1、鄢祝兵,伍颖,陈建文,公司事项点评2013 年 2 月 6 日,证券研究报告基础化工强烈推荐(维持)证券分析师执业咨询资格证书编号：S10605111100010755-执业咨询资格证书编号：S1060511010017010-执业咨询资格证书编号：S10602100500010755-请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,烟台万华(600309)华南新材料项目延伸烟台本部产业链事项：烟台万华公告独资成立“广东万华化学科技有限公司”，公司华南项目占地约340,000 平方米，分两期建设，总投资 20 亿元人民币，一期投
2、资 7 亿元人民币，由烟台万华独资建设。主要建设水性表面材料树脂、改性 MDI 及复合膜用聚氨酯胶粘剂、聚醚多元醇（二期拟建项目）等多种产品的生产装置，配套建设华南物流、技术支持中心等设施。同时，公司公告为了理顺 ADI（脂肪族异氰酸酯）业务的经营机制，加快公司 ADI 业务的发展，公司决定成立 ADI 事业部。平安观点:华南项目一期和二期预计分别于 2015 年下半年和 2018 年底投产公司华南项目分二期投资，一期和二期投资额分别为 7 亿元与 13 亿元。一期项目为 10万吨水性表面材料树脂（3 万吨水性聚氨酯分散体、6 万吨水性丙烯酸树脂、1 万吨水性聚氨酯-丙烯酸树脂及其他），5 万
3、吨改性 MDI 及复合膜用聚氨酯胶黏剂产品（2.6 万吨软泡改性产品、0.7 万吨粘合剂、1.2 万吨改性固化剂、0.5 万吨特种聚醚），一期项目预计，一期项目预计 2015 年 6 月，完成装置所有建设，开始试车；二期项目再建 10万吨水性表面材料树脂、5 万吨改性 MDI，新建 5 万吨聚醚多元醇，预计 2018 年底建成。一期项目预计增加销售收入约 25 亿元，二期项目累计增加销售收入 60 亿元。华南新材料项目延伸烟台本部产业链，盈利前景乐观华南新项目主要以公司烟台工业园项目生产的 MDI、丙烯酸酯和环氧丙烷等为原料，进行下游深加工后，在华南及东南亚等区域进行销售，水性表面材料树脂、改
4、性 MDI 均为高毛利率产品，国内进口依赖度高，盈利前景乐观。八角工业园区一期项目 2014 年陆续投产，华南项目原料供应无忧2014 年底，公司烟台工业园区将建成 60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯、24 万吨/年环氧丙烷、22.5 万吨/年丁醇、30 万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和 30 万吨/年聚醚多元醇装置，2015 年下半年投产的华南基地项目原料供应无忧，从 2014 年开始，“丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”、“丙烯酸及酯-水性聚氨酯涂料”全产业链占收入和利润比重逐步提升，公司将彻底改变过去 10 多年营业利润过度依赖 MDI 单一产品的格局。,公司 HDI 项目 2013 年
5、 4 季度运行稳定，期待更多 ADI 产品投产为了理顺 ADI（脂肪族异氰酸酯）业务的经营机制，加快公司 ADI 业务的发展，公司决定成立 ADI 事业部。ADI 包括 HDI（六亚甲基二异氰酸酯）、H12MDI（氢化苯基甲烷二异氰酸酯）、IPDI（异佛尔酮二异氰酸酯）等，其中 HDI 约占 2/3 左右，这些产品因独特的结构而具备不可替代性，在各个特殊领域也具有良好的市场前景。我国在 HDI、H12MDI、IPDI 等特种异氰酸酯的研发、生产和市场应用方面起步均较晚，还处于发展的初期阶段。公司宁波基地建设的 1.5 万吨 HDI 项目 2012 年 4 季度运行稳定，吨售价达 56 万元，吨
6、净利 1.5 万元左右，期待公司未来投产更多 ADI 系列产品。春节后 MDI 价格或将上调，2013 年 MDI 均价预计将高于 2012 年2013 年 1 月，国内 MDI 开工率呈回升趋势，由 2012 年 12 月的 64%上升至 71%。1月份纯 MDI（烟台万华）维持 2.36 万元/吨，跨国公司 2 月聚合 MDI 挂牌价均有一定上请务必阅读正文后免责条款,烟台万华事项点评扬，预计随着需求春节后旺季来临，聚合 MDI 市场价将进一步上扬。随着全球宏观经济不断复苏，2013年全球 MDI 新增需求将达到 30 万吨左右，2013 年全球 MDI 新增产能较少，开工率将较 2012
7、 年提升，行业供给进一步偏紧，2013 年全球 MDI 均价将高于 2012 年，MDI 盈利能力好于 2012 年。中长期来看，国内 MDI 需求最主要增量来自建筑保温板市场2012 年国内 MDI 增长领域主要来自于鞋底原液、煤炭加固等领域，全年国内 MDI 需求增速仅为 34%。2013 年，随着“65”号文件的取消，打开了聚氨酯板材在建筑领域的市场空间，国内 MDI 需求最主要增量来自于建筑保温板市场，下游冰箱、纺织服装见底回暖也将带动国内 MDI 需求恢复，预计 2013 年国内MDI 需求增速至少恢复到 810%水平。公司 20132014 年业绩增长主要来自于 MDI 销量与吨毛
8、利提升目前，公司 MDI 总产能为 110 万吨，2013 年预计宁波万华通过完善粗 MD 精馏装置再增加 30 万吨产能，2013 年 MDI 累计产能 140 万吨，2014 年烟台工业园区搬迁完成后烟台 MDI 产能达到 60 万吨，公司累计 MDI 产能 200 万吨。考虑到全球 MDI 供求偏紧的竞争格局，预计 20132014 年 MDI 均价维持高位。公司 20132014 年增长主要来自于 MDI 产销量提升，成本下降。投资建议及盈利预测公司 20122013 年业绩增长主要来自于 MDI 产销量、吨毛利提升。我们上调公司盈利预测，预计公司20122014 年 EPS 分别 1
9、.08 元、1.39 元、1.69 元，目前股价对应于 20122014 年动态 PE 分别为 16、12、10 倍左右，20142018 年，八角工业园区及华南新材料项目陆续投产，预计 20162020 年公司将延续“十二五”期间稳定增长，我们维持对公司“强烈推荐”的评级。,风险提示,全球宏观经济进一步恶化、新材料项目进展低于预期。,请务必阅读正文之后的免责条款。,2/5,图表4,烟台万华事项点评,图表1,2013年1月MDI与苯胺价差处于高位水平MDI-苯胺成本价差,图表2,烟台万华1月纯MDI出厂价维持稳定（元/吨）纯MDI-烟台万华聚合MDI-烟台万华,纯MDI-华东,聚合MDI-华东
10、（烟台万华）,30,000,30,00025,00020,000,苯胺-华东,25,00020,000,15,00015,00010,000,5,0000,10,0005,000,Jan-10,Aug-10,Mar-11,Oct-11,May-12,Dec-12,资料来源：百川资讯，平安证券研究所图表3 2013年国内MDI需求将恢复快速增长（万吨）,资料来源：百川资讯，平安证券研究所2013全球MDI开工率预计进一步提升（万吨）,中国MDI总需求,中国MDI需求增速,MDI产能,MDI消费量,开工率,700,120%,200,45%,180160140120100806040200,40%3
11、5%30%25%20%15%10%5%0%,6005004003002001000,1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011E2012E2013E,100%80%60%40%20%0%,资料来源：平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款。,资料来源：平安证券研究所,3/5,权益,烟台万华事项点评,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他
12、流动负债非流动负债长期借款,2010A480189860842520116815638142206930229962129433722227757786920662023,2011A7638178961156124013382604978125690580720441741967573259494300424462414,2012E9863388710755576316272457911720686810651164189816887600050837824272414,2013E132335139144374104622323298858620666910458522182071986000
13、69850124272414,2014E17079692217719113012948404780122063571005630250917477600086761024272414,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2010A94307042272745363532-152031673267219382171721191153020280.92,2011A13662948961387852150-5-9102731104192
14、8154202395542185435560.86,2012E1535510169684531013503300103129100032294842745420232541441.08,2013E20614139511816181340536300103968100040686103457447301050591.39,2014E25296173402237591644473300104837100049377414197543365459051.69,其他非流动负债,43,32,13,13,13,负债合计,5788,9203,9314,9626,9904,主要财务比率,少数股东权益,1009
15、,948,1368,1815,2358,会计年度,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,股本,1663,2162,2162,2162,2162,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东负债和股东权益,1094371614612943,485060726717419,486088829918981,4881681037921820,48106181282825091,营业收入营业利润归属于母公司净利润获利能力,45.2%46.8%43.5%,44.9%63.2%21.2%,12.4%14.6%25.4%,34.2%26.8%29.5%,22.7%21.9%21.4%,毛利率
16、(%),25.3%,30.5%,33.8%,32.3%,31.5%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),16.2%,13.6%,15.1%,14.6%,14.4%,会计年度经营活动现金流,2010A413,2011A2012,2012E2306,2013E2734,2014E3469,ROE(%)ROIC(%),24.9%14.3%,25.5%18.5%,28.0%21.8%,29.0%24.8%,28.5%27.1%,净利润,1721,2395,2745,3457,4197,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,32135-203-1495,676150-10-1172,512
17、503-10-1405,556536-10-1806,595473-10-1785,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,44.7%79.38%1.290.98,52.8%72.79%1.130.93,49.1%90.34%1.431.20,44.1%87.41%1.841.53,39.5%84.96%2.281.89,其他经营现金流,35,-27,-38,0,0,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-14431299-85,-287029044,1360-103,-1500,-1000,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.831813.29,0.902017.72
18、,0.841720.28,1.011623.14,1.081622.17,其他投资现金流,-228,38,33,-15,-10,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,15871501402,1751982391,-34427410,-146600,-167700,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),0.710.192.84,0.860.933.36,1.081.073.84,1.391.264.80,1.691.605.93,普通股增加,0,499,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,61-26549,-60-61881,0
19、-30862098,0-14661253,0-16771782,P/EP/BEV/EBITDA,24.316.0521,20.065.1212,16.004.4810,12.363.588,10.182.907,请务必阅读正文之后的免责条款。,4/5,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上
20、）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特
21、定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价
22、或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2013 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755) 8244 9257DOCID301203010002 /DOCID,
