1、 如何衡量流动性：理论与文献综述 上海证券交易所 刘 逖 摘要：流动性是证券市场的生命所在。本文分析了流动性的基本属性、意义和影响流动性的基本要素，对学术界衡量流动性的价格法、交易量法、价量结合法、时间法等5大类30余种方法进行了梳理和综述，分析了不同的流动性衡量方法的假设前提、适用性和存在的主要不足。 一 流动性的概念和意义 流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如果市场缺乏流动性而导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。此外，Bolton和Ernst-Ludwig（1998）的研究还表明，流动性影响到企业的最佳
2、股权结构，因为股权分散有利于提高流动性，但不利于经营权的集中；Maug（1998）的理论模型表明，高流动性的市场可增强股东监督公司的动力，因为高流动性的市场可让大股东有效地掩饰其通过监督权所获得的信息优势，从而进行内幕交易获取利润。 概念和意义 正是在这些意义上，Amihud和Mendelson指出：“流动性是市场的一切。”（Amihud and Mendelson, 1988, p.369）从更广泛的意义上看，市场流动性的增加不仅保证了金融市场的正常运转，也促进了资源有效配置和经济增长。（参阅Levine, 1991；Bencivenga, et al., 1996） 证券市场的一个主要功能
3、就是在交易成本尽可能低的情况下，使投资者能够迅速、有效地执行交易。也就是说，市场必须提供足够的流动性。在证券市场上，交易商、限价订单的提供者以及其他一些投机者为市场提供了流动性，经纪商和交易所组织流动性，而无耐心的投资者获得需要流动性。 流动性有多种定义。Ohara（1995）认为，流动性就是“立即完成交易的价格”（the price of immediacy）。Amihud和Mendelson（1989）认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间。Massimb和Phelps（1994, p.41）把流动性概括为“为进入市场的订单提供立即执行交易的一种市场
4、能力（通常称为“即时性”）和执行小额市价订单时不会导致市场价格较大幅度变化的能力（通常称为“市场深度”或“弹性”）。Glen（1994）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。Schwartz（1988）认为流动性是以合理价格迅速成交的能力。Lippman和McCall（1986）则指出，若某资产能以可预期投资者在二级市场买卖证券的原因主要有两个：（1）根据公开的或者私人的信息，投资者对证券未来收益的预期发生变化；（2）投资者可能在流动性上碰到困难，需要把他们的证券换成现金。如果二级市场缺乏流动性，一级市场的发展必将受到极大的限制，因为资本市场的一个基本原则就是：流动性高的二级市场使
5、企业能以最低的成本在一级市场筹集资金。 流动性也直接影响到了不同类型投资者（如知情交易者、流动性交易者、噪音交易者）的交易策略。许多学者的研究证明，投资者对流动性低的证券要求有较高的回报，如Amihud和Mendelson（1986）、Brennan和Subrahmanyam（1996）、Hu（1998）、Datar、Naik和Radcliffe（1998）等。Amihud和Mendelson（1986）的研究特别表明，流动性是决定报酬的关键因素。 的价格迅速出售，则该资产具有流动性。Black（1971）指出，市场有流动性是指任何数量的证券均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价
6、格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。 当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。或者更简单地说，流动性就是迅速执行一定数量交易的成本。市场的流动性越高，则进行即时交易的成本就越低。一般而言，较低的交易成本就意味着较高的流动性，或相应的较好的价格。 从以上定义可以看出，流动性实际包含了三个方面：速度（交易时间）、价格（交易成本）和交易数量。1.速度主要指证券交易的即时性（immediacy）。从这一层面衡量，流动性意味着一旦投资者有买卖证券
7、的愿望，通常总可以立即得到满足。 流动性的四维 2.但是，在任何一个市场，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够得到迅速执行。因此，流动性还必须具有第二个条件，即交易即时性必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，则该资产具有流动性。流动性的价格层面意味着，买卖某一证券的价格必须等于或接近占主导地位的市场价格。 流动性的价格因素通常以市场宽度（width）来衡量，最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。以宽度衡量的流动性在价差为零时达到无限大，此时交易者可按照同
8、一价格实现买和卖。宽度指标主要用来衡量流动性中的交易成本因素。3.但是，光有速度和低成本还不够，流动性还必须有第三个条件数量上的限制，即较大量的交易可以按照合理的价格较快执行。 流动性的数量因素通常以市场深度（depth）来衡量，即在特定价格上存在的订单总数量（通常指等于最佳买卖报价的订单数量）。Glen（1994）把市场深度定义为在目前价格上可交易的能力。订单数量越多，则市场越有深度，反之，如果订单数量很少，则市场缺乏深度。深度反映了在某一个特定价格水平（如最佳卖价或买价）上的可交易的数量。深度指标可用来衡量市场的价格稳定程度，即在深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小，而在浅度
9、市场，同等数量的交易对价格的冲击将较大。 4.结合以上三个指标，假定由于较大数量的交易在较短的时间内得到执行，从而造成价格上的较大变化，则还可以推论出流动性的第四个构成要素弹性（resiliency），即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说，当由于临时性的订单不平衡导致价格发生变对投资者而言，其对流动性的理解在不同情况下可能会不同，如有时把流动性视为迅速交易的能力，有时把流动性视为进行大额交易的能力，有时把流动性视为交易的低成本。 例如，投资者需要卖出100股市场价为每股50元的甲公司的股票，但投资者却以
10、每股40元甚至更低的价格出售，此时，交易总是能够迅速成交的。 从理论上看，交易商（限价投资者）通常把卖价和买价分别确定在略高于和略低于证券均衡价值的价格上，因此会产生一个买卖报价之间的价差。买卖价差衡量了一个瞬间的来回交易（完成买和卖）的成本。 理论上，如果大额订单的执行或临时性的流动性冲击在未影响到证券内在价值的情况下导致价格发生较大变化，那么投资者最终将把报价返回到均衡状态。但以弹性来衡量流动性的难点是在新信息不断到达市场的情况下，很难确定某一时点的均衡价格。 化后，新的订单立即大量进入，则市场具有弹性；当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。 以上四个要素也就是通常所说的流动性的
11、四维。必须指出的是，这四维指标在衡量流动性时可能彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度通常就是一对矛盾，深度越大则宽度（买卖价差）越小，宽度越大则深度越小；即时性和价格也是一对矛盾，为耐心等待更优的价格无疑将牺牲即时性。流动性的四维可表示如下图（图1）： 图1 流动性的四维 在证券市场上，流动性是双边搜索的目标，即买进者寻找卖出者，卖出者寻找买进者。因此，可以把流动性视为搜索的函数，其中四个自变量即流动性的四维（宽度、深度、即时性和弹性）。以L表示流动性，p表示交易价格（宽度，以价差表示），q表示交易数量（深度），t表示时间（即时性），r表示弹性，则流动性函数可表达为下式： Lf (p, q, t
12、, r) 其中，0rL0,tL0,qL0,pL=如果 1 MEC 0,1)-)(MECVar(r21-C*t0）分析以后各次交易对当前报价的冲击，bi衡量交易对价格的持久影响，因而也是一个衡量流动性的指标。 4.Hasbrouck-Foster-Viswanathan的交易成本模型。Brennan和Subrahmanyam（1996）结合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan（1993）模型，构建了一个新的模型： t51jj-tj51jj-tjqtqPq +=（1） tt1-ttptv)D-(DP += （2） 式（1）为成交量模型，式（2）为成交价格变化模型。式中，qt
13、表示第t笔交易量，P是价格变化，表示第t笔交易后的第j笔交易价格与t笔交易价格的变化，j是滞后笔数，、为常数项，Dj-tPt为交易发起方向参数，t是表示非预期交易量的残差项，回归系数和用于衡量交易成本，和的值越大，则交易成本越大，流动性越小。流动性比率（liquidity ratios）衡量交易量和价格变化的关系。其基本原理是：若少量的交可变交易成本有两者衡量方法，一是(q)P，二是(n)P，q表示平均交易量，n表示已发行证券数量。 Hasbrouck（1991a, 1991b）以非预期的交易衡量内幕信息引起的交易，但这种方法存在一些问题，因为不知情交易者也可能进行非预期的交易，而且由于做市商
14、有稳定市场的职责，故报价并不一定能充分反映公开信息。 Madhavan和Smidt（1993）也提出了一个类似的分析市场专业人士的交易与非预期的净买卖订单数量对价格的影响。 易引起的价格变化较大，则市场流动性较差；若大量的交易引起的价格变化较小，则是市场流动性较高。常见的流动性比率有以下几种： 1. Amivest流动性比率。Amivest流动性比率也称为普通流动性比率（conventional liquidity ratio），该指标由Amivest公司最先使用。Amivest流动性比率是指使价格变化1个百分点时需要多少交易量（金额）。其计算方法如下： =ntititntitconPVPL1
15、1% 其中：Lcon = 普通流动性比率 Pit= t日股票i的收盘价 Vit= t日股票i的交易量（股数） =ntitP1%一定时间内股票I的价格变化绝对比率的总和 根据上述公示，Amivest流动性比率越高，则交易量对价格的影响就越小，也就是说该股票的流动性越好；反之，Amivest流动性比率越低，交易量逆向对价格的影响就越大，流动性也就越低。Dubofsky和Groth（1984）、Copper、Groth和Avera（1985）计算了以20个交易日为基础的普通流动性比率。纳斯达克市场通常使用Amivest流动性比率衡量流动性，并与其他市场进行比较。 Amivest流动性比率的不足是没有
16、考虑公司流通股本数量。一般地，流通股本越多，其成交量通常也越多，反之反是。因此，使用Amivest指标可能会出现流通股本越多的股票流动性越高的情形，这是使用该指标必须注意的。 2.Martin流动性比率。Martin流动性比率也称为马丁指数（Martin Index）。Martin（1975）指出，流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关，而与价格波动负相关，因此，他提出一个新的流动性衡量指标 Martin指数。Martin指数假定在交易时间内价格变化是平稳分布的，因此可用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性。Martin指数的计算方法如下： =ntittiittVPPM11.)(其中：
17、Mt= Martin指数 Pit= t日股票i的收盘价 Vit= t日股票i的交易量（股数） 与Amivest流动性比率相反，Martin指数越大，则流动性越低，反之，Martin指数越小，则流动性越高。Martin指数的缺点是比率随每日交易情况而变化，要得到一个较稳定的Martin指数值需要考虑若干个交易日的Martin指数的平均值。 Martin指数以价格波动的平方代表价格变化，克服了价格变化正负抵消的缺陷，但容易受个别极端的价格变化的影响。 3.Hui-Heubel流动性比率（Hui-Heubel Liquidity Ratio）。Hui和Heubel（1984）提出了与Amivest流
18、动性比率相似的流动性衡量指标，但Hui-Heubel的指标根据股票市值进行调整。Hui-Heubel流动性比率也被称为“纯粹流动性”比率，其计算方法如下： ()()PSVPPPLHH=minminmax其中：LHH= Hui-Heubel流动性比率 Pmax= 5日内每日股票最高价中的最高值 Pmin= 5日内每日股票最低价中的最低值 V = 5日内总交易金额 S = 股票流通数量 P = 5日内股票平均收盘价 Hui-Heubel流动性比率与Amivest流动性比率不同之处，除使用5日而不是20日为时间段外，主要有以下两点： （1）Hui-Heubel流动性比率使用每日最高价和最低价衡量价格
19、波动，而不是每日收盘价； （2）Hui-Heubel流动性比率把交易量和公司市值挂钩，考虑了公司规模的影响。 Hui-Heubel流动性比率的不足是容易受到最高价和最低价的极端值的影响，而且以最高价和最低价衡量价格波动也不尽合理。 4.Marsh-Rock流动性比率（Marsh-Rock Liquidity Ratio）。Marsh和Rock（1986）提出了另一个衡量流动性的指标。他们认为，除大额交易外，价格变化在很大程度上是独立于交易规模的。因为价格变化与交易规模之间的关系是不成比例的，因此，一般的流动性比率将随平均交易规模的增加而上升。Marsh和Rock提出，应以特定时间内每笔交易之间
20、价格变化百分比的绝对值的平均值除以交易笔数，来衡量流动性，其计算方法如下： =sT1iisP% T1L 其中：Ts = 股票s的交易笔数 P% is = 股票s的第i笔交易的价格变化百分比的绝对值 Marsh-Rock比率把价格变化与交易的绝对笔数联系起来，而不是交易金额，因此，平均每笔交易的价格变化越大时，流动性就越低。Marsh-Rock比率的不足是没有考虑么每笔交易的规模。例如，设某两个股票的平均每笔交易的价格变化均为0.1，但A股票的平均每笔交易规模为10000股，而B股票的平均每笔交易规模为5000股，则实际上A股票的流动性比B股票好，但二者的Marsh-Rock比率却一样。 5.市
21、场调整的流动性指标（market-adjusted liquidity）。Hui和Heubel（1984）除提出一个流动性比率外，还提出了一个市场调整的流动性指标。该文指出，交易量不是影响价格变化的唯一因素，衡量流动性需要考虑诸如市场运动等其他影响变量。Hui和Heubel（1984）的市场调整的流动性指标用于测量在既定的交易量下，根据市场影响进行调整的价格变化。 市场调整的流动性指标的计算分两步。第一步是建立总股票回报的市场模型，以识别并剔除市场对价格的影响。市场模型如下： imiRR += 其中：Ri= i股票每日回报 Rm= 标准普尔500种股票指数每日市场回报 ， = 回归系数，代表系
22、统风险 i= 代表特有风险的回归残差或误差项 股票回报变化的主要原因是市场收益（特有风险），但是与市场无关的因素也可能影响股票回报。Hui和Heubel认为，股票特有风险反映了该股票的流动性：流动性高的股票，其波动将表现为上述方程的特征，因为该股票的随机波动幅度很小；反之，价格波动较大的流动性低的股票将偏离上述方程。 第二步是衡量交易量的变化对市场调整过的价格波动的影响。特有风险对交易量变化的敏感度可以如下方程表示： iiVe201=+ +i其中：i2= 市场方程中的残差平方 Vi= 每日交易金额变化的百分比 0,1= 回归系数 ei= 白色噪音残差 在这一方程中，1就是市场调整的流动性指标。
23、考虑市场影响后，1值越小，交易量引起的价格变化也就越小。当对两个股票进行比较时，在既定的市场条件下，1值较小的股票的流动性低于1值较大的股票。 6.综合流动性指标。Chordia、Roll和Subrahmanyam（2000）使用了综合流动性（CompositLiq）的概念。其计算方法是：综合流动性相对报价差金额深度。该指标是一个结合价差和深度的指标，目的是测量每一美元交易的流动性函数的平均斜率。 尽管基于交易量的流动性比率指标克服了买卖价差的一些缺陷，但仍然不是最理想的指标。因为： 1.与买卖价差一样，基于交易量的流动性比率也没有区分临时性的价格变化和由于市场状况等发生变化导致的长期价格变化
24、，没有区分新信息到达后对市场价格变化的影响。 2.基于交易量的流动性比率提供了过去的（平均）价格变化与（平均）交易量的关系的信息，但不能说明当大于平均规模的订单突然出现时对价格的影响。 3.流动性比率指标无法衡量交易对价格的即时冲击（即时价格成本），更无法区分交易对价格冲击是单期的，还是多期的。 4.流动性比率没有过滤非交易因素对价格变化造成的影响，如最小价格升降档位、买卖报价差、套利或卖空价格限制、新信息到达等的影响。 除价格冲击模型和流动性比率指标外，价量结合法还有一种形式，即调整的价格改善率（Adjusted price improvement rate）。 Bacidore、Batta
25、lio和Jennings（2000）构建了一个新的价格改善的指标：调整的价格改善指标。调整的价格改善指标同时考虑了价格改进和深度改进情况，是一个结合订单深度改进指标的价格改善指标。调整的价格改善指标克服了普通价格改善指标不能分析订单部分在报价内执行、另一部分在报价外执行情况的局限。 该指标可按照订单个数或订单数量分别予以测算。调整的价格改善指标涉及的概念有： 总价格改善率（未调整）：指以优于相关报价（买进订单取最佳卖价，卖出订单取最佳买价）成交的市价订单（股数）比率。 净价格改善率（未调整）：指总价格改善率减去劣于相关报价成交的订单（股数）比率。 总的调整的价格改善率：指以优于基准价格成交的订
26、单（股数）比率。 净调整价格改善率：总调整价格改善率减去劣于基准价格成交的订单（股数）比率。基准价格计算方法是：对于小于或等于报价数量的订单，基准价格为报价；对于大于报价数量的订单，基准价格为报价和比报价劣一个最小报价档位的价格的按订单数量加权的价格。对于买单而言，即比最佳卖价高一个最小报价档位；对于卖单而言，即比最佳买价低一个最小报价档位。等于报价的权重为报价数量，后者的权重为超过报价的数量。 例如，设市场上目前的卖出报价为20元，数量为400股，设此时一个2000股的买进市价订单到达市场，由于订单数量超过报价数量，故适用于调整的价格改善，此时基准价格将为（4002000）20（160020
27、00）20.062520.05。设该买进订单以20元的价格成交了1000股，按20.0625的价格成交1000股，则加权成交价为20.03125，由于加权成交价低于基准价格，故该订单得到了调整的价格改善。而且600股得到了深度改善。 在大多数情况，订单同时得到深度改善和价格改善，则该订单得到了调整的价格改善。但如果部分订单在报价内执行，另一部分订单在报价外执行，但没有得到深度改善，此时也可能会得到调整的价格改善。 流动性的一个重要概念就是交易的即时性，因此，交易执行时间也是衡量流动性的一个重要方法。时间法的最主要的指标有两个：一是执行时间，即从订单到达到订单得到执行时的间隔；二是交易频率，即在
28、一个特定时间内的交易次数（不考虑交易规模）。 时 间 法 时间法的优点是衡量方法十分简便，其主要缺点是：一是限价订单的执行时间与其价格密切相关；二是交易频率与市场波动性有关；三是没有考虑价格变化的影响。 性是由交易速度。关于与下一个最假定股票的值波动，市差越小，则价格返回真实价值所需要的时间就越短，市场弹性就越好。的随意性；新信息的影响，还是由于交易的影响；三是与市场波动有关。标。price间隔，流动性风险出清的时间间隔越长）衡价格波动增大，故流动性下降，因此，值与流动性的关系要视情况而定。这也是各个主要原因，Am一致，因此特征，而不能反映流动性的全貌。基于时间的另一个指标是弹性指标，即从价格
29、发生变化到恢复均衡价格所需的时间。弹引起的价格波动消失的速度，或者说订单簿中买单量与卖单量之间不平衡调整的市场弹性学术界还没有一个统一的指标，一种测量方法是用当前最佳卖（买）价佳卖（买）价之间的差额。另一种方法是以相邻两次订单的价差来估计弹性。在基本价值不变（即不考虑新信息的影响）的情况下，价格将会随机地围绕基本价场弹性越好，则价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，两次相邻订单的价弹性指标考虑了价格变化的影响，但也有三个主要的不足：一是选择均衡价格带有很大二是没有考虑新到达的信息对价格变化的影响，因此，不能区分价格变化是由于Garbade和Silber（1979）提出的流动性风险模型也主要是
30、一个基于时间的流动性衡量指该模型可表示为：22p21+=V。式中，Vp表示流动性风险，2为保留价格（reservation ）的变化，用于衡量噪音交易情况，是交易者到达市场的速率，是市场出清的时间2表示均衡价格的变化。该模型的含义是，2和2值越大，则价格波动越大，越高；值越大，则交易者的交易机会越多，流动性风险越低；值越大（市场，则暂时性的价格变化越小，故流动性越大，但值增大同时也导致均三 不同流动性衡量法比较 在前文介绍流动性的价差分析法时，已对四种价差形式进行了比较。这里，进一步对所介绍的各种流动性衡量方法（价格法、交易量法、价量结合法、时间法等）予以较全面的分析和比较。 比较流动性衡量
31、方法的基本标准 必须指出的是，直到目前还没有一个学术界达成一致的、没有争议的流动性衡量方法。市场在比较本市场与其他市场的流动性时往往采取有利于本市场的流动性指标的如纽约证券交易所通常采用价差指标和价格改善指标，而纳斯达克市场往往采取ivest流动性比率、成交速度等指标。由于流动性自身的四个维度之间存在着相互冲突与不，各种流动性衡量方法实际上都只是从不同角度、不同侧面反映了流动性的某些本节在比较不同的流动性衡量方法时主要依据以下四类标准： 1. 对流动性四维的反映，即该流动性指标反映了流动性的哪一个维度，是低的价格变化、高的交易量、成交速度还是价格恢复均衡价格的速度？ 2. 应用上的限制，即某流
32、动性指标是否可应用于不同类型的市场（如集合竞价市场、连续交易市场、做市商市场），是否需要市场有效假设，是否可应用于信息效率较差的市场等。 3. 功能上的限制，如能否衡量潜在交易成本，能否衡量即时交易成本，能否衡量动态交易成本（交易对以后各笔交易的市场影响成本），能否衡量价格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否过滤新到达的信息对价格的影响（若价格变化是由非信息因素流动性因素引起的，则价格很快会复原）等。 4. 精确性程度，即该流动性指标的精确性是否会受到影响流动性的其他因素的影响，如价格波动、交易量、股价高低、流通股本大小、交易的买卖方向、价格稳定措施、最小价格升降档位
33、等。例如，以绝对值表示的价差与公司的规模无关，但以百分比表示的相对价差则随着股价的扩大而缩小。 依据上述四项标准，各流动性衡量指标的比较结果见下表（表.2至表.5）。表中，“”表示答案是肯定的，空白表示答案是否定的。 表.2 不同流动性指标对流动性四维的反映 宽度 深度 即时性 弹性 买卖报价差 有效价差 实现的价差 价 差 法 定位价差 价格改善率 价格 改善 价格改善量（折价/溢价比例） Roll等价差估计模型 自相关 市场效率系数方差比率 价 格 法 其他 机会成本模型 市场深度 成交深度 深度改进率 深度改进量 成交率 交易量法 换手率 Kyle等净交易量模型 Glostern-Har
34、ris交易成本模型 Hasbrouck刺激反应模型 冲 击 模 型 Hasbrouck-Foster-Viswanatha成本模型 Amivest Martin Hui-Heubel Marsh-Rock 市场调整的比率 流 动 性 比 率 综合流动性比率 价量结合法 其他 调整的价格改善 执行时间 交易频率 弹性 时间法 Garbade-Silber流动性风险模型 表.3 不同流动性指标应用上的限制 连续交易市场 集合竞价市场 做市商市场 效率较差的市场 不同流动性衡 量方法比较 买卖报价差 有效价差 实现的价差 价 差 法 定位价差 价格改善率 价格 改善 价格改善量（折价/溢价比例） R
35、oll等价差估计模型 自相关 市场效率系数方差比率 价 格 法 其他 机会成本模型 市场深度 成交深度 深度改进率 深度改进量 成交率 交易量法 换手率 Kyle等净交易量模型 Glostern-Harris交易成本模型 Hasbrouck刺激反应模型 冲 击 模 型 Hasbrouck-Foster-Viswanatha成本模型 Amivest Martin Hui-Heubel Marsh-Rock 市场调整的比率 流 动 性 比 率 综合流动性比率 价量结合法 其他 调整的价格改善 执行时间 交易频率 弹性 时间法 Garbade-Silber流动性风险模型 表.4 不同流动性指标的功能
36、比较 能否衡量以下指标 潜在交易成本即时交易成本动态交易成本价格改善深度改善私人信息含量 新信息的影响 非交易因素买卖报价差 有效价差 实现的价差 价 差 法 定位价差 价格改善率 价格 改善 价格改善量(折价/溢价比例) Roll等价差估计模型 自相关 市场效率系数方差比率 价 格 法 其他 机会成本模型 市场深度 成交深度 深度改进率 深度改进量 成交率 交易量法 换手率 Kyle等净交易量模型 Glostern-Harris交易成本模型 价量结冲 击 模 Hasbrouck刺激反应模型 型 Hasbrouck-Foster-Viswanatha成本模型 Amivest Martin Hu
37、i-Heubel Marsh-Rock 市场调整的比率 流 动 性 比 率 综合流动性比率 合法 其他 调整的价格改善 执行时间 交易频率 弹性 时间法 Garbade-Silber流动性风险模型 注：必须把价差分解为逆向选择因素和交易成本因素。 表.5 不同流动性指标的精确性限制 精确性是否不受以下指标的影响 价格波动 交易量股价高低 流通股本大小交易方向 涨跌幅措施 价格升降档位买卖报价差 有效价差 实现的价差 价 差 法 定位价差 价格改善率 价格 改善 价格改善量（折价/溢价比例） Roll等价差估计模型 自相关 市场效率系数方差比率 价 格 法 其他 机会成本模型 市场深度 成交深度
38、 深度改进率 深度改进量 成交率 交易量法 换手率 Kyle等净交易量模型 Glostern-Harris交易成本模型 Hasbrouck刺激反应模型 冲 击 模 型 Hasbrouck-Foster-Viswanatha成本模型 Amivest Martin Hui-Heubel Marsh-Rock 市场调整的比率 流 动 性 比 率 综合流动性比率 价量结合法 其他 调整的价格改善 执行时间 交易频率 弹性 时间法 Garbade-Silber流动性风险模型 注：采取相对指标则不受证券价格高低的影响。 参考文献 Admati, Anat and Paul Pfleiderer, 1988
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