1、债券回购的创新与发展华夏证券债券业务部债券回购业务的创新，成为今年债券市场的一个热门话题。关于开放式回购和买断式回购的讨论也经常见诸于报端，相关的研讨会也开过多次，机构投资者对于开放式回购或买断式回购的认识也不断的加深，并不断提出非常有价值的观点、意见。之所以债券回购创新能够吸引如此多的机构，主要原因还在于机构投资者从中看到了新的交易手段带来了新的市场机会，也带来的如何制定业务规范，如何防范风险等相关问题。一、回购的种类在国际市场，债券回购的种类较多，分类方法也有所差异，但经典的分类方法是将回购分为：传统回购（Classic Repo） ，买断式回购（Sell/Buy Back） ，借券交易（
2、Securities Lending)。不同的回购方式，具有不同的特点，也就决定了其自身的交易规则和业务规范。因此，我们在设计新的债券回购交易方式时，不可能将所有的交易规则和风险防范机制全部适用于一种回购方式上，这样就会顾此失彼，路越走越窄，而是应该根据其特点分别加以研究。二、传统回购的创新在我们目前的债券市场（包括交易所市场和银行间市场） ，债券回购是一种质押式回购， 逆回购方融出资金的同时，得到的是债券的质押权。而按照国际通行做法，债券回购应具有融资、融券双重功能，逆回购方通过债券回购可以融入债券，用于构建短期债券头寸，规避利率风险。所以我们在研究如何提高债券的使用效率时，首先可以考虑引入
3、真正意义的债券回购交易，在回购交易中实现债券所有权的转移，使逆回购方在放弃资金使用权融入债券的同时，获得债券的所有权或支配权，并且可以利用该券进行再融资或卖出该券。传统回购创新的相关问题主要包括四个方面： 1、定义方式：应延续传统回购的方式，将其定义为一种为融资方式，以年收益率报价，这样该业务的法律关系明确，会计处理和税收政策均与质押式回购相同；2、利息归属：债券利息仍归正回购方。虽然在回购期间，债券的所有权发生了转移，但这种转移被定义为短期的、临时性的转移。因此，回购期间支付的利息应通过清算机构转移支付给正回购方。3、业务规范：1)可以建立独立的行情系统，区别于原有的质押式回购；2)抵押债券
4、在回购双方认可的情况下可以替换。3)新的回购方式适合银行间市场和交易所市场。传统回购的创新需要完善的业务规范，成熟的技术条件，可以在两个市场同时开展。4、风险控制：1)建立集中管理的保证金保证券制度；或规定开展回购业务的机构必须保留一定规模的敞口头寸。2)逐日盯市制度追加抵押债券或返还债券。在回购交易中，正回购方和逆回购方预先均设定一个比例（Margin Call） ，当市场波动造成抵押债券的价格大幅下跌，超过该比例时，正回购方须及时追加抵押债券，直到被抵押债券的总市值等于或超过融资额。反之，当债券价格大幅上涨，超过该比例时，逆回购方应返还正回购方相应数量的债券。3)准入机制，特别是对交易所市
5、场。因为与银行间市场不同的是，交易所回购市场的准入限制比较低。任何法人单位建立股东帐户并进行债券回购登记后即可进行债券回购交易，因此有必要针对新的回购形式建立一种准入机制。例如机构投资者资格审核制度、回购限额制度。4)限额制度。根据不同机构投资者的资产状况，信用等级，制定一定的回购限额。三、买断式回购买断式回购作为传统回购的补充形式，在国际市场主要针对一些受到法规、税收限制的，或机构自身条件约束的不能参与传统回购市场的机构投资者。交易的主要形式是回购双方签订一份捆绑式合同即期买入和远期卖出交易集中在同一份合同中。在国际市场中买断式回购的交易量约占回购总量的三分之一。买断式回购可以有效地提高债券
6、的流动性，下表列出了 2002 年上半年和 2003 年上半年银行间市场交易量的变化情况。我们可以看到 2003 年上半年现券交易量增长幅度达到 300以上。虽然很难区分哪些是买断式回购的交易量，哪些是交易量的自然增长，但不可否认的是，买断式回购作为机构投资者之间的一种自发的交易形式，开展的越来越普遍了。现券的流动性也得到了明显的提高。 现券回购 现券 现券占比2003 年上半年 61,066.4 10,123.8 16.582002 年上半年 45,808.4 2,374.8 5.18增长 15,288 7,749.29 增长率 33.31 326.3 买断式回购的特点我们也从四个方面进行分
7、析1、定义方式买断式回购是通过两次债券的买卖来实现的，以价格报价，回购利息包含在两次买卖的价格中。两次买断的特点，决定了这种回购方式天然的具有融资与融券双重功能，融资是其主要目的，但不能否定其融券功能。机构投资者可以通过买断式回购达到做空的目的，但在目前的市场条件下，做空机制还难以发挥作用，主要因为是市场流动性太低。2、利息归属：回购期间债券利息属于逆回购方，回购交易的远期价格需要对此进行调整。3、业务规范：1)买断式回购是一种市场化的交易行为，不宜过多约束，与普通的债券交易难以区分。现在市场中出现的买断式回购对交易价格影响较大的情况，主要还是由于市场交易还不够活跃，如果现券交易量足够大，就可
8、以将买断式回购的异常交易对市场价格的影响降低到足够小。2)用于买断式回购的债券不可替换。抵押债券的替换需要通过技术手段来完成，在传统回购中比较容易实现，但在这种一对一的交易形式下，并且交易对象是记帐式债券，实现债券的替换难度较大。另一方面，债券的替换也损害了融券方的利益。3)现金了结不可行。债券回购不同于期货交易，没有通过保证金进行的放大交易机制，因此现金了结并不可行。所谓现金了结，实质上就是违约。4、风险控制：1)信用风险加大。买断式回购是一种机构投资者之间的市场化交易行为，交易双方都要承担一定的信用风险。2)肯定这种交易方式的存在并加以规范。买断式回购在市场中开展得越来越普遍，需要加以规范
9、。可以由管理部门或协会制定统一的捆绑式合同和业务规范，并在市场中推广。但不适合采用单独行情系统，逐日盯市制度等手段，也很难实行保证金制度、规定敞口头寸。因为事实上即使实施了这些制度，也很难约束所有的机构投资者均通过规定的交易流程操作。毕竟这是一种自发的，完全市场化的交易行为，机构投资者完全可以通过双方达成的协议完成交易，并绕开独立的买断式回购行情交易系统，这一点与传统回购有明显的不同。3)重要的是机构投资者提高自我约束能力，制定相关的规章制度和风险防范措施。4)市场需要权威的评级机构，对市场成员进行信用评级。这样有利于买断式回购的交易双方对对方的信用等级进行判断。5)完善做市商制度，增加双边报
10、价商数量和双边报价券种。通过大型机构投资者连续不断的双边报价，可以有效地抑制空头风险。四、借券交易在国际市场，借券交易是一种比债券回购历史更久远的交易方式。与传统债券回购不同的是，借券方不一定真的需要资金，而是希望通过借出债券获得一定的收益。借券的收益不是以收益率率计价，而是借券费用。通常借券的方式有两种：1、机构投资者之间相互融券。目的是借出券方增加收益，提高资产流动性；借入债券方可以调整短期债券头寸；2、清算机构向机构投资者借券。主要目的是通过借券降低市场空头风险。我们认为，根据我国目前的市场情况，可以首先采取第二种方式。因为，我国目前的债券市场，传统回购业务的创新与买断式回购的推出仍处于
11、探讨和起步阶段，债券远期交易、国债期货尚未推出，不宜急于推出机构对机构的借券交易方式。而推出清算机构向大的机构投资者借券的交易方式，特别是在传统回购创新与买断式回购推出时，做有一种补偿的交易方式推出，可以有效地降低市场空头风险。 具体的借券操作方式是：假设机构 A 在进行债券逆回购交易后，将债券卖出，回购到期时，机构 A 无法从市场中买回相应的债券用于债券的返售。这时，由清算机构首先向市场中的大型机构投资者借券，然后借给机构 A 以完成债券回购交易。随后，清算机构与机构 A 进行最后的清算，并由机构 A 支付借券费用。在银行间市场，可以由中央国债登记有限公司负责操作，借券商可以是双边报价商。交
12、易所市场，则由中国证券登记结算有限公司负责操作，可以选择几家大型投资机构作为固定的借券商。五、正确认识风险债券回购的创新与发展必然伴随着交易风险的加大，但目前市场已经相对成熟，机构投资者的风险控制能力大大加强。如果能够辅以适当的风险控制措施，风险可以控制在有限的范围。买断式回购的出现，是市场自发行为，市场行为需要市场调节，更多的是需要正确的引导。信用风险则主要通过回购价格来体现，价格波动幅度大的债券品种，或信用等级低的机构投资者，回购的成本会比较高。机构投资者自身也需要建立健全风险控制体系。另一方面，需要及时建立信用评级制度，适时推出真正的双向交易品种，例如远期交易、债券期货。六、清算机构在债
13、券回购创新中扮演重要角色在债券回购业务的创新中，清算机构将扮演重要的角色。首先，传统回购的创新，需要完善技术条件，制定业务操作规范，这些都需要清算机构发挥重要作用。其次，在债券回购交易中，清算机构要做的工作包括：债券的过户、清算，抵押债券的再融资，利息的转付，抵押债券替换，追加保证金券等等。还有，风险控制机制的建立和市场的监督，也需要清算机构参与。最后，市场出现违约风险时，清算机构通过借券交易，化解空头风险，扮演最终执行人角色。总结：债券回购业务的种类较多，其创新也是一个复杂的过程，需要针对不同的回购种类，制定出不同的交易规则，业务技术规范。传统回购的创新品种，作为市场中的重要融资手段，将仍然是主流交易品种。创新的目的是提高资产利用效率。创新主要是技术条件和业务规范创新，由于技术条件要求高，业务规范，因此可控性较强，风险相对较低。买断式回购作为传统回购交易方式的补充，是一种自发的，已经存在的交易方式，并且影响力逐渐增大。从管理的角度看，需要对其严格定义，规范交易行为，推出统一的捆绑式合同，建立机构投资者信用评级制度。对机构投资者自身来说，应制定相应的管理制度和风险防范制度。 借券交易，是一种补偿式的交易方式，主要目的是控制空头风险，提高市场流动性。这种交易方式可以通过渐进的方式开展，即首选开展清算机构与机构投资者之间的借券交易，市场进一步成熟后，再开放机构投资者之间的借券交易。
