1、资本运营教程,李哲君 2004年秋,课程的主要内容,引言 资本运营的定义和意义 案例：安然 国企公司化改革 公司的概念 国企改革的总路线 案例：重庆嘉化改制 案例：TCL改制,上市和融资 公司治理 案例：郑百文重组 并购 概念 并购的历史 并购管理 并购绩效 案例：青岛啤酒,期末作业,小论文一份，独自完成或最多二人联合完成 内容：讨论郎咸平就国企改革的意见 2004年12月30日前交于 书面稿（中南大学商学院 李哲君） 电子文档（）,一。引言,1.1 资本运营的定义,宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组 微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合,狭义
2、：并购 广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等,1.2 资本运营的意义,于政府而言 国有经济的战略性调整 产业结构的调整 提高民族工业的国际竞争力 解决体制转轨的社会成本 于企业而言 快速健康成长 提高企业的市场竞争力 管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益,按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。,- 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议,问题：资本运营是生产经营的高级形态？,1.3 小
3、 结,阅读 教材第1章 案例31：创智的资本运作 补充阅读 吴敬琏：当代中国经济改革，第1、2、11章 Joseph E. Stiglitz: Whither Socialism Jnas Kornai: Reflections on Post-Socialist Transition Maria Csandi: Party-states and Their Legacies in Post-communist Transformation 赵云喜：易业-游走于天堂与地狱之间的超级经营模式,二。国企公司化,2.1 公司：现代经济的核心主体,资料来源：萧琛：美国微观经济运行机制，p.271,%,
4、定义和特征,定义：依照国家法律的规定，由股东投资设立，以营利为目的的企业法人 公司的基本特征 依法设立 以营利为目的 集中的专家管理 股东承担有限责任,2.1.1 公司的人格,公司作为“人”的要素 姓名 住所 “生老病死” “亲属” 宪法下的“公民” 法律面前人人平等 政治权利 犯罪,2.1.2 公司的资本和财产,法人财产权 资产 有形财产的总和 有形财产知识产权 资本 经济学意义上的资本 公司法上的资本 资本的新概念 人力资本 知识资本 社会资本,资产负债简表,单位：千元,2.1.3 营利性和所有权安排,赢利、盈利、营利 什么是以营利为目的？ 一般工商企业 专业性机构 公益性机构 不同的所有
5、权安排 投资者所有权 生产者所有权和雇员所有权 消费者所有权 无所有人组织（非营利性机构）,建立现代企业制度公司,合作社的蓬勃发展 农产品销售：30% 农资：27% 供电设施：10% 寿险：50% （1990年代初，美国） 非公司型企业 LP, LLP, LLLP LLC,2.1.4 公司的“道德”：社会责任,传统经济理论的观点 18和19世纪：节俭和慈善捐款 “以改善全人类的生活”为目的的洛克菲勒基金 安德鲁卡耐基 企业社会责任的现代观念 按照社会目标和价值观的要求制定政策以及采取行动 决策和行动，至少部分应考虑直接经济和技术利益以外的原因 企业的社会责任包括在某一特定的时间条件下社会赋予企
6、业的经济、法律、道德以及人道主义的期望 1985年，GM创立了公司道德办公室 2001年7月，伦敦股票交易所发布“FTSE4GOOD” 指数,2.2 国企改革的总路线图,1993年底，中共14届3中全会通过关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定 1999年，中共15届4中全会通过关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定：到2010年，国有企业改革和发展的目标是：适应经济体制与经济增长方式两个根本性转变和扩大对外开放的要求，基本完成战略性调整和改组，形成比较合理的国有经济布局和结构，建立比较完善的现代企业制度,2.2.1 传统国企：党政企一体化组织,社会大工厂的基本生产单位 政府直接经营 多
7、重角色和多重目标 政治功能 福利功能 经济功能 国家所有权被割裂 软预算约束,2.2.2 争议：华盛顿共识 v. 北京共识,John Williamson ：Washington Consensus 价格自由化、产权私有化和稳定宏观经济 前苏东激进式改革后面临的困难使人认识到其理论存在某些重大缺陷 Joseph Stiglitz：postWashington Consensus 市场力量不能自动实现资源的最优配置 承认政府在促进发展中的积极作用 Joshua Cooper Ramo：Beijing Consensus 积极进行革新和试验 安全战略,杨小凯 v. 林毅夫,制度模仿难于技术模仿，后
8、发国家多倾向于技术模仿以获得经济的短期快速增长，但强化了制度惰性，给长期增长带来隐患 英国的政制是最好的制度 大陆的改革目前看来很成功，但俄罗斯进行根本性的宪政改革，将来的成就一定大于中国大陆,通过学习加速技术是后发优势的主要内容 从长期经济发展的绩效来说，宪政体制改革先行的国家并不一定好于宪政改革后行的国家，如印、日、新 宪政不能通过“大爆炸”的改革在一夜之间建立起来 能否利用技术差距加速经济发展的关键在于战略,郎顾公案,保姆理论 必须停止瓜分国资式的产权改革 主张大政府主义，国企效率并不低于私企 国企提高效率的关键是建立经理人员的信托责任,张维迎：产权改革是创造财富的过程，要善待为社会作出
9、了贡献的人 周其仁：降低国企交易的路径是产权改革 陈志武：案例分析法本身有失误,2.2.3 改革的主要措施,将传统国企改建为独立经济组织 政企分离 社会职能移交 防御性重组 主辅分离和减员增效 贷改投和补充资本金试点 政策性关破 公司化改革 组建各种形式的公司 投资主体多元化和民营化 完善内部治理,2.3.4 国企民营化的实践,以资产换身份 长沙“两个置换”（2000） 大中型国企辅业改制 直接出售给私人或外资 诸城现象（1992-97） 顺德改制（1993） “苏南模式”转轨 “自发”和“非正式”私有化,改革的博奕,企业改制方式分布图,注：样本数：810,资料来源：2002年中国私营企业调查
10、报告,成绩和问题,取得的主要成绩： 80%左右的中小企业已经改制，其中很大比例将资产出售给了员工或外来投资者 大约1,200家大中型企业通过公开上市实现了股权多元化 支持公司体制的基本法律框架已经具备 金融体系进一步多元化，并正在逐步摆脱政治因素的干预 监管者的执法能力得到加强,问题：公平与效率,转轨的核心是“公平分家”和提高效率 苏东改革方案的设计 以前没有实行公开出售国企的原因： 意识形态和政治制度的限制 信息不对称和内部人控制 内部人转让模式存在的争议 经理、职工、全体国民起点之间是否公平？ 程序是否公正？ 经理的选择机制是否合理？,案例讨论：TCL改制,主要过程 1996-2001：与
11、政府签订授权经营合同 2002：管理层获得25%的股份；实施阿波罗登月计划 2004：集团上市 问题 有人认为TCL对国企改制具有重要的指导意义，有人强烈反对。,2.3 上市和融资,1993年以前：地方性试点 1993-97：计划控制和实质性审批 1993-96：额度控制 1996：总量控制，集中掌握，限报家数 1998年证券法颁布，1999年开始实施 2001-：核准制 “通道”制 2004年3月，保荐制开始实施,2.3.1 成绩和问题,大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作用 截止2002年底，累积筹资逾8,700亿 投资者不断多元化 中介机构的发展,重融资，轻改制
12、 违规充斥市场 虚假上市 操纵和内幕交易 投资者利益没有保障，管理层损害股东利益，大股东损害中小股东利益,筹资金额和银行贷款增加额的比较,注：筹资金额由A股筹资额和B股配股筹资额构成。,资料来源：中国证券期货统计年鉴，2002,2.3.2 企业上市的利和弊,利益： 进入资本市场，打通直接融资渠道 股份的自由转让使得股东可以及时转移投资风险 股份的价值在转让中增加 上市公司股份是兼并的有效工具 提升公司的知名度 建立现代企业制度,弊端： 稀释控股权，股东容易丧失控制能力 股票融资的成本高 董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升 强有力的市场监管 股东的压力使得企业经营目标短期化,
13、2.3.3 企业上市的条件,符合国家产业政策 主营业务清晰 业务结构完整 减少关联交易 避免同业竞争,规范的“新三会” 人事独立 董事会秘书 独立董事,行业内领先 持续经营三年 有利润 预计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率,业务,治理,效果,国企改制：一个转变和五个步骤,一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。 五个步骤 清产核资 界定产权 清理债权债务 评估资产 建立规范的内部管理机构,2.3.4 买壳上市,定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的资产和业务注入上市公司的行为。 主要特征 上市公司接管的一种形式 协议收购
14、 购买股份 买方为非上市公司，其目标是获得上市资格,基本模式,取得壳公司的控制性股份 无偿划拨 现金购买 换股 混合支付 改组壳公司 向壳公司注入新的业务和资产 壳公司以现金购买 资产换资产 合资 配股,协议转让76例,无偿划拨26例,司法裁定3例,其他4例,二级市场购入1例,2000年度控股权转移共110例,2.4 公司治理：民主在企业中的应用,如何将众多的个人意志转化为集体意志，从而在集体中联合行动？ 如何为了决策效率而建立权威，同时又约束经理不滥用权力？ 如何促使经理为公司利益而行事？,资本多数原则和保护中小股东利益 建立有效的内部治理结构，在股东、董事、监事和高层经理中进行分权并相互监
15、督 建立有效的激励政策，使经理的个人利益与公司利益相互关联,2.4.1 公司治理的不同导向,注：所调查的公司数量：日本，68；美国，82；英国，78；德国，100；法国，50。 资料来源：Masaru Yoshimori, “Whose Company Is It? The Concept of the Corporation in Japan and the West.” Long Range Planning, Vol.28, No. 4, Pp.33-34, 1985. 摘自：富兰克林艾伦、道格拉斯盖尔，公司治理的比较分析：从数理分析角度论证。,谁的公司？,是否为红利为裁员？,治理模式的
16、趋同趋势,在1980年代，由于德、日经济的强盛，人们普遍认为，以企业集团、银行和控股公司为主体的内部治理模式能更好的解决代理人问题 进入1990年代以后，随着经济和资本市场的全球化，以及IT产业的崛起，内部控制模式的弊端日益显露；以市场为导向的外部治理模式逐渐成为各国学习的榜样 1990年代以来，随着资本市场的全球化，公司治理模式的发展也出现强烈的趋同趋势，英美型的外部治理模式日益为各国仿效,2.4.2 典型公司的治理结构,股东会,董事会,监事会,管理机构,董事会秘书,专业委员会,政府,工会,银行和债权人,舆论,自律性组织,战略管理 委员会制,运营管理 首长制,外部监督,股东监督,（1）股东的
17、权利,股息红利的分配 剩余财产的分配 自由转让股份 优先认购新股权,出席股东大会并表决 监督公司业务 提案权 股东大会召集请求权和召集权,自益权,共益权,股东大会的职权,董、监事的任免和监督 选举和更换董事和股东代表监事，决定其报酬 审议批准董事会和监事会的工作报告 重大事项的决定权 公司的经营方针和投资计划 年度财务预、决算和利润分配 增、减资本 发行公司债券 合并、分立、解散和清算 修改公司章程 法律和章程规定的其他职权,（2）董事会,明确责任,制定战略,检查监督,制定政策,监督,决策,着眼于公司 外部环境,着眼于公司 内部事务,关注过去和现在,关注将来,董事会的主要职能,董事的义务和责任
18、,对谁的义务？ 公司 股东 债权人 其他利益相关人 义务的构成 忠诚义务 注意义务 保密义务,（3）监事会的职权,检查公司的财务； 对董事、经理执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督； 当董事和经理的行为损害公司的利益时，要求董事和经理予以纠正； 提议召开临时股东大会； 公司章程规定的其他职权,（4）管理机构,由董事会直接任命的高级管理人员。包括： 总经理（总裁） 董事会秘书（公司秘书） 财务主管 副总经理（副总裁） 相关的重要规则 高管股必须冻结 内幕交易和内部人短线交易,对管理人员的监控,管理人员对公司的实际控制权 监控的意义 Graham v. Allis-Chalmer
19、s Mfg. Co. （1963） 百富勤案 监控不是监控者代替被监控者直接处理 现代科学管理提供了以财务数据分析为主线的监控方法,2.4.3 法定代表人,一个企业必须有唯一的法定代表人 法定代表人的行为，在民法上的后果，由该法人承担。其他人非经授权，不得代表企业 企业财务的最终控制者 签署财务报表 “贷款证”及签署借款协议 银行预留印鉴之一 代表企业参加诉讼 全面渗入企业的各项活动,主持股东大会和召集、主持董事会会议 检查董事会决议的实施情况 签署公司股票、公司债券,法定代表人的职权,董事长的职权,应对策略,加强党的控制 党管干部 稽查特派员 外派监事会 坚强公司内部监督 董事会制度 独立董
20、事 问题：政府监管与所有者治理相互替代,2.4.4 激励机制：全面薪酬制度,基本工资,年奖（短期激励）,长期激励,福利和津贴,股票形式,现金形式,股票期权 受限股票 绩效股票,模拟股票 绩效单位 虚拟股票,全面薪酬制度,部分国企的股权激励实践,业绩股票：根据被激励者的业绩水平，以普通股作为长期激励支付给经营者，如广州控股等 股票增值权（SAR）：经营者在规定时间可以获得规定数量股票价格上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，如中国石化（跟踪H股发行价的SAR），深高速（跟踪H股和A股混合股价的SAR ） 虚拟股票期权，指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分红
21、权和股价升值收益，但没有所有权。如上海贝岭 延期支付：将经营者的部分薪酬存入单独的延期支付账户，在既定期限届满之后支付给激励对象，如武汉中商，武汉中百等,小 结,阅读 教材第2、3章 案例29：科利华借壳阿城钢铁 案例36：长沙环路入主湘中意 补充阅读 吴敬琏：当代中国经济改革，第4、6章 徐明华：地方国有企业民营化改革的政治经济学 Grard Roland: Transition and Economics 秦晖：中国的经济转轨、社会公正与民主化问题 张维迎：所有制、治理结构与委托-代理关系 世界银行：中国的公司治理与企业改革,三。并购,3.1 并购（M&A）的概念,吸收合并（A+B=A）,
22、新设合并（A+B=C）,购买股份（证券法和公司法）,购买资产（合同法）,合并,收购,公司并购,3.1.1 常见的并购分类,横向并购、垂直并购和混合并购 购买资产和购买股份 新设合并、吸收合并和控股式收购 要约收购和协议收购 部分收购和全面收购 单独收购和一致行动 友好收购和敌意收购,3.1.2 并购与内部发展的比较,有效地降低了进入新行业的壁垒 降低了企业发展的风险和成本 可以取得经验曲线效应 有利于促进企业战略的顺利转型,从社会角度看，并购并没有新增生产能力 很多时候，企业很难找到一个完全合适的并购目标 内部投资更稳健，减少了冲突,利益,弊端,并购与其他运作手段的比较,合资企业（Micros
23、oft） 常与新市场有关 没有一方可以享有绝对的控制权 少数股权投资（Intel） 动机广泛，弹性较大 广告和商业联盟 风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵活 部分联盟可能发展成重要的战略伙伴 Spin-offs 和 Tracking stocks,3.1.3 有关并购的理论,效率理论 差别效率理论 经营协同效应 财务协同效应 纯粹的多样化经营理论 代理理论 交易费用理论和纵向一体化 Q-ration 和投机,为什么并购？,基于成长战略的并购 微软 思科 通用电器 基于行业整合的并购 德隆 第一、二次并购浪潮 基于重组获利的并购 Kohlberg Kravis Roberts & Compa
24、ny 我国的证券市场,3.2 并购管理,内部发展,发展,退出,战略,出售,寻找并购对象,审慎性调查,谈判和签约,整合,公司发展战略,并购管理,整合,3.2.1 成功并购的关键 （1）审慎性调查,财务陷阱 民事及刑事诉讼 核心员工的流失 客户 专利、技术、品牌、特许权等 税收和政府干预 其他,（2）合理估价,账面价值法 财产清算价值法 市盈率法（PV=P/EEBIT or NPAT） 现金流量贴现法资产定价模型（Black-Scholes 模型）,支付方式和融资,支付方式： 现金 股票和期权 债券 融资： 自有资金 银行贷款 次级贷款和垃圾债券 出售目标公司资产,（3）整合,资产和业务的整合 战
25、略的整合 组织结构和人事的整合 文化的整合 吸纳式 渗透式 分离式 消亡式,3.2.2 LBO和MBO,LBO：以目标公司的现金流和资产作为担保，大量举债来完成对一家公司的并购。 MBO：买方是目标公司管理层（MBO）和员工（EBO）的LBO。 MBI： management buyins, 指由外部投资人组成新的管理团队，并购目标企业并取代现任的管理层。 20世纪80年代成为英国公营部门私有化的主要形式； 1987年11月股票市场崩溃后，为上市公司的“私有化”提供了有吸引力的选择。,（1）典型的LBO结构,LBO协会（专业伙伴）,基金投资者,基金（有限合伙）,收购-特定的有限合伙,收购-特定
26、的有限合伙,股份 5%,从属债务 25%,高级债务 30%,银行债务 40%,股份 5%,从属债务 25%,高级债务 30%,银行债务 40%,50%,许可 30-40%,管理 10-20%,50%,许可 30-40%,管理 10-20%,1%,99%,资产抵押融资的信用增级,High investment gradeInvestment grade Near investment grade Non-Investment grade,资产池设计 Asset Pool,高级/从属结构 A/B Structure,担保 Guarantees,高风险和高收益相伴,利益： 提高买方的权益净利率 例如
27、：以100元权益资本收购一家年利润为20元的企业，则收益率为20% 如以20元的权益资本和80元的债务收购同样的企业，假定利息率为10%，则权益收益率为60% 使得“小鱼吃大鱼”成为可能,风险： 巨大的流动性风险,（2）常见的MBO方式,收购上市公司：“私有化” 经理人员的创业 对敌意收购的防御 家族公司控制权的转让 摆脱上市监管 收购集团的子公司或分支机构 管理者的不对称信息 集团分拆 公营机构机构私有化,境内MBO的主要类型,国退民进型。如洞庭水殖、胜利股份、上海强生集团、上海大众交通、大众科创等 明晰产权型。主要是集体所有制企业，如四通、美的、华立、春兰等 公司紧缩型。一般适用于产业多元
28、化的集团中进行局部非核心业务的战略资产剥离。代表性的案例有世茂集团收购上海万象后进行资产清理，出售恒源祥给刘瑞旗,3.3.4 反并购：正反方的争议,出价收购是买卖双方之间一种自愿的交易 目标公司股东作为受要约人，有权决定是否接受该项要约 目标公司董事会无权干涉出价人与目标公司股东之间的交易，而应保持一种独立的地位，持消极的态度,董事必须以其合理地认为是符合公司最佳利益的方式行事，以最大限度地保护和实现公司利益作为衡量自己履行董事职务的标准，作为其决策的最基本出发点 目标公司的股东是弱者，需要董事会的帮助，即由董事会充当拍卖者，以促成一个竞争性报价，保证股东将股份出售给出价最高的出价人 利益相关
29、者,主要措施,建立合理的持股结构 章程的限制 反收购策略性重组 降落伞计划 Pac-man defense 白衣骑士 其他,3.3 并购绩效,（1）是否创造价值？ （2）为谁创造价值？ （3）如何创造价值？,（1）前人的研究成绩,1960-70年代 研究重点：是否创造价值以及为谁创造价值 研究方法：财务数据的统计分析和股价波动（Residual Analysis or Eventbased Analysis） 主要结论：总体上创造价值；目标企业股东获得的收益较高；风险大，失败的可能性很高，相关性并购成功的可能性较高 1980年代以后 研究重点：怎样创造价值？ 研究方法：偏重于小样本和个案的深度分析 成绩：创造价值的方式包括重组和协同（技术相关和市场相关）；整合的重要性（组织匹配性和过程的观点）,著名咨询公司对并购成功的统计,小 结,阅读 教材第6章 案例30：中金实业收购岭南铅锌集团 补充阅读 J弗雷德威斯通，S郑光，苏珊E侯格/著，唐旭等/译：兼并、重组与公司控制 布鲁斯瓦瑟斯坦/著，吴全昊/译：大交易-兼并与反兼并 P S Sudarsanam：Mergers & Acquisitions 马克L赛罗沃/著，杨炯/译：协同效应的陷阱：公司并购中如何避免功亏一篑,谢谢！,
