第一部分宏观经济分析.doc

1、目 录第一部分：宏观经济分析 2一、2008 年一季度宏观经济形 势与预测回顾 2二、2008 年二季度宏观经济形 势展望 2第二部分：A 股市场分析 2一、一季度 A 股市场回顾 2二、二季度 A 股市场期待反弹 2三、二季度 A 股市场投资策略 2四、行业资产配置策略 .2第三部分：债券市场分析 2一、2008 年一季度债券市场回 顾 2二、2008 年二季度债券市场展望 2三、2008 年二季度债券投资策略 2第一部分：宏观经济分析一、2008 年一季度宏观经济形 势与预测回顾2008 年以来，由于受去年四季度以来的信贷控制以及雪灾和春 节等临时性因素的影响，一季度我国的经济活动延续了去

2、年四季度以来继续放缓的趋势。今年 1-2 月我国工业增长明显放缓，实际消费和投资增速出 现 一定程度的回落， 贸易顺 差增长大幅下降。1、国内经济形势回顾（1）投资增长符合预期今年 12 月，全国城镇固定资产 投资 8121 亿元，同比增 长 24.3，较去年全年下降 1.5个百分点，较去年四季度回落 0.3 个百分点。从行业来看，今年以来的固定 资产投资持续表现出几个特点：一一一 第一产业投资快速增长（图 1），这部分与农产品价格高涨刺激农业投资有关；另外，也与政府加大“三农” 相关的支出有关。一一一 上游行业的投资出现了明显的加速。从已公布的行业投资增速来看，煤炭开采及洗选业、黑色和有色金

3、属 矿冶 炼及压延加工业等上游行 业投资增长出现了较明显的加速（图 2），显示在上游产品价格居高不下的情况下，相关行业高企的盈利能力刺激这些行业投资继续加速增长。不过电力、热 力的生产与供应行业投资 同比下降，主要是由于政府的限价措施导致该行业盈利恶化，从而压制投资热情。 这反应政府的限价措施已经对正常的经济活动造成部分扭曲。 图 1： 固 定 资 产 同 比 增 长 率 图 2： 上 游 行 业 固 定 资 产 投 资 同 比 增 长 率-40-2002040608010Jan-4Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08固 定 资 产

4、投 资 同 比 增 长 第 一 产 业 第 二 产 业 第 三 产 业-1001020304050Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08%煤 炭 采 选 业 黑 色 金 属 冶 炼 及 延 压 加 工 业有 色 金 属 冶 炼 及 延 压 加 工 业资料来源：CEIC、国投瑞银一一一 房地产投资持续快于总体的固定资产投资增速，似乎反映了住房需求依然旺盛（图 3）。但与此同时，我们却 观察到建材类产品消费增 长出现明显的放缓，住户部门贷款增长也出现了一定的回落。 这一 现象令人困惑，需要 进一步的数据来观察和研究。（2）名义消费加速增长及结构特点持续

5、，符合 预期今年 1-2 月消费零售名义同比增 长 20.2%，与去年 12 月份持平；扣除价格因素，同比增速约 12.8，较去年 12 月份回落 1.0 个百分点，但仍然 处 在近期较高水平（图 4）。图 3： 房 地 产 固 定 资 产 投 资 增 长 强 劲 图 4： 社 会 消 费 品 零 售 总 额 名 义 攀 高 ， 实 际 平 稳0%10%20%30%40%50%Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08房 地 产 投 资 在 固 定 资 产 投 资 中 的 占 比房 地 产 投 资 在 新 增 固 定 资 产 投

6、 资 中 的 占 比资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银从消费结构来看，涨价幅度较 高的部分食品消费相对减少 (图 5 和图 6)，建筑及装潢材料和家具类消费增长受房地产交易量下降影响而显著滑落（图 7），奢侈品（金银珠宝类和汽车）消费则维持强劲增长（图 8）。 图 5： 食 品 消 费 名 义 增 长 迅 速 图 6： 食 品 消 费 实 际 增 长 放 缓图 7： 建 筑 及 装 潢 材 料 和 家 具 类 消 费 显 著 滑 落 图 8： 奢 侈 品 消 费 维 持 强 劲 增 长资料来源：中金公司（3）出口如期下降，进口如期上升； 贸易顺差大幅下降，超 过预 期今年 1-2 月合计出

7、口比去年 1-2 月顺差同比下降 29.2%（图 10），出口同比增长 16.8%，进口同比增长 30.9%（图 9）。 年初以来的顺差大幅下降，一定程度上与一些非正常因素相关去年一季度月度出口数据也呈现出剧烈波动；除此之外，年初以来出口增长大幅放缓很大程度上与美国等发达经济体的需求放缓有关今年前两个月，对美国出口仅增长0.4%。今年以来 进口增长大幅加速与大宗商品价格高涨有关。图 9： 出 口 下 降 ， 进 口 上 升 图 10： 贸 易 顺 差 大 幅 下 降-10010203040506025年 01月 206年 01月 207年 01月 208年 01月进 口 出 口资料来源：CEI

8、C、国投瑞银（4）和 PPI 大幅超预期1-2 月份累计，CPI 同比上涨 7.9， PPI 同比上升 6.4%，继续创 下新高（图 11）。食品类商品依然是 CPI 主要涨价因素， 2 月份食品类价格同比上涨 23.3。 2 月份食品价格大幅飙升主要是受到雪灾和春节的影响， 导致肉禽及其制品和鲜菜价格大幅上涨所致；与此同时，粮食价格涨幅相对 平稳 。实际上，国家统计局公布的数据显示，春节和雪灾因素使得 2 月份 CPI 环比多涨 1.6 个百分点，如果扣除这些因素的影响，那么 2 月 CPI 同比涨幅将基本与 1 月份持平。非食品价格上涨 1.6，有所抬 头，主要是居住成本和燃料成本上涨：车

9、用燃料价格上涨 7.5%，水、电、燃料上 涨 6.5%，建房及装修材料价格上涨 5.9%。此外，1-2月份非食品细项中的家庭服务及加工维修服务价格上涨 9.6%，较去年年底上升 0.5%，表明我国劳动力市场的紧张状况仍在进一步发展。1-2 月份 PPI 的加速上 涨显然一定程度与雪灾等短期因素有关，然而我国生产资料价格大幅上升一定程度上与全球价格高涨，尤其是大宗商品价格和原油价格的高涨有关（图 12）。图 1： 食 品 价 格 飙 升 推 高 CPI 图 12： 国 际 大 宗 商 品 价 格 传 导 至 中 国 PI资料来源：CEIC、国投瑞银（5）从紧货币政策效果显现，货币 信贷如期回落在

10、 1 月份信贷出现短暂井喷之后， 2 月份货币信贷增速的下降（图 13）。当月增速 为15.73%，增幅比上年末低 0.37 个百分点，比上月末低 1.01 个百分点。当月新增人民币贷款2434 亿元，同比少增 1704 亿 元。此外， 鉴于 1-2 月份新增 贷款已占全年额度的 29%（假设08 年全年新增贷款与 07 年 3.63 万亿持平），央行 还会在 3 月份加大对于信贷的行政控制。若要保持市场传言的 38%的季度 额度不被突破，则 3 月份新增贷款不超 3324 亿元，贷款增速将降至 15%。 图 13： 货 币 信 贷 增 速 回 落 图 14： 中 上 游 行 业 税 前 利

11、率 润 率资料来源：CEIC、安信证券、国投瑞银二、2008 年二季度宏观经济形 势展望（一）外围经济尤其美国经济持续放缓由于次贷危机的影响，今年以来美国金融市场大幅动荡，金融机构损失惨重。对于美国经济未来的走向，我们更倾向于接受伯南可在 2 月 27 日向国会汇报半年度货币政策执行报告时的观点美国经济从 08 年一季度开始会持续下滑，并有可能持续 2-3 个季度；由于货币政策和财政政策的刺激，美国 经济 才有可能在 08 年年底或者 09 年才开始逐渐复苏。美国房地产市场的持续调整（图 15）会拖累未来几个季度美国经济增长。数据显示当前美国住房空置率达到历史最高水平（图 16），这就会减少个

12、人住房投 资；相应的就会减少房地产及相关行业的就业水平。 图 15： 美 国 房 市 进 一 步 调 整 图 16： 住 房 空 置 率 历 史 最 高资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银07 年下半年美国消费增速仍然保持强劲的增长，不 过 08 年以来消费已经出现明显放缓的迹象，并且这一趋势很有可能延续到年底（图 17）。首先，进口能源价格飙升，会削弱居民的实际收入；另外美国房地产和股票市场的调整减少了居民的财富，这些都会拖累居民的消费增长。其次，美国就业市场继续走软， 2 月份的报告显示美国非农就业人数下降 6.3 万人，跌幅较 1 月份继续扩大（图 18）。就业状况的恶化给私人消 费构

13、成。 虽然美国出台了 1,680 亿美元的财政刺激政策，考虑时 滞性，因此 该措施最多会对美国下半年的私人消费提供一定的支撑。 图 17： 美 国 零 售 增 速 下 滑 图 18： 非 农 就 业 人 数 连 续 减 少资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银由于房地产市场和信贷市场的影响，美国企 业部门也出现 了放缓迹象美国 ISM 的制造业和非制造业指数持续下滑（图 19）。此外 资本品订单 的下滑反应企业投资下滑（图 20），估计这一状况在 08 年上半年一直持续。另一方面，美国企业库存水平不高，盈利增长强劲，资产流动性强，财务杠杆维持 历史最低水平， 显示美国企业 部门仍然能够维持相当

14、的增长水平。 图 19： ISM制 造 业 和 非 制 造 业 指 数 呈 现 下 行 趋 势 图 20： 耐 用 品 订 单 数 大 幅 下 滑资料来源：Bloomberg 、中金公司、国投瑞银美国经济疲软及美联储大幅减息， 导致美元持续弱势，全球经济特别是发展中国家经济仍然保持相当增长，这有利于美国出口。由于美国国内 进口开始放缓，总体而言净出口有望对拉动经济增长产生正面作用。总体来看，我们认为美国经济 从 08 年一季度开始会持续下滑，并有可能持续 2-3 个季度；由于货币政策和财政政策的刺激，美国经济才有可能在 08 年年底或者 09 年才开始逐渐复苏。 预计美国 08 年 GDP 增

15、长率 1.3%2.0%，失业率 5.2%5.3%，核心通货膨胀率 2.02.2%。（二）内需平稳增长1、 对投资增长维持年初的判断首先，从投资的角度来看，投资的增长率主要与投资回报率和企 业是否有足够的财力进行投资相关。过去四年里，企业的利 润增长率平均超过 30%，为企业的投资增长打下了良好的财务基础。此外，我国企业 盈利能力高企，特 别是中上游企业盈利能力仍然强劲（图 14），从而也会刺激相关行业的投资增长。不 过，我 们也注意到，政府的限价措施已经导致电力热力供应部门盈利恶化，抑制了 该行 业的投资热情。其次，根据我们对投资结构的判断，我们认为，投资需求中至少有 50%以上是由内需的增长

16、拉动的（图 21）。我国第三 产业 投资占比高达全部固定 资产投资的 50以上。而第三 产业多数是服务于内需的服务行业。特 别是房地产行业， 2004 年以来房地产业投资基本占到了固定资产投资额的 2430，同时房地产投资的增长会 带动水泥、玻璃、钢材等相关行业的投资增长，成为推动经济增 长的重要引擎。从其增 长率来看，房地产行业的投资从 2006 年年初以来始终保持了快速增长。今年 12 月份房地产投资 累计增长 32.9，房地 产投资持续快于总体的固定资产投资增速。这从一个侧面反映出中国投资的增长有相当一部分是内需的拉动。最后，历次政府换届之年都会掀起一波投 资热潮（图 22）。尽管在中央

17、政府层面始终保持着对投资过热的警惕，但地方政府在基础设施方面的投资 往往得到相应的包括银行信贷部门的支持。中央对于今年由于美国次贷危机引发的外围需求的下滑，制定了“ 审时度势，灵活应对”的策略， 这也就意味着对 于固定资产投资的控制不会特别严厉。财政支出方面， 2008年中央建设投资预算达 1521 亿元，同比增加 13.2%，也在一定程度上体现了中央政府的应对措施。今年年初的暴风雪对 基础设 施造成了一定的破坏，灾后重建也会刺激一部分投资需求。 图 21： 固 定 资 产 投 资 结 构 图 2： 固 定 资 产 投 资 的 政 府 换 届 效 应0%2040%6080%10Jan-04Ju

18、l-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08第 一 产 业 第 二 产 业 第 三 产 业资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银综合判断，我们认为，虽然二季度美国和全球经济放缓会在一定程度上影响企 业利润的增长率，但是从内需的潜在增 长情况，以及目前利 润率和贷 款利率相差的空间来看，我们认为固定资产投资仍可维持一定的增速。2、对消费维持年初的判断我国当前的居民消费还是以维持生计所必须的一般消费品为主。但是随着居民收入的提高，高收入和中产以上家庭数目的增加，汽 车、住房、珠宝、装修等高档消 费品的消费需求增加，未来消费的增长也会出现较 多的波 动

19、性和周期性。特 别 是我们认为高档消费品的需求弹性较高，并会受到一定的财富效 应 的影响。但就一般消费品而言，收入仍是其增 长的最主要的决定因素。只要投资保持相当的增速，经济的制造能力不断扩大，就 业就会 维持良好的局面，居民收入即可维持稳定的增长（图23），并对消费增长构成支持。由于我 们对二季度的投资需求仍维持相对乐观的估计，对应的，消费也可以保持相对稳定的增长。此外， 08 年政府工作报 告表明， 08 年的预算中央政府对于医疗、教育和社会保障的投 资将 进一步加大，分 别将达到 823 亿元，1562 亿元和 2762 亿元，比上年同比增长 23.9%，45.2%和 19.9%，以改善

20、民生。政府迅速提高教育、医疗和社保支出从中长期有利于提高居民消费倾向，刺激社会消 费（图 24）。图 23： 居 民 收 入 快 速 增 长 推 动 消 费 图 24： 国 家 对 医 疗 支 出 不 断 加 大资料来源：CEIC、中金公司、国投瑞银（三）对二季度流动性情况的判断1、 对贸易顺差水平的判断考虑到非正常因素的消失，未来出口的月度增速可能会出 现一定的反弹，但是由于全球经济特别是美国经济放缓导致外部需求回落和人民币汇率持续升值导致我国出口增速逐步回落（图 25），二季度贸易顺差增长可能将继续放缓并低于名 义 GDP 增长率。今年以来我国进口大幅增长一方面与大宗商品价格高涨有关（图

21、26），另一方面商品进口量也持续保持稳步增长。在价格高涨的情况下，上游商品的进口量仍然保持稳步增长，则反映了国内供应能力增长无法满足需求增长的局面。根据高盛的研究，由于传统“政治经济”的影响，资本流入、劳动力和技术 方面大量的政策限制严重阻碍了大宗商品供应的增长，从而造成大宗商品的短缺。这可能会继续支撑商品市场持续 的结构性牛市。考 虑到大宗商品价格维持高位以及国继续维持较为紧张的供需关系，估 计二季度进口增速会继续维持较高水平。 图 25： OECD领 先 指 标 显 示 我 国 出 口 有 可 能 继 续 下 滑 图 26： 美 元 贬 值 推 高 大 宗 商 品 价 格-6-4-2024

22、6810Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08% 5105205305405%OECD领 先 指 标 (左 轴 )出 口 增 长 3个 月 移 动 平 均 (RHS)资料来源：Bloomberg 、中金公司、国投瑞银2、 对资本流入情况的估计今年年初我们判断美元贬值、利率下行及 经济减速会使得逐利 资本向亚太新兴市场转移，同时由于人民币升值预期的加强，我 们预计 FDI 会有较大增长。今年 1-2 月份外商直接投资实际使用外资 181 亿美元，同比增 长超过 75%，符合我们的预期（图 28）。同时外汇存款进一步下降并转换为人民币。当前

23、 1 年期央票和美元 SHIBOR 利率的利差超过 150bp（图 27），考虑到人民币升值预期，热钱仍然会保持 较快的流入。从流出项目看，QDII 基金损失惨重，中投和平安等机构海外投资出现浮亏，资本项目的流出规模不会很大。因此我们预计二季度的资本项目顺差仍然会维持较高水平。 图 27： 中 美 利 差 扩 大 图 28： 热 钱 流 入 持 续 升 温012345627-14207-43207-629207-921207-129208-31%美 元 12个 月 LIBOR中 国 1年 期 央 票资料来源：WIND、中金公司、国投瑞银（四）物价涨幅超出预期，我们 上调 08 年 CPI 预测

24、由于受春节和冰雪灾害天气的影响，今年 1-2 月份 CPI 新涨价因素达到 3.8%，加上今年的翘尾因素高达 3.4%，因此今年通货膨胀不容乐观，我们上调 08 年 CPI 预测到 6.6%。我们认为二季度 CPI 会回落的主要理由如下：（1）二季度全球经济，特别是美国经济呈现放缓的迹象，外部需求会逐渐 减弱， 这就会促使我国可贸易品（主要是工业产品）的价格向下滑落。从 2001 年以来，研究 OECD 领先指标、美国和中国的生产资料价格指数的数据可以发现，中美 PPI 与 OECD 领先指 标的变化密切相关（图 29）。07 年下半年以来美国和中国PPI 反常上升，可能与美元持 续弱 势导致

25、大宗商品价格暴涨 有关，不 过相信这种背离经济基本面的趋势很难长时间维持。 （2）今年前三个月人民 币兑美元 汇率已经升值约 4%，折年率高达 16%。人民币汇率升值的幅度加快，有利于抑制国内的通 货膨胀。在我国对资源性产品进口依赖程度加大的背景下，人民 币 升值有利于降低以人民 币计价的进口成本上涨幅度。 虽然这种传导会存在一定的时滞，但 长 期来看，名 义有效汇率变 化会对零售物价指数和生产者价格指数产生明显影响。 （3）二季度通胀预期有所回落，有利于价格回落。中国人民银行第三季度全国城镇储户问卷调查显示，居民对下季度物价“ 上升”的预期由上季度的历史峰值 64.8%回落至 48.9%，大

26、幅下降 15.9 个百分点，也改 变了预期物价上升的居民占比自 2007 年以来连续攀升的趋势。价格预期的回落，是季 节性因素和政策因素共同作用的结果，也说明居民对国家防止价格总水平过快上涨的政策具有信心（图 30）。图 29： OECD领 先 指 标 与 中 美 PI 图 30： 居 民 通 胀 预 期 有 所 下 降3035404550560652120203204205206207208-6-4-20246810OECD领 先 指 标 (LHS)美 国 PI(RHS)中 国 PI(RHS)资料来源：Bloomberg 、人民银行、国投瑞 银但物价也存在一些不确定因素。主要包括：（1）国际

27、粮食供需 趋紧，国 际粮价进一步上涨，受经济持续较快增长及工业用粮需求增加等因素影响，国内粮食供 给总体偏紧的状况仍将持续（图 31）。农村价格上涨快于城市， 农民对通胀感受深刻，这就有可能加剧农民“惜售”心理，因此即使 08 年粮食丰收，粮食价格也未必下降（ 图 32）。（2）为落实“科学发展观”，推进国内资源价格改革，也将推动能源 资 源价格上涨。 （3）随着劳动 力供求出现结构性趋紧，工资上行压力将增大，平均劳动报酬已 连续 七个季度超过 GDP 名义增长率，劳动力成本的上升在未来有可能进一步推高价格总水平（图 33）。图 31： 粮 食 供 需 仍 然 偏 紧 图 32： 粮 食 价

28、格 稳 步 上 涨总体而言，从 CPI 分布特征来看，我 们认为 08 年一季度可能是全年 CPI 最高点，然后逐季回落，预计一季度 CPI 为 8%,二季度在 7.6%左右，全年 CPI 呈现“前高后低”的特点（图34）。图 3： 劳 动 力 成 本 上 升 图 34： 08年 CPI预 计 “前 高 后 低 ”7.1%8.78.2%8.37.8%6.75.6%5.25.7%5.65.1%4.70%12%34%56%78%910%01020304050607080910112翘 尾 因 素 CPI资料来源：中金公司、安信证券、国投瑞银第二部分：A 股市场分析一、一季度 A 股市场回顾2008

29、 年一季度，A 股市场大幅回落，上 证综指从年初的 5261 点一路下跌至最低 3357点，最大跌幅达 36.2%。沪深 300 指数 08 年的动态市盈率则由年初的 29 倍降至 20 倍。如果按照 08、09 年上市公司盈利增速分别回落至 25%、15%，在目前卖方分析师没有系统性下调上市公司盈利预测的背景下，我 们认为 市场合理波动的估 值区间在 20-25 倍市盈率，对应上证综指在 3300-4100 点区间波 动。一季度 A 股市场持续大幅回调的原因概括为 5 点：第一，1-2 月份，剔除价格上 涨后的固定资产投资增速下降明显， 净出口增速回落，宏 观经济开始降温。在上市公司整体盈利

30、增速回落的周期中，A 股市场年初估值水平偏高，有价 值回归 的内在要求；第二，一季度通 货膨胀率大幅上涨，超出市场预期，一方面 导致 A 股市场合理估 值的下降，另一方面加大了中下游企业的成本压力；第三，控制通胀成为管理层治理经济的焦点问题， 紧缩性货币政策短期没有松动的迹象，抑制了全社会的资金供给，房地 产、银行等部门资金链开始紧张；第四，一季度处于非流通股解禁高峰，上市公司再融资需求导致 A 股市场短期处于资金紧张状态；第五，次贷危机扩散，金融机构巨额亏损 、破产，美国经济陷入衰退，导致道琼斯指数、港股持续下跌，拉大了 H 股和 A 股的估值差距，也加剧 A 股市场恐慌情绪。图：2008

31、年一季度上证综指与沪深 300 估值走势3000350040004500500055002008-1-22008-1-72008-1-102008-1-152008-1-182008-1-232008-1-282008-1-312008-2-52008-2-152008-2-202008-2-252008-2-282008-3-42008-3-72008-3-122008-3-172008-3-202008-3-252008-3-28152025303540上 证 综 合 指 数 2007年 P/E2008年 P/E 滚 动 P/E数据来源：WIND、朝阳永续、国投瑞银一季度，在市场大幅下跌的

32、过 程中，相 对抗跌的行业主要分布在 农林牧渔、 房地产、 综合、信息设备、家电、电子元器件、造纸、商 业、医 药等行业 。煤炭、有色、化工、汽车等行业跌幅超过市场基准，与基准涨 幅接近的行 业有金融、交通运输、电力、钢铁、建材、机械、食品饮料信息服务等行业。一季度 A 股市场波动剧烈。1-2 月份市场热点主要集中在 农业、化肥、 农药、医 药、化工等受益于国际价格上涨的行业以及奥运、创投、期 货等主题 投资板块。同期以金融、房地 产为代表的蓝筹股开始价值回归，而 3 月份，分化的格局开始出现逆转，我们预期随着基本面逐渐明朗，经过价值回归的蓝 筹板 块将有较好的投资机会。图：2008 年一季度

33、行业涨幅排名-45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0上 上上 上 上 上上 上上 上 上 上上 上 300上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上 上 上上 上上 上 上上 上 上 上数据来源：WIND，国投瑞银二、二季度 A 股市场期待反弹（一）二季度 A 股市场期待反 弹1、二季度尽管通货膨胀仍将高企，但总趋势可控甚至将温和回落通货膨胀本质上是货币现象，本 轮通胀与

34、 87-88、93-94 年相比，除了货币供应过多之外，还叠加了美元贬值和全球资源、能源价格高企造成的成本推 动型通胀。 货币供应过度主要又归因于巨额贸易顺差导致的人民币外汇占款的大量投放。从前两次高通胀时期的经验分析， 负利率将造成 CPI 加速上行。主要原理是高通胀导致货币购买力明显下降，银行储 蓄存款持 续贬值， 导致消费及商品囤积需求上升，加剧实体经济中商品供不应求的局面，因此后期的爬行式通 胀将迅速演 变为急剧上升的恶性通胀。图：03-08 年 CPI 与实际存款利率走势图数据来源：高华证券我们认为本轮通胀不大可能演变为 2 位数的恶性通胀。主要原因是：首先，美国经济正在陷入衰退的泥

35、潭，外需放 缓和人民币的加速升 值趋势必然导致出口的回落，1-2 月份出口下降已经初显端倪。而我国近年来宏观经济的对外依存度已经达到80%，净 出口的显著回落必然导致出口产能回流国内释放，从而改变既有的供需格局，抑制通胀的进一步上升。其次，紧缩性货币政策在严控信 贷投放的同时，通 过加息的累 积效应，在高成本的压力下，将有效抑制企业的投资冲动，尽管 资本项下的外汇流入和国 际热钱仍会继续大量流入境内赌人民币升值，但与前两年相比，国内的流动性过剩格局在 08 年大为改观，社会融资成本上升反映了流动性收紧的趋势。第三，尽管目前国内仍然是负 利率，但楼市和股市在宏 观调 控之下，已出现明显降温，实际

36、情况是最近 3 个月资金持续净流入银行储蓄，居民在缺乏有效的投资渠道，将抑制 储蓄分流。目前对通胀不利的局面是美联储为了挽救深陷次贷危机的美国经济，仍将坚定不移的降息，导致美元的进一步贬值，从而向全球输出通货膨胀。目前联邦基金利率是 2.25%，美国 历史最低水平是 1%，仍有进一步降息的空间。因此高油价和黄金价格屡创新高与全球经济降温的预期表面上矛盾，实质上是 对原油在远高于其供需平衡点之上的金融属性的反映，这种高油价泡沫同时也推高了替代能源和农产品等基础商品的价格。二季度弱势美元与较高的全球通胀压力并存的格局不会根本变化，导致我国输入性通胀的压力仍然较大。我们预期二季度我国通胀率将维持在

37、7-8%的区间，进一步上行的可能性不大。2、二季度出口增速有望反弹2月份我国实现贸易顺差85亿美元，同比大幅下降 64%，其中出口增长仅6.5%，进口增长35%，环 比大幅上升7.5个百分点。 综合1-2 月数据，剔除春节因素，1-2月份顺差同比下降29%。主要原因是人民 币加速升值、雪灾、高基数效 应以及外需放缓的综合作用。我们认为尽管对美出口回落，但因欧盟和 亚太地区旺盛的需求，二季度出口增速有望反弹。 1-2月份 对美出口仅增长0.4% ，而1月份对欧盟出口同比上涨高达33%，与此同时，我国对新兴经济体，如东盟、印度的出口仍然 强劲增长，这将在一定程度弥补发达经济体需求的不足。3、二季度

38、企业盈利增长预期仍然 强劲1-2 月，我国 规模以上工业企业利润同比增长 16.5， 较去年前 11 个月大幅回落 20.2 个百分点，主营业务收入同比增 长 27.4%，基本与去年前 11 个月持平，税前销售净利润率为5.6，较去年前 11 个月 6.5的水平回落了近 1 个百分点。利润增长速度大幅下降以及盈利能力的下降主要与石油加工及炼焦业以及电力行业利润出现严重收缩相关。剔除这两个行业以后其它工业企业利润，在今年 1-2 月大约增长 35左右，较去年前 11 个月提高近 4 个百分点。表明尽管存在雪灾、价格管制等扰动， 1-2 月份工业 企业整体的盈利状况仍然乐观在劳动力成本出现明显的上

39、涨以及原材料价格居高不下的背景下，我国工企 业的盈利能力仍然能保持较高水平，这暗示 总 的来看，我国工 业企业，特别是机械设备等相对中高端制造业的劳动生产率进步速度仍然比较快，并且 实际上抵消了成本上升的影响。二季度，我们预期企业盈利仍将保持 较快的增速。 1-2 月份进口增长明显加速，PPI 等价格指数不断攀升，以及工业增长显 著回落，表明由于供 给能力增长的放缓，我国实体经济正在出现供不应求的局面。因此企业 盈利 总体状况仍然乐观，但利润将发生分化格局。4、利润分化格局：进一步回归 上游我们预期二季度企业利润更多的向上游靠拢，中下游行 业 中除了食品和医药以外，利 润增速将回落。剔除了受物

40、价管制的石油加工和电力供应行 业之后，可以 发现，近期上游企业利润增速加速上升，但中下游利 润增速则放缓，中游行 业最 为明显。图：工业企业利润向上游集中数据来源：中金公司具体看，煤炭采选业，石油和天然气开采业，铁矿石，非金属矿采选业等上游行业，以及农副食品加工业，食品制造业 ，医 药制造业等食品、医药行业利润增速高于去年11 月份。饮料制造业，纺织业，石油加工及炼焦，化学原料，化 纤，橡胶制品业，非金属矿物制品业， 钢铁，有色金属，专用设备制造业，交通运 输设备， 电力、热力的生产和供应业在内的中下游行业1-2 月份利润同比增速比去年 11 月份显著下降。表：规模以上工业企业分行业利润增速数

41、据来源：中金公司5、宏观调控：二季度有望在控制通 胀和促进经济增长之间 达成均衡从目前的货币政策取向来看，在通 货膨胀不断创下新高的背景下，央行似乎主要依赖于加速汇率升值、同时辅以严厉 的信贷控制方式来治理目前的通 胀问题。 实际上，今年前两个月人民币兑美元已经升值2.8% ，折年率高达18；与此同时， 2月份信贷增长也在明显放慢。考虑到CPI等主要价格指标的走势，我 们预计央行在加速人民币汇率升值的同时，也很可能在今年上半年加息1-2次，同时再辅以提高存款准备金率、加快央票发行力度等手段来抑制通胀。 我们预期二季度随着出口的回落， 经济温和降温后，通 胀率将开始 稳步回落，而调控的焦点将逐渐

42、由控制通胀转向适当放松信贷，以 缓冲出口回落的影响，并开始理顺扭曲的价格体系，煤电联动有望在 5-6 月份实施。6、海外经济形势：二季度美国次 贷重置高峰，欧盟及 亚太地区 经济形势仍然乐观5 月份将迎来美国次级贷款的重置高峰，而近期雷曼兄弟等美国金融机构的融 资增发受到市场追捧，暗示次贷最坏时刻可能已经过去。而另一方面美国的经济数据仍不理想。Case-Shiller 房价指数 1 月份再度 环 比下降 2.4%，自 2006 年的顶点以来美国真实房价累计下跌17.2%，这直接导致美国经济咨商局刚刚公布的 3 月份消费者信心指数大幅下滑至 64.5，远低于市场预期的 73.5，昭示美国 经济

43、正陷入衰退的泥潭。图：美国消费者信心指数大幅降低数据来源：中金公司我们预期二季度欧盟和亚太地区的经济增长依然强劲。日本 2 月份出口同比增长 8.7。其中，对中国出口增长 14.9%，对欧盟出口增长 7.2%，对中东出口增长 14.6%。作为日本的第二大贸易伙伴，日本对美国的出口下降了 6%。从产品来看，亚洲对汽车、一般机械和 钢铁的需求旺盛。之前，人们普遍担心受美国经济放缓的影响，日本一季度出口增长会出现下降，但高于预期的数据反映了新兴经济体正在抵消美国的负面影响。 7、资金供求：二季度有望得到改善首先，上市公司的再融资将受到 严格审查，同 时市场的持续 下跌，也抑制了企业的融资冲动。其次，

44、6-7月份是限售股解禁量最少的时间段。限售股主要来自于股改下的强制性限售股份以及受到锁定期限制的战略和机构投资者对企业首发的股权投资。我们认为这两种股票中后者的风险更大，因为之前不能出售股份的机构投资者和 战略股东可能现在会不计利润和成本的抛售股票。而前者 股权分置限售股份占总数的58%，除了个别例外，这些股份被解禁后仍不太可能被售出。图：08 年限售股解禁（百万股）数据来源：中银国际第三，二季度末，随着通胀和经济增速的温和回落，紧缩性货币政策有望出现松动，这种市场预期将会通 过公布的 经济数据提前反映到市场中来。（二）二季度 A 股市场的风险 提示1、我们认为 A 股市场最大的不确定性来自于

45、外围市场，即美国经济陷入衰退后，上市公司的盈利预测或进入一轮下调周期，从而投 资者会修正市场过高的估值水平，为了维持全球经济体的合理估值比价体系，香港市 场和 A 股市场亦将可能进入估值调整的循环。2、在高通胀和出口放缓的不利 经济环境中， A 股上市公司的盈利增速出现超出市场预期的下降，卖方分析师 或将开始下 调盈利预测，从而导致目前相对合理的估值水平上升。3、宏观经济形势可能出现我们 下面论述的悲观情形。三、二季度 A 股市场投资策略1、二季度 A 股市场运行格局展望我们预期二季度 A 股市场将会根据公布的宏 观经济数据和调控政策的动向，最终确立全年的估值中枢。一季度 A 股市场的持续下跌

46、一方面是对资金面收紧、高通胀、 经济增速回落、企业盈利增速放缓的理性反 应 ，另一方面，持续暴跌也是投资者对未来不确定性的忧虑，这种不确定性可能会导致市场的超调或调整不足，待基本面明确后，市场必然会做出最终的修正，从而产生二季度股市的真正走向。我们认为经济运行的最终趋势是不可预知的，因 为影响的 变量太多。乐观的经济形势是：通胀可控，并从二季度开始 稳步回落；出口增速尽管回落，但好于市场预期；紧缩性货币政策在通胀稳定后开始松动，并着手理顺价格体系；相应地，剔除石化、电力后上市公司盈利增速能保持 30%左右。合理的估值区间应该处于 25-30 倍 08 年市盈率（沪深 300 指数），所对应的上

47、 证综 指在 4100-4900 点。悲观的经济形势是：通胀居高不下，甚至可能达到 2 位数以上，导致紧缩性货币政策没有松动的可能，维持 08 年信贷总量与 07 年持平， 对应的信 贷增速为 13%，是历次宏观紧缩的底线，扭曲的价格体系不能得到调整，从而加 剧企业盈利增速的下滑，同时出口增速回落明显，而进口保持高速增长态势 ，导致净出口大幅下降，相应地，上市公司的盈利增速将保持 15-18%左右。合理的估 值区间应该处于 15-20 倍 08 年市盈率（沪深 300 指数），所对应的上证综指在 2500-3300 点。二季度取一个折中的合理估值区间应该在 20-25 倍之间运行，对应上证综指

48、的合理波动区间在 3300-4100 点。因此，随着上市公司 1 季报、一季度宏观经济数据公布后，市场将达成一致预期，并有望展开一轮 反弹 行情。从风格投资的角度看，我们认为 二季度将是蓝筹股主导的反 弹行情，没有基本面支撑的中小盘股和主题投资机会经过一季度的爆炒后将会逐渐淡去，另一方面，经过一轮暴跌后，很多业绩高成长的绩优中小盘股票被错杀，估 值大幅回落后，亦将在二季度有非常好的表现。2、二季度投资策略二季度，我们 A 股市场的投资策略是：坚持价值投资的主线，在高通胀和经济减速的背景下，精选具备成本传导能力和自主定价权的低估值绩优 成长股、上游的稀缺 资源股，把握奥运、创业板和股指期货推出的

49、主题投资机会，同 时高度关注系统性风险的控制。在高通胀和经济减速的环境中，我 们将聚焦于具备稀缺资 源并具有垄断优势的上游优势产业、中游具备成本传导能力和自主定价 权的制造业；下游高度景气的高端服 务业。四、行业资产配置策略表：行业配置表战略性超配： 煤炭、化工、航空、铁路、医药 、零售平配： 房地产、水泥、机场、家电、投 资品低配： 金融、钢铁、有色金属、港口、公路、电力第三部分：债券市场分析一、2008 年一季度债券市场回 顾1、债券品种表现债券市场在 2008 年一季度迎来“小阳春”。一季度推动债券市场上涨的主要因素包括：（1）1 月 22 日美联储紧急降息之后，市场预期央行的加息空 间受到抑制， 带动中长期国债收益率迅速下滑。 （2）商业银行超 储率高， 财政存款在今年一季度投放，央行外汇占款增多以及1 月份对冲力度偏弱，导致银 行间债 券市场资金非常宽裕。 （3）今年一季度股票市场大幅下挫，新股申购收益率急剧下降，寻 求安全收益的 资金流入债市。 （4）受冰雪灾害天气影响，一季度我国经济继续呈放缓迹象。今年一季度中国债券总指数、 银 行间国债指数、金融债指数、企业债指数和固定利率债券指数分别上涨了 2.96%、4.54%、2.04%、3.33%和 4.02%；同期央票、短期融资券和浮动利率债券指数