1、,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,12/12,Table_Title,HeaderTable,_Stock,300124,买入,Table_Summary,Table_BaseInfo,Table_ChangeRate,34%,Table_Wind,Table_Author,Table_Excel1,Table_Contacter,Table_Report,研,究,报,告,HeaderTable_StatementCompany,HeaderTable_User5017298,501741050
2、17400investRatingChange.same13020400HeaderTable_Excel,汇川技术 300124.SZ股权激励授予日股价与 2013 年业绩敏感性分析,投资要点,投资评级,买入,增持 中性 减持,(维持),2 月为公司股权激励授予的关键时间窗口。公司在 2012 年 11 月 8 日公布股权激励方案，拟授予 1352 万份股票期权，占公司总股本 3.888 亿股的 3.48%，其中首次授予 1252 万份，预留 100 万份。首次激励对象为 227 人，占公司总员工数 1848 人的 12.28%，首次授予的行权价格为 21 元。按照公司的行权条件中基于 20
3、12 年的净利润的年均复合增速，我们测算 2013/2014/2015年的业绩增速为 12%、16%和 16%。公司在 2013 年 1 月 15 日获得证监会备案无异议公告，并在 1 月 16 日公告将在 1 月 31 日召开股东大会审议通过股权激励方案。在股东大会后一个月内，公司将选取一天作为授予日，确定,股价（2013 年 01 月 21 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/流通 A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,25.80 元27.25 元57.01/17.80 元38,880/11,88710,031中国电力设备及新能源2013 年 01 月 22
4、日,股权激励最终的行权价格，所以 2 月份为股权激励的关键时间窗口。,股价表现,1 周,1 月,3 月,12 月,短期股价过高，期权激励费用高，尤其压低 2013 年 EPS，有损股东利益。按照方案的假设，假定授予日的股价上涨 10%为 23.1 元，历史波动率为42.71% ，以存款利润来替代无风险利率，首次授予 1252 万份，得出,绝对表现（%）相对表现（%）沪深 300（%）,6.95.61.3,9.8-0.310.1,19.77.811.9,-46.1-50.44.3,2013-2015 年要分摊的费用分别为 3598.88、3221.3、1704.84、343.65，,（%）,汇川
5、技术,沪深300,合计 8868.68 万元。预计 2013 年初授予股权激励，按照 23 元的行权价格，,动态跟踪,新增 3598 万元，相当于 2012 年净利润的 11%，给 2013 年的业绩增长带来较大的压力。同时我们测算，股价每上涨 1 元，则 2013 年股权激励费用约多出 500 多万元，减少 EPS 0.013 元。也就是说，在授予日前股价上涨越多，对 2013 年的业绩产生的负面影响越大，2013 年业绩增长的压力越大，如果2013 年业绩增速不够高，2013 年公司 PE 提升也会有压力，进而对公司股价产生不利影响，有损现有股东和上市公司的利益。财务与估值我们预计公司 2
6、012-2014 年每股收益分别为 0.85、1.09、1.37 元，参考可比公司 PE，考虑汇川行业地位品牌价值和增长，给予 2013 年 25 倍 PE，对应目标价 27.25 元，维持公司买入评级。风险提示,17%0%-17%-34%-51%资料来源：WIND、东方证券研究所,宏观经济持续下滑、房地产开工持续下滑、产品价格下降。,证券分析师,曾朵红,021-63325888*执业证书编号：S0860511080001公司主要财务信息,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,联系人,方重寅,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）同比增长归属母公司净利润（百万元）,
7、675122.0%219133.3%220,1,05456.2%35260.7%340,1,17511.5%318-9.6%331,1,44022.5%40828.2%423,1,80825.6%51726.5%534,021-63325888*杨卓成021-63325888*,【,同比增长,114.7%,54.3%,-2.6%,27.8%,26.2%,公司证券,每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率,2.51053.1%32.7%17.6%,1.57055.5%32.3%14.2%,0.8552.0%28.2%13.0%,1.0951.6%29.4%15.6%,1.3751.3%29.5%1
8、7.6%,相关报告从资产负债表看汇川：汇川技术系列报告之一股权激励方案公布, 看好汇川长期发展,2012-11-152012-11-09,市盈率（倍） 10.3 16.4 30.3市净率（倍） 1.2 2.2 3.9资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，,23.73.5,18.83.1,费用压力消解,迎来公司经营拐点：汇川技术三季报点评,2012-10-26,】东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投
9、资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,汇川技术动态跟踪 ,23,HeaderTable_TypeTitle 股权激励授予日股价与2013年业绩敏感性分析图表 1：股价与 2013 年 EPS 的关系图,30,1.10,2520,1.0922,1.08,241.06,25,26,27,1.081.06,151050,1.05,1.03,1.041.02 1.021.000.98,1,2,
10、3,4,5,6,图表 2：可比公司估值,汇川技术授予日股价资料来源：WIND、东方证券研究所,2013年EPS,公司,代码,最新价格(元),每股收益（元）,市盈率,2013/1/21,2010,2011,2012,2013,2010,2011,2012,2013,英威腾新时达积成电子合康变频鑫龙电器智光电气思源电气森源电气,002334002527002339300048002298002169002028002358,14.4713.6515.118.199.505.2915.1513.68,0.000.000.000.000.000.000.000.00,0.360.540.370.380
11、.180.100.350.38,0.390.610.540.410.280.040.520.60,0.460.740.700.490.400.060.710.80,0.000.000.000.000.000.000.000.00,37.4423.1440.1120.6046.7452.1641.0233.70,34.0520.6227.5719.3329.50130.0027.3521.35,28.9417.0921.1916.0320.5686.6720.2715.95,最大值最小值平均数调整后平均,0.000.000.000.00,52.1620.6036.8637.03,130.0019
12、.3338.7226.74,86.6715.9528.3420.68,资料来源：WIND、东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2,1),2),3),4),5),汇川技术动态跟踪 ,HeaderTable_TypeTitle 股权激励授予日股价与2013年业绩敏感性分析,我们对公司 2012-2014 年盈利预测做如下假设：,由于宏观经济上半年持续下滑，公司通用低压变频收入今年预计持平，但是公司当前正加强此块研发，再考虑经济年内见底，明后年重新进入新一轮增长。一体化机今年因为增加
13、控制柜的销售、电梯需求不错，今年预计增长 20%，但是房地产新开工年初下滑20%左右，而公司定位的主要是中低高、保障房类电梯产品，保守起见我们依然适当调低明年的增速。伺服产品因为终端家电、汽车需求不旺，今年预计均有所下滑，而明年考虑到需求恢复，我们适当上调增速。,对于几个新产品，大传动、新能源产品、其他中的车辆检修系统，我们对于收入的预测均有所上升，主要是考虑到公司经过 1 年多的储备，新产品逐步成熟，也开始有上千万的销售，客户合作和拓展也取得较大进步，尽管今年上半年新产品的确认低于预期，但是后续增长潜力更加明确，我们都有相应的上调,由于需求低于预期，公司适当采取价格策略，公司搬迁厂房到苏州单
14、位制造费用提高，因此产品毛利率我们今年进行了下调，明后年随着需求好转和工人生产熟练，毛利率略有上升。,公司 12-14 年销售费用率为 10.5%,9.6%和 8.9%，管理费用率为 17.4%,15.9%和 15.4%。逐步降低考虑到收入增长对费用的摊薄作用。,公司 12-14 年的所得税率分别为 15%、14.5%、14.5%，后两年略有降低主要是考虑子公司亏损的税收抵扣因素。,Table_Excel3,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,3,汇川技术动态跟踪 ,HeaderTable
15、_TypeTitle 股权激励授予日股价与2013年业绩敏感性分析收入分类预测表,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,低压变频器,销售收入（百万元）增长率毛利率,256.246.8%,353.538.0%53.5%,318.1-10.0%51.0%,350.010.0%51.0%,437.525.0%51.0%,一体化及专机,销售收入（百万元）增长率毛利率,267.159.7%,425.559.3%60.1%,553.130.0%56.0%,580.85.0%55.5%,638.910.0%55.5%,伺服系统,销售收入（百万元）增长率毛利率,111.456.6%,18
16、5.466.3%49.5%,176.1-5.0%45.0%,211.320.0%46.0%,285.335.0%46.0%,可编程逻辑控制器,销售收入（百万元）增长率毛利率,21.541.0%,41.794.3%53.8%,52.225.0%52.0%,67.830.0%52.0%,91.635.0%52.0%,大传动类,销售收入（百万元）,0.0,0.0,15.0,60.0,108.0,增长率,300.0%,80.0%,毛利率,45.0%,45.0%,45.0%,新能源产品,销售收入（百万元）增长率毛利率,9.255.6%,23.5156.3%67.8%,14.1-40.0%55.0%,98
17、.7600.0%55.0%,148.150.0%55.0%,其他,销售收入（百万元）增长率毛利率,0.0,24.440.0%,31.730.0%35.0%,41.330.0%35.0%,53.630.0%35.0%,传感器类,销售收入（百万元）,0.0,0.0,15.0,30.0,45.0,增长率,100.0%,50.0%,毛利率,48.0%,48.0%,48.0%,合计增长率综合毛利率,665.452.4%,1,054.058.4%55.5%,1,175.411.5%52.0%,1,439.922.5%51.6%,1,807.925.6%51.3%,资料来源：公司数据，东方证券研究所预测有关
18、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,汇川技术动态跟踪 ,Table_Excel2,HeaderTable_TypeTitle 股权激励授予日股价与2013年业绩敏感性分析附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券,2010A2,0837191201002,38202542103802,46301006116100,201
19、1A1,838139152461662,405019326772682,6730945414800,2012E1,800176182602012,4550231516413482,80301466421000,2013E1,877220223272392,6850273606213963,08101596322300,2014E2,126282274103003,1440302556014183,56302157228600,单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归
20、属于母公司净利润每股收益（元）,2010A67531737078(14)10002193102502922112202.51,2011A1,05446911105159(47)40003526214136734663401.57,2012E1,17556413123205(53)50003188013976033763310.85,2013E1,44069616138229(51)40004089825057343184231.09,2014E1,80888120161278(54)5000517123263792545115341.37,其他,6,12,0,0,0,非流动负债合计,6,12,
21、0,0,0,主要财务比率,负债合计,167,159,210,223,286,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,1,10,16,24,35,成长能力,股本资本公积留存收益,1081,848339,2161,739549,3891,739448,3891,739706,3891,7391,113,营业收入营业利润归属于母公司净利润,122.0%133.3%114.7%,56.2%60.7%54.3%,11.5%-9.6%-2.6%,22.5%28.2%27.8%,25.6%26.5%26.2%,其他,0,(1),0,0,0,获利能力,股东权益合计负债和股东权
22、益,2,2952,463,2,5142,673,2,5932,803,2,8593,081,3,2773,563,毛利率净利率,53.1%32.7%,55.5%32.3%,52.0%28.2%,51.6%29.4%,51.3%29.5%,ROE,17.6%,14.2%,13.0%,15.6%,17.6%,现金流量表,ROIC,14.5%,10.6%,8.8%,11.2%,12.9%,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,偿债能力,净利润折旧摊销财务费用投资损失,2216(14)(0),34612(47)0,33725(53)0,43131(51)0,5453
23、8(54)0,资产负债率净负债率流动比率速动比率,6.8%0.0%14.8214.07,6.0%0.0%16.2914.62,7.5%0.0%11.7110.47,7.2%0.0%12.0510.58,8.0%0.0%10.989.55,营运资金变动,(74),(282),(30),(144),(152),营运能力,其它经营活动现金流资本支出,8147(53),(23)6(194),(1)279(110),4271(80),5382(60),应收账款周转率存货周转率总资产周转率,11.63.60.5,10.02.60.4,7.22.20.4,6.72.40.5,6.72.40.5,长期投资,0
24、,0,0,0,0,每股指标（元）,其他投资活动现金流债权融资,(1,916)(1,969)0,3481540,0(110)0,0(80)0,0(60)0,每股收益每股经营现金流每股净资产,2.511.3621.24,1.570.0311.59,0.850.726.63,1.090.707.29,1.370.988.34,股权融资,1,858,(0),173,0,0,估值比率,其他筹资活动现金流汇率变动影响现金净增加额,01,859037,(130)(131)(1)29,(379)(206)0(38),(114)(114)076,(73)(73)0249,市盈率市净率EV/EBITDAEV/EB
25、IT,10.31.217.718.3,16.42.211.912.3,30.33.912.914.1,23.73.59.710.5,18.83.17.58.1,资料来源：东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,Table_Disclaimer,汇川技术动态跟踪 ,HeaderTable_TypeTitle 股权激励授予日股价与2013年业绩敏感性分析,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建
26、议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状
27、况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究
28、覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,HeadertTable_Disclaimer,免责声明本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报
29、告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意
30、见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书
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