1、东,兴,证,券,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,证 证,券 券,股 股,份 份,有 有,限 限,53,28,公司研,究,DONGXING SECURITIES,东 东兴 兴,依托脱硫产品，深抓脱硫服务三聚环保（300072）深度报告摘要： 环保力度加大，将提升脱硫产品需求增加。随着我国经济发展，能源需求总量逐年增加，环境污染日益严重。环保方针从“末端治理”改为“前端预防”，国家强制实施了降低燃料含硫量的法规，要求用作工业及民用的能源产品必须进行净化处理。加之，国内天然气需求量的提升，
2、四,2012 年 12 月 24 日强烈推荐/维持三聚环保 深度报告杨若木基础化工行业分析师执业证书编号：S1480510120014010-,公 公,川天然气田开采的不断深入以及煤化工大力发展，都会对脱硫产品需求,资产负债表数据,（12.24）,司 司研 研究 究报 报告 告,有一定提升。三聚环保是国内脱硫催化剂和脱硫净化剂龙头企业 。公司上市时拥有9000 吨的脱硫催化剂和净化剂装臵，2013 年一季度投产年产 1 万吨的高硫容粉的脱硫净化剂及 600 套高硫容脱硫装臵，年产 500 吨的 FP-DSN降氮硫转移剂和年产 500 吨新型分子筛及催化新材料，并且从事七台河,总资产（百万元）股
3、东权益（百万元）每股净值产（元）市净率（X）负债率（%）,2387.891273.503.143.3646.67,和云维大焦的脱硫 BT 工程项目。,交易数据,公司生产产品性能优越，具备核心竞争力。 公司在高性能无定型羟基氧化铁脱硫材料及相关固体脱硫剂产品的应用，在世界范围内首次实现了固体脱硫剂的无排放循环使用；在润滑油加氢和柴油加氢的催化剂实现了进口替代；湿法脱硫能够帮助客户有效降低生产成本。公司未来增长点，主要是存在于以下方面。1.高硫容脱硫净化剂及脱硫服务业务的逐渐拓展；2.湿法脱硫试验线成功脱产，为下游企业提供脱硫服务；3.云南大焦脱硫 BT 项目逐步实施；4.新建 2 万吨的新戊二醇
4、生产生产线预计 2013 年中期左右投产，大庆三聚能源净化有限公司合作建设 3万吨/年苯乙烯抽提装臵项目预计在 2013 年 9 月份建成投产。,52 周股价区间（元）总市值（万元）流通市值（万元）总股本/流通 A 股流通 B 股/H股52 周日均换手率52 周股价走势图,6.95-12.564107842154243.89/2.041.38%,盈利预测及投资建议。我们预计 12-14 年的每股收益分别为 0.39、0.55、0.81 元，目前价格为 10.56 元，对应市盈率分别为 27、19、13 倍，根据目前环保行业普遍在 23-25 倍市盈率，目标价 12.65-13.75 元之间，维
5、,48433833,持“强烈推荐”评级。财务指标预测,指标,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,三聚环保,沪深300,营业收入（百万元） 430.18,600.58,886.79,1425.05,1987.73,资料来源： wind,增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）摊薄每股收益(元)净资产收益率（%）,41.32%57.5012.78%0.655.42%,39.61%95.0665.34%0.498.33%,47.66%152.7360.67%0.3913.18%,60.70%215.6341.18%0.5517.03%,39.49%313.8845.56%0.
6、8122.05%,相关研究报告1.三聚环保(300072)：中报业绩增长 70%，未来还看募投高硫容脱硫净化剂及脱硫工程2012.08.142.三聚环保（300072）业绩预告点评：七台河项目支撑上半年业绩，下半年看脱硫服务放量2012.07.113.三聚环保（300072）调研快报：脱硫服务商未来步入,PE,16.25,21.55,24.33,19.14,13.04,业务高速增长新境界,2012.04.12,敬请参阅报告结尾处的免责声明,东方财智 兴盛之源,东,兴,证,券,P2,东兴证券深度报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,DONGXING SECURITIES,目录1.公司是国际领先
7、的脱硫环保企业，近年来业务增长迅猛 . 41.1 公司致力于能源清洁化生产，从助剂产品到工程服务实现一体化 . 41.2 公司产品下游主要是石油开采炼制、煤制气和天然气等领域 . 41.3 公司无实际控制人，发起人林科先生是第二大股东，众多高管持股 . 52.环保要求、能源消费增长和结构调整加大下游行业的市场需求 . 62.1 十二五要加大二氧化硫和氮氧化物减排力度 . 62.2 燃料油排放要求越来越严格，将大幅带动油品加氢脱硫催化剂的需求。 . 72.3 能源格局的改变将提升天然气脱硫业务的需求 . 73公司业务是国内脱硫催化剂及净化剂龙头企业 . 103.1 公司整体毛利较高，脱硫剂贡献主
8、要利润，总收入和利润保持高增长 . 103.2 公司脱硫净化剂性能优越，下游市场在迅速扩展 . 113.3 脱硫催化剂市场伴随劣质油加工量增大和油品标准提升而稳步扩大 . 133.4 特种催化剂具有很强的进口替代概念 . 143.5 脱硫催化剂领域国内外竞争企业不多，公司产品市场份额在逐步扩大 . 184. 公司具有持续的核心竞争能力 . 144.1 公司在石化领域专注于服务能源类大型企业 . 144.2 公司销售费用率虽然较高，但打造了一支能力很强的销售团队 . 154.3 公司新型脱硫材料技术国际领先，技术研发和产业化能力都很强 . 164.4 公司在工程方面实现专业化运作，打造“助剂催化
9、剂+成套工艺+技术服务+工程设计”的全产业链盈利 . 175.公司项目的建设生产状况和盈利能力分析 . 196.盈利预测及投资建议. 21,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,新股定价报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,P3,表格目录表 1：公司主要产品在市场的占有率. 19表 2：公司研发投入情况. 16表 3：公司募投及非募投新项目整理. 19表 4：环保上市公司对应 2013 年 PE . 22插图目录图 1：公司能源净化产业链. 4图 2：公司下游利润贡献占比分析. 5图 3：公司股权结构分析. 6
10、图 4：全国二氧化硫排放量. 7图 5：07-20 年中国石油需求及预测（单位：万吨） . 8图 6：我国天然气市场需求及预测（单位：亿立方米） . 8图 7：中国能源消费总量（单位：万吨标准煤） . 8图 8：中国能源结构变化. 8图 9：下游各行业对能源洁净产品的需求及预测 . 8图 10：天然气资源分布 . 9图 11：公司营业收入及净利润增长分析 . 10图 12：公司毛利率及净利率分析 . 10图 13：主要业务营业收入增长分析 . 11图 14：主要业务营业利润分析 . 11图 15：公司主要业务毛利率分析 . 11图 16：高硫容脱硫净化剂工作原理 . 12图 17：焦炉煤气制甲
11、醇生产工艺 . 12图 18：销售费用变化趋势 . 15,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P4,东兴证券深度报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,DONGXING SECURITIES,1.公司是国际领先的脱硫环保企业，近年来业务增长迅猛1.1 公司致力于能源清洁化生产，从助剂产品到工程服务实现一体化公司是致力于为基础能源工业的产品清洁化、产品质量提升及生产过程的清洁化提供产品、技术和服务的高新技术企业。主要产品有：脱硫净化剂、脱硫催化剂、其他净化剂（脱氯剂、脱砷剂等）、特种催化材料及催化剂。公司在脱硫净化剂方面具备多项世界领先水平的专利技术。
12、脱硫净化剂主要应用于脱除各种气态和液态物料中以硫化氢为主的有害物质，广泛应用于石油炼制、石油化工、天然气及天然气化工、煤化工、化肥、钢铁、沼气等行业，使产品得到清洁化，或消除工业生产过程中硫化氢等有害物质对环境的污染。脱硫催化剂主要通过加氢精制工艺用于石油炼制、化肥等行业原料或产品的质量改善和硫等有害物质的脱除。特种催化剂主要用于特定化学品的生产及特种油品的性能改善，主要产品为润滑油加氢异构催化醛加氢催化剂、合成甲醇催化剂。公司上市时拥有 9000 吨的脱硫催化剂和净化剂装臵，募投项目年产 1 万吨的高硫容粉的脱硫净化剂及 600 套高硫容脱硫装臵，年产 500 吨的 FP-DSN 降氮硫转移
13、剂和年产 500 吨新型分子筛及催化新材料已经在今年春季建成投产。公司还具有大型工程设计和承包能力，提供集装箱脱硫工程服务，可承包煤气化脱硫工程，以及特种催化剂服务工程等。煤气化脱硫工程已经完成了七台河的焦炉煤气制甲醇的项目，近期又要开始做云南大焦的煤化工脱硫项目。1.2 公司产品下游主要是石油开采炼制、煤制气和天然气等领域公司属于专用化学产品制造业中新兴的能源净化行业。该行业主要是为石油炼制、石油化工、天然气及天然气化工、煤制气及煤化工、沼气等行业生产过程的清洁化和产品的清洁化提供专业化的技术、产品和服务。图 1：公司能源净化产业链资 料来源 ：东兴 证券研 究所,敬 请参阅 报告结 尾处的
14、 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,东,证,券,DONGXING SECURITIES,新股定价报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,P5,能源净化行业的下游行业中，其中石油开采炼制是公司占比最大的业务，在 09 年占到公司总营业收入的 77%，而其他分别为天然气、煤化工等行业。公司在石油炼制和石油化工领域市场占有率处全国第一位。但是近两年公司在煤化工方面发展迅速，比如在神华鄂尔多斯煤制油项目沸腾床加氢稳定催化剂、七台河的煤化工项目以及未来的云维大焦项目，包括未来的湿法脱硫将会很大程度的使用在煤制尿素的领域，煤化工是公司未来发展的重要领域。而天然气方面，公司正在紧密的和四川天然气开发方
15、面合作，预计天然气脱硫方面是未来发展的次重点，而石油方面未来保持稳定的增长。图 2：公司下游利润贡献占比分析,化肥煤化工 8%4%,钢铁0%,天然气11%石油77%资 料来源 ：东兴 证券研 究所随着国家环保法律法规不断完善和对环保的要求日趋严格，对能源产品清洁化的要求不断提高，能源净化行业成为能源工业乃至国民经济可持续发展不可缺少的重要组成部分。1.3 公司无实际控制人，发起人林科先生是第二大股东，众多高管持股控股股东海淀科技的股权结构相对分散，没有单一股东通过直接或间接方式持有海淀科技股权比例或控制其表决权超过 50%，海淀科技董事会和股东会均采用三分之二表决机制，海淀科技任何一家股东均不
16、能通过其单独持有的表决权对股东会、董事会的决议的形成和公司重大经营事项实施实际控制。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P6,东兴证券深度报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,DONGXING SECURITIES,图 3：公司股权结构分析资 料来源 ：招股 说明书林科先生，持有股份 10.75%，担任三聚化工技术有限公司董事长兼总经理，2000年开始担任三聚环保公司副董事长、总经理。为 JX-1 脱硫剂与 FP 助燃剂等公司多项专利发明人，曾任首钢第二线材厂专业员，中美合资波尔精细化工制品有限公司总经理。2.环保要求提高、能源消费增长加大下游行
17、业的市场需求随着我国经济发展，石油、煤炭及天然气等能源需求总量逐年增加，能源产品消费所造成的环境污染日益严重。随着环保要求的逐渐提高，环保方针从“末端治理”改为“前端预防”，国家强制实施了降低燃料含硫量的法规，要求用作工业及民用的能源产品必须进行净化处理。全世界 SO2 及 H2 S 人为年排放量约 1.5 亿吨，其中以燃料能源燃烧产生为主，排放量超过 1 亿吨。2008 年我国 SO2 及 H2S 排放量达 2,321.2 万吨，从 2005 年开始我国排放量已居世界第一。全国 47 个重点城市中，约 70以上的城市大气环境质量达不到国家规定的二级标准；参加环境统计的 338 个城市中，13
18、7 个城市空气环境质量超过国家三级标准，占统计城市的 40，属于严重污染型城市。因 SO2 及 H2S 而导致酸雨污染在我国日益严重，酸雨区由 80 年代的西南局部地区发展到现在的西南、华南、华中和华东 4 个大面积的酸雨区，酸雨覆盖面积已占国土面积的 30以上，我国已成为继欧洲、北美之后的世界第三大重酸雨区。2.1 十二五要加大二氧化硫和氮氧化物减排力度与此同时，作为大气中主要污染物的二氧化硫排放总量也在波动中呈减少趋势。2000年，我国二氧化硫排放总量为 1995.1 万吨，到了 2006 年，全国二氧化硫排放总量达到 2588.8 万吨，达到近 10 年的顶峰，而到了 2011 年，全国
19、二氧化硫排放量下降到 2217.91 万吨。,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,证,2006年,2007年,券,2008年,2009年,2010年,兴,东,2011年,3,DONGXING SECURITIES,新股定价报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,P7,图 4：全国二氧化硫排放量2700260025002400230022002100200019001800全国二氧化硫排放量资 料来源 ： Wind 资 讯在近期十八大中，胡锦涛总书记提出 “面对资源约束趋紧、环境污染严重、生态系统
20、退化的严峻形势，必须树立尊重自然、顺应自然、保护自然的生态文明理念，把生态文明建设放在突出地位，融入经济建设、政治建设、文化建设、社会建设各方面和全过程，努力建设美丽中国，实现中华民族永续发展”。力争到 2015 年将 2010 年的二氧化硫排放总量 2267.8 万吨下降 8%到 2086.4 万吨，氮氧化物排放总量从 2010 年的 2273.6 万吨下降 10%到 2015 年的 2046.2 万吨。十二五期间，将持续推进各行业的脱硫脱销减排任务。还要开展机动车船氮氧化物控制。全面实施国家第四阶段机动车排放标准，在有条件的地区实施更严格的排放标准。提升车用燃油品质，鼓励使用新型清洁燃料，
21、在全国范围供应符合国家第四阶段标准的车用燃油。2.2 燃料油排放要求越来越严格，将大幅带动油品加氢脱硫催化剂的需求。随着国家对环保力度的加大，对燃料排放要求越来越严格。原油经过加工绝大部分（80%）生产为汽油、煤油、柴油和液化气，近十几年国家出台了国 I、国 II、国 III标准，车用汽油的硫含量从 500 微克/克降到 150 微克/克，液化气民用标准已提高至343mg/m 。对燃料排放标准的规定，要求石油炼制企业在生产过程中必须解决产品净化问题，产生了对能源净化产品和技术的需求。原油加工量的逐年提高，将带动能源净化行业产品需求的持续增长。北京市第五阶段车用汽油车用柴油地方标准于 2012
22、年 5 月 31 日正式实施。，调整后的标准总体严于国家第五阶段车用油品建议指标，与欧洲同阶段标准基本接轨。与第四阶段标准相比，第五阶段车用汽柴油两项地方标准最主要的变化是，硫含量指标限值由每千克 50 毫克降低为每千克 10 毫克，锰含量指标限值由每升 0.006克降低为每升 0.002 克。“硫含量是车用燃油标准的一项标志性环保指标，此次京的硫含量指标与欧五的硫含量限值完全一致。”2.3 能源格局的改变将提升天然气脱硫业务的需求,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,东,券,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年
23、,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,8.60,8.00,2.40,3.70,3.90,P8,东兴证券深度报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,DONGXING SECURITIES,我国贫油、少气、富煤的能源分布格局要求必须大力发展煤化工产业和洁净煤技术，利用净化产品和技术在煤气化过程中进行硫等污染物脱除，脱硫难度及经济性都要远远优于治理煤炭直接燃烧产生
24、的二氧化硫污染。根据我国大力发展和利用天然气的能源战略，天然气在能源结构中的地位将继续上升，预计从 2001 年的 2.5%上升到 2010 年的 5.6%,2015 年将超过 10%。天然气在能源消费结构中比例的逐年上升也为能源净化产品创造了巨大的市场需求。我国天然气生产消费量快速增长,由于供给不足,新疆等富煤省份将有望上马一批大型煤制天然气项目，天然气和煤化工行业的发展为公司的脱硫业务提供了广阔发展空间。,图 5：2007-2020 年中国石油需求及预测（单位：万吨）,图 6：我国天然气市场需求及预测（单位：亿立方米）,2000.01800.01600.01400.01200.01000.
25、0800.0600.0400.0200.00.0,457.2,667.3,961.5,1272.3,1544.6,1869.0,2005,2007,2009,2011,2013,2015,资 料来源： 北京理 德斯普 企业管 理咨询 有限公 司 2008 年度 国内外 能源净 化产品 市场分 析及预 测报告 ，摘 自招股 说明书图 7：中国能源消费总量（单位：万吨标准煤）,资 料来源： 北京理 德斯普 企业管 理咨询 有限公 司 2008 年度 国内外 能源净 化产品 市场分 析及预 测报告 ，东 兴证券 研究所图 8：中国能源结构变化,400000350000300000250000,100
26、%80%60%,6.40 6.50 5.90 6.401.80 1.80 2.00 2.2020.40 20.80 21.50 22.20,7.50 7.30 6.50 6.70 6.80 6.70 6.80 7.70 7.802.40 2.50 2.50 2.60 2.90 3.304.40 5.0021.80 22.30 21.20 21.30 19.80 19.30 18.80 18.30 17.90 19.00 18.60,200000,150000100000500000,40%20%0%,71.40 70.90 70.60 69.20 68.30 68.00 69.80 69.50
27、 70.80 71.10 71.10 70.30 70.40 68.00 68.40,能源消费总量,原煤,原油,天然气,水电、核电、风电,资 料来源 ： Wind 资讯敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,资 料来源 ： Wind 资讯图 9：下游各行业对能源洁净产品的需求及预测,东 方财智 兴 盛之源,兴,证,券,东,万吨,DONGXING SECURITIES,35.030.025.020.015.010.05.00.0,新股定价报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,P9,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,石油
28、化工,煤制气,天然气及化工,化肥,沼气,资 料来源 ：北京 理德斯 普企业 管理咨 询有限 公司 2008 年 度 国内外 能源净 化产品 市场分 析及预 测报告 ，东 兴证券 研究所天然气是目前供求缺口最大的短缺能源，加快天然气开发对支持经济发展和改善民生都有不可替代的显著作用。四川天然气产量超过新疆重新成为全国第一天然气大省，四川不仅传统天然气资源丰富，而且是页岩气资源富集区，“页岩气革命”使四川天然气的资源优势进一步凸显。四川省达州市发现特大天然气田。据报道，天然气资源量达 3.8 万亿立方米，探明可采储量达 6000 亿立方米以上，其中普光气田已探明可开采储量达 3560 亿立方米。四
29、川普光气田投巨资攻克了高含硫天然气的大规模处理难题。投资 15 亿元配套建设了 12 套硫磺回收尾气处理装臵，目前，普光气田的净化厂每年可处理原料气 100 亿立方米，不仅实现了排放气体的环保达标，还可每年生产硫磺 200 万吨，占到全国硫磺产量的 45%以上，另外西南油气田分公司还将在四川达州市内投资 50 亿元以上建 3 个净化厂，年处理能力 50 亿立方米。图 10：天然气资源分布资 料来源 ：新疆 集体经 济网， 东兴证 券研究 所,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P10,东兴证券深度报告依 托脱硫 产品， 深抓脱 硫服务,DONGXING SECURITIES,
