1、巴曙松：保障性住房的变革力量与宏观效应巴曙松（国务院发展研究中心金融研究所副所长）房地产市场上的“保障轨”的建立，未来将逐步形成“市场归市场、保障归保障”的供应结构。随着商品住宅市场调整格局的逐步明朗，广受关注的房地产调控政策开始转向更为关注保障性住房的建设，也意味着通过保障性住房建设来推动房地产市场转型、在宏观经济回落时期还可以部分发挥对冲作用的政策预期开始进入落实执行层面。房地产政策：增加保障属性成为房地产制度变革的重要内容2007 年 24 号文件重点强调了房地产政策应当具有保障属性，使廉租房成为保障房建设的重点；2010 年 10 号文件则代表着房地产政策强调的保障属性从政策层面过渡到
2、落实执行层面。保障性住房的规模与缺口有多大？参照海外经验及中国的发展阶段，应纳入保障性住房范围的城镇家庭占比大约应在 30%左右，这意味着中国将有约 6000 万个家庭应享受保障房。乐观测算，目前具有保障性住房性质的住房共计 1530 万套，仅能覆盖 25%左右的城镇中低收入家庭，实际的供求缺口至少在 4500 万套左右。保证土地供应是关键变量大致测算，2010 年保障性住房建设的资金需求约在 4700 亿左右，考虑到多种资金来源，实际的资金缺口为 1000 亿左右，已回落到一个大致可以接受的区间。事实上，保障房建设的最大困境自于土地供给。2010 年 18 万公顷的供地计划如果可以完成 10
3、 万，就可以在保证保障房用地时不显著压缩商品房用地。保障性住房大规模建设的影响房地产市场上的“保障轨”的建立，未来将逐步形成“市场归市场、保障归保障”的供应结构。根据大致的测算及 10 年保障房建设计划，共计 4700 亿左右的保障房投资将使房地产投资增加约 18%，拉动 GDP 约 1.3%。对于开发商而言，参与保障房建设也将为之提供额外的收入与利润空间。按照 3%5%的保障房利润率，5 倍左右的自有资金杠杆将使开发商获得15%25%的资金收益率。本轮房地产调控在很大程度上代表着房地产政策重点从房改以来主要强调房改和市场化的市场轨、开始转向强调市场轨与保障轨并行的方向上来，保障性住房体系的构
4、建有助于推动房地产市场的转型，当前可以看到，保障性住房的建设正在将从政策动员层面逐步过渡到落实执行层面。本轮调控通过建立地方政府问责机制、扩大保障性用地供给等政策主线，通过编制保障性住房建设规划，使得保障房建设的动力逐步积累开，未来保障性住房以较快速度建设的阶段将会来临。一、房地产政策：增加保障属性推动房地产市场变革转型国际经验表明，在房地产市场发展的初级阶段，即当住房供应总量不足时，政府会通过大规模的保障性住房建设来缓解供求关系，维护社会的稳定，逐步满足“人人有房住”。历史上，在建设高峰期，英国的保障性住房占住房存量的曾一度接近 60%、日本超过 50%、中国香港地区超过 45%、新加坡超过
5、 90%；相比之下，中国大陆目前的这一占比仅为 10%左右，保障性住房存量严重不足。1、历史轨迹：住房保障属性从加强到弱化1998 年 23 号文件推动的房地产制度改革，标志着福利分房向住房货币化、商品化的转变，同时确立了以经济适用房（安居工程）为主体的多层次房屋供应体系：高收入家庭购买或租赁市场价商品房、中低收入家庭购买经济适用房、最低收入家庭租赁或购买由政府和单位提供的廉租房。作为房改的核心文件，这是历史上第一次从制度层面清晰界定的一个针对不同收入家庭实行不同住房供应的政策。2003 年 18 号文件正式明确房地产业作为国民经济的支柱产业，提出要逐步实现多数家庭购买或承租普通商品住房，努力
6、使住房价格与大多数家庭的住房支付能力相适应。这使得普通商品房逐步成为市场的供应主体，经济适用房的地位在实际执行层面被不断弱化。表现在数据上，就是 20032006 年经济适用房新开工面积逐渐下降，供地面积受到压缩，并在一定程度上恶化了保障性住房供应不足。2、房地产政策：本轮调控代表着住房保障属性回归的启动2007 年 24 号文件标志着房地产政策开始重新回归住房的保障属性，或者说强调市场轨和保障轨并行应当是房地产市场的常态，不能把所有消费者都推向市场轨，应当说，房地产市场大幅上涨导致社会严厉的批评，除了城市化快速推进带来的巨大需求之外，保障轨的显著不足也是重要的原因之一。由于房改十多年来，保障
7、性住房供应不足，部分城市中低收入家庭的住房问题恶化，并引发公众对民生问题的担忧。在这个背景下，2007 年的调控政策再次强调建立健全城市廉租房住房制度，扩大廉租房的保障范围，多渠道增加廉租房房源与资金来源。同时，土地供给方面，特别指出廉租房、经济适用房、中小套型商品房建设用地年度供给量不得低于 70%。这意味着廉租房开始成为保障性住房建设的重点。2010 年 10 号文件代表着房地产政策推动下的房地产保障轨建设、以及强调房地产的保障属性等，开始从政策层面转向落实执行层面。本轮调控政策通过建立地方政府问责机制、扩大保障性用地供给等主线，通过编制保障性住房建设规划，开始将政策侧重点转移到执行层面。
8、按照计划，20092011 年将解决 750 万户城镇低收入家庭和 240 万户棚户区家庭的住房问题。2010 年建设各类保障性 300 万套、棚户区改造住房 280 万套、农村危改房改造 120 万套。图表 1 日本保障性住宅建设相关政策演变资料来源：华创证券二、保障性住房的规模与缺口有多大？ 按照住建部的统计口径，保障性住房可分三类：廉租房、经济适用房以及限价商品房；城市和国有工矿棚户区改造单独统计。然而统计数据上，每年定期公布的只有经济适用房，因此，我们只能根据该数据进行大致估算。1、保障性住房供给总量明显不足从供给总量看，截至 2009 年，根据人均住房面积 28 平米、城镇家庭户数约
9、 2 亿、户均人口数为 3 简单匡算，中国现有存量住房共计约 170 亿平方米。大致分类，170 亿住房存量中有三大组成部分：原有公房、1997 年房改后新建商品房、自建住房。如果按照这种粗略口径计算，截至 2009 年，中国共建商品房 44.7 亿平方米，经济适用房约 5 亿平方米，占住宅存量的 3%、占商品房存量的 11%。2、保障性住房供求缺口扩大从需求总量看，考虑到中国当前的发展阶段，保障性住房的对象范围应是中低收入特别是低收入城镇家庭，即使参照美国等发达国家的经验，应纳入保障性住房范围的家庭占比也大致应在 30%左右，这意味着中国将有约 6000 万个家庭享受保障性住房。从供求缺口估
10、算，以经济适用房套均面积 60 平计算，5 亿平方米可解决约830 万个家庭的住房；如果进一步考虑到近年来，已通过廉租房制度保障家庭的户数约 700 万户，那么目前具有保障性住房含义的住房共计 1530 万套，仅能覆盖 7%左右的城镇家庭，如果要进一步达到更多的覆盖 25%左右的城镇中低收入家庭，实际的供求缺口约在 4500 万套左右。图表 2 已通过廉租房保障的家庭数量数据来源：中央及地方财政预算报告图表 3 保障房和商品房供求缺口估算资料来源：华创证券三、保障性住房建设的主要制约因素房改以来的十多年来，由于保障性住房建设一直明显滞后于商品房，保障轨发展显著不足，未来随着房地产政策逐步强调保
11、障轨和市场轨的并行，房地产政策强调房地产的市场属性与保障属性并行，那么，出于民生考虑，政府大规模建设保障性住房的发展阶段是否已来临？或者说，此前保障性住房建设的主要制约因素在哪些环节？1、近年来，保障性住房建设速度明显滞后2009 年全国住宅竣工面积 5.96 亿平，经济适用房竣工面积占比仅为 6%，从 2000 年的 26%持续下降 20 个百分点；2009 年房地产住房开发投资 2.56 万亿，而经济适用房投资仅为 1139 亿，占比为 4.4%，由 2000 年的 16%持续下降 12 个百分点。从历史水平考察，总体上看，各项指标均显示，保障性住房建设在2000 年前后达到高峰后，近十年
12、来持续萎缩。图表 4 经济适用房竣工面积占比持续下降数据来源：中国指数研究院图表 5 经济适用房投资占比持续下降数据来源：中国指数研究院2、保障性住房建设的资金缺口有多大？关于保障性住房建设滞后的原因，一种广泛的观点认为根本原因在于建设资金来源不足，事实上真的如此吗？保障房建设的资金缺口到底有多大？保障性住房建设滞后的真正原因何在？资金需求估算：1）根据住建部三年经济适用房建设计划，20092011 年每年新建经济适用房 130 万套，由于 2009 年实际竣工约 60 万套，那么为保证计划如期完成，2009 年剩下的 70 万套必须平滑到 2010 和 2011 年，即未来两年平均完成 16
13、5万套；2）根据住房部三年廉租房建设计划，20092011 年分别建设177、180、161 万套；3）根据住建部棚户区改造要求，2009 年之后 5 年逐步完成城市及国有工矿棚户区改造任务，其中 2009 年和 2010 年计划完成 130 和 280 万套；4）按照保障性住房规划，经济适用房、廉租房和棚户区改造套均面积分别为 60、50、60 平方米左右，每平方米工程造价约 1250 元；5）依据以上建设规模和相关假设，如果将 2009 年约 500 亿元的政府投入资金缺口平滑到未来两年，我们大致测算 2010 年和 2011 年的实际资金需求约4732 亿、4619 亿元。图表 6 资金
14、需求估算资料来源：华创证券资金来源缺口：保障性住房建设的资金来源主要有三种渠道：中央财政支出、10%的土地出让收入、住房公积金增值收益。根据 2009 年中央财政预算以及后来的追加支出比例大致测算，2010 年中央财政将投入约 1000 亿元；考虑到地产调控对地方政府土地出让收入的负面影响，如果较 2009 年 1.59 万亿的土地出让收入减少 20%，那么 2010 年土地出让收入可达到 1.3 万亿，相应会提供 1300 亿元保障性住房资金；根据测算，2010 年住房公积增值收益可补充廉租房资金约 400 亿左右。据此估算，2010 年保障性住房的建设资金缺口约为2032 亿元。资金缺口的
15、补充来源：1）住房公积金贷款，目前住建部联合相关部门，选定 28 个城市进行住房公积金贷款试点，贷款金额近 500 亿元。根据的测算，2010 年住房公积金扣除必要备付资金后的沉淀资金可达 6800 多亿元，目前的试点不仅可以在短期内开拓保障性资金来源，而且这种对住房公积金的创新使用相比于购买国债也可以提高收益率，未来仍然有较大的发展空间；2）土地增值税或可成为地方政府补充资金的一个重要来源。粗略测算，由于受地产调控的冲击，如果 2010 年的房地产销售收入环比下降 20%，那么以1.5%的清缴比例计算，2010 年的土地增值税可达到 528 亿元。因此，如果考虑到这两个补充渠道，那么 201
16、0 年保障性建设的资金缺口只有约 1000 亿元。考虑到经济适用房只需政府划拨土地，资金来源主要通过市场化的方式解决，政府并不需要投入太多的建设资金，真正需要政府投入的费用仅仅是小区外基础设施建设资金。这样一来，实际上保障性住房建设的资金缺口已经相当有限。图表 7 住房公积金增值收益补充廉租资金估算数据来源：CEIC、华创证券3、关键在于保障房土地供给根据测算，保障性建设的资金缺口并不是很大，平均到每个省市也不过 30亿左右。保障性住房大规模建设的困境并非在于资金来源，关键在于：在土地供给总量不足或有限的情况下，部分地方政府对“土地财政”的依赖使之倾向于优先供给商品住宅与商业地产用地，而最大限
17、度地压缩保障性住房用地，在地价与房价高企的情况下尤其如此。地方政府建设保障性住房的最大成本来自于土地出让金收入的损失：2009年全国各类土地出让收入达 1.59 万亿元，房地产用地的土地出让价款就高达1.339 万亿。其中 2009 年全国实际供应住房用地 76461 公顷，商品房供地与保障房供地分别为 65503 公顷、10958 公顷，各自占比 86%、14%。如果将保障性住房用地供地比重提高到 33%（2010 年的水平），由于廉租房、经济适用房均采用土地划拨方式，那么大致测算，地方政府的土地出让收入将减少约 3000 亿元。正是基于这种机会成本的考虑，地方政府才最大限度地将土地配置到收
18、入回报高的商品房市场。2010 年土地供给总量的大幅度增加将是保障性住房大规模建设的关键：2010 年全国住房供地计划显示，总量计划供应面积约 18.5 万公顷，其中保障性住房、中小套型商品房、大中高档房占比各为 33%、44%、23%。可以预计，即使 2010 年实际土地供给完成 18 万顷目标的 10 万公顷，也将为保障性住房提供足够的土地供给支撑，原因是：1）如果按 10 万公顷的供给总量和供给结构计算，2010 年的商品房供给用地将达 6.7 万公顷，超过 2009 年的供给水平；2）保障性住房土地供给 3.3 万公顷，如果按照 1.5 的容积率计算，2010 年约3.57 亿平保障性
19、住房建设计划所产生的土地需求仅为 2.4 万公顷。总体来看，如果 2010 年土地供给达到 10 万公顷，这不仅可以保证保障性住房土地供给，而且也不会对商品房土地供给形成挤压。地方政府完成保障性住房建设目标的动力也将相应增大。图表 8 2010 年土地供给总量与供给结构预测数据来源：住建部华创证券四、保障性住房大规模建设的影响保障性住房大规模建设的影响主要体现在几个渠道：其一是对商品房及住宅存量的影响；其二是对房地产开发投资及 GDP 的影响；其三是对开发商盈利模式的影响。1、保障性住房对商品房的影响商品住宅存量远未达到拐点，保障性住房对房地产需求的影响将十分有限：根据海外经验，商品房市场发展
20、的阶段性拐点是新建住宅总量与住宅存量的占比为 100%左右，目前中国 170 亿平住宅总量中约为不足 50 亿平新建住宅，占比仅为 30%。如果未来住宅存量中商品房住宅占比为 70%，这意味着尚需要 15年的时间才能将现在存量房的旧公房和自建简易房全部更新。在这一个时间窗口里，商品房市场仍有充分的发展空间。考虑到城镇化依然保持较高的速度推进，房地产的实际需求空间依然较大。从住宅需求结构看，保障性住房对商品房需求的冲击有限：随着保障性住房建设的逐步推进，未来将不断形成“市场归市场、保障归保障”的多层次住房供应体系，由于保障性住房针对的是中低收入家庭，那么针对中高收入家庭的商品房市场将保持相对独立
21、的发展路径，多样化、差异化发展的空间更大。从土地供给来看，保障性住房大规模建设对商品房市场的冲击将主要体现在对商品住宅供地的挤压上：如果未来土地供给总量既定，那么保障性住房用地的增加意味着商品房、尤其是中高档商品房供地将受到影响。然而，如果能够保证土地供给总量增加，或者保持 2010 年的土地供给结构，那么可以判断，这种影响将不会十分明显。图表 9 新建住宅存量及结构预测数据来源：华创证券图表 10 2010 和 2011 年保障性住房建设规模及占比测算数据来源：华创证券2、保障性住房对房地产开发投资的影响按照 2010 年保障性住房建设计划以及我们的测算，4700 多亿的投资规模将使得 20
22、10 年的房地产开发投资增加约 18%，考虑到房地产投资在 GDP 中的占比的历史水平和构成，那么 2010 年保障性住房投资对 GDP 的拉动作用约为 1.3%左右。如果进一步考虑到房地产行业对上、下游钢铁、水泥等的行业杠杆作用，那么保障性住房对 GDP 的贡献将会更大。从这个角度讲，保障性住房的投资将为 2010 年下半年以及 2011 年中国经济在平稳回落时期发挥积极的对冲作用，也是避免宏观经济出现大幅回落的重要动力之一。从趋势来看，这一轮中国的房地产市场调整的时期会较 20072010 年这一轮周期中的调整阶段要长，这是因为 2009 年房地产市场的调整迅速被大规模的信贷投放拉起，而
23、2010 年和 2011 年不太可能再出现类似 2009 年这样异常大规模的信贷投放，房地产市场调整的持续时间会较长，对宏观经济的负面拖累作用会较预期的大，因此对保障性住房的建设应当高度关注，至少在整个房地产市场的调整阶段应当保持适当加速的态势。同样值得关注的是，如果中国的房地产市场在 2010 年四季度以及 2011 年的大部分时间处于调整状态，那么可能会使得房地产新开工面积在一个较长的时期内保持在一个较低的水平，进而使得在 2012 年或者以后房地产行业景气回复时，房地产的供应会显著减少，供求缺口增大，从而加大房地产价格上涨的压力，此时如果有较为充足的保障性住房供应，应当可以部分平衡这种显
24、著的供求缺口，对冲中国的房地产市场长期存在的这种强烈正反馈色彩的供求波动。3、保障性住房对开发商的影响：机遇大于挑战对于开发商而言，参与保障性住房建设，将为之提供新的发展空间：首先，虽然保障房建设利润率较低，一般为 3%5%左右的水平，但是随着政策层面对保障性住房建设的大力推进，未来保障房的需求量与建设量将呈现大规模增长，而且供应的收入群体也比较稳定。其次，保障性建设与商品房相比，不仅不容易受到调控政策的冲击，而且也将受到政府的鼓励，在资金来源和土地供给方面都将享受到一定的政策支持。因此保障房建设的投资风险很低，如果以5%左右的利润率计算，考虑到开发商自有资金比例仅占 20%左右，5 倍左右的
25、杠杆意味着开发商的资金收益率可扩大至 25%左右，相比当前不断受到调控的商品房市场，这一收益率水平不仅可以成为开发商获取盈利的过渡模式，而且也可以作为一种长期的发展方向，为之提供相应的盈利空间。4、保障性住房与商品住房之间必须建立严格的防火墙本报告重点评估的是保障性住房建设的经济影响，集中分析的是保障性住房的建设环节，实际上从过往保障性住房的发展看，分配环节同样不容忽视。换言之，要促使房地产的保障轨与市场轨的相互促进而不是相互冲击，则在保障轨和市场轨之间必须要有清晰的防火墙，把保障性住房真正分配到符合条件的消费者，避免其中可能出现的腐败和寻租问题，是十分重要的制度保障。同时，在整个分配环节保持高度的透明，引入多角度的监督，也是整个保障性住房体系发展所必需的。观点地产网 2010-08-11
