1、1,估计现金流,2,股权自由现金流,公司自由现金流,3,一、股权自由现金流,定义,股权自由现金流是在除去了经营费用、本息偿还和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流,4,（一）无财务杠杆的公司股权自由现金流,财务杠杆,经营杠杆,杠杆,5,销售收入 -经营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA） -折旧和摊销 =息税前收益（EBIT） -所得税 =净收益 +折旧和摊销 =经营现金流 -资本性支出 -营运资本增加额 =股权资本自由现金流,6,股权自由现金流是满足了公司所有的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负。,如果股权自由现金流为负，则公司将不得不通过发行
2、股票或认股权证来筹集新的股权资本。,如果股权自由现金流为正，则公司就可能以股票现金股利的形式将剩余现金流派发给股东。,7,现金流和净收益的区别,1、折旧和摊销,折旧和摊销是非付现项目，它们不造成相关的 现金流出，但它们给公司带来了节税的好处。节税的多少取决于公司的边际税率,折旧带来的税收利益=折旧额（公司的边际税率）,那些折旧数额较大的资本密集型公司，其经营现金流将远大于其净收益,8,2、资本性支出,现金流的一部分或全部将用于再投资，以维持公司 现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。,折旧和资本性支出之间的关系,高速成长的公司：资本性支出折旧,处于稳定增长阶段的公司：折旧与资本性支出相
3、等,当公司从高速增长阶段转向稳定增长阶段时：资本性支出对折旧的比率将会减小。,9,作为经营性支出处理的资本支出,R&D支出的资本化：分摊1、根据研发费用平均而言需要多长时间才能转化成商业性产品作出假设，这一期限就是资产的分摊年限 2、收集研究性资产整个分摊年限内、过去年份的支出数据（1） 依据数据做如下调整： 1、经调整后的股权资本账面价值=股权资本的账面价值+研究性资产的价值 2、经调整的经营性收入=经营性收入+ R&D支出-研究性资产的分摊,10,Amgen公司R&D支出的资本化,Amgen公司是一家生物技术公司，有着较高的R&D支出，假设其研发费用的分摊年限是10年，具体情况如下：,11
4、,假定采用线性分摊形式,每年分摊10%,于是有:,12,从表中第(3)栏可以看到，前几年中未分摊的R&D支出价值总和为33.55亿美元（第三栏加总），这就是根据式（1）计算所得的研究性资产价值。由表中资料还可算出前面所有年份支出在本年度的分摊总额为3.979亿美元。 另据报道，公司2000年经营性收入为15.49亿美元，净收入为11.39亿美元。 运用上述数据对公司的相关项目进行了调整，有：经调整的经营性盈利=经营性盈利+本年度的研发支出-研究性资产分摊=15.49+8.45-3.98=19.96亿美元经调整的净收入=净收入+本年度的研发支出-研究性资产分摊=11.39+8.45-3.98=1
5、5.86亿美元,13,同样，可以算出公司1999年的研究性资产价值为29.09亿美元。运用这一数据对公司的股权资本账面价值和资本账面价值进行调整后，可计算经R&D支出资本化后的股权资本报酬率和资本报酬率：经调整的股权资本账面价值=股权资本账面价值+研究性资产价值=30.24+29.09=59.33亿美元经调整的资本账面价值=资本账面价值+研究性资产价值=33.47+29.09=62.56亿美元,14,其它经营性支出应不应资本化?如:消费品公司的广告费用(它是否有助于增长公司的品牌价值?)新员工的招聘与培训费用等,15,3、营运资本追加,营运资本=流动资产流动负债,营运资本所占用的资金不能用于其
6、它用途，所以它会 影响公司的现金流。,营运资本增加意味着现金流出 营运资本减少意味着现金流入,不同的企业类型有不同的营运资本规模,同一行业中增长率高的公司，其营运资本需求较大,16,（二）有财务杠杆的公司的股权自由现金流,有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部 费用以外，还要使用现金支付利息费用和偿还本金。但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资 性支出和营运资本需求进行融资，从而可以减少所需的 股权资本投资。,17,销售收入 -经营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益（EBITDA） -折旧和摊销 =息税前收益（EBIT） -利息费用 =税前收益 -所得税 =净收益 +折旧和摊销
7、 =经营现金流 -优先股股利 -营运资本追加额 -偿还本金 +新发行债务收入 =股权资本自由现金流,18,1、处于理想财务杠杆比率的公司,设公司的理想负债比率为，其股权自由现金流为：,净收益-（1- ）（资本性支出-折旧）-（1- ）营运资本追加额=股权资本自由现金流,新债发行额=偿还本金+ （资本性支出-折旧+营运资本追加额）,19,由上式可以看到：,股权资本自由现金流将随着公司债务融资比率的上升而增加，因此，股权资本自由现金流是负债比率的增函数,20,2、财务杠杆比率低于理想水平的公司,低于理想负债比率水平的公司可以使用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资,21,净收益+折旧和摊销
8、=经营现金流-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务收入=股权自由现金流,如果公司决定提高财务杠杆比率，以便向目标水平 靠拢，则新发行债务收入偿还本金+（资本性支出+ 营运资本追加额）,22,3、财务杠杆比率超过理想水平的公司,如果要降低负债比率，则应该使用更高比率的股权资本为投资所需的资金来源，而且，它还可能需要使用股权自由现金流来偿付部分或全部的到期债务的本金。,23,净收入 +折旧和摊销 =经营现金流 -资本性支出 -营运资本追加额 -偿还本金 +新发行债务收入 =股权资本自由现金流,如果公司决定降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，则,新债发行额偿还本金+ （资本性支出+营运资
9、本追加额）,24,股权自由现金流与净收益,投资者更关注哪一个？,折旧的影响,净收益和非经常项目,25,二、公司自由现金流,公司的全部价值属于公司各种权利要求者这些权利要求者包括股权资本投资者、债券持有者和优先股股东。因此，公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。,26,估计公司自由现金流,方法一：把公司不同的权利要求者的现金流加在一起,权利要求者 权利要求者的现金流 贴现率 股权资本投资者 股权资本自由现金流 股权资本成本 债权人 利息（1-税率） 税后债务成本+偿还本金-新发行债务 优先股股东 优先股股利 优先股资本成本公司 公司自由现金流 资本加权平均成本=股权资本自由现金流+利息（1-税率）+偿还本金-新发行债务+优先股股利,27,方法二：,从息税前收益（EBIT）开始计算：,EBIT（1-税率） +折旧 -资本性支出 -营运资本追加额 =全部资本现金流,对于一个有财务杠杆的公司而言，公司自由现金流大于权益现金流。 对于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的。,28,公司自由现金流、财务杠杆和价值,由于公司自由现金流是偿还债务之前的现金流， 所以它不受公司负债率的影响。但公司的债务增加时，其资本加权平均成本将 发生变化，因此会导致公司价值发生变化。如果资本加权平均成本降低，则在现金流不变 的情况下，公司价值会上升。,
