1、1,第八章 企业价值评估（Business Valuation）,第一节 企业价值评估概述 第二节 收益法在企业价值评估中的应用 第三节 成本法和市场法在企业价值评估中的应用,2,第一节 企业价值评估概述,一、企业的定义及其特点 （一）定义 企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。,3,第一节 企业价值评估概述,（二）特点 1 . 盈利性2 . 持续经营性3 . 整体性4 . 权益可分性,4,第一节 企业价值评估概述,二、企业价值评估对象界定 （一）企业价值评估的含义 企业价值评估是指注册资产评估师对评估基准日特定目的
2、下企业整体价值、股东权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。,5,（二）企业价值的具体表现形式 1.企业整体价值（Business Enterprise Value）。即全部权益和付息债务的价值之和。2.企业股东全部权益价值(Total Equity Value)。即企业的全部权益价值或净资产价值3.企业部分权益价值(Partial Equity Value)。即企业一部分股权的价值或股东全部权益价值的一部分）,6,要求： 1.CPV在确认评估对象时，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在资产评估报告中予以说明。 2.股东部分权益价值股东全部权益
3、价值X股权比例？ 3.在评估股东部分权益价值时，考虑控股权溢价和少数股权折价。国际上控股权转让一般溢价为2030%。 4. 评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。,7,（三）企业价值评估的特点1.评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。2.决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。 3.企业价值评估是一种整体性评估,8,三、企业价值评估与单项资产评估汇总的区别1.评估对象的差别企业价值资产综合体的获利能力 单项汇总企业各要素资产的价值总和,9,2.评估结果的差异。 （1）企业价值与单项汇总之间往往存在差额 企业价值单项汇总商誉企业的盈利能力高于行业平均水平
4、企业价值单项总汇负商誉企业的盈利能力低于行业平均水平企业价值单项总汇企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等,10,（2）差额产生的原因 组织资本、人力资本等账外资产,11,3、评估目的与具体的适用对象不同持续经营前提下的企业产权变动企业价值评估以破产清算为假设前提要素资产评估（单项汇总）非营利企业的评估要素资产评估（单项汇总）,12,四、企业价值评估的范围,（一）从产权的角度界定企业价值评估的一般范围,13,（二）从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围 1、产权不清的资产“待定产权资产”，不列入评估范围 2、根据是否对整体获利能力有贡献，界定与区分有效资产与无效资产,14,3、对无效
5、资产进行处理 （1）评估前进行“资产剥离”，不列入企业价值评估范围。 （2）在无效资产不影响企业盈利能力的前提下，进行单项评估，并与企业整体评估值加总，或将其可变现净值进行单独列示披露。,15,五、企业价值评估的基本方法,（一）收益法 从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的首选方法。 （二）成本法（三）市场法,16,六、企业价值评估方法在我国应用的历史及未来发展趋势1.以成本加和法为主的单一评估模式（2005年） 1996年原国家国有资产管理局颁布的资产评估操作规范意见（试行）,17,（1）成本加和法运用于企业价值评估的现实性 企业资产资产盘子大，非经营性资产占相当比重。 企业效益低
6、下，折现率的估算是一个难题。 采用成本加和法便于企业评估后的账务处理。,18,（2）成本加和法运用于企业价值评估的局限性 形成企业价值的账外资产并未包括在评估范围内。,19,2.破除成本加和法的垄断地位，推广收益法和市场法的应用（2005年）2005年4月1日施行企业价值评估指导意见（试行）,20,第二十三条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。,21,第三十四条 以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。,22,第二节
7、 收益法在企业价值评估中的应用,一、收益法评估企业价值的核心问题第一，要对企业的收益予以界定。第二，要对企业的收益进行合理的预测。第三，在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率。,23,二、收益法的基本计算公式及其说明 （一）企业持续经营假设前提下的收益法计算公式 1、年金法,24,例 某企业未来5年内的收益预计如下：,利用以上资料，对企业整体价值进行评估。,25,解：先求未来5年内收益的现值之和。（折现率10）,26,再求能带来等额现值的年金，折现率为10，5年期年金现值系数为3.7908，则求得年金为： A471.243.7908124.31（万元）最终评估企业整体价值为： P=
8、A/r=124.31101243.1（万元）,27,2、分段法 将持续经营的企业收益划分为：前期与后期。 注意前段预测期期限的确定 确定后期收益的发展趋势，从而确定分段法的具体公式。 （1）以前期最后一年的收益为后期的年金：,28,例 待估企业预计未来5年内的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元和200万元。并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年预期收益额将维持在200万元，假定折现率与本金化率均为10，试估算企业整体价值。 解：,29,（2) 假设从（n+1）年起的后段，企业预期年收益将按一固定比率（g）增长,30,（二）企业非永续经营假设前提下的收益法1.从
9、最有利回收企业投资的角度 2.数学表达式,31,三、企业收益及其预测 （一）企业收益的界定 1.企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益。 2.凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。,32,3.企业收益形式（口径）的选择净利润净现金流 企业收益形式 息前净利润息前净现金流,33,选择从两个层面考虑： （1）净利润与净现金流的选择一般而言，应选择企业的净现金流 就反映企业价值的可靠性而言，净现金流优于净利润,净现金流净利润+折旧及摊销追加资本性支出,34,选择从两个层面考虑： （2）净利润（净现金流）与息前净利润（息前净现金流）选择取决于评估目标
10、，是所有者权益价值还是企业投资资本价值。,35,不同口径的收益额，其折现值的内涵和数量是有差别的。在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下： 净现金流量（净利润） 企业净资产价值 （所有者权益价值）净现金流量（净利润）长期负债利息（1所得税税率） 企业投资资本价值（企业的所有者权益长期负债）净现金流量（净利润）利息（1所得税税率） 企业整体价值,36,（二）企业收益预测企业收益预测大致分为三个阶段首先，对企业收益的历史及现状的分析与判断 把握企业正常的盈利能力。其次，对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。最后，对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。,37,1.对企业收益的历
11、史及现状的分析与判断的目的是把握企业正常的盈利能力。（1）根据企业的具体情况确定分析重点对于已有较长经营历史且收益稳定的企业，应着重对其历史收益进行分析。 对于历史发展不长的企业，就要着重对其现状进行分析并主要分析企业未来发展机会,38,（2）必须结合影响企业盈利能力的内外部因素分析。 要对影响企业盈利能力的关键因素进行分析与判断。 要对企业所处的产业及市场地位有一个客观的认识。 对影响企业发展的可以预见的宏观因素，评估人员也应该加以分析和考虑。,39,2.企业收益预测的基础(1)预期收益的出发点，是企业的实际收益还是客观收益？企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企
12、业盈利能力的偶然因素和不可预见因素之后的企业正常收益。,40,2.企业收益预测的基础(2) 如何把握新的产权主体的行为对企业预期的影响？企业预期收益的预测，只能以企业存量资产为出发点，不考虑不正常的个人因素或新的产权主体的超常行为等因素对企业预期收益的影响。,41,3.企业收益预测的基本步骤 第一步，评估基准日企业收益的审计和调整。(1)对审计后的财务报表进行非正常因素调整。 （2）研究审计后报表的附注和相关揭示,42,第二步，企业预期收益趋势的总体分析和判断。 对企业评估基准日审计后的调整财务报表仅作为评估人员进行企业预期收益预测的参考依据，不能用于其他目的。 不能仅凭企业提供的收益预测作为
13、对企业未来预期收益预测的唯一根据 评估人员必须深入到企业现场进行实地考察和现场调研,43,第三步，企业预期收益的预测。（1）企业的收益预测分两个时间段 一是对企业未来35年的收益预测； 二是对企业未来35年后的各年收益预测。,44,企业收益的预测方法 1、综合调整法 预期年收益当前正常年收益额 预期有利因素增加收益额 预期不利因素减少收益额 具体步骤： （1）设计收益预测表 （2）分析预期年度内可能出现的变化因素 （3）预测各变化因素对收益的影响 （4）汇总分析预期年度收益总体变动,45,2、产品周期法 3、线性回归法 根据企业历史收益资料，建立时间与收益的回归方程：y=a+bx 该方法使用的
14、前提：收益随时间变化呈现明显趋势。,46,（2）对企业收益预测前提条件的设定 除已经出台尚未实施的以外，假定国家的政治、经济等政策变化其将不会对企业预期收益构成重大影响； 不可抗拒的自然灾害或其他无法预测的突发事件，不作为预测企业收益的相关因素考虑； 企业经营管理者的某些个人行为也未在预测企业预期收益时考虑等。,47,（3）对企业前期收益预测的内容和方法内容：行业竞争因素估计；未来产品或服务需求量及被评估企业的市场占用份额的估计；销售收入的估计；成本费用及税金的估计；完成上述生产经营目标需追加投资及技术、设备更新改造因素的估计，预期收益的估计等。方法：采用财务报表格式表现,48,（4)对企业后
15、期收益预测的方法（主要是假设）目前比较常用的是保持假设和稳定增长假设,49,四、折现率和资本化率及其估测 本质：投资报酬率 区别： 折现率：将未来有限期收益转换为现值的比率。 资本化率：指将未来非有限期收益转换成现值的比率。,50,（一）企业评估中选择折现率的基本原则1.折现率不低于投资的机会成本。 投资报酬率=正常投资报酬率（无风险报酬率 ）+风险投资报酬率 无风险报酬率取决于： 风险报酬率的高低主要取决于：,51,2.行业基准收益率不宜直接作为折现率。行业基准收益率是着眼于拟建项目对国民经济的净贡献的高低，而不是对投资者的净贡献。3.贴现率不宜直接作为折现率。贴现率通常是银行根据市场利率和
16、要贴现的票据的信誉程度来确定。（二）风险报酬率及折现率的测算,52,1.风险累加法风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率2. 系数法 （CAPM） 风险报酬率(Rr)=社会平均收益率(Rm)无风险报酬率(Rf)风险系数()企业在其行业中的地位系数() Rr=（Rm -Rf）,53,3.加权平均资本成本模型 （WACC） 企业评估的折现率=长期负债占投资资本的比重长期负债成本+所有者权益占投资资本的比重要求的回报率其中：所有者权益（净资产）要求的回报率=无风险报酬率+风险报酬率,54,五、收益额与折现率口径一致问题净利润/净现金流是股权收益形式，只能用股权投资
17、回报率作为折现率息前净利润/息前净现金流是股权与债权收益的综合形式，只能用股权和债权综合投资回报率，即只能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。,55,例：,1.当收益额选取企业的净利润，而资本化率选择净资产收益率时，其还原值应为（ ）。 A.投资资本现值 B.资产总额现值 C.所有者权益现值 D.实收资本现值,56,2.假定社会平均资金收益率为8%，无风险报酬率为4%，被评估企业所在行业平均风险与社会平均风险的比率为1.5，被评估企业长期负债占全部投资资本的40，平均利息为6，所有者权益占投资资本的60，问用于评估该企业投资资本价值的折现率为（ ）。,57,2.假定社会平均资金收益率为8
18、%，无风险报酬率为4%，被评估企业所在行业平均风险与社会平均风险的比率为1.5，被评估企业长期负债占全部投资资本的40，平均利息为6，所有者权益占投资资本的60，问用于评估该企业投资资本价值的折现率为（ ）。,解：社会风险报酬率：8%-4%=4%行业风险报酬率：4%X1.5=6%净资产投资要求的报酬率4%+6%=10% 用于企业评估的折现率40X6%+60X10%=8.4%,58,例题：（一）被评估企业基本情况如下：1.评估基准日为2000年12月31日；2.被评估企业未来5年预期利润总额分别为：110万元、120万元、110万元、120万元和130万元；3.被评估企业长期负债占投资资本比重为
19、50%，平均长期负债成本为6%，在未来5年中平均年长期负债利息额30万元，年流动负债利息额50万元；,59,4.据查，评估时社会平均收益率为9%，无风险报酬率为4%，被评估企业所在行业的基准收益率为10%，企业所在行业的平均风险与社会平均风险的比率（）为0.8；5.被评估企业生产经营比较平稳，是正常纳税企业。要求：运用年金法计算企业的投资资本价值（计算结果保留小数点后两位）。,60,参考答案1.风险报酬率=（9%-4%）0.8=4%2.所有者权益要求的回报率=4%+4%=8% 3.适用于企业价值评估的加权平均资本成本（折现率）=50%6%+50%8%=7% 4.评估值P=(110+30)X(1
20、-33%)/(1+7%)+(120+30) X(1-33%)/(1+7%)2+(110+30)X(1-33%)/(1+7%)3+(120+30) X(1-33%)/(1+7%)4+(130+30) X(1-33%)/(1+7%)5X(A/P,7%,5)/7% =98.81/7%=1411.57(万元),61,例题（二） 一、背景资料 被评估企业是一个以生产出口矿产品为主业的矿山企业，2001年的收益情况见企业的利润表，其中表中补贴收入30万元中包括了企业增值税出口退税20万元和因水灾政府专项补贴10万元；表中营业外支出15万元为企业遭受水灾的损失支出。经评估人员调查分析，预计从2002年到20
21、05年企业的净利润将在2001年正常净利润水平上每年递增2%，从2006年到2021年企业净利润将保持在2002年至2005年各年净利润按现值计算的平均水平上(年金)。根据最优原则，企业将在2021年底停止生产实施企业整体变现，预计变现值约为100万元，假设折现率为8%，现行的税收政策保持不变，试评估2001年12月31日该企业的价值。,62,二、答题要求： 1.分步计算，并写出各步骤的数学表达式； 2.计算中折现系数保留小数点后4位，各步骤及最终结果计算保留到个位，小数点后4舍5入，货币单位为元。,63,64,65,参考答案 一、计算企业2001年正常净利润 正常净利润=904500+(15
22、0000100000)(133%)=938000(元) 或 （1350000150000100000）（133%)=938000(元)二、计算 20022005年各年净利润 1.2002年净利润=938000(1+2%)=956760(元) 2.2003年净利润=956760(1+2%)=975895(元) 3.2004年净利润=975895(1+2%)=995413(元) 4.2005年净利润=995413(1+2%)=1015321(元),66,三、计算20062021年的年金收益,=983868,67,四、计算企业价值,=9874138(元),68,第三节 成本法和市场法在企业价值评估中
23、的应用,一、市场法在企业价值评估中的应用 （一）评估思路与基本计算公式1.相同或类似企业应该具有相同或类似交易价格,69,2. 运用市场法评估企业价值的障碍： （1）被评估企业与参照企业之间的“可比”性问题 （2）企业交易案例的差异,70,3.市场法中常用的两种具体方法是: 参考企业比较法 并购案例比较法。,71,（1）参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。,72,（2）并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合
24、并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上。得出评估对象价值的方法。,73,(二）基本计算公式：V1： 被评估企业价值 X1：被评估企业经济指标 V2：可比企业市场价值 X2：可比价企业经济指标 设Ri=Vi/ Xi Ri :价值比率，又称乘数或倍数,74,式中X参数可选用以下财务变量但不限于以上变量： （1）利息、折旧和税收前利润，即EBIDT; （2）无负债的净现金流量; （3）净现金流量; （4）净利润; （5）销售收入; （6）净资产。,75,确定价值比率的关键：(1)对可比企业的选择。包括行业标准和财务标准。(2)对可比指标
25、的选择。原则：可比指标应与企业的价值直接相关。在企业价值评估中，现金流量和净利润是最主要的候选指标。为了减低个体差异对评估的影响，国际上通用办法是采用多样本、多参数的综合方法。,76,（三）市盈率乘数（P/E）法该方法的思路： （1）从证券市场寻找可比企业，按不同的可比指标计算市盈率； （2）确定被估企业相应口径的收益； （3）评估值被估企业相应口径的收益市盈率 为了提高市盈率乘数法的可信度，可选择多个上市公司作为可比企业，通过算术平均或加权平均计算市盈率。,77,（三）市盈率乘数（P/E）法基于成本和便利的原因，目前运用市场法对企业价值进行评估主要是采用参考企业比较法。在运用该法过程中，通常
26、会使用市盈率乘数法对企业价值进行评估,78,为什么选择市盈率作为乘数？,市盈率乘数法最大的优点是：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再有，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。,79,股票市盈率就是股票价格除以每股盈利的比率。市盈率指标实际上是一个投资回收期的概念，可以理解为在每股盈利不变的情况下，当派息率为 100%时，经过多少年后可以通过股息将投资全部收回来。但这只是一种理想状态，实际上，公司实现利润并缴税后，还要提取法定公积金、法定公益金、少数股东权益等等，然后才进行利润分配。一般情况
27、下，某只股票的市盈率越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，股票投资价值就越大；反之亦然。所以成熟的证券市场上，通常十几倍的市盈率被认为是投资的安全区。,80,市盈率乘数（P/E）法思路： 首先，从证券市场上搜寻与被评估企业相似的可比企业，按企业的不同收益口径，如利息、折旧和税前利润、息前净现金流、净利润等，计算出与之相应的市盈率。 其次，确定被评估企业不同口径的收益额 再次，以可比企业相应口径的市盈率乘以被评估企业相应口径的收益。 最后，对于按不同样本计算的企业价值分别给出权重，加权平均计算企业价值。,81,例题：某企业拟进行整体价值评估，评估基准日为2004年12月31日。评估人员在同行业
28、的上市公司中选择了9家可比公司，分别计算了可比公司2004年的市盈率。被评估企业2004年的净收益为5,000万元，则采用市盈率乘数法评估企业整体价值的过程如下： 9家可比公司2004年的市盈率如下所示：,82,9家可比公司2004年平均的市盈率为20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明显高于其他可比公司，因此在计算平均市盈率时将它们删除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率为15.40。因此确定市盈率乘数为15.40。被评估企业价值5,00015.40=77,000万元,83,二、成本法在企业价值评估中的应用1.含义。（也称为资产基础法）是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总求得企业价值的方法。2.理论基础：替代原则,84,3.缺陷忽视企业的获利能力，不考虑未在财务报表上出现的项目4.评估原则 （1)非续用前提下：变现原则 （2)续用前提下：贡献原则,85,5.应用 一般情况下不宜单独用成本法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值（因为成本法容易忽视商誉的价值）。 如果运用成本法评估持续经营的企业，应同时运用其他评估方法进行验证。,86,6.成本加和法的评估步骤 （1）确定纳入企业价值评估范围的资产 （2）对界定后的各单项资产逐项评估并加总 （3）对企业负债进行确认和计量并计算净资产价值,
