1、1基于上市公司内在价值的股票投资决策研究摘要在选择股票投资时，我们通常需要考虑很多因素，但由于股票价格是由很多因素影响的，但从长期投资来看，影响股票价格的最根本的因素还是公司的内在价值，所以本文从分析上市公司的内在价值出发，研究如何购买选择投资股票。本文将影响公司内在价值的因素主要分为两大方面：外部环境和公司业绩。本文将层次分析法这一多目标评价决策方法应用于因素复杂的公司内在价值分析中，将复杂的影响因素数学化，建立了上市公司内在价值综合评估指标体系。本文以两家公司为例，建立了层次分析结构模型，引入具体数据计算两家公司的投资价值。研究结果表明该方法对投资公司股票具有一定的参考意义，并且和股票整体
2、走势相符。关键词：层次分析法；内在价值；外部环境；公司业绩；一、引言股票投资是指投资者（法人或自然人）购买股票以获取红利及资本利得的投资行为和投资过程。根据价值投资的观点，股票投资的主要目标就是股票市场中那些价值被低估，或市场价格暂时低于其内在价值的上市公司股票。这些公司经过一段时期的发展，经营业绩不断提高，盈利能力逐渐增强，表现出很好的成长性，投资者对其未来发放的股利收入和资本利得收益的预期也会随之提高，于是对该上市公司股票的需求将会上升，其股价也自然会随之上升，其内在价值就逐渐回归。由于股票投资决策分析涉及的因素众多，结构复杂，主要包括宏观经济、相关行业和公司状况、以及二级市场表现等各方面
3、因素。因此面对市场中众多股票，科学合理的选择投资对象对于提高资金使用效率、规避风险、成功投资至关重要。层次分析法（Analytic Hierarchy Process，简称 AHP）是美国运筹学家萨特（T.L.Saaty）教授在 20 世纪 70 年代中期提出的一种处理复杂决策问题的多目标评价决策方法，其核心思想是把复杂的决策问题层次化。层次分析法在进行决策时，可以分为以下四个步骤：分析问题，确定目标及系统中各因素之间的关系，建立系统的递阶层次结构；对同一层次的各因素或部分因素关于上一层次中的某一准则和重要性进行两两比较，构造两两比较判断矩阵；计算各层次相对权重的单排序；计算各元素对系统总目标
4、的合成权重，并进行层次总排序。二、上市公司内在价值综合评估财务体系的建立影响上市公司内在价值的应该包括很多方面，比如对整体的经济形势、国家产业政策、行业环境、公司状况等。本文结合实际情况，主要从行业形势和公司状况两个大的反面进行分析。为了定量实证研究的需要，本文主要选取可以量化的公司业绩指标和可以取得资料的行业环境指标来作为公司内在价值的影响因素。对于公司业绩指标，本文主要从盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力四个方面考虑，每一种能力下又包括各种财务比率；对于行业环境，主要考虑产业政策、竞争程度、行业前景和行业门槛四个要素。1 构造递阶层次结构递阶层次结构的最高层通常只有一个元素表示决策者所
5、要达到的目标；中间层次是准则层和子准则层（可有多层） ，准则层受决策层的支配，子准则层受准则层的支配，表示衡量能否达到目标的判断准则；最底层是方案层，表示要选用的解决问题的各种措施、方案等。上层元素对下层元素的支配关系所形成的层次结构被称为递阶层次结构。上一层元素2可以支配下层的所有元素，但也可只支配其中部分元素。评估公司内在价值中，目标层是选择内在价值最高的公司，准则层和子准则是影响公司内在价值的诸因素，方案层为可供选择的各公司。表 1 列出了公司内在价值评估指标及计算方法。 表 1 上市公司内在价值综合评估指标体系C11 产业政策C12 竞争程度C13 行业前景B1 行业环境C14 行业门
6、槛C21 带息负债比率 带息负债总额/负债总额C22 速动比率 速动资产/流动负债C23 资产负债率 负债总额/资产总额C24 现金流量比率 经营活动产生的现金流量净额/流动负债B2 偿债能力C25 利息保障倍数 （税前利润+利息费用）/利息费用C31 应收账款周转率 赊销收入净额/应收账款平均余额C32 存货周转率 销售成本/存货平均余额C33 流动资产周转率 销售收入/流动资产平均余额B3 营运能力C34 总资产周转率 销售收入/资产平均余额C41 资产净利率 净利润/资产平均余额C42 销售净利率 净利率/营业收入净额C43 股东权益报酬率 税后利润/股东权益平均余额B4 盈利能力C44
7、 资本收益率 税后利润/平均资本C51 主营业务增长率本年主营业收入增长额/上年主营业收入总额C52 每股收益增长率 本年每股收益增长额/上年每股收益A 公司内在价值B5 发展能力C53 资本积累率 本年权益增长额/上年初权益总额2 构造两两比较判断矩阵建立了递阶层次结构后，上下层之间元素的隶属关系及确定了。为了构造两两比较uzhen，层次分析法中通常采用 9 级标度法给判断矩阵的元素赋值，如表 2 所示。从表 2 中可以看到， “非常重要”得 7 分， “同等重要”得 1 分等。由于这一确定的权利可以留给投资者本人，这样判断矩阵便可充分反映投资者的个人偏好及风险趋向，从而使结论更加贴3近投资
8、者的个人意愿，这便是层次分析法的优点之一。表 2 “1-9”标度含义表标度 两两比较的重要性等级1 表示两个元素相比，具有同样的重要性3 前者比后者稍重要5 前者比后者明显重要7 前者比后者强烈重要9 前者比后者极端重要2、4、6、8 上述相邻判断的中间值（1） 构建目标层准则层判断矩阵表 3 目标层准则层判断矩阵 AB总目标 行业环境 偿债能力 营运能力 盈利能力 发展能力行业环境 1 2 3 2 5偿债能力 1/3 1 5 1/3 4营运能力 1/2 1/5 1 1/5 3盈利能力 1/2 1/2 5 1 7发展能力 1/5 1/4 1/3 1/7 1（2） 构建准则层子准则层判断矩阵表
9、4 BC1行业环境 产业政策 竞争程度 行业前景 行业门槛产业政策 1 5 8 2竞争程度 1/5 1 1/3 3行业前景 1/8 3 1 4行业门槛 1/2 1/3 1/4 1表 5 BC2偿债能力 带息负债比率速动比率 资产负债率 现金流量比率利息保障倍数带息负债比率 1 1/4 1 1/4 1/3速动比率 4 1 2 1/3 1/2资产负债率 1 1/2 1 1/2 1现金流量比率 4 3 2 1 2利息保障倍数 3 2 1 1/2 1表 6 BC3营运能力 应收账款周转率 存货周转率 流动资产周转率 总资产周转率应收账款周转率 1 3 2 5存货周转率 1/3 1 1/3 4流动资产周
10、转率 1/2 3 1 4总资产周转率 1/5 1/4 1/4 14表 7 BC4盈利能力 资产净利率 销售净利率 股东权益报酬率 资本收益率资产净利率 1 1/3 1/5 3销售净利率 3 1 1/4 3股东权益报酬率 5 4 1 5资本收益率 1/3 1/3 1/5 1表 8 BC5发展能力 主营业务增长率 资本积累率 营业利润增长率主营业务增长率 1 5 1/4资本积累率 1/5 1 1/7营业利润增长率 4 7 13 对各判断矩阵进行一致性检验（1） 检查是否满足 Aij=1（当 i=j 时)，A ij=1/Aij（当 ij 时） 。上述判断矩阵满足此项条件。（2） 检查随机一致性比率
11、CR 是否小于 0.1，其中 CR=CI/RI，CI 可通过查表得出，RI 是平均一致性指标，CI=( max-n)/(n-1)。通过检验，上述判断矩阵的一致性比例均小于0.1。4 子准则层的权重总排序如表 9 所示，影响公司内在价值或者说影响公司投资价值的最重要的是股东权益报酬率、产业政策、销售净利率、行业前景以及每股收益。表 9 影响公司内在价值指标总排序影响因素 权重 排序竞争程度 0.0460 9行业门槛 0.0265 17行业前景 0.0759 4产业政策 0.1076 2速动比率 0.0485 8资产负债率 0.0352 14现金流量比率 0.0547 7利息保障倍数 0.0430
12、 11带息负债比率 0.0367 13总资产周转率 0.0195 20流动资产周转率 0.0435 10应收账款周转率 0.0414 12存货周转率 0.0306 16资产净利率 0.0344 15资本收益率 0.0596 5股东权益报酬率 0.1142 1销售净利率 0.0805 35主营业务增长率 0.0207 19营业利润增长率 0.0562 6资本积累率 0.0252 18三、实证研究本文选取三一重工和金安国纪 2011 年上市公司财务报表数据进行研究，数据来源于同花顺金融服务网。1 评价指标数据的无量纲化处理不同的指标往往具有不同的量纲单位和数量级别，为了消除由此产生的评价指标的不可
13、评价性，需要对评价指标数据进行无量纲化处理。无两钢化处理的方法有多种简要介绍以下两种方法。（1） 百分比法百分制形式的无量纲化值计算公式为 Ki=100Xi/X，其中 Xi是第 i 个指标的实际值，X 是第 i 个指标的标准值，此标准值以国务院国资委统计财务监督与考核评价局公布的2009 年企业绩效评价标准值为准。其中标准值有多种取法：极值化发、均值化法和理想法。本文采用极值化法，即第 i 个指标的标准值为最优值。在处理指标数据时要考虑到指标的性质，是否是愈大愈好，所以对于逆向指标可以倒数为准。对于两个企业的行业环境，可以采用专家评分法。由于行业环境比较复杂，所以主观性较大，这是缺点，但是采用
14、这个因素分析可以赋予不同的投资者根据自己的偏好和风险趋向选择的权力，这也是此因素的优点。（2） 功效系数法功效系数法又叫功效函数法，它是根据多目标规划原理，对每一项评价指标确定一个满意值和不允许值，以满意值为上限，以不允许值为下限。计算各指标实现满意值的程度，并以此确定各指标的分数，再经过加权平均进行综合，从而评价被研究对象的综合状况。运用功效系数法进行业绩评价，企业中不同的业绩因素得以综合，包括财务的和非财务的、定向的和非定量的。在本文中，满意值和不允许值是以行业的绩效评价标准值为依据的，当企业的某个指标的实际值大于优秀值时为 1 分，当指标的实际值小于行业的最差值时为0 分。功效系数法某指
15、标的计算值=功效系数（上档基础分-本档基础分）+本档基础分，其中功效系数=（指标实际值- 本档标准值）/（上档标准值-本档标准值） ，本档标准值是指两当中较低等级的一档。本文采用第一种方法进行数据处理。2 计算公司内在价值根据层次分析法中确定的上述指标的权重计算公司得分，三一重工和金安国纪的最后得分分别为 177.23 分、173.51 分。如果在和企业绩效优秀标准值进行比较时，只要超过优秀值就以满分 100 分计，则三一重工和金安国纪得分分别为 85.56 分、87.54 分。可见，两者得分均很高，处于行业领先地位，但排序有所变化，这是因为在超过优秀值后就以百分计，模糊了某些权重较大的指标得
16、分，使这些指标的优势未显现出来。表 10 是以相对比较法计算得出的公司内在价值。表 10 各影响指标得分及权重影响指标 权重 三一重工得分 金安国纪得分行业环境 0.2561 23.08 21.65偿债能力 0.2182 21.07 13.56营运能力 0.1350 7.23 15.786盈利能力 0.2887 91.97 65.09发展能力 0.1020 33.88 57.43合计 1 177.23 173.51从此表可以看出，三一重工的行业环境、偿债能力、盈利能力均较好，但营运能力和发展能力较差，金安国纪的行业环境、营运能力以及发展能力均较好，但盈利能力及偿债能力较弱。这基本符合实际情况。
17、金安国纪有限公司（简称金安国纪）是外商投资股份有限公司，是国家级的高新技术企业，主要产品是印刷电路用覆铜箔层压板及相关产品，覆铜板属电子工业最基础的原材料，因为所有的电子产品上的电子零部件，都需要装在这个基板上才能成为一个电子产品，故这个产品和行业相当于电力和钢铁一样，在可预见的未来，有相当好的产业稳定性。金安国纪总部座落于上海市松江区，目前公司在上海、杭州和珠海（新建）拥有三家大型现代化的覆铜板工厂。三地布局的产业分布使此公司的产品交货能力和服务水平得到极大的提高，公司的综合竞争能力达到了很高的程度。三一重工为三一集团核心企业。三一是全球工程机械制造商 50 强、全球最大的混凝土机械制造商、
18、中国具有竞争力的品牌、中国工程机械行业标志性品牌。三一集团主业是以“工程 ”为主题的机械装备制造业，目前已全面进入工程机械制造领域。主导产品为混凝土机械、筑路机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、非开挖施工设备、港口机械、风电设备等全系列产品。其中混凝土机械、桩工机械、履带起重机械为国内第一品牌，混凝土泵车全面取代进口，国内市场占有率达 57%，为国内首位，且连续多年产销量居全球第一。四、结论利用层次分析法确定各评价指标的权重对评估对象进行评估能合理反映评估目标的综合水平，是一种简单有效的方法。本文基于层次分析法构建的评价企业投资价值的综合评价模型，综合考虑了影响上市公司的各个方面，并确定各评价指标对公司内在价值影响的重要程度，克服了传统比率分析法只考虑某一个方面的局限，具有较好的综合性和系统性。投资者可以根据上述模型对多个企业进行综合比较分析，将原来决策复杂的思维过程数学化，对投资者的选择决策过程可以起到一定的作用。本文所考虑的因素及构建的模型有一定的局限性， 比如各指标之间的重要程度有很大的主观因素、选择的财务指标在进行评分时必须是统一的正向指标或逆向指标、所依据的标准是国家统一发布的标准值中的优秀值等，但是这些局限并不影响此模型的有用性，并且评价结果总体上也是客观的，可以为投资者和其他利益相关者对公司的了解提供一定的参考价值。
