务风险和项目风险的异同沃尔玛拟开新店（假定：同样的融资结构） 拟考虑着手软件项目，该软件项目的风险可参照软件业的风险，可以用行业的贝塔系数作为项目的贝塔系数。（假定：同样的融资结构 ）,2019/8/31,公司金融学,56,
