1、 红筹通道上的隔离带2006-09-19 13:46 来源: 互联网周刊 作者:户才和 打印 关闭商务部 “10号文”是真正想在“红筹通道”上建立起有效的游戏规则还是想让国际VC在中国的“体外循环”变身为“体内循环”？ 8月8日，商务部联合国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局以2006年第10号令的形式公布了修订后的关于外国投资者并购境内企业的规定（简称规定），自2006年9月8日起施行。 人们本来期望规定能够在鱼龙混杂的红筹通道上建立起有效的 通规则， 真正的外资和 形式 的 资本 ， 是在“国家 ” 定 来的 的 是 的“
2、 ” 有能够2005年1月24日国家外汇管理局布关于currency1外资并购外汇管理有关“的通（“11号文”）以来在红筹通道上的fifl 上的 号， fifl的”了外 。 的 2005年1月24日，国家外汇管理局布的关于currency1外资并购外汇管理有关“的通和4月21日布的关于境内人境外投资和外资并购外汇有关“的通（“29号文”）人 作是政 2004年商务部 院 的为中国离 中 境资本 “ 的 。 在 的 定了离 中 于国资本 作 的 ， 了境内 离 中 来 国有资产 “ ”。 的是，VC/PE投资中国 的 和国内资本外 的在 上是合的(详情请参见本刊2006年第31期国际私有股权投资
3、中国线图)。 是 于像创投 样的国际构投资者言，在中国境外设立特殊目的公司要是为了解决投资资本的 性以及激励 “。如果国内公开资本 真正 实现了 通并且人 可以自由兑换，“那么根本就有必要在海外存在 样公司。”华平创业投资有限公司董事总 理兼中华创业投资协会席孙强、香港创业及私募投资协会总裁陈镇洪 人在 合都表达了类似的观。 事实上，正是在因素的作 ，开曼群岛、英属维尔京群岛(BVI) 离 中 已 成了资本 中国的要通道。 为了防止国内资本外 和税收 失，在 创业投资行业运作规律太了解的情况 ，国家外汇管理局试图采 “刀切”的式来堵住资本漏洞。 正是创投感自己“误伤”的原因 在。外管局的“刀切
4、” 由于长期的计 ，在国的外汇管理体 中国境内的资本项目管理直是真空地带。 是随 营企业海外IPO，催生了 像丁磊、陈天桥 样在海外拥有巨额财富的中国境内， 就使国家外汇管理局觉得人的外汇资本项目是 ”起视的事情。 此 根据商务部的统计，近年来国 有4000 外 ， 及 额 达500 。 国有资产通 以人 在开曼 离 群岛 的公司 了国外。，在 有建立起 通规则的通道上， 样还 群 真 中国来的创业投资 国际私有股权投资构。 于是国家外汇管理局开 想要以 见的 在 要道上建立起 通规则，试图堵住资本外 。 是外管局的 中 近年来 中国 情 的国际私有股权投资者形成了巨 的 。根据国家外汇管理局
5、“11号文”的规定，境内境外投资直设立、 境外企业， 参境外投资外汇管理 的规定理 、currency1境内为换“境外公司股权证及 财产权 让境内资产和股权的， “得外汇管理部的fi。 在“11号文”公布实施fl月 后，国家外汇管理局 的“29号文”是 外资并购设立的外商投资企业、外资并购的外汇规定体的 外国投资者协fl购”境内中资企业中股权，内资企业变为外商投资企业外国投资者协fl购”境内外商投资企业中股权 情形。总 ， 有 及 境的资本运作在监 。 事实上在11号文 后, 在中国 的国际投资构者就 期 关政部 在外汇证的， 关境外公司以及联合年 设， 以设立海外股公司 上 的式以限 。如1
6、1号文第3 就规定外资收购境内资产公司股权 ，如果境外企业为境内 ，者境内并购目 拥有 管理，必 外管局 fi。 就直 国际创投构运 的要投资式，由境内的企业 国内的业务和资产 权通 的公司 构境外，通 海外特殊目的公司 收外资的 作式产生了 。 使得原本 为简 的红筹上 ，在 期 期，就道道 住了 。 国家外汇管理局 “29号文”的 ，则 “fl 在外”的外资创投运作式设 了 的 ， 了外资创投投资的中国企业实现海外上 的 定性， 地打 了近年来直据地的外资创投投资中国企业的 和 性。 VC“自 ” 事实上，资本 于外管局 管起来、 currency1的 强 。 于想要中国的国际构投资者言，
7、2005年1月24日成了道 的 1月24日 已 成 构的投资项目本会 ， 是此后的项目由于人有 商务部 境外投资的 文 原因，有可能就得 来了。 “在于并是 想要得投资的企业都 远瞩地 在境外设立了股公司， 境内企业变成了外商投资企业。在 形势 ，就难理解2005年上半年海外创投构 表现 来的 寻 的谨慎冷静。 般言， 触项目开 最终 定投资，投资者们在请律师、会计师 上往往可能要花费十万 。使 于VC言， 些钱是笔菲的开支。现在由于外管局11号29号文的 ，VC们可能还 要临新的 定性迫于形势，些VC就曾 新考虑采 合资的式来规避外管局通带来的 ，并期 在 来 件许可的情况 为离 股公司式。
8、 是 阶段会有长呢？ 事实上， 于拥有 固定存currency1期限（ 在年年）的创业投资 言， 只是于 未来的 定性替代了现在的 定性。此外，些公司还曾 尝试以新的合资式去代替并购式来解决外汇证的“。现有公司股东在境外设立公司后，境内公司形成合资关系。境内公司以人员和资产 股,境外公司以资 股，并且整股的51%。 样 的限 规为外商投资企业外汇管理是外管局的1129号文。 此 ，律师事务 些服务构 地帮助VC们寻找 。如让企业创 人去国外”护 自己变成外国， 在境外 成立企业，后 该境外企业收购境内公司，以此绕 该通的限 。 些专业构想 来的变通投资式还代持、期权、托、认股权证、委托持股 式
9、（详情请参阅本刊2006年第29期新浪式波澜 起）。 2005年期，些成功赢得国际构投资者青睐的创业企业采 的 作式则是充 在香港 地现有的销售 构， 改 成为股公司，境内企业创 人 员工的身随 变为雇于香港股公司， 通 在香港的股公司来自境外的投资。 是 些“逼 来的” 作式有定的局限性，且并 为有效和 可靠的式。律师难为 样的企业 保留 见书。因此，使企业果真侥 绕 了国家有关部的监管，” 了外资并且顺 实现上 ，在海外 众投资者 难 关。由于贯以来海外投资人都 中国概念股视为风险的股票，在投资 十 慎，因此 们旦 律师 的 关 见书后，就 可能投资 类企业。企业的上 就难称为成功的上 ，
10、并且 直 企业未来在 上持currency1 资的能 。 75号文U型拐？ 边在小 翼翼地试探边在观望。 就是2005年上半年外管局11/29号文 后 数曾 在中国创投 上的VC的态。此 ，2005年上半年 是第季 ，中国企业获得的VC 额开 呈现 降趋势。 事实上如果有海外 口，在中国 据绝 地的国际创投根本就会规化 中国，创业资本循环难成。现在由于“fl 在外”变成了“fl 阻”，些国际创投在感“ 奈”的 ，为了形成 声音跟国政有关部 行沟通，在2005年3月30日，中华创业投资协会就召集部 会员以及 关行业的负责人在北京建国饭店集中讨论了外管局的11号文及 创业投资的 。 ，中华创业投资
11、协会专成立了由徐新、黄晶生 八投资 验丰富的创业投资家以及关律师 成的公 政 行 小 ， 收集 见，代表投资业 直外管局、商务部 政部在合 行了 沟通。 参 长达数月的 ，2005年10月23日，国家外汇管理局在自己的网 上公布了关于境内通 境外特殊目的公司 资及 投资外汇管理有关“的通（“75号文”），并且自11月1日起正式实施。外管局此 布的曾在 有 商 的11号文29号文 止 行。 “ 隔 月，就以布75号文的式 止 布的11号和29号文件。据， 在新中国的 上是第 。”在 创投业 人 来， 是中国政 的 号。“和政部沟通的 是 和 。” 2005年年 后，空中网 企业 后 75号文的规
12、定新理了 关currency1 通 企业则 75号文的规定 成了外汇 。“ 些企业 实都有定的特殊性，因并是十 有 。”帮助空中网、 通 成75号文规定 的律师事务 合 人表 ， 望政能够currency1 关的政 。 隔离带 “以 在中国有 律和规定来管理 （通 离 中 行 资）， 以实际上 家直是在 地带 行运作。75号文的 现 正规化和合 化了，因此是有 的 的。”些创投 人 在感的 ，表 了自己的currency1，“政 员们 的性有可能会 构投资者们 作上的难 。” 2006年9月8日开 施行的关于外国投资者并购境内企业的规定使得VC们的 currency1改变了 在 定的情况 ，政
13、部 行政 的“ 就成了关 的。 事实上，规定 第 外国投资者以股权作为支段并购境内公司 行了 规 去商务部fifl的“ 境换股fi ”变成了现实，且使得外管局75号文 的股权 换了行规化 作的可能。 规定在 立商务部在 特殊目的公司及 现 并购换股并购 中的 作 的 ， 立了商务部在打 “外资” 中的地。 如第9 第段规定，“境内公司、企业自人以 在境外合 设立 的公司 并购 有关联关系的境内公司， 设立的外商投资企业外商投资企业 ”， 该境外公司认购境内公司资，者该境外公司 并购后 设企业资，资额 设企业 资本达25%以上的外。根据该 式设立的外商投资企业， 实际 人以外的外国投资者在企业
14、资本中的 资 于25%的，外商投资企业 ”。” 规定， 的“外资”企业 此以后就 能外企 ”。只有和真正的外资合资，且外国投资者实际拥有25%以上的股的企业才能外企 ”。 因此， 后境内企业 行私募 资 ， 外资VC让25%以上的股就有可能成为 红线 第58 规定，“境内公司的自人股东变国的，改变该公司的企业性。” 规定 在定 上降境内创业者 自己变成北 些国家太平 上的些小岛国的公者 的 。 在 上，据规定第42 ， 由地商务管部 中 商务部，样就可以 地政为实现商”资的目的 “外资”的投资并购项目。 得 “体外循环”线的外资VC 构投资者关 的是，规定第40 了“特殊目的公司境外上 ， 国
15、务院证券监督管理构 fi。”中国证监会 此规定就可以 新修订的证券 第238 规定 的 境内企业直者境外行证券者 证券在境外上 的权 实 。 是因为第40 还要 “特殊目的公司境外上 在国家者地 有currency1的 律和监管， 证券监管构已国务院证券监督管理构 订监管合作 解 ，并保持有效的监管合作关系。” 自 “自 ”是商务部 6部委此 定的关于外国投资者并购境内企业的规定的 特 。规定中有 都 ，特殊目的公司在有 要 顺 成 ， 自 的股权 构 态。 些规定 有助于避 些“合 ”的特殊目的公司有者currency1有本来只有“合 ”的特殊目的公司才拥有的权 ， 是 中第49 ”起了投资
16、者的 关 。 规定第49 以及第47 ， 行简 地理就可以 , 新的规定期及中期项目已难 投资，只能投资在年内就 定可以上 的企业者参在9月8日 已在境外合 的企业的第 资。 “者新 合资 在合 的 行境外 的 。”新规定留VC们的 实并。本来 在跟国家外汇管理局75号文 行的规定 VC 国际私募投资构 了 的境地。 表上来 ， 成 局的要原因在于 fl文件 于“特殊目的公司” 了 的定 。外管局75号文中 称“特殊目的公司”，是“境内 人境内自人以 持有的境内企业资产权 在境外 行股权 资（可换 资）为目的直设立 的境外企业”。商务部 部委规定 中的“特殊目的公司”，则系“中国境内公司自人为实现以 实际拥有的境内公司权 在境外上 直 的境外公司”。 fl 定 的最 在于， 者是以“股权 资（可换 资）为目的”后者的目 则限 在了“境外上 ”。 难道真的是 的 就VC们 成了如此 的 ？ 规定正式 行1 期后，9月14日，国创业投资产业最 的行业 中华创业投资协会（China Venture Capital Association, 简称CVCA）就此专召集部 验丰富的律师、投资 行专业和创业投资家在起 商务部 6部委的新规定开了 的讨。CVCA 了 有在中国 的国际 VC， 些VC中 的资本 达1000 。 来，新的游 要开了 （ 富律师事务 本文有要）
