1、评级：,Table_Title,行,业,专,题,研,究,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,细分行业评级,相关报告,股票研究,电力,Table_MainInfo2012.10.18你所不知道的电煤库存成本“预期差”,Table_Invest,上次评级：,增持增持,电力企业煤炭成本核算方法简析王威（分析师） 张赫黎（分析师） 肖扬（研究助理）021-38676694 010-59312751 021- 证书编号 S0880511010024 S0880512080012 S0880112040056本报告导读：对火电公司业绩的“预期差”进行解读摘要：市场对火电行业盈利能力预期与
2、实际情况之间出现的差异，我们称之为“预期差”。造成预期差的原因可能有多种，但今年二、三季度该预期差产生的主因是火电企业煤炭库存成本的加权平均法核算制度；在煤炭购入价格平稳时，加权平均法得出的存货成本与购入价格保持一致；当购入价格出现下行时，加权平均法存货成本的下行速度明显慢于购入价格；而当购入价格掉头上行时，加权平均法存货成本的方向变动则要迟缓一些，随后的上升速度也明显慢于购入价格。加权平均法使得存货使用时的成本较实际市场购入价格有一个平滑、缓冲的过程；2012 年以来，火电厂煤炭库存持续在 25-30 天的高位运行。库存成为在 2、3 个季度内影响业绩波动性的重要因素；二季度火电业绩不理想完
3、全合乎情理，因为即便考虑到市场煤价格 5月份开始下降，低价煤完全地反应到成本里面仍然要到 9 月份之后，且二季度火电利用率开始出现明显下滑。同样道理，三季度火电业绩低于市场预期几乎已是板上钉钉之事，因为煤价大幅下挫之时市场对火电随后的业绩预期是基于当时的煤价建立的；加权平均法虽然导致燃料成本的下降速度慢于预期，但是在煤价稳定之后，毛利率终究还是要稳定在相应的位臵上并给次年业绩提供一个相对稳定的预期，我们预计这一时点在 12 年四季度；在 8%的利用率降幅假设以及秦皇岛 5500 大卡煤价格略微回升至 650元左右的情况下，我们仍看到火电毛利率基本与三季度持平。若煤价、利用率波动情况好于我们预期
4、，则火电四季度业绩环比三季度将略有增长；2011 年电价上调、2012 年煤价下跌之前，火电业绩对煤价的敏感性远超利用率，但目前情况有明显转变，业绩对利用率的敏感性正在逐步接近煤价。二、三季度火电机组利用率的普遍明显下滑对冲了部分煤价下行带来的业绩提升，这是除了我们讨论的业绩预期差之外，又一项制约电力股估值的重要因素；对未来一年的火电股我们仍然坚持看好的观点，主要假设是经济环比逐季小幅回升或持平，煤炭价格在整体供应长期趋于宽松的大基调下仅有部分时段的小幅反弹并长期围绕今年二、三季度的价格中枢小幅波动。维持行业“增持”评级，并继续首推华能国际。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Ind
5、ustry火电热电水电Table_Report电力：让水电再飞一会儿2012.07.17电力：“电力行业运行趋势分析”电话会议纪要2012.07.05电力：火电的逆袭2012.06.14电力：政策效果观察期，电力仍是可靠港湾2012.06.08电力：防守稳固依旧，反击实力渐强2012.05.21,。,”,行业专题研究1. 一个曾经未受重视的问题请看下图。这是什么图形？是作图失误吗？显然不是，这是市场对火电行业盈利能力预期与实际情况之间出现的差异，我们称之为“预期差”图 1: 一个曾经被忽视的指标493428%26%24%22%20%18%16%14%12%10%,1,2,3,4,5,6,7,8
6、,9,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究这张图形是如何得来？为何此时要对历来不受重视的库存成本进行分析、研究？2. 从发电企业存货的会计准则说起2.1. 存货的计价方法存货计价方法的选择是制订企业会计政策的一项重要内容。选择不同的存货计价方法将会导致不同的报告利润和存货估价，并对企业的税收负担、现金流量产生影响。我国企业会计准则规定：“各种存货发出时，企业可以根据实际情况，选择使用先进先出法、加权平均法、移动平均法、个别计价法、后进先出法等方法确定其实际成本。表 1：部分电力公司存货（燃料）发出时计价方法,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010
7、,2011,华能国际华电国际,加权平均法加权平均法,国电电力国投电力大唐发电粤电力,计划成本核算,加权平均法加权平均法,加权平均法,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究从我们的统计中可以看出，大型电力公司的燃料存货发出时的计价方法,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 11,4934,行业专题研究基本都采用了加权平均法。加权平均法是根据期初存货结余和本期收入存货的数量及进价成本，期末一次计算存货的本月加权平均单价，作为计算本期发出存货成本和期末结存价值的单价，以求得本期发出存货成本和结存存货价值的一种方法。通过下一节简单的模拟计算，我们可以得到一些加权平均法下当月发出存货成本与购入价格间
8、的一些关系。2.2. 加权平均法的特点表 2：用简单模型计算的购入成本与加权平均成本对比（无单位）,T1,T2,T3,T4,T5,T6,T7,T8,T9,T10,T11,T12,T13,T14,购入价格当月使用量月初库存量月末库存量月初存货结存成本本月购入存货实际成本月初结存存货数量本月购入存货数量本月存货加权平均单位成本,10010999001,000910100,10010999001,000910100,10010999001,000910100,80109990080091089,80109980580091084,60109976060091072,60109964460091065
9、,70109958970091068,70109961170091069,90109962190091080,10010997201,00091091,12010998151,200910106,12010999541,200910113,12010991,0211,200910117,数据来源：国泰君安证券研究图 2: 用简单模型计算的购入成本与加权平均成本对比,130120110100908070605040,购入价格,本月存货加权平均单位成本,T1,T2,T3,T4,T5,T6,T7,T8,T9,T10 T11 T12 T13 T14,数据来源：国泰君安证券研究观察上述图表，在购入价格平
10、稳时，加权平均法得出的存货成本与购入价格保持一致，当购入价格出现下行时，加权平均法存货成本的下行速度明显慢于购入价格，或者说有一定滞后；而当购入价格掉头上行时，加权平均法存货成本的方向变动则要迟缓一些，随后的上升速度也明显慢于购入价格。也就是说，加权平均法使得存货使用时的成本较实际市场购入价格有一个平滑、缓冲的过程。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 11,4934,行业专题研究3. 2012 年煤价波动导致的“预期差”分析通常电力企业存货并非市场关注焦点。首先电力企业的产品没有库存，无需分析；其次，电力企业的原料库存以煤炭为主，在用电淡季往往维持在 10-15 天区间内，即便在用电
11、高峰季节前的储煤高峰时段，煤炭库存往往也不到 30 天，除非煤价出现极其剧烈的涨跌，这部分燃料存货的价值变动对企业经营业绩影响很小。2012 年以来，市场煤价格在经济景气低迷、水电突然大发、海外低价煤冲击三重因素的同时作用下，经历了二季度的大幅下跌。同时，也是上述因素，导致了火电厂煤炭库存持续在 25-30 天的高位运行。这就改变了前文对库存关注度较低的前提假设，库存成为在 2、3 个季度内影响业绩波动性的重要因素，值得加以分析。我们构建了华东地区 60 万千瓦火电机组经营模型，电价、利用率、煤耗等均按照行业平均水平进行假设，煤价则按照秦皇岛 5500 大卡市场煤价格走势进行了模拟。通过计算，
12、我们看到，今年市场煤价格大幅下挫的 6 月份，按照实际市场煤价格、重点合同煤价格加权计算的实时购入价格环比 5 月份下降 42 元/吨（5500 大卡），而加权平均价格仅下降22 元/吨。同样，在 7 月份市场煤价格下挫近 100 元的情况下，加权平均法下的存货成本仅下降 60 元。由此可见，加权平均法延迟了煤炭价格下跌带来的发电成本下跌进程，同理，未来如果煤价出现持续上涨，发电成本的上升同样将有所滞后。表 3：构建简易模型的主要假设（万千瓦、亿千瓦时）,2010,2011,12.1,12.2,12.3,12.4,12.5,12.6,12.7,12.8,12.9,12.10,12.11,12.
13、12,装机容量利用小时发电量销售电量含税电价,同比,605,30031.830.20.428,605,50033.031.40.438,604160%2.52.40.468,604520%2.72.60.468,604740%2.82.70.468,60427-7%2.62.40.468,60408-9%2.42.30.468,60407-8%2.42.30.468,60435-15%2.62.50.468,60438-11%2.62.50.468,60401-10%2.42.30.468,60387-8%2.32.20.468,60412-8%2.52.40.468,60451-8%2.72
14、.60.468,数据来源：国泰君安证券研究表 4：构建简易模型计算的加权平均成本与实时购入价格的对比,月份,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,经营假设,发电量（亿千瓦时）耗标煤量(万吨)耗原煤量(万吨)平均日耗(万吨)库存天数（天）期末库存(万吨),2.57.5100.31257.68,2.78.1100.37259.24,2.88.5110.35289.82,2.67.7100.33289.13,2.47.390.3028,2.47.390.3128,2.67.8100.32289.00,2.67.9100.32289.06,2.47.290.31288.57,2.37.
15、090.29288.01,2.57.490.31288.82,2.78.1100.33289.33,其中：,重点合同煤（万吨）秦皇岛市场煤（万吨）,2.305.37,2.776.47,2.946.87,2.746.39,2.535.91,2.616.09,2.706.30,2.726.34,2.576.00,2.405.60,2.656.17,2.806.53,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 11,850,行业专题研究,含税重点合同煤价格（元/吨）含税市场煤价格（元/吨）,599801,599778,599780,599790,599786,599726,599619,599630
16、,599630,599650,599650,599650,库存成本测算,月初存货结存成本(万元)本月购入存货实际成本（万元）月初结存存货数量（万吨）本月购入存货数量（万吨）本月存货加权平均单位成本实时购入价格4934,5,1637,6216.9010.3743740,5,7078,6287.6811.9731724,6,7628,2999.2411.4728726,7,1486,6679.829.1730733,6,6696,3079.138.6730730,6,1586,5928.449.6708688,6,1566,2838.7010.3656613,5,9036,2699.0010.16
17、37621,5,7765,3979.068.7629621,5,3945,2638.578.3632635,5,0586,5118.0110.3633635,5,5856,8838.8210.8634635,数据来源：国泰君安证券研究注：存货加权平均单位成本、实时购入价格对应的煤炭热值均为 5500 大卡，未折合成标煤。图 3: 加权平均法延缓了燃料成本下跌、上涨的进度,800750700650600,加权平均法标煤价,实时购入标煤价,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究燃料成本的变动最终将体现在公司盈利能力的变动上。我们选取毛利率指标进行研究，在上
18、述模型中对毛利率随市场煤价格的变动进行了模拟，见下图。实时购入标煤价对应的毛利率及其对应的净利润率，可以视作市场在煤价下跌时对火电企业盈利能力回升幅度的预期，而加权平均法标煤价对应的毛利率则是实际上电力公司能够达到的盈利水平，这一水平明显低于市场预期。图 4: 毛利率的“预期值”与实际值,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 11,行业专题研究,4934,28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%,加权平均法标煤价对应毛利率实时购入标煤价对应毛利率,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究在上图对加权平均法煤价的基础上，结合我们在
19、前文表格中所做的电价、利用率变动假设，我们得出了本报告开头部门的图 1，即“预期差”分布图。图 5: 毛利率的“预期差”时间、空间分布28%26%24%22%20%18%16%14%12%10%,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：国泰君安证券研究图中蓝色部分即市场预期毛利率高于实际毛利率的部分。我们注意到，该差异主要体现在二、三季度，即煤价出现明显下降的阶段。为什么会有这种差异，我们对加权平均法之下的存货成本计算已经进行了分析，如果直观一些理解的话，我们猜想可以这样理解由于 28 天左右的高库存量，高价煤在煤价下降的第一个月近似地只消耗了一半，另一半在第二个月消耗
20、一半的一半，在第三个月再消耗一半的一半的一半如此延续下去，只要煤价仍处下降通道，高价煤对燃料成本下降的缓冲作用将无限期延续下去，并无限接近于市场购进价格(但是两三个月之后这个缓冲作用已经很微弱可以忽略)。类似于一张纸进行对折，最开始的几次可以看到纸张面积迅速缩小，但是 3、4 次对折之后，面积的缩小已经逐渐不大明显。分析的结论是，二季度火电业绩不理想完全合乎情理，因为即便考虑到,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 11,4934,行业专题研究市场煤价格 5 月份开始下降，低价煤比较完全地反应到成本里面仍然要到 9 月份之后，并且二季度火电利用率开始出现比较明显的下降。同样的道理，三季度
21、火电业绩低于市场预期几乎已是板上钉钉之事，因为煤价大幅下挫之时市场对火电随后的业绩预期是基于当时的煤价建立的，包括我们也一度对库存成本这一问题没有很清晰的认识。所幸，加权平均法虽然导致燃料成本的下降速度慢于预期，但是在煤价稳定之后，毛利率终究还是要稳定在相应的位臵上并给次年业绩提供一个相对稳定的预期，我们预计这一时点在 12 年四季度。当然，这里面有个利用率的问题，在我们的模型中我们对该火电机组四季度的利用率假设是同比下降 8%，好于三季度同比 12%的降幅。这是基于四季度水电出力下滑、经济略有回升的假设之上的。对于这一假设，我们认为实现的可能性较大。在此机组利用率降幅假设以及秦皇岛 5500
22、大卡市场煤价格略微回升至 650 元左右的情况下，我们仍看到火电机组毛利率基本与三季度持平。若煤价、利用率波动情况好于我们预期，则火电四季度业绩环比三季度将略有增长。表 5：2012 年四季度模型火电公司毛利环比三季度增幅四季度秦皇岛 5500 大卡市场煤均价,-1.1%-12.0%-11.0%-10.0%,600-0.3%1.9%4.1%,610-2.1%0.1%2.2%,620-3.9%-1.7%0.4%,630-5.7%-3.6%-1.5%,640-7.5%-5.4%-3.3%,650-9.2%-7.2%-5.2%,660-11.0%-9.0%-7.0%,670-12.8%-10.9%-
23、8.9%,680-14.6%-12.7%-10.7%,690-16.4%-14.5%-12.6%,700-18.2%-16.3%-14.5%,四季度火电平均利用率同比增幅,-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%,6.3%8.4%10.6%12.8%15.0%17.1%19.3%21.5%23.7%25.8%,4.4%6.5%8.7%10.8%13.0%15.1%17.3%19.4%21.6%23.7%,2.5%4.6%6.7%8.9%11.0%13.1%15.2%17.3%19.4%21.6%,0.6%2.7%4.8%6.9%9.0%
24、11.1%13.2%15.2%17.3%19.4%,-1.3%0.8%2.9%4.9%7.0%9.0%11.1%13.2%15.2%17.3%,-3.1%-1.1%0.9%3.0%5.0%7.0%9.1%11.1%13.1%15.2%,-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%,-6.9%-4.9%-3.0%-1.0%1.0%3.0%4.9%6.9%8.9%10.9%,-8.8%-6.8%-4.9%-3.0%-1.0%0.9%2.9%4.8%6.8%8.7%,-10.7%-8.8%-6.8%-4.9%-3.0%-1.1%0.8%2.8%4.7%6
25、.6%,-12.6%-10.7%-8.8%-6.9%-5.0%-3.1%-1.2%0.7%2.6%4.5%,数据来源：国泰君安证券研究注：因各种费用率基本稳定，毛利环比增幅与净利润或 EPS 增幅之间存在较大差异，毛利变动幅度小于净利润变动幅度。4. 时移事易利用率重要性赶超煤价4.1. 煤价、利用率的敏感性对比分析我们在前期深度报告让水电再飞一会儿中对火电公司业绩在不同盈利状况下对电价、煤价、机组利用率敏感性进行了详尽的测算、对比。这里我们直接引用该报告的结论。在火电盈利能力的不同水平下，火电企业的盈利能力受电价、煤价、机组利用率的影响幅度是不同的。其中，业绩对电价的敏感性始终是三者之中最高
26、的。但是，煤价和机组利用率相同比率反向变动对业绩的影响,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 11,95,4934,30,25,20,50,45,行业专题研究幅度高下不一。具体的讲，火电盈利能力较高时，同比例的机组利用率和煤价变动，对业绩的影响力度比较接近；而火电盈利能力较差时，业绩相对于煤价的敏感性则远高于对机组利用率的敏感性。还是从以下图中比较直观地观察这一结论。图 6：高毛利率状态下煤价和利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图,总收入,100,利用率下降1%对毛利的影响,人工等其它成本折旧成本煤炭成本,908580757065605550454035151050,毛利,=（1*55）
27、/（100*25）=2.2%煤价下降1%对毛利的影响=（1%*45*100）/（100*25）=1.8%,10,20,30,40,50,60,70,80,90,100,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究注：为观察方便，图中变动幅度都按照 5%进行示意图 7：低毛利率状态下煤价和利用率各下跌 1%对业绩的影响对比图,总收入人工等其它成本折旧成本,100959085807570,毛利,利用率下降1%对毛利的影响=（1*30）/（100*10）=3%,656055,煤炭成本,4035302520151050,煤价下降1%对毛利的影响=（1%*70*100）/（100*10）=7%,10,20,3
28、0,40,50,60,70,80,90,100,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究注：为观察方便，图中变动幅度都按照 5%进行示意假定一家公司只有一台 万千瓦机组。我们按照火电行业的平均电价、煤价、利用小时的变动幅度定义了该公司的主要参数。计算结果显示，2004 年至今，该公司业绩对电价、煤价、利用小时数变动的敏感性经历了由低到高再逐步回落的过程。火电行业盈利进入低谷至今，煤价的敏,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,行业专题研究感性远高于利用小时数的敏感性。图 8：模型公司净利润对于电价、煤价、机组利用率三要素的敏感性,20%,利用率1%,电价1%,煤价1%,15%4934
29、10%5%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,数据来源：国泰君安证券研究注：2008 年行业亏损，无法计算相关敏感性图 9：模型公司业绩对电价、煤价的敏感性与利用小时敏感性对比,600%,利用率1%,电价1%,煤价1%,500%400%300%200%100%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：国泰君安证券研究注：计算方法为“电价（煤价）变动 1%后净利润的变化幅度/利用小时变动 1%后净利润变化幅度”表 6：机组利用率不变的假设下，模型公司净利润的“煤价敏感性
30、/发电小时数敏感性”分布,含税原,不含税,电价（不含税）,煤价276322368414460506552598644,标煤价300350400450500550600650700,0.260.91.21.72.43.66.316.2-50.1-11.1,0.270.81.01.41.92.74.17.018.2-49.1,0.290.70.91.21.62.13.04.57.720.3,0.310.60.81.01.41.83.34.98.4,0.320.60.70.91.21.52.63.65.3,0.340.50.70.81.01.31.72.12.83.9,0.360.50.60.80.
31、91.21.41.82.33.1,0.380.40.60.70.91.01.31.62.02.5,0.390.40.50.60.80.91.21.41.72.1,0.410.40.50.60.70.91.01.31.51.9,0.430.40.50.60.70.81.01.11.41.7,0.440.30.40.50.60.70.91.01.21.5,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 11,行业专题研究,689735781827873,750800850900950,-6.6-4.9-4.0-3.4-3.0,-11.7-7.0-5.2-4.2-3.6,-48.2-12.2-7.4-5
32、.4-4.4,22.6-47.5-12.7-7.7-5.7,9.225.1-46.9-13.2-8.0,5.79.927.8-46.4-13.7,4.26.210.730.7-46.0,3.34.56.611.533.9,2.73.54.87.112.4,2.32.93.85.17.6,2.02.53.14.05.5,1.82.12.63.34.3,数据来源：国泰君安证券研究注：红色底纹部分是 2010-2011 年火电行业所处区域，深蓝色底纹部分为经过去年电价调整、今年煤价下跌之的后火电行业现状4.2. 三十年河西利用率的重要性回来了表 6 中我们可以清楚看到，2011 年电价上调、2012
33、 年煤价下跌之前，火电业绩对煤价的敏感性远超利用率，但目前情况有明显转变，业绩对利用率的敏感性正在逐步接近煤价（历史上相同情况出现在 2005-2006年期间，正是利用率逐年大幅下滑的预期及现实，使电力股在煤价涨幅不大、业绩尚可的情况下仍连续两年大幅跑输市场。目前与当时的区别主要是利用率不大可能像当时那样持续几年大幅下滑，同时煤价供应环境由当时偏紧变成了宽松）。二、三季度火电机组利用率的普遍明显下滑对冲了部分煤价下行带来的业绩提升，这是除了我们讨论的业绩预期差之外，又一项制约电力股估值的重要因素。对未来一年的火电股我们仍然坚持看好的观点，主要假设是经济环比逐季小幅回升或持平（意味着火电利用率的
34、下滑情况得到遏制），煤炭价格在整体供应长期趋于宽松的大基调下仅有部分时段的小幅反弹并长期围绕今年二、三季度的价格中枢小幅波动。维持行业“增持”评级，并继续首推华能国际。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证
35、券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行
36、关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能
37、为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构
38、独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标
39、准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 11,
