1、VC 与 PE 概念的对立与统一2011-01-19中国投资协会创业投资专业委员会 胡芳日自 1985 年 9 月我国第一家官方性的创业投资公司中国新技术创业投资公司成立以来，经过 90 年代的摸索，在 90 年代后期、21 世纪初得到了快速发展，特别是近几年来，VC/PE 成为资本市场最热门的词汇之一，大有“全民PE”之势。各种关于 VC/PE 的创富神话充塞各种新闻媒体，大势宣扬 VC/PE成功的风光，而对 VC/PE 的失败及其固有的高风险性所言甚少，以至于少数金融骗子打着 PE 的旗号进行非法乱集资和金融传销得以成行，给 VC/PE 行业发展带来了极大的负面影响。因此，我们有必要对什么
2、是真实的 VC/PE 有一个清楚的认识，还 VC/PE 的本来面貌。一、VC 与 PE 的起源世界第一家现代意义的创业投资基金美国研究与开发公司（R&D）诞生于 1946 年的美国，其投资的 DEC 公司，到 1972 年获得了 5000 多倍的收益。虽然其设立后的 13 年里无人模仿，但在 1958 年美国政府推出“小企业投资公司计划”以后，“小企业投资公司”这种特殊类型的创业投资公司终于如雨后春笋般发展起来。尤其是到 20 世纪 70 年代，随着技术革命步伐的加快和周期的缩短，企业必须以前所未有的速度适应瞬息万变的市场。那种传统的慢节奏的通过自我积累方式逐步创业的方式，显然已经无法适应现代
3、经济的发展要求；新兴的创业企业只有借助于外源资本的支持，迅速完成创业历程，才能赢得竞争优势。正是现代创业活动对外源资本的自觉而持续的需求促成创业投资发展成为一个专门行业。创业投资的发展不仅培育了一批国际型大企业，从最初的DEC 公司，到苹果公司，再到谷歌、百度，等等；也培育了一大批创业投资专业管理人才，出现一批著名的创业投资机构。在现代创业投资开始产生并发育成为一个专门行业的时期，创业活动主要限于“创建新企业”这种狭义层面，所以，与之相适应的创业投资自然限于以新兴企业作为投资对象。然而，到 80 年代以后，随着再创业活动的兴起，创业活动正在迅速地从狭义层面向广义层面拓展；于是，创业投资也随之从
4、狭义范畴发展到广义范畴。以至于后来英国创投协会和欧洲创投协会都是按照广义范畴来界定创业投资，并使得“创业资本”与“私人股权资本”很快在世界范围内成为通用概念 11。连最初从狭义层面界定创业投资的美国， “创业资本”11 ，欧洲私人股权投资与创业投资协会（The European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）将 PE 定义为： “为非上市企业提供股权资本，可用于开发新产品和新技术、增加运营资本、收购，或改善企业的财务状况，也可用来解决所有权和管理问题，例如家族企业的持续经营，或管理层收购。严格的讲，创业投资是私人股权投资
5、基金的一个子集，是与“私人股权资本”的区分也变得没有实际意义，于是狭义 VC 发展为广义VC。但是，此时并购投资均被纳入“创投”口径统计。到 80 年代末期及 90 年代初，针对 80 年代末的创业投资领域已经远远超出传统的经典创业投资领域的倾向，美国学界普遍发出了“创业投资已经走到十字路口”的质疑 22。另外，一些投资银行背景的管理机构为了体现他们所管理的并购基金具有区别于经典创投基金的特点，也开始倾向于将并购基金与经典创投基金区别开来。多种因素促使狭义 PE（即并购投资）从创业投资中独立名户。90 年代后期以来，狭义 PE 的投资领域也向传统 VC 延伸，于是，PE 概念也发展到广义层面，
6、从而包括了 VC。图 1 和表 1 是美国 1980 年以后 PE 情况，美国创投协会将 VC 作为 PE 一个子集进行统计。表 1 美国 1980-2009 年 PE 投资情况年份 VCBuyouts and Mezzanine CapitalPE 年份 VCBuyouts and Mezzanine CapitalPE1980 52 4 56 1995 172 103 2751981 75 4 79 1996 162 100 2681982 87 13 100 1997 247 130 3771983 144 15 159 1998 295 161 4561984 116 22 138 1
7、999 454 156 6101985 120 22 142 2000 663 160 8231986 103 31 134 2001 326 123 4491987 114 44 158 2002 208 92 3001988 104 50 154 2003 164 105 2691989 105 78 183 2004 218 141 3591990 87 62 149 2005 242 182 4241991 42 27 69 2006 242 183 4251992 81 57 138 2007 250 212 462 1993 90 81 171 2008 224 190 41419
8、94 141 99 240 2009 127 109 236指对创建、早期发展或扩张阶段的股权投资。 ”22 1992 年哈佛大学 Bygrave 教授和 Timmons 教授甚至合作出版了 十字路口的创业投资名著。数据来源：2010 NVCA Yearbook图 1 美国 1980-2009 年 PE 投资情况二、VC 与 PE 联系与区别（一）VC 与 PE 的内涵“VC”是英文 Venture Capital 即创业投资的缩写，是指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。“PE”是英文 Private Equity 即私人
9、股权投资（也称私募股权投资）的缩写，是指通过私募形式募集投资资金后对非上市企业进行股权投资，以期主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。广义 PE 包括经典创业投资（VC）和并购投资（Buyout），狭义 PE 仅指并购投资。并购投资一般是指兼并（Merger）和收购（Acquisition）。兼并又称吸收合并，是指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。从具体并购方式看，又可分为杠杆收购（Leveraged Buyou
10、t）和管理层收购（Management Buyout）。（二）经典 VC 与狭义 PE 的相同点与不同点从 VC 与 PE 的起源和发展看，经典 VC 与狭义 PE（即并购投资）是一个事物发展到不同阶段的产物，它们在运作机制方面具有很多的相同点，都需经过三个环节：1通过独具慧眼发现企业的价值，进而选择投资对象；2通过增值服务为所投资企业创造价值，加快企业的成长；3通过投资项目的适时退出实现投资价值，从而获得资本增值收益。当然，经典 VC 与狭义 PE 作为两个不同的概念，也存在很多不同点，主要体现在两个方面：1从资本投入方式看：经典创投是增量投入，即创投企业投资后，被投资企业的股本总量增加；而
11、并购投资，只是对被投资企业股权进行存量调整，被投资企业的股本总量并没有增加，而只是更换了股权所有人。2从操作方式看：首先，经典创投选择企业时，需要全面考察企业的产品、营销模式、组织管理体系和管理团队；而并购投资主要考察管理增值空间，通过并购投资提高管理效率，进而获得增值回报。其次，经典创投需多方面提供增值服务；并购投资主要在企业组织管理体系和财务安排上提供增值服务。第三，经典创投多通过上市和协议转让退出；而并购投资多通过二级财务并购和借助战略并购实现退出。三、VC 与 PE 的概念之争从 VC 与 PE 的起源看，PE 是 VC 发展到一定阶段的产物，都是是私下里进行的一种股权投资。从概念的范
12、围来看，广义 VC 等于广义 PE，二者没有根本的区别；而狭义 VC 指经典创投；狭义 PE 指并购基金（有时还包括夹层资本，Mezzanine）。但是，自 PE 进入我国后，各种关于 VC 与 PE 概念一直比较混乱，归纳起来，主要有以下几种观点：（一）从投资阶段主观区分 VC 与 PE这种观点认为 VC 与 PE 是一母之下的同胞兄弟，主观地从投资阶段、投资规模、投资理念、投资特点等方面对二者进行区分，甚至绝对地认为“VC 投资企业的前期，PE 投资企业的后期”。首先，从投资阶段区分 VC 与 PE 是片面的。因为，如何区分前期和后期呢？是按照企业发展时间长短还是营业额的大小？似乎都难以判
13、断。实际上，无论中国还是国外发达国家，VC 投资最多的也是后期项目。表 2 和图 2 是美国2009 年 VC 投资企业的创业阶段分布，投资后期占 34%，投资扩张期占 31%，投资成长期 26%，而起步期和种子期只有不到 9%。表 2 2009 年美国 VC 基金所投企业的创业阶段分布创业阶段 占 比后 期 34%扩 张 31%成长期 26%起步期/种子期 9%资料来源：2010 NVCA Yearbook图 2 2009 年美国 VC 基金所投企业的创业阶段分布显然，认为 VC 主要投资早期高风险企业而 PE 主要投资后期 Pre-IPO 企业的观点是片面的。从 PE 起源看，VC 不仅投
14、资早期、成长期企业，Pre-IPO 企业也是 VC 的投资对象。PE 最早主要是并购投资，随着 PE 的发展，狭义 PE不满足于并购投资，投资阶段逐步向前期延伸，也开始步投资 Pre-IPO 企业，并且投资数量和金额逐年增加，甚至超过经典 VC 机构投资额，导致部分人士片面地从投资机构的名称来判断投资类别，认为 PE 机构的投资就是私人股权投资，VC 机构的投资就是创业投资，从而得出“ VC 主要投资早期企业，PE主要投资 Pre-IPO 企业”的错误观点。实际上是，PE 机构不仅可以从事并购投资，也可以从事创业投资；VC 机构主要从事创业投资，也可以从事并购投资，只是此时它承担的是一个并购基
15、金的功能。其次，从投资规模区分 VC 与 PE 更不具有操作性。不同行业企业的规模是不同的，例如，一家生物医药企业，一种新药从研发到产品上市，可能要十几年，投资需好几十亿元；而一个游戏企业，可能几百万元就可运作成功，从企业成立到上市也只需短短几年。因此，从投资规模和时间长短来定义 VC 和 PE也带有很大的片面性。（二）从学术概念角度严格区分 VC 与 PE作为学术概念的 VC 和 PE，讲究其概念的周延性。这种观点认为 PE 是包含 VC 在内的更广泛的概念，VC 只是 PE 的一个子集。比如，著名评级机构标准普尔对“私人股权投资基金”的定义是：“私人股权投资基金是各种另类投资（altern
16、ative investment）的统称，包括对非上市公司的股权投资、创业投资、较大规模和中等规模的杠杆收购、夹层投资（Mezzanine），以及房地产投资等；此外，私人股权投资基金还包括对上市公司进行的非公开的协议投资（Private Investmentin Public Equity，PIPE ）。”因而，学术上的 VC 与 PE 可通过下面的公式表示：广义 VC = 广义 PE = 狭义 VC + 狭义 PE(并购基金 )（三）根据习惯不同而区分 VC 与 PE不同从业背景人士根据习惯不同来区分 VC 与 PE，创投机构倾向将传统及其发展了的 VC 都归为 VC；而投行背景机构倾向将并
17、购基金与 VC 区别开来，甚至于再将 VC 区分为成长基金与典型 VC。（四）将 VC 与 PE 不加区分并交替使用这种观点主要是从广义 VC 和广义 PE 角度来定义 VC 与 PE，将“私人股权投资基金”和“创业投资”二者不进行明确区分并交替使用，认为 VC 就是PE，PE 就是 VC。比如， Levin（2002），以及英国、澳大利亚、以色列、香港和台湾等国家（或地区）的行业协会，不仅行业协会名称将二者都包括进去，统计相关数据时也不加区分。（五）从法律概念的可操作性区分 VC 与 PE持这种观点的主要是政策制定者，政府制定政策时，为了讲究政策层面的可操作性，要求明确区分 VC 与 PE。
18、在国外，通常将投资中小企业的 PE 称作为创业投资。而中国，创业投资企业管理暂行办法将投资各类未上市成长性企业的 PE 称作为创业投资。按照此定义，我国大部分 PE 都应算作 VC。四、其他几个容易混淆的概念（一）股权投资与债权投资股权投资是相对于债权投资而言的一个概念，指的是这种投资以股权形式存在，投资人是被投资企业的股东之一，承担股权损失风险，获得红利收益或股权转让增值收益；而债权投资则是指这种投资以债权形式存在，投资人是被投资企业的债权人，承担债务风险，获得利息收益。因此，将股权投资与创业投资作为一个对等或相反的两个概念显然是错误的。股权投资有很多种形式，创业投资只是其中之一。（二）私人
19、股权投资基金与证券投资基金证券投资基金是与私人股权投资基金相对应的一类投资基金，二者虽然都是投资基金，在许多方面有一定的相似性，但也有着明显的区别。首先，投资对象不同。证券投资基金主要投资于公开交易的有价证券，基金管理人利用市场上的投资工具组合出满足投资者不同需求的风险收益组合产品。而私人股权投资基金则主要投资于非上市企业的股权，通过向所投资企业提供经营管理服务帮助企业实现价值增值。其次，投资特征不同。多数证券投资基金都是投资于流动性较高的证券类资产，开放式证券投资基金甚至允许投资者随时赎回；而私人股权投资基金则是一种期限较长的股权投资，流动性较差，必须等到退出才能收回投资成本，获得投资收益。
