A公司并购XYZ公司空分资产的研究分析.doc

1、 西南交通大学硕士学位论文A公司并购XYZ公司空分资产的研究分析姓名：张小冬申请学位级别：硕士专业：工商管理（MBA）指导教师：叶勇20120406西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文摘 要并 购 的方 式 无外 乎是 并 购 方 以 现 金 出 资 ，或 者 以 股 票 作为对价 、 以 债 券 换 取 等 方式 得到 出 让 方 的核 心 资 产 ，来 增强 自 身的核 心 竞 争 力 和业 务 覆盖 范围 ，获得持 续 发展的能力 。 这就 涉 及 到 并 购 的核 心 问题 ，就 是 如 何 对目 标企业 或 资 产 定 价 。 由 于 我国 国内 的并 购 发展 时 间

2、短 ，而以 往 的并 购 案 例 又 多 具 有 行政色 彩 ，所以 用 以 参 考 和价 格 比较的意 义不 大。 加 上 国 内 以 前 一 直使用 的资 产 净值和资 产 重 置等 估值方 法 ，并 不 考 虑并 购 后 企业 所额外 获得的收 益 等 ，也 越 来 越 不 被 并 购 出 让 方 满 意 。 目 前 ，国 际上 普 遍采 用 贴现 现 金 流 量法 进行估值，国 内 对该 方 法 的研 究 和应用 起 步 较晚 ，基本 上 是 参 照 国际上 的估值方 法 和过程 。 由 于 贴现 现 金 流 量法 以 未 来 现 金 流 量预 测 为基础，然 后 进行贴现 得出 当

3、前 的价 值，所以 在 执行过程 中 ，也 有 其 不 确定 性。 特 别是 对未 来 现 金 收 益的预 测 和贴现 率 的选 择 。 所以 ，总 结 出 一 套行之 有 效 的收 益 预 测 和贴现 率 的估算方 法尤为重 要。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文 疭 西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文随 着 工 业 技 术 的 不断发展， 工 业 生产 中对 工 业 气体 的 依 赖 度 越来 越高 ， 就 如同电 、 水等关 键的 公用 工 程一 样 不可 或 缺。 这 样 一 来 ， 工 业 气体 的 销 量 和工 业 用 电 、 工业 用 水的 消耗都

4、 可 以作 为 行业 景气度 、 或 经 济形 势 预测的 重 要指 标。 随 着 今 年 来 国 内经 济的 迅速 发展， 国 民 生产 总 值的 快速 跃 升， 工 业 用 水、 用 电 、 用 气量 也快速 增长 ，并带 动 水、 电 、 气等的 建 设 投 资。 跨 国 投 资企 业 具 有专 业 的 行业 洞 察 能 力 ， 他 们 从 不西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文 ； ； ； ； ； ； ； ； ； ； 对 并 购 目 标 估价 是 整 个并 购 交易 的一 个首 要环 节 ， 其直 接左 右并 购 的成败 。运 用正确 的 估值 方法 和 模型 ， 通

5、过 尽 职 调 查等 相关 活 动 了 解 和 分析状况 并 购 目 标 的 经 营 状况 和 资 产 结 构 等 ， 对 其公 允 价 值 进 行 价 值 评估， 并 为 并 购 价 格的 决策 提供依据。 科 学有 效的 价 值 评估可以提升并 购 交易 的 操作 性 和 执 行 效率 ， 并 最终 确 保 并 购 的 实 施 效果 。 所 以并 购 过 程 中 的 估值 的 方法 和 过 程 选用 得 是 否得 当是 非 常重 要的 。 目 前 ， 收 益法 作 为 普 遍 认 可的 企业资 产 估值 方法 得 到 广泛 的 应 用 。 并 购 是 有 其复 杂性 的 ， 必 须先确 定

6、是 否可以使 用 收 益法 进 行 估值 ， 是 否存在 收 益法 估值 的使 用 限制 。另 外 ， 如 何 确定估值 过 程 中 的各 种 参 数， 也是 能 否使 用 收 益法 进 行 估值 的关键。本 文通 过 收 购 的案例 ， 实 际 运 用 收 益法 中 的 贴 现现金 流 量 法 进 行 估值 的 过 程 。 提供给 读 者一 个回 顾 贴 现现金 流 量 法 的实 例 。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文主要 研 究 内 容本 文 根 据收 购 方径圆 旱 哪勘昶 笠 礨 公 司空 分 装 置 进 行 价值评 估的研究 。 通 过 对 常 用 的企 业估值方法

7、和静 篨 公 司的动 因的分 析 ， 选取 了 贴 现现金流量 法作 为并 购 估值的方法。 在 确 定 了 估值方法后， 通 过 对 关 键 参 数的选取 和分析 ， 实 现对 目 标 企 业痔 究 辗 肿什 哪谠 诩 壑灯 拦 馈 岢 鯝公 司可 以承 受的并 购出 价上 限 。第 五章是具体通 过 贴 现现金流量 法进 行 估值的过 程。 由 于本 文 采 用 模 型 作西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文 中 华人民 共 和国 公司 法 以 下简称 公司 法 所 采 用 的是“合并 ”，并 规 定 了 “合 公司 法 规 定 ： “根 据 合并 的方 式 不 同 ，有

8、新设合并 和吸 收合并 两 种 。 新设合并 是指 在 两 家 或 两 家 以 上 的企业 在 完成合并 操 作 后 ， 同 时注 销， 并 随后 在 新的基 础 上成立 一 个新的企业 ， 企业 合并 后 ， 各 合并 方 的债权 债务 均 由 新设企业 承 担 。 吸 收合并一 般 发 生在 规 模 大、经营 好、效 益 佳 的企业 和规 模 小 、效 益 差的 企业 之间， 通 常 由 前一 类 企业 合并 后 一 类 企业 【。 西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文资 产 的 价 值 主要有两种 表现 形式 ，即账面价 值 和 市 场 价 值 。 账面价 值 是用 于会计

9、目的 ，也 就是评 估时 刻企 业 资 产 负债 表上 反 映 的 总资 产 、 净 资 产 等 。 市 场 价 值 则是投 资 者 更 为 关注 的 ，主要由 未来 收 益 的 多 少 体现 。 企 业 的 市 场 价 值 越 高，其 能 够给 投资 者 回 报的 能 力 就越 强 。 这也 充分体现 了 股东获 得 回 报的 意 愿。投资 大师 沃 伦 巴 菲 特曾将 公 司 价 值 简 化为一家 公 司 在其存在 的 剩 余时 间 里 所能 产 生的 现 金 流 量的 贴现 值 。 ”这充分的 体现 了 企 业 资 金 的 时 间 价 值 、 风 险 以及 持续发 展 能 力 。未来 收

10、 益 来 进行分析的 ，但 仍具有很重 要的 指导 意 义 。中 提 出 了 资 本资 产 定 价 模 型西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文 和 费 西 尔 布 莱 克在同 发表 的 期 权 定价与 公 司 债务 中提 出 了期 权 定价模型，即甋 模型。该 模型对 价值评估 理 论 产生了深远 影响，它弥补 了贴现现金 流 量 法 对 于 未来 现金 流 量 不确定的 公 司 的 价值很 难进 行 分 析的 固 有 缺陷。该 模型被广 泛 用于 权 证 定价，成为 了金 融 机 构涉 及 金 融 新 产品 的 重要思 想方 法 。斯 科尔 斯 也因 此 获得年 诺 贝尔 经

11、济学 奖【 ”】 。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文企 业 价值 评 估 方法综述 资 产 评 估 中 提到 “任 何 资 产 、工厂设 备 和 用 于 商 业 或 工业 目 的 资 产 评 估西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文或 功 能 相 当 的资 产 所 要 付 出 的成本或 权 益 。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文市 盈率法 广泛 运 用 于 估 值的 测量 ， 首先市 盈率所 反 映 的 是 公 司按 有关 贴 现率计算 的 盈利能力 的 现值。 市 盈率法 通 常使用 估

12、值目 标企业 所 在 行 业 的 平 均 市 盈率。 它假设， 可 用 同行 业 中的 其 他 企业 作为 被估 价 企业 的 比 较 参照 ， 其 平 均 市 盈率所 反 映的 企业 绩 效是 合理 而正 确 的 。 市 盈率估 价 法 通 常被用 于 对 未 公 开化企业 或 者 刚刚向公 众 发行 股 票 的 企业 进 行 估 价 。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文额 ；对 于 企业 价 值评估 模 型 来 说 ， 资本 成 本 放 映 了 股 东 和 债 权 人 两 个 方面的 要 求 ，对 于 股 东 权 益 资

13、本 成 本 来 说 ， 存 在 下 面的 公 式 ：针对 不 同的 企业 类 型 ， 学 者 们又 提 出相 对 应 的 估 值模 型 ， 如： 稳定增 长型 、 两阶段 增 长型 和 三 阶段 增 长型 等 。 本 文 的 目 标收 购 企业 是 钢 铁 公 司的 空分 资产 ， 根据后面对 分 析 工业 气 体 外包行 业 的 特点是 收 益 稳定且， 且对 于 超 过合同期 后的 永续经营 ， 具 有不 确 定性 ， 所 以本 案例不 能采 用 以上 三 种模 型 ， 仅 按 公 式 贴 现现金流量基 本 公 式进 行 计算。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文，社 会

14、的 总 的 生产 供 给 能力 不断 提高 。钢 铁 、 焦炭 、 水泥、 化 纤 、 造 纸 等 多 种 主要工 业 品 的 产 量位居 世界 第 一，成 为 当之无 愧的 世界 工 厂。在 “十 一五 ” 期 间 ，中国的国内 生产 总 值 达 到 蛞 冢 邮 澜绲 跃 升为 世界 第 换 跷 锍 隹诹 看邮 澜绲 提西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文这些 产 业 结 构 调 整 ，大部 分 都 要 通 过 重 组 、 联 合 、 兼 并和 发展来 进 行。国 有大中型企 业 在 这场 产 业 整 合 中发挥 着 积极 的作 用 。“十一 五 ” 规划 中包 含 了 对

15、并购的政 策导向 。即 在 深化 国 有企 业 改 革 方 面 ，国 有资 本将 向 关系 国 家 安全 和 国 民 经 济 命脉的重 要行业 和 关键 领 域 集 中，并逐 步完 善国 有资 本有进 有退、 合 理 流 动 的机制 ，加快国 有大型企 业 股 份制 改 革 ，将 绝大多 数国 有大型企 业 改 制 为 多 元 股 份的公 司 ，实现 投 资 主 体展方 面 ，将 允许 非 公 有制 经 济 进 入 法律 法规未禁止的行业 和 领 域 ，鼓 励 和 支持 非 公 有制 经 济 参 与国 有企 业 改 革 ，在 利用 外 资 方 式 多 样 化 方 面 ，政 府将 进 一 步引

16、导国 内 企 业同 跨 国 公 司 开 展多 种形式 的合 作 ，引 导和 规范 外 商参 与国 内 企 业 改 组 改 造 ，鼓 励 具 备条 件 的境 外 机构 参 股 国 内 证 券 公 司 和 基 金管 理 公 司 ，在 实施 “走 出去”战 略 方 面 ，“ 十一五 ”规划 支持 有条 件 的企 业 对 外 直 接 投 资 和 跨 国 经 营，通 过 跨 国 并购、 参 股 、 上 市 、随着 我 国 并购市 场 的政 策、 法律 法规的不断完 善，并购作 为 重 要 的企 业 扩张 、 资源 整 合 的手 段 ，迅速 受到 广 泛 关注。国 内 市 场 围 绕并购的形式 展开 了

17、相 关的研 究 ，同时众 多 的并购交易，也 在 不同 行业 以 不同 方 式 不断展开 。随 着 对 外 资 并购的开 放 ，相关政 策法 规的逐 步健 全，特别是 对 国 有资 产 评 估 、 人 员安置政 策等的落实，并购作 为国 际 投 资 中的重 要 方 式 也 开 始在 我 国 的外 商投 资 中出 现 。工 业 气 体 是 现 代 工 业 的基 础要 素 之 一 ，在 工 业 的发展中，起 着 着 重 要 的作 用 。特别是 对 大型基 础工 业 冶金 、 煤 炭 、 石 油 、 化 学 等行业 ，对 工 业 气 体 的依 赖 越 来 愈突 出 。随 着 改 革 开 放 不断深入

18、 ，我 国 工 业 气 体 产 业 伴 随 着 工 业 进 步和 经 济 快速 发展进 入 到 发展快车 道 。如 图 所 示 ，我 国 的工 业 气 体 产 值 自 年 以 后，仍 保持 较快的发展。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文 国内 工 业气 体产值 增长率目 前 投 资 总 额 已 经 超 过 百 亿 美元 ，他 们 占 据 了 中国 工 业 气 体市场 的份额 。外 资 工业 气 体公 司 不仅 在 中国 出售 他 们 的高 效、 大规模 的空 分 装置，更 是 瞄准 了 中国 的能 源工 业 、 钢 铁 工 业 、 电 子 工 业 的供 气 项 目 ，看 重

19、利润 附 加值 更高 的气 体 产 品 供 应 市 场 。而面 对 外 资 工 业 气 体巨 头们 在 中国 的大规模 进 入 ，我 国 国 内 企 业 的市 场 份额 不断萎 缩，而 且 主 要 是 在 利润 低 的业 务领 域 。其实我 国 的工 业 气 体装置设 备 的起 步并不太落后，我 国 很 早 就建 立 了 以 杭氧 、 开 空 和 川空 三足 鼎立 的国 内 空 分 设 备 生产 龙头，各家 在 初设 时侧 重 在 不同 设 备 的研 发生产 上 。就目 前 而言 ，外 资 工 业 气 体巨 头们 也 是 只在 大型和 超 大型的空 分 设 计 和 制 造 领 域 有显 著的技

20、术优势 。对 于中小 型的空 分 装 置，我 们 国 内 的企 业 已 经 有了 一 定的性价比优势 。但是 在 工 业 气 体从产 品 到 提供 给用 户的西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文瓶 装气 业 务主 要 针 对 用 气 量 较 小 的客户和 电 子 级气 体用 户。气 体产 品 主 要 依 靠 压缩气 瓶 、 气 瓶 集 装 格和 杜瓦 瓶 进 行运 输，一 般 业 务 覆 盖 范 围 为 以 内 的客户。由于瓶 装气 行业 的进 入 门槛一 度很 低 ，导致 了 从业 者 参 差 不齐 ，主 要 竞 争 者 为 国 内 的中小 型气 体公 司 。由 于市场 容量

21、有限，大型工 业 气 体公 司 只 作 瓶 装气 业 务中利润 较 高 的部 分 。了 远距离 的输送 。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文据业内 人士 预测 到 年 中 国工 业气体 产 值 可达亿元 。 且 今 后几 年 工 气体的 增长点 仍 然 在 石 化 、 钢铁 、 煤化 工 和 光 电 产 业。 工 业气体 市 场 的 外 包 份 额 将 从 年 的 提 高 到 年 的 ， 也 就 意 味 着中 国工 业气体 市 场 份 额 中 ， 专 业化 气体集团 或 公 司 份 额 将 从 年 亿美元 提 高 到 年 的 亿美元 。 目前看工 业气体的 传统 使 用 行

22、业均 有潜在 的 发 展需求 。上 一轮的 钢铁 工 业的 大飞 跃 促 进 了工 业气体 的 大发 展， 给 空分行 业带 来 巨 大的 发展机 遇 ， 但是 经 济 危 机 和 过剩的 产 能也 导 致 钢铁 行 业深 陷改 革 之中 。 不过 在 调 整中 也蕴含 了很 多的 商机 ， 促 使 更多的 钢铁 企 业经 行 更深 层 次 的 经 营思考 。 气体 外 包 作为 降低 钢铁 企 业所 需工 业气体 成 本、 避 免 高 额 一次 性 设备 投入 等商 务 模 式， 也 更容 易 为 钢铁 企 业所 接受 。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文时 煤气化 联 合

23、 循 环发 电 作为 我国解 决 煤炭 资 源和 用 电 分布 不平 衡 问题 的 新 型行 业， 也具 有娴睦 淞 浚贚 接收站 一般 将 其 气化 后再送给 用 户使 用 ， 气化 过 程 释放出的 大量冷 量被浪 费掉 ， 如 果 将 其 冷 量利 用 到 空分装 置 中 ， 可降低 大量的 空分电 耗 节能利 用 潜力 巨 大。 新 兴 液化 天 然 气冷 能空分装 置 的 需求 也 将 会 给 有实 力 的 空分企 业带来 机 遇 。 目前中 海油 和 空气化 已 经 在 福建莆 田 建成 了我们 国内 的 第 一座液化 天 然 气冷能利 用 的 空分装 置 ， 并 取 得 很 好

24、经 济 效 益 。工 业气体 的 前景 是 十 分诱人的 ， 但是 面 对 的 竞争 也 是 异常 激烈 的 。 工 业气体 企 业想 在 巨 大的 利 益 面 前获 得 收益 就 需要不断 在 技 术 上 、 业务 模 式 上 不断 创新 ， 以 适 应快速 发 展的 需要。 尤其 是 在 大型工 业气体 的 应用 上 ， 巨 大的 投 资 可能成 为 用 气企 业自行建设和 运 行 空分装 置 的 负 担， 气体 外 包 业务 也 会 越 来 越 为 用 气企 业所 接受 ， 气体 工 业企 业应该在 业务 模 式 上 不断 创新 来 获 得 气体 外 包 市 场 更大的 份 额 。西 南

25、 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文虽然 我 们目 前 的 钢铁行业处 于低 谷 ，国 内 的 钢铁产 能严重过剩 。国 家对 钢铁行业优势，抗风 险 能力已 经 具 备。相对 其 他钢铁企 业来 说 ，具 有更 好 的 抵御这 场 经 济衰退冲 击 的 能力。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位论 文西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文命 通 常 为 年 ，超 过 使用寿 命 运 行很 可 能 会 增 加 设 备换型 ，翻新 和 维 修费 用升高的现象 。

26、其次 ，由于 空 分 装 置 的特 殊性，为 了 提供 更 具经济效 益 的气 体 供 应 ，空 分 装置 的生产商 通 常 在设 计 空 分 时完全按照 客 户的需 求量 来最 优 化 设计 。有就 是说，除 非不同客 户的用气 压 力 和 用气 量 一 致 ，否则 ，同一 空 分 装 置 不能 提供 给其他客 户。而且 ，空 分 装 置 的移除 搬 迁费 用非 常 高 ，差 不多 等 于 空 分 投资 的的，所 以 通 常 都 不计 算空 分 装 置 合同期末 的残值。本文 中 对 未 来现金 流 贴现的计 算根据公式 ，对 企业 末 期价值只考 虑空 分 装 置 残值和 土地 价值。收

27、益 估算，只考 虑合同期内 的净 现金 流 是否满足收 购 出价和 内 部 收 益 率蜓的要求。本文 作 者也 认 为 ，目 前只预 测合同期未 来收 益 的方 法 是可 靠 的。但是我 们 也 可 以在一 些 项目 上 ，可 以 为 永续经营设 置 一 个 同等 条件下 的排 他协议。这 样 就 可 以 确保合同期末 ，只要用气 企 业 仍有气 体 需 求，气 体 供 应 企 业 都 有在相同条 件下 获 得 后续合同的优 先 权。这 样 供 气 企 业 的经营能 够得 到延 续，可 以 在未 来收 益 中 适 当考 虑加 入 终值，来提高 其投资 回 报 率或 提高 并 购 的出价上 限 。使供 气 企 业 在外 包 气 体 业 务 谈 判上 ，手 握 更 多 的筹码 。西 南 交通 大学 硕 士 研 究 生学 位 论 文调 整 后账面 值资 产评 估 有 限公 司评 估 日 期：